China y la Fed enturbian los mercados Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March: Alejandro Vidal, Director de Unidad, Estrategia de Mercados Rose Marie Boudeguer, Directora de Servicio, Servicio de Estudios Pedro Sastre, Director de Servicio, Estrategia de Mercados Paulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios Joseba Granero, Técnico Especialista, Estrategia de Mercados

INFORME MENSUAL DE ESTRATEGIA

Septiembre 2015

Informe mensual de estrategia. Septiembre de 2015

China y la Fed enturbian los mercados Aumento de inestabilidad en los mercados En agosto se produjo un fuerte aumento de la inestabilidad en los mercados financieros provocando mayor incertidumbre por temor a un posible deterioro del crecimiento mundial en los próximos trimestres. Las principales caídas se produjeron en el mercado doméstico Chino contagiando al resto de mercados e incrementado por las transacciones con stop loss, las órdenes automáticas de los programas de gestión cuantitativa y la iliquidez que caracteriza al mes de agosto. ...causadas por las posible desaceleración China. En este mes se publicaron datos que alertaron de una posible mayor desaceleración de China. Las exportaciones cayeron un 8% interanual, la confianza empresarial bajó hasta mínimos de los últimos seis años, el PMI Manufacturero retrocedió hasta 49,7 vs. 50,1 del mes anterior. ….pero los datos de actividad del gigante no fueron tan negativos. No obstante, los últimos datos macroeconómicos publicados en China no mostraron un frenazo brusco de la economía. La producción industrial moderó en julio su ritmo de expansión hasta el 6% interanual vs 6.8% anterior y 6,6% estimado, las ventas minoristas crecieron a un ritmo del 10,5% interanual. Los precios inmobiliarios subieron en julio por tercer mes consecutivo impulsado por las mayores ventas y una mejoría en la confianza de mercado. Las autoridades chinas, por su parte, están realizando estímulos fiscales- extensos planes de inversión en infraestructuras-; monetarios –recortes de tipos de referencia-; y este mes, intervino a través de la política de tipos de cambio. El 11 de agosto el Banco de China rebajó en 1,9% el nivel de referencia sobre el cual se mueve el yuan y aprobó un sistema más flexible para la evolución del tipo de cambio. El 26 de agosto el Banco de China bajó 25 p.b. los tipos de los préstamos y el tipo máximo de los depósitos para vencimientos superiores a un año, así como redujeron en 50 p.b. el coeficiente de caja de los bancos. Y las actas de la Fed monstrando preocupación. También se conocieron las actas de la reunión de la Fed de julio en las que muestran su preocupación por los signos de desaceleración de la economía global en los últimos meses. Se hizo referencia principalmente a los mercados emergentes y a los pocos convincentes datos de inflación y aumento salarial. ... Por el contrario, Grecia aprobó su tercer rescate, pero convocó elecciones anticipadas. A mediados de Agosto se aprobó el tercer rescate a Grecia por 86.000M€. El Estado griego recibirá 23.200 M€ de la primera entrega del programa, de los cuales 10.000 M€ se destinará a recapitalizar la banca y el resto a la devolución del crédito puente que se le otorgