Crédito Bancario Estructurado: Banca Mifel, S.A. Municipio de El Salto, Jalisco Finanzas Públicas - Calificación Crediticia Estructurada

HR A-

La nueva alternativa en calificación de valores.

Contactos

Fundamentos de la calificación

Roberto Ballinez Director de Productos Estructurados E-mail: [email protected] D+ (52-55) 1500 3143

HR Ratings de México S.A. de C.V. asignó la calificación crediticia, en escala local, de “HR A-” al crédito bancario estructurado, celebrado entre el Municipio de El Salto, Jalisco y Banca Mifel, S.A. La apertura de dicho crédito se realizó al amparo del Fideicomiso Irrevocable de Administración y Fuente de Pago No. F/720, el cual tiene como fuente principal de ingresos el porcentaje autorizado de afectación de los recursos mensuales, presentes y futuros, que de las Participaciones Federales del Ramo 28 corresponden al municipio.

Edgar Pérez Vázquez Analista Email: [email protected] Felix Boni Director de Análisis E-mail: [email protected]

La calificación otorgada no constituye una recomendación de inversión y puede estar sujeta a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las Metodologías de HR Ratings de México, S.A. de C.V., en términos del artículo 7, fracción III, de las Disposiciones de Carácter General Aplicables a las Emisoras de Valores y a otros Participantes del Mercado de Valores.

Ricardo Gallegos Director de Deuda Sub-Nacional E-mail: [email protected] 05 de octubre de 2011

Calificación Crédito Bancario Estructurado Perspectiva

HR AEstable

La calificación, en escala local, que asigna HR Ratings de México al crédito bancario estructurado, celebrado al amparo del Fideicomiso No. F/720, entre el Municipio de El Salto, Estado de Jalisco, y Banca Mifel, S.A. es “HR A-”, con perspectiva estable. Esta calificación considera que el emisor ofrece seguridad aceptable para el pago oportuno de sus obligaciones de deuda. Asimismo, mantiene un bajo riesgo crediticio ante escenarios económicos y financieros adversos. El signo negativo otorga una posición de debilidad relativa dentro del mismo rango de calificación.

La calificación asignada al crédito es resultado del análisis financiero de la estructura bajo escenarios económicos y financieros adversos, de considerar la calificación quirografaria del municipio, la cual es igual a “HR BBB+”, y de la opinión legal sobre la estructura. En este sentido, estimamos la capacidad de pago del emisor frente a sus futuras obligaciones financieras. Algunos elementos considerados para evaluar su operación fueron: 

El monto de endeudamiento aprobado por la Sesión Ordinaria del H. Ayuntamiento del Municipio de El Salto, el 15 de octubre de 2010, fue de hasta P$125.0m (millones de pesos) a un plazo no mayor de 10 años. El crédito contratado con Banca Mifel, el día 29 de octubre de 2010,fue por esa cantidad;



El destino de los recursos del financiamiento, de acuerdo con la sesión mencionada, fue para cubrir con las obligaciones contratadas con anterioridad con Banca Mifel, S.A., así como para financiar diversas obras públicas productivas;



La fuente específica de pago, según el Fideicomiso No. F/720, es el 25.0% de los derechos, presentes y futuros, de las Participaciones Federales correspondientes a la partida del Ramo 28 del municipio;



El perfil de pagos del financiamiento establece que las amortizaciones se realizarán por medio de 114 pagos mensuales, iguales y consecutivos; considerando un periodo de 6 meses de gracia. Por lo que el primer pago de capital fue realizado en mayo de 2011 y el último se realizará en octubre de 2020;



Las partes acuerdan que se devengarán Intereses ordinarios sobre saldos insolutos, a partir de la fecha de disposición, en función de la tasa de referencia más una sobretasa previamente pactada por las partes. La tasa de referencia es la Tasa de Interés Interbancario de Equilibrio a 28 días (TIIE28). El pago de intereses concuerda con el pago de amortizaciones;



Bajo condiciones económicas y financieras estresadas, la Razón de Cobertura del Servicio de la Deuda (DSCR) primaria promedio anual esperada del financiamiento sería de 1.4x en 2011. Este valor sería de 1.1x para 2012 y 2013. A partir de este último año y hasta 2020 su valor promedio anual esperado sería de 1.8x. Por otro lado, durante la vigencia del crédito, la DSCR mínima anual esperada sería la del 2012 y 2013; mientras que la DSCR mínima mensual (0.9x) se registraría en octubre de 2011, 2012 y 2013;



La tasa de crecimiento anual de las Participaciones Federales del municipio para 2009 fue de -13.7%, mientras que para 2010 fue de 17.2%. Por otra parte, la proporción histórica entre el Ramo 28 municipal con respecto al Ramo 28 estatal para el periodo de 2008 y 2010 fue 0.34%, la cual no ha variado en los meses de 2011.

*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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Características de la estructura El proceso de análisis, que HR Ratings de México realizó para determinar la calificación crediticia, en escala local, del crédito bancario estructurado, que forma parte del Fideicomiso No. F/720 (el fideicomiso), considera los siguientes factores: 1) la calificación quirografaria del municipio, 2) la opinión legal acerca de la constitución del fideicomiso y del contrato de crédito y 3) el análisis del desempeño financiero de la estructura bajo diferentes 1 escenarios económicos y financieros. A continuación se presentan las principales características de la estructura: 

La estructura involucra a los siguientes actores:  Banca Mifel, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Mifel (el banco o el fideicomisario en primer lugar);  El Municipio de El Salto, Estado de Jalisco, como fideicomitente y fideicomisario en segundo lugar (el municipio o acreditado);  Banco Monex, S.A., Institución de Banca Múltiple, Monex Grupo Financiero, División Fiduciaria (el fiduciario);



El Fideicomiso No. F/720 tiene como fin crear un mecanismo que sirva como fuente específica de pago de todas y cada una de las obligaciones financieras con motivo del financiamiento contratado por el municipio, mediante la afectación de un porcentaje de sus Participaciones Federales. Lo anterior, conforme a la Ley de Coordinación Fiscal y la Ley de Deuda Pública del Estado de Jalisco y sus Municipios;



La fuente específica de pago se origina de la afectación del 25.0% de las Participaciones Federales del Ramo 28, presentes y futuras, que en ingresos federales correspondan al municipio. Dichas participaciones las recibirá mensualmente el fiduciario de la Secretaría de Finanzas del Gobierno del Estado de Jalisco;



El monto del Crédito Bancario Estructurado contratado con Banca Mifel es por el monto de P$125.0m, a un plazo de hasta 10 años. La celebración del contrato de crédito fue el día 29 de octubre de 2010;



El destino de los recursos del financiamiento, de acuerdo con lo autorizado en la Sesión Ordinaria con fecha del 15 de octubre de 2010, es para el refinanciamiento de la deuda bancaria contratada con anterioridad y para el financiamiento de obra pública productiva;



El pago de capital se realizará por medio de 114 amortizaciones iguales, mensuales y consecutivas. Se considera un periodo de gracia

1

Los escenarios económicos y financieros con los que se analiza la estructura son dos: Base y Estresado. En la sección “Análisis de Escenarios” se exponen las diferencias entre cada uno de ellos. *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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de 6 meses; de tal forma que el primer pago se realizó en mayo de 2011 y el último será en octubre de 2020; 

El Fiduciario, a nombre del municipio debe realizar pagos de intereses ordinarios sobre saldos insolutos, a razón de la tasa de referencia TIIE28 (Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio) más una sobretasa pactada entre las partes. Por otro lado, la tasa de intereses moratorios será aquella que multiplique por 2 la tasa de intereses ordinarios vigente;



Con relación a la opinión legal de la operación estructurada, podemos decir que el contrato de crédito, su convenio modificatorio, así como el contrato de fideicomiso cumplen con lo indispensable en torno a las disposiciones legales aplicables al proceso de contratación y financiamientos por parte del municipio. La afectación de los recursos públicos, provenientes de las Participaciones Federales del Ramo 28 del municipio, se llevó a cabo de forma correcta;



El desempeño financiero esperado del fideicomiso se presenta en la Tabla 1. Las cifras para los últimos meses de 2011 y en adelante son pronosticadas considerando un escenario económico y financiero 2 estresado; Tabla 1



La calificación crediticia quirografaria asignada, por HR Ratings de México, al Municipio de El Salto es “HR BBB+”, en escala nacional y con perspectiva estable.

2

El escenario estresado considera condiciones propias de un escenario de estanflación. Entendiendo por estanflación como el periodo de tiempo donde se presenta una alta inflación acompañada de poco crecimiento económico. *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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Fideicomiso No. F/720 El 15 de diciembre de 2010, el municipio, en su carácter de Fideicomitente y Fideicomisario en segundo lugar, constituyó el Fideicomiso Irrevocable de Administración y Fuente de Pago identificado con el número F/720. En éste se designó como Fideicomisario en primer lugar a Banca Mifel, S.A., Institución de Banca Múltiple Grupo Financiero Mifel. Por medio del contrato de fideicomiso, el municipio crea un mecanismo que sirve como fuente específica de pago de todas las cantidades generadas a cargo del acreditado con motivo del financiamiento, así como el cumplimiento de todas las obligaciones de pago mediante la afectación de sus participaciones fideicomitidas. La celebración del contrato establece que en los fines del fideicomiso, el fiduciario deberá: 

Recibir y mantener la titularidad de las participaciones fideicomitidas y los recursos que se consideren parte del patrimonio del fideicomiso, que reciba de la Secretaría de Finanzas del Gobierno del Estado de Jalisco en la cuenta concentradora;



