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La Instrumentación de la política monetaria y la profundización de los mercados monetario y de deuda pública: logros y retos Juan Gutiérrez Camacho

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Banco de la República, Colombia

En la Constitución de 1991 se establece que el Banco de la República tiene autonomía administrativa, patrimonial y técnica, y que está sujeto a un régimen legal propio. Se determina que la junta directiva está presidida por el ministro de Hacienda, tiene cinco miembros de dedicación exclusiva y estos cinco miembros escogen al gerente general, que completa los siete codirectores. En cuanto a la responsabilidad monetaria, la Ley del 92 establece que los objetivos son mantener el poder adquisitivo de la moneda en coordinación con la política económica general y establecer metas inferiores de inflación a la última observada para el siguiente período y el mediano plazo. En cuanto a los instrumentos que se determinan en la Ley, están fijar y reglamentar el encaje, realizar operaciones de mercado abierto, y desde el 99 esto se debe realizar exclusivamente con títulos de deuda pública, ya el Banco de la República no puede utilizar sus propios instrumentos, los títulos de participación, para realizar operaciones de mercado abierto. También el Banco señala, mediante normas generales, las condiciones financieras de los títulos de las entidades públicas, incluso del Gobierno Nacional. Este es un tema importante para los títulos de corto plazo. También tiene otros instrumentos, como límites a cartera y a las tasas. En cuanto al Gobierno, el Banco de la República lo apoya en la colocación y administración de los títulos de deuda pública. El Banco realiza las subastas primarias, pero no participa en ellas, simplemente es un administrador en ese sentido. También hay una asistencia técnica del Banco de la República al Gobierno en diferentes materias, por ejemplo, en la valoración de títulos de renta fija. Como actividades conexas está la administración de un depósito de valores. En Colombia tenemos un depósito en el Banco de la República que se encarga de todos los títulos de deuda pública y tenemos un depósito independiente o privado que tiene, además de los títulos de deuda pública, títulos de deuda privada. También figura el sistema electrónico de negociación. Tenemos uno que maneja el Banco de la República, creado exclusivamente para el Programa de Creadores de Mercado. En cuanto a la política monetaria, a grandes rasgos tenemos una transición a inflación objetivo y podemos generar un corte en el 99, porque hasta entonces hubo una gran importancia de los agregados monetarios, teníamos una banda cambiaria, el encaje era el instrumento monetario más importante y operábamos con unas ventanillas lombardas de expansión y contracción. En ese entorno, el Banco de la República lo que requería

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era hacer una emisión de títulos de participación, estos son títulos respaldados por el Banco Central. A partir del 99, se le otorga un mayor peso a la tasa de interés, tanto en nivel como en volatilidad; un menor peso en los agregados monetarios; tenemos flotación y la intermediación cambiaria se realiza hoy en día a través de opciones: tenemos opciones para acumular reservas, para desacumular reservas y para controlar la volatilidad de la tasa de cambio. También tenemos que las operaciones de mercado abierto se realizan a través de reports o la compra o venta definitiva de títulos de deuda pública. ¿Cómo instrumentamos nuestra política monetaria? Para operaciones de expansión y contracción temporal, tenemos un grupo de agentes colocadores de OMAS, que son las entidades financieras con las cuales operamos, este grupo es bastante amplio; tenemos bancos, corporaciones financieras, compañías de financiamiento comercial, fiduciarias, los fondos de pensiones también tienen acceso y los corredores de Bolsa. El instrumento principal a través del cual se hace la gran mayoría de esas operaciones es un report a un día hábil; en el report decidimos una amplia gama de títulos de deuda pública, principalmente títulos del Gobierno Nacional. El mecanismo de la subasta es de tasa o precio único, y tenemos refuerzos importantes en la valoración de los títulos y en definir cuál es el descuento que le tenemos que aplicar a ese precio para que el Banco se sienta cómodo o protegido en los reports. En cuanto a las operaciones que tienen como objetivo una expansión y contracción permanente, tenemos otra vez un grupo de agentes específicos y lo hacemos a través del mercado electrónico en SEM, entramos directamente en el mercado a comprar o vender títulos; este mercado electrónico tiene la particularidad de que es ciego, incluso en el cumplimiento. Cuando uno entra en la pizarra, se ven intenciones de compra y venta, pero no se sabe quiénes son las contrapartes ni siquiera cuándo se da el cumplimiento de la operación. Obstáculos De nuestra experiencia, escogí cuatro obstáculos del mercado de deuda pública y dos del mercado monetario. La selección de los años que reseño es un poco arbitraria; algunos de esos obstáculos tuvieron una época en que fueron importantes y ahora tienen menor importancia para nosotros. No se han superado totalmente, pero digamos que no están en la discusión actual. En el caso del mercado de deuda pública, hasta 1999 podemos afirmar que había un bajo saldo de títulos con los cuales se podían respaldar las operaciones de mercado abierto, era insuficiente para la expansión necesaria en esa época, después de una crisis. El Banco de la República tuvo, por lo tanto, que recurrir a realizar reports contra préstamos o dimos títulos representativos de cartera de los establecimientos de crédito y los títulos que se utilizaron para el rescate de bancos. Debido a esta escogencia de respaldo, el Banco estuvo expuesto a un mayor riesgo de liquidez –si existía un incumplimiento en un report, el Banco se quedaba con el título y después tenía que

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buscar liquidar la inversión, tenía un mayor riesgo. También tenía riesgo de mercado e incertidumbre sobre los precios de estos instrumentos, y es el caso, por ejemplo, de títulos representativos de cartera, riesgo crediticio. Con esta diversidad de colaterales tenemos, en mi opinión, una menor certeza sobre la tasa de interés efectiva, no podemos decir que todos los colaterales o respaldos eran idénticos, por lo tanto el costo del dinero realmente era idéntico. Tenemos un saldo enorme de títulos de Fogafin, que es el Fondo de Garantía de las Instituciones Financieras, emitidos en septiembre de 1999 para atender los problemas, por ejemplo, de la banca hipotecaria. Dado que estos títulos fueron emitidos para solucionar problemas de entidades específicas, sus características se diseñaron para estas entidades, por lo que existe una gran diversidad de títulos, diferentes condiciones, lo cual no es propicio para un mercado secundario. Vemos que con el desarrollo de mercados de Ts esto ha dejado de ser un problema hace ya algún tiempo. En cuanto a Ts, el instrumento de financiación por excelencia del Gobierno Nacional como proporción del PIB, tenemos un crecimiento importante en estos instrumentos. Tenemos cuatro tipos de Ts: tasa fija nominal, tasa fija sobre un índice de inflación el UR, tasa fija pero ahora indexado directamente al índice de inflación y tasa fija en dólares. Estos instrumentos, en menor número de emisiones, menor variedad, tienen un mercado secundario mucho más rico, como veremos más adelante. Otro obstáculo en el mercado de deuda pública hasta el 2000, en mi opinión, es la de los inversionistas cautivos. La mayoría de la deuda pública local era forzosa; en cualquier caso, son las entidades públicas las que deben llevar sus excesos de liquidez al Tesoro Nacional para que sean invertidos en títulos de deuda con plazos específicos, incluso a través de un mecanismo específico. Como teníamos estos inversionistas cautivos, quienes necesitaban liquidez no eran los que tenían los títulos. Entonces, no sólo teníamos un problema de saldo de títulos de tipo, sino también que los tenedores de los títulos que le interesaban al Banco de la República no eran los que estaban interesados en liquidez. Por las particularidades de las entidades públicas, de sus objetivos, no había incentivos para transar en el mercado secundario. Eran unas pocas entidades las que se presentaban a una subasta por un mecanismo de adjudicación en que se utilizó la última subasta del mercado para definir una tasa y mantenían los títulos hasta el vencimiento. El inicio del Programa Creadores de Mercado, en el 97, nos permitió empezar a generar la dinámica necesaria para un mercado de deuda pública profunda en TsB. Los creadores de mercado tienen derechos de exclusividad en las subastas primarias del Tesoro Nacional. También tienen un mercado electrónico exclusivo en el SEC, que es el que administra el Banco de la República, y acceso a unas reuniones con el Ministerio de Hacienda o el Gobierno en general. En cuanto a las obligaciones, está la participación mínima en la subasta primaria y tal vez lo que ha sido más importante recientemente, presencia en pantalla, con lo cual se miden específicamente las cotizaciones que hay en la pantalla y el número de operaciones.

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En la distribución de las colocaciones de Ts entre subastas forzosas y convenidas, aunque no ha habido una disminución homogénea o constante de la presencia de las entidades públicas, por lo menos en los últimos años tenemos una mayoría de inversionistas privados o los creadores de mercado en primera instancia. Todos estos factores permiten que tengamos hoy en día un mercado secundario de Ts bastante líquido. Los datos más recientes indican un volumen mensual transado a través del sistema electrónico que supera los 20.000 millones de dólares. Otro obstáculo importante en el mercado de deuda pública hasta el 2002 fue el temor a los títulos de corto plazo. Entre las funciones que determinó la Ley del 31 del 92, fue que el Banco de la República podía definir las condiciones de los emisores públicos, incluyendo al Gobierno Nacional; el Banco de la República determinó que el Gobierno Nacional no podía emitir a plazos inferiores a un año. La explicación es muy sencilla: tenemos una deuda creciente y hemos visto múltiples experiencias de financiación a corto plazo que generó problemas significativos para el Gobierno Nacional en momentos de crisis. Entonces, digamos, ante un objetivo de minimizar el riesgo de financiación la Junta Directiva no había autorizado los títulos de corto plazo. Como efecto secundario de esa decisión, tenemos unos indicadores de tasa de interés a corto plazo que no son los más adecuados. No voy a abordar las particularidades de nuestros indicadores de tasas de interés del sector privado, pero digamos simplemente que tenemos una mezcla de riesgos crediticios en los indicadores que no permite extraer cuál es la información general de tasas de interés que está en el indicador y cuál es la información particular de la situación de los emisores. También tenemos, como resultado para la instrumentación de la política monetaria, que los títulos que respaldaban las operaciones tenían una alta duración modificada, entonces el Banco de la República estaba incurriendo en un riesgo si hacía operaciones report a mayor plazo por tener un título que podía fluctuar, era mucho más sensible a los cambios en la tasa de interés y tal vez por el primer punto tenemos un retraso en el desarrollo de derivados de tasas de interés, aunque tenemos un mercado relativamente profundo en fower. Los títulos de corto plazo se autorizaron en el 2001 y teníamos un aumento importante a finales del 2003. En ese momento, el Banco de la República decidió que iba a dejar de controlar el saldo de los Ts. Primero, se objetaba que existieran esos instrumentos, y segundo, le definía un límite en el saldo existente. Desde entonces, el Banco dijo: “Voy a actuar como un administrador de los títulos; por lo tanto, ustedes pueden emitir lo que consideren necesario”. Tenemos un aumento, 800.000 millones de pesos, lo cual todavía es una proporción muy pequeña de los Ts totales. Un tema más reciente es la valoración; no había un esfuerzo general e independiente de establecer precios de títulos de deuda, lo que generaba conflictos de interés. También tenemos como resultado una mayor posibilidad para manipular los resultados. Pensemos en una entidad bancaria: si considera que está generando demasiadas utilidades en un período dado, puede tener un incentivo para disminuir el valor de los activos y así tener para un período en el que haya una caída en el precio.