Separar la cantidad requerida de la cuenta del fideicomiso y la destine al pago del financiamiento, con las cantidades necesarias;



Entregar las cantidades remanentes al fideicomitente, en el caso de haber cubierto debidamente la cantidad requerida por el fideicomisario en primer lugar;



Invertir conforme el régimen de inversión los recursos disponibles en la cuenta del fideicomiso;



Recibir la documentación que acredite que el fideicomitente ha notificado debidamente a la Secretaría de Finanzas del Estado para que entregue al fiduciario las cantidades correspondientes a las participaciones fideicomitidas;



Una vez pagado el financiamiento, debe revertir al fideicomitente el total de las participaciones fideicomitidas, contra la entrega por parte del mismo de los recibos del pago total del crédito.

El fiduciario no tendrá más obligaciones que las expresamente pactadas en el contrato de fideicomiso. Este responderá hasta donde le alcance el patrimonio del fideicomiso para cumplir con las obligaciones que se deriven de la contratación del crédito y de conformidad con lo establecido anteriormente. Además, el fiduciario está obligado a notificar al fideicomisario en primer lugar y al fideicomitente de cualquier circunstancia que pudiera afectar el ejercicio de los derechos de Banca Mifel en el contrato. Por otra parte, el municipio y el banco acuerdan que el patrimonio del fideicomiso se compondrá de los siguientes recursos: *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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

La aportación inicial que el fideicomitente entrega al banco al constituirse el fideicomiso;



Las participaciones fideicomitidas, las cuales se componen del 25.0% de las Participaciones Federales del Ramo 28, presentes y futuras que le correspondan al municipio;



Los recursos adicionales que aporte el fideicomitente;



Las cantidades adicionales que otras partes aporten al fideicomiso en términos del contrato de crédito para cubrir gastos y honorarios;



Los productos, rendimientos o valores que se obtengan con motivo de la inversión de los recursos disponibles;



Los demás bienes, derechos, ingresos o recursos que se deriven de los recursos anteriormente mencionados.

El régimen de inversión, de las cantidades que se encuentren en la cuenta del fideicomiso, es aquel en el que se invertirá en instrumentos de deuda denominados en UDIS´s o pesos, emitidos por el Gobierno Federal o instituciones de crédito que tengan una calificación de riesgo “AA+” en escala local o su equivalente. Así como en acciones de sociedades de inversión en instrumentos de deuda con cartera de inversión compuesta al 100% de valores gubernamentales con la máxima calificación crediticia. Las inversiones anteriores deberán realizarse en los plazos necesarios para asegurar que se mantendrá un nivel de liquidez adecuado y cumplir oportunamente con los pagos del servicio de la deuda o sus accesorios financieros. La compra de inversiones se sujetará a la disposición y liquidez de los portafolios de inversión y a las condiciones de mercado de los mismos. El procedimiento de pago del crédito se realizará con los recursos provenientes de las participaciones fideicomitidas que reciba el fiduciario. El Fiduciario responderá hasta donde alcance el patrimonio del fideicomiso, sin que esto represente responsabilidad alguna en el caso de que los recursos fideicomitidos no sean suficientes para cumplir con las obligaciones financieras.

Contrato de crédito simple: Banca Mifel, S.A. El 29 de octubre de 2010, el Municipio de El Salto, Estado de Jalisco, y Banca Mifel, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Mifel, celebraron la firma del contrato de apertura de crédito simple con fuente específica de pago por la cantidad de P$125.0m.

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Esto gracias a que el 15 de octubre del 2010, el H. Ayuntamiento Constitucional de El Salto, en sus Sesión Ordinaria aprobó la contratación de un crédito de hasta por la cantidad de P$125.0m para el pago de reestructuración del crédito contratado con Banca Mifel con anterioridad, y para la inversión en obra pública productiva. En tal sesión también se autoriza para afectar las Participaciones Federales del municipio correspondientes al Ramo 28. El crédito contratado por el municipio con el banco en el mes de octubre de 2010, y cuyo monto se cita en el párrafo inicial, cubrió con la deuda financiera pasada, contratada con Banca Mifel el 4 de noviembre de 2009 por un monto igual a P$60.0 m. La disposición del monto del financiamiento se efectuó mediante la suscripción de un pagaré a la orden del banco. Por lo que el municipio se obliga a pagar a Banca Mifel, S.A. la cantidad de P$125.0m. El importe del pagaré causará intereses ordinarios de los saldos insolutos desde el momento de la disposición. El acreditado contó con un periodo de disposición de 90 días; no obstante, previo a la disposición, la entidad tuvo que cumplir las siguientes condiciones: 

El contrato de crédito debió estar inscrito en el Registro Único de Obligaciones y Empréstitos de Entidades Federativas y Municipios, establecido por la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, por lo que el municipio debió acreditar dicha inscripción con la documentación correspondiente;



El acreditado debe contar con la autorización de la Legislatura Local para adquirir la deuda pública, así como la afectación de las Participaciones Federales;

Dada la disposición del crédito y la suscripción del pagaré, el municipio queda obligado a cubrir con el importe total más sus accesorios, a través de 114 amortizaciones de capital pagaderas el último día del mes, siendo el primer pago en mayo 2011 y el último en octubre 2020. De igual manera, el acreditado se obliga a pagar intereses ordinarios mensuales sobre saldos insolutos a razón de una tasa de referencia igual a la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio a 28 días (TIIE28) más una sobre tasa fija pactada por las partes. En el caso de que el Banco de México deje de determinar la tasa de referencia y no constituya una variable sustituta, se aplicará la tasa en el orden que a continuación se menciona: 

La tasa que resulte de sumar los puntos porcentuales de la sobretasa a la Tasa Ponderada de Rendimiento, equivalente a la tasa de los Certificados de la Tesorería de la Federación a un plazo de 28 días

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(CETES), de acuerdo con la publicación de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público; 

La tasa que resulte de sumar los puntos porcentuales de la sobretasa a la última publicación de la estimación del Costo de Captación a Plazo de Pasivos en Moneda Nacional (CCP).

Si, por cualquier motivo, el acreditado deje de pagar puntualmente cualquier suma u obligación, conforme a las fechas pactadas en el contrato de crédito, las cantidades generarán intereses moratorios a partir de la fecha en que debió ser cubierta hasta la fecha de su pago total, a la tasa de interés que resulte de multiplicar por 2 la tasa de interés ordinaria vigente. El municipio está facultado para realizar pagos anticipados en el servicio de la deuda siempre y cuando lo solicite por escrito al banco, la entidad se encuentre al corriente en el pago del principal, intereses devengados, intereses moratorios, gastos, accesorios y que el equivalente del pago anticipado sea al menos de una amortización. Como fuente específica de pago, el contrato de crédito indica que será el porcentaje afectado de participaciones federales, en términos del Mandato Especial Irrevocable que el municipio celebró el día 29 de noviembre de 2010. Adicionalmente, el acreditado acepta las siguientes obligaciones de hacer y no hacer, conforme al contrato de crédito de Banca Mifel: 

Entregar la información que el banco le solicite, incluyendo estados financieros, estados de deuda, de ingresos y estados de egresos por concepto de gasto;



Dar aviso al banco de cualquier suceso adverso con respecto a sus situación financiera o resultado de operaciones efectuadas que pudieren constituir una causa de vencimiento anticipado;



Mantener un historial crediticio que refleje que el municipio ha cumplido puntualmente con todas las obligaciones de crédito;



Reembolsar al banco cualquier costo de fondeo;



El municipio no podrá otorgar condiciones preferentes en cuanto a garantías o flujo de pago.

Como acuerdo de las partes, cualquier saldo derivado del crédito será cubierto al banco a través de algún medio de pago aceptado por el mismo, por transferencias en efectivo o mediante el cargo a cualquiera de las cuentas que la acreditada tenga establecidas en el banco.

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Análisis de la fuente de pago La Recaudación Federal Participable (RFP) se ha constituido como la principal forma de distribución de recursos federales hacia las entidades federativas y municipales del país. Esto se lleva a cabo, principalmente, a través de dos mecanismos: las Participaciones de los Estados, Municipios y Distrito Federal en Ingresos Federales (Ramo 28) y las Aportaciones Federales (Ramo 33). Es preciso mencionar que los recursos del Ramo 28 tienen la característica de no estar etiquetados (condicionados), es decir, su destino se decide a través de una autorización previa del congreso local o cabildo municipal. Por lo tanto, los recursos de las Participaciones Federales han respondido a una política de transferencia de ingresos que permite a los estados y municipios obtener recursos mediante la firma de convenios dentro del Sistema Nacional de Coordinación Fiscal. Por otra parte, de acuerdo con el Artículo 9 de la Ley de Coordinación Fiscal vigente, cualquier estado o municipio de la República Mexicana podrá destinar y ofrecer como fuente de pago y/o garantía un porcentaje de lo que recibe de esta fuente de recursos. En el caso del Estado de Jalisco, la Tesorería de la Federación le transfiere mensualmente la proporción de recursos que por Ramo 28 le corresponde y este a su vez lo distribuye entre sus 124 municipios, entre los cuales se encuentra El Salto. Todo lo anterior, hace posible que el Municipio de El Salto pueda ofrecer como fuente de pago de sus créditos contratados, un porcentaje de los recursos que le corresponden. Gráfica 1