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En mi opinión, la metodología de valoración que existía dificultaba el control por parte de las autoridades, porque los inspectores se tenían que sentar con cada una de las entidades a argumentar por qué un instrumento se debería valorar de una forma u otra. Podíamos llegar al extremo de que dentro de una misma administradora de carteras colectivas hubiera múltiples precios para exactamente el mismo instrumento, entonces no se podía hablar de un precio justo de intercambio, que es como lo define la norma actual. La nueva metodología abarca la gran mayoría de los títulos, establece unos principios generales, le da prioridad a las operaciones y a los esfuerzos de sacar información de lo que se transa. Tenemos un proveedor independiente, que en este momento es la Bolsa de Valores, pero buscamos que este número de proveedores se aumente. Un efecto adicional de este esfuerzo es que tenemos curvas para deuda pública, riesgo soberano, lo tenemos en tasa fija nominal y lo tenemos en tasa fija real sobre UBR. Estas dos curvas, además de ser esenciales para la valoración de precios en el momento que tengamos suficiente información, también serán muy importantes para que el Banco de la República extraiga información sobre expectativas del mercado. Por último, en este esfuerzo también se atacó el problema de la adecuada formación de precios. Encontramos dificultades en los sistemas de negociación y tratamos de resolverlas, y también encontramos obstáculos a un libre flujo de información de las operaciones. Los TsB son responsables, más o menos, de 75% de las transacciones de la Bolsa de Valores de Colombia; si se añaden los CDTs, llegamos a 80%. Después tenemos una porción de bonos del sector público que disminuye levemente, bonos del sector privado que aumenta un poco, acciones (que es la franja más pequeña), titularizaciones (han aumentado significativamente en los últimos años) y otros instrumentos. Este es el reto de valoración. El desarrollo de la deuda pública solucionó varios problemas o nos permitió superar varios obstáculos, pero también generó otros. La tasa de interés de TsB en pesos, que tienen un plazo original de 10 años, era fija. Desde que se emitió el título en enero de 2002, se han producido períodos de crisis en los que hemos tenido un aumento significativo en esa tasa y hemos tenido, por ejemplo, que ampliarnos a agentes colocadores. Durante la crisis de agosto de 2002, fue necesario que el Banco de la República modificara la lista de quienes podían utilizar las operaciones de mercado porque no se estaba distribuyendo la liquidez, teníamos problemas de sistemas, riesgo sistémico. Esta situación, esta coyuntura se da en parte porque el Gobierno Nacional es tremendamente exitoso en colocar títulos a largo plazo en tasa fija. Ante una caída en las tasas, tenemos una gran afluencia de inversionistas para adquirir este título, pero el nivel de desarrollo en cuanto a la administración de riesgo de las entidades financieras no iba a la par con la exposición. La duración modificada, la sensibilidad que habían adquirido los inversionistas a la tasa de interés no habían sido incorporadas en los sistemas en forma adecuada y teníamos una situación en la que se mercadeaban en

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fondos de menor riesgo, porque toda la inversión era en títulos del Gobierno Nacional, cuando no había ninguna revelación de cuál era la duración modificada de esa inversión. Recientemente, entre marzo y abril –la coyuntura ustedes la conocen– tuvimos otra vez unos mercados preocupados e inestables, pero afortunadamente tuvimos una corrección y hoy en día las tasas de este instrumento están muy cerca de 14%. En resumen, mientras pudimos avanzar en algunos obstáculos mediante el desarrollo de la deuda pública, ésta nos trajo algunos problemas en valoración de riesgo, en administración de carteras colectivas, en la información al público que es importante tener en cuenta. En cuanto al mercado monetario, uno de los obstáculos es la participación de la Tesorería en el mercado. El Tesoro Nacional invierte cuantiosos recursos en el mercado diariamente: el Tesoro tiene la opción de ir al mercado o de llevar al Banco de la República, y lo hacía hasta hace relativamente poco a través de la banca pública. El Tesoro Nacional, según sus objetivos y restricciones, sus preocupaciones, había definido tasas, contrapartes, títulos elegibles, una metodología de valoración y unos descuentos que diferían de los que tenía el Banco de la República. En términos generales, esta situación distorsionaba las señales del Banco hacia el mercado y también del mercado hacia el Banco. El Banco de la República podía tratar de hacer un ajuste muy pequeño en el mercado, pero al tener que pasar por las tasas de la Tesorería, la contraparte de la Tesorería, los títulos elegibles, etc., etc., su efecto podía no ser tan preciso y en el sentido opuesto. Durante la crisis de 2002 vivimos una situación en la que la Tesorería decidió restringir sus contrapartes; entonces, en lugar de apoyar el mercado de deuda pública en esa situación difícil, lo que hizo fue probablemente hacerlo más difícil. Estas dos entidades, el Banco de la República y la Tesorería, son responsables hoy en día de 90% del mercado de reports. Si bien este no es el único instrumento monetario de inversión, sí es claro que en este instrumento son esas dos entidades las que están funcionando y no tenemos un mercado activo entre privados. ¿Qué soluciones encontramos? ¿Cuáles estamos implementando en este momento? La Tesorería Nacional puede depositar a un día en el Banco, directamente; antes tenía que ir a través de las entidades públicas, los bancos públicos. Le ofrecemos una mejor tasa para los depósitos y le incentivamos a dejarlos a un mayor plazo. Los reports tienen un día hábil de plazo, que es extremadamente corto. Esto se debe, en parte, a que la Tesorería nos trae los recursos con esa periodicidad. Con este nuevo esquema queremos que ella nos entregue los recursos a un mayor plazo y así hacer lo mismo nosotros con el mercado. Los efectos de esto todavía no los hemos visto, hemos creado los incentivos, pero tenemos que ver los resultados. Segundo obstáculo: las debilidades de regulación de reports. La Superintendencia Bancaria y la Superintendencia de Valores no estaban de acuerdo sobre este instrumento. Tenemos, entonces, un arbitraje regulatorio: algunas entidades bajo un esquema u otro; incluso, es la misma operación en términos financieros, pero la