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Dado que la fuente primaria de pago del crédito, firmado entre el municipio y Banca Mifel, son precisamente los ingresos provenientes de las Participaciones Federales del Ramo 28, la Gráfica 1 muestra la relación histórica entre los ingresos que por Ramo 28 recibió anualmente el estado contra los del municipio. En consecuencia, el 25.0% de los recursos que por Ramo 28 recibirá el municipio serán transferidos, mes con mes, al fideicomiso. Históricamente, la proporción promedio que existe entre el Ramo 28 estatal y municipal, durante el periodo de tiempo graficado, es igual a 0.35%. En la Gráfica 2 se observa, el comportamiento proyectado del Ramo 28 estatal contra el monto total del Ramo 28 municipal. Las proyecciones se realizaron considerando condiciones económicas y financieras estresadas. En este sentido, el escenario de estrés considera condiciones económicas de estanflación y, junto con esto, periodos de crisis cíclicas. En 2009 se registra una caída para ambas variables: -11.4% para el Ramo 28 estatal y -13.7% para el municipal. Estos datos corresponden a tasas de crecimiento anual en términos nominales. A finalizar 2010, ambas registraron una tasa anual positiva, misma que se mantendría, de acuerdo a las proyecciones, durante el presente año. A lo largo del plazo legal de la operación, suponemos la ocurrencia de crisis en algunos años futuros, tal y como se muestra para 2012. Ambas variables podrían crecer a tasas positivas a partir del 2013 (6.5% y 0.7% respectivamente). Gráfica 2

La tasa para el 2009, mencionada en el párrafo anterior, ciertamente puede explicarse por la influencia que tiene el PIB nacional sobre el monto de las *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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Participaciones Federales y en consecuencia sobre el Ramo 28 estatal. De hecho, el crecimiento anual del PIB en 2009 fue de -2.54% nominal y -6.54% real. Por otro lado, las proyecciones de los flujos de efectivo futuros que recibirá el municipio se muestran en la Gráfica 3. El comportamiento esperado de los ingresos se grafica en términos de sus tasas de crecimiento nominal. Por último, el flujo de los recursos provenientes del Ramo 28 correspondientes al municipio mostrará una TMAC2008-2011 (Tasa Media Anual de Crecimiento Esperada) igual a 2.26%. Gráfica 3

En la Gráfica 4 se observa el comportamiento esperado de la fuente de pago; considerando, por un lado, condiciones económicas y financieras estresadas y, por otro, condiciones de un modelo base. De acuerdo con el análisis de estrés, los ingresos que probablemente se transfieran a la cuenta del fideicomiso superarán el nivel presentado en 2008 al finalizar el presente año. Posteriormente, se observa un ligero estancamiento en el ritmo de crecimiento de los recursos. Es importante mencionar que este ejercicio de proyección se realiza a través de la simulación del conjunto de variables relevantes para la operación financiera (TIIE28, Ramo 28 e inflación). Por último, la Gráfica 5 presenta el monto esperado que por ingresos fideicomitidos transferirá mensualmente la Secretaría de Finanzas del Estado de Jalisco al Fideicomiso No. F/720. De igual manera, se observan los resultados del modelo bajo un escenario base y uno estresado. Con estos resultados, en la siguiente sección se analiza la relación esperada *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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entre esta variable y el monto que por servicio de la deuda genere anualmente el crédito contratado por el Municipio de El Salto. Gráfica 4

Gráfica 5

Análisis del desempeño del Fideicomiso No. F/720 En las gráficas siguientes, se observa el comportamiento a largo plazo del servicio de la deuda asociado al crédito contratado por el Municipio de El *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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Salto con Banca Mifel. En este sentido, la Gráfica 6 muestra el costo financiero derivado de la deuda contraída por el municipio y la fuente primaria de recursos ofrecidos para su pago. Ambas variables están proyectadas y son resultado de la aplicación de un modelo de estrés. Gráfica 6

Gráfica 7

Se considera como variable de control en esta sección, la contribución anual que dentro del patrimonio del fideicomiso tiene la fuente de pago (25.0% del *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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Ramo 28), así como la tasa de interés de referencia (TIIE28). Se observa que, el monto de ingresos afectado sería ligeramente superior, año con año, para cubrir el pago del servicio de la deuda (suma de capital e intereses) del crédito contratado. De hecho para el mes de octubre de los años de 2011, 2012 y 2013, la razón de cobertura estaría por debajo de 1.0x. En este mismo sentido, es posible suponer que la fuente de pago no pueda compensar movimientos agudos que en el futuro, tengan las variables económicas y financieras relevantes para la operación (TIIE 28 y tasa de crecimiento tanto del PIB como del Ramo 28 estatal). En la Gráfica 7 se registra la cantidad mensual esperada del pago de capital más intereses, hasta el mes de diciembre de 2017, que deberá liquidar el fideicomiso. Asimismo, muestra la relación esperada entre esta cantidad y la razón de cobertura del servicio de la deuda esperada (DSCR) mensual bajo un escenario de estrés. Adicionalmente, es importante considerar que la estructura financiera no contempla la constitución de un fondo de reserva ni la contratación de una cobertura de tasa de interés. Esto representa una debilidad de la operación debido a que aumenta la exposición de la misma ante una eventual situación de falta de liquidez, así como al riesgo de mercado asociado a la tasa de interés de referencia. Sobre todo ante fluctuaciones económicas y financieras adversas. En caso de existir un evento de vencimiento anticipado, particularmente, si en algún mes alguna cantidad requerida en la solicitud de pago es superior a la cantidad límite que recibe el fideicomiso, y si el municipio no aporta los recursos adicionales para cubrir esta diferencia, el banco podrá hacer uso de los recursos que el fideicomitente pudiera tener depositados en alguna cuenta del mismo banco. Por lo tanto, el banco acreditaría automáticamente, hasta por el monto de la insuficiencia observada, con las cantidades disponibles en dichas cuentas.

Análisis de escenarios La calificación crediticia de la operación incluye la evaluación quirografaria del municipio, la opinión legal sobre la constitución del fideicomiso y de la contratación del crédito y el análisis del desempeño financiero bajo diferentes escenarios económicos y financieros. Con relación a este último punto, se mide el impacto que pudieran tener diferentes escenarios macroeconómicos sobre la capacidad de pago futura del fideicomiso. Dentro de la operación estructurada, los ingresos fideicomitidos provienen del 25.0% de los recursos mensuales que por el Ramo 28 recibe el municipio. De acuerdo con los resultados del análisis de escenarios, se concluye que la fuente de pago es justo lo suficiente para cubrir el pago mensual de capital e intereses. Esta conclusión se establece bajo *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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condiciones de un escenario de estrés. La simulación del escenario más crítico considera los siguientes supuestos: 

Inflación anual. Una tasa de inflación acumulada esperada de 3.6% para 2012. No obstante, para los años posteriores y hasta 2020 consideramos una tasa que fluctuará alrededor de 5.76%;



Tasa TIIE28. Se considera que esta variable se moverá, a lo largo del periodo que dura el crédito, en un rango de entre 4.9% hasta 10.6%. Para 2011, la tasa de referencia presentaría una tendencia mensual creciente llegando a un promedio anual de 6.42% (Véase la Gráfica 8);



Tasa de crecimiento de la fuente de pago. Las variaciones en el ingreso fideicomitido fueron proyectadas, de acuerdo, a los cambios esperados en el crecimiento real tanto del producto interno bruto nacional como de las Participaciones Federales del Ramo 28 que le corresponden al Estado de Jalisco; Gráfica 8

El escenario estresado, supone una recuperación en la tasa de crecimiento real del PIB al finalizar el presente año. Esta variable sería igual a 3.78% en 2011, 2.35% en 2012 y 2.05% en 2013 (Véase la Gráfica 9). Posteriormente, habría un proceso esperado de ajuste, lo que significa que en el mediano plazo (del año 2014 a 2030) esta tasa sería, en promedio, igual a 1.77%. Las proyecciones del crecimiento real del PIB son fundamentales para pronosticar el monto de recursos que recibirá el estado vía Ramo 28 y, por consiguiente, para calcular el tamaño de los ingresos del municipio. Por todo esto, se concluye que: 1) el flujo de recursos asignados y disponibles para el *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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pago de las obligaciones contraídas será justo lo suficiente para cubrirlas y 2) esporádicamente existirán remanentes que el fideicomiso deberá transferirá al municipio. Gráfica 9

Gráfica 10

Los supuestos hechos sobre el comportamiento de la inflación, así como de la TIIE28, modifican el costo financiero del crédito. No obstante, el valor de la razón de cobertura primaria promedio anual esperada (DSCR) indica que los recursos cubren justo el monto total anual de las obligaciones de pago. *The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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Sobre todo en los años de 2012, 2013 y 2014 (véase la Gráfica 10). La DSCR primaria promedio anual esperada para el crédito sería de 1.4x en 2011. Este valor sería de 1.1x para 2012 y 2013, y 1.2x para 2014. De este último año hasta 2020, su valor promedio anual sería igual a 1.9x. La caída en 2012 y 2013 puede explicarse, en parte, por el aumento en la tasa de interés de referencia, que en ausencia de una cobertura, incrementa el costo financiero del crédito y por la contracción económica que estamos pronosticando. Con todo esto, se concluye que el desempeño financiero del fideicomiso ofrece seguridad suficiente para realizar el pago de sus obligaciones. Por último, el perfil de pago de capital y el monto por pago de intereses pronosticado, que el fideicomiso realizará anualmente, aparece en la última gráfica. Gráfica 11