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regulación permite que uno haga la operación a través de un vehículo u otro de acuerdo con su conveniencia. Debido a la crisis del 98 de los bancos hipotecarios, tomamos decisiones sobre la propiedad de los títulos que respaldan reports, y estas decisiones generaron incertidumbre en la gran mayoría de los participantes en estas operaciones. Específicamente, se permitió que en un report una entidad que entraba en quiebra o en un proceso complicado pudiera simultáneamente quedarse con los recursos que había recibido y los títulos que había entregado. Esa incertidumbre la estamos atacando con una nueva Ley de Valores. Hay otros problemas en la regulación de report. Estas operaciones, en nuestra reglamentación, se entienden como operaciones de crédito; se ignora que hay un título que está al respaldo y, en ciertos aspectos, se trata de lo mismo que un interbancario. Tenemos también la interpretación de que estos instrumentos se usan sólo con objetivo de liquidez, es decir, usted lo que está haciendo es tomando recursos o prestando recursos, y no se había pensado que muchas veces la motivación era el título. Asociado a ello, había un límite al plazo de estas operaciones que dio como resultado bajo volumen de reports entre privados. Como solución tenemos el esfuerzo de la Ley de Valores, que ha seguido un poco el modelo de México, para resolver la propiedad legal y la valoración de los respaldos en el momento de un incumplimiento. Tenemos, además, un esfuerzo asociado a esa Ley, que nos llevará a reunir toda la información, toda la reglamentación de estas operaciones. La política monetaria, por el nivel de desarrollo de deuda pública, se instrumenta con menores distorsiones para el mercado. El tamaño de las operaciones del Banco de la República no es lo suficientemente grande en el mercado de títulos de deuda como para que estemos afectando las tasas de interés. Estamos entrando en un sistema electrónico relativamente transparente para el mercado y con menores riesgos en reports porque tenemos títulos homogéneos, estandarizados, con transacciones, con valoración, etc. y hay una mayor facilidad para analizar la transacción. Aún debemos avanzar en disminuir la participación de los inversionistas cautivos. En el mercado monetario no tenemos muchos logros hasta este momento. ¿Pero qué queremos lograr? Una regulación única para reports, establecer la seguridad legal, disminuir el peso de la Tesorería para que sea el Banco de la República el que provea la gran mayoría de la liquidez y haya señales más claras hacia el mercado y desde el mercado, ampliar los plazos de todos los instrumentos y, finalmente, aumentar la resistencia del mercado en momentos de crisis. Ver presentación

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