Causas de vencimiento anticipado Estos eventos ocurren cuando algún acto u omisión retrasa o disminuye el flujo de ingresos destinado al pago oportuno de las obligaciones financieras contraídas por el municipio. En este sentido, se puede activar un evento de vencimiento anticipado, si el fideicomitente no cumple con alguna obligación de hacer y no hacer, o con cualquier otra obligación contenida en el contrato de crédito. Los eventos que pueden activar un evento de vencimiento anticipado son, salvo que exista consentimiento previo y por escrito del banco: 

Si cualquiera de las declaraciones entregadas por el municipio resultase falsas o inexactas;

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

Si el municipio emplea el importe del crédito o parte de él, en fines distintos a los pactados en el contrato;



Si el municipio dejara de cubrir puntualmente una o más exhibiciones de capital e intereses;



Si el municipio incumple con cualquiera de las obligaciones que a su cargo se deriven del crédito con Banca Mifel;

Una vez declarado el vencimiento anticipado del plazo para el pago del crédito, el municipio deberá pagar de inmediato al banco el saldo insoluto del crédito más sus intereses y cualquier otro accesorio derivado del contrato de crédito.

Aspectos legales Como parte del proceso de calificación, se evaluó la fortaleza legal del fideicomiso en cuanto a su capacidad para cumplir con las funciones, obligaciones y responsabilidades legales que le han sido encomendadas y que le permitan operar como tal. Por lo tanto, considerando la escala de calificaciones definida por HR Ratings de México y el análisis hecho por el despacho de asesores legales independientes se concluye lo siguiente: 

El contrato de Fideicomiso No. F/720, así como el contrato de crédito y sus respectivos convenios modificatorios, cumplen con lo indispensable en torno a las obligaciones y disposiciones legales aplicables al proceso de contratación de financiamientos por parte del municipio, incluyendo el mecanismo de afectación de los ingresos federales para su pago;



La afectación mensual de las Participaciones Federales será efectiva durante la vigencia del crédito gracias a la Notificación Irrevocable, que para tal efecto, el municipio envió a la Secretaría de Finanzas del Estado Jalisco.

Comentarios finales La calificación crediticia otorgada por HR Ratings de México a la operación estructurada, hecha al amparo del Fideicomiso No. F/720, considera entre otras cosas, el grado de cobertura financiera y la evaluación de los flujos de efectivo futuros con los que operará dicho fideicomiso. Asimismo, se analiza el comportamiento esperado de cada uno de los mecanismos de mejora crediticia que ofrece la estructura.

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La calificación del crédito bancario, contratado por el Municipio de El Salto con Banca Mifel, S.A., considera que el emisor ofrece seguridad aceptable para el pago oportuno de sus obligaciones de deuda. Asimismo, mantiene un bajo riesgo crediticio ante escenarios económicos y financieros adversos. El signo negativo otorga una posición de debilidad relativa dentro del mismo rango de calificación. Entre las principales fortalezas de la operación, podemos mencionar las siguientes: 

La afectación de 25.0% de las Participaciones Federales correspondientes al Ramo 28 del Municipio de El Salto. La cual se ofrece como fuente primaria de pago. La afectación se autorizó por el Ayuntamiento del Municipio de El Salto, el día 15 de octubre de 2010 y es efectiva gracias a la inscripción del crédito en el Fideicomiso No. F/720;



La existencia de causas que detonen un evento de vencimiento anticipado representan un mecanismo de mejora crediticia, los cuales tiene como fin prevenir una situación futura de no pago;



El destino de los recursos, obtenidos a través del crédito contratado, está claramente definido en la misma Sesión de Cabildo del día 15 de octubre de 2010. El destino fue la reestructura de la deuda contratada con anterioridad con Banca Mifel y para el financiamiento de obra pública productiva;



Bajo condiciones de estrés, la DSCR primaria promedio anual esperada para 2011 sería de 1.4x. Para 2012 sería 1.1x, y para 2013, y 1.2x para 2014. De este último año hasta 2020, su valor promedio anual esperada sería igual a 1.9x;



La calificación crediticia quirografaria del Municipio de El Salto, otorgada por HR Ratings de México, es igual a “HR BBB+”, en escala local y con perspectiva estable;



Ni el fideicomiso ni los términos y condiciones de pago del contrato de financiamiento, podrán modificarse sin el previo consentimiento del fideicomisario en primer lugar y del fiduciario.

A pesar de que el desempeño del fideicomiso ofrece seguridad suficiente en el escenario de estrés, existen varios hechos que pueden influir en la percepción que el mercado pueda tener de la operación estructurada. Sobre estos factores, HR Ratings de México hará un seguimiento puntual y continuo. 

En el corto y mediano plazo pueden existir escenarios de alta volatilidad para la tasa de interés de referencia. Además, si la actividad económica nacional volviera a contraerse, se deteriorarían los ingresos del

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Gobierno Federal y, con ello, el tamaño del Ramo 28 que recibiría el municipio; 

La no existencia de una cuenta de fondo de reserva incrementa la exposición del fideicomiso ante futuras situaciones de falta de liquidez para cubrir los pagos mensuales de capital e intereses;



El contrato de fideicomiso no contempla la contratación de una cobertura de tasa de interés, es decir un CAP de TIIE28. Esto disminuiría la exposición de la operación frente al riesgo mercado y representaría una mejora crediticia de la estructura, la cual tiene un plazo de vigencia restante de 9.4 años.

Anexo 1: Antecedentes El 15 de octubre de 2010, el Ayuntamiento del Municipio de El Salto, autorizó al ejecutivo del municipio a afectar en garantía las Participaciones Federales del Ramo 28 para dar cumplimiento a las obligaciones contratadas. Así como se autoriza la contratación de un crédito de hasta por la cantidad de P$125.0m para el pago y las amortizaciones del crédito contratado con anterioridad con Banca Mifel, S.A. y para financiar obra pública productiva. El 29 de octubre de 2010, el municipio celebró la firma del contrato de crédito simple con Banca Mifel, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero Mifel, por un monto igual a P$125.0m en un plazo de 10 años. Diagrama 1

El 15 de diciembre de 2010 se constituyó el Fideicomiso Irrevocable de Administración y Fuente de Pago No. F/720 con Banco Monex, S.A., Institución de Banca Múltiple, Monex Grupo Financiero, División Fiduciaria, donde se crea un mecanismo de pago para cubrir las obligaciones contraídas con el banco. Por otro lado, en el mismo documento, se afecta el 25.0% de las Participaciones Federales correspondientes a la partida del Ramo 28 del Municipio de El Salto.

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El 19 de mayo de 2011, las partes celebraron un Convenio Modificatorio al Contrato de Crédito Simple con Fuente Específica de Pago. Donde se modifica la cláusula correspondiente a la Fuente Específica de Pago, y la designa como las cantidades de dinero obtenidas del ejercicio de los derechos pecuniarios correspondientes a las Participaciones Federales provenientes al Ramo 28.

Anexo 2: Operación de la estructura financiera El pago del crédito se realizará con las cantidades provenientes de las Participaciones Fideicomitidas que reciba el fiduciario de la Secretaría de Finanzas del Estado de Jalisco. En la siguiente figura se presenta gráficamente la operación del fideicomiso: [1] Formalización y registro del Fideicomiso No. F/720, con lo cual se hace efectivo la transferencia mensual del 25.0% de las Participaciones Federales correspondientes a la partida del Ramo 28 del Municipio de El Salto; Figura 1

[2] Depósito de las participaciones Fideicomitidas al fideicomiso en la cuenta concentradora;

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[3] Abono de los recursos del crédito por parte del banco en la cuenta de cheques que el municipio indique; [4] Transferencia de los recursos obtenidos por la contratación del crédito para el pago de la totalidad del financiamiento contratado con anterioridad con Banca Mifel y del financiamiento de obra pública productiva; [5] Pago al financiamiento con los recursos correspondientes al porcentaje afectado del Ramo 28, el día que el banco (fideicomisario en primer lugar) notifique por escrito al fiduciario, a través de una solicitud de pago.

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La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esta emisión y/o emisor está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia agencia calificadora: Modelo General de Calificación a Entidades Estatales y Municipales (México), Abril 2007 Metodología de Calificación para Emisiones Estructuradas de Estados y Municipios (México), Abril 2007 Para mayor información con www.hrratings.com/es/metodologia

respecto

a

esta(s)

metodología(s),

favor

de

consultar

Las calificaciones de HR Ratings de México S.A. de C.V. son opiniones de calidad crediticia y no son recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento. La calificación otorgada no constituye una recomendación de inversión y puede estar sujeta a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las Metodologías de HR Ratings de México, S.A. de C.V., en términos del artículo 7, fracción III, de las Disposiciones de Carácter General Aplicables a las Emisoras de Valores y a otros Participantes del Mercado de Valores. HR Ratings de México basa sus calificaciones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables. HR Ratings de México, sin embargo, no garantiza, la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de los emisores de instrumentos de deuda calificados por HR Ratings de México han pagado una cuota de calificación crediticia basada en la cantidad y tipo emitida por cada instrumento. La bondad del valor o la solvencia del emisor podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso a la alza o a la baja, la calificación, sin que esto implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings de México. La calificación que otorga HR Ratings de México es de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y en cumplimiento de la normativa aplicable que se encuentran en la página de la calificadora www.hrratings.com, donde se puede consultar documentos como el código y políticas de conducta, normas para el uso de información confidencial, metodologías, criterios y calificaciones vigentes.

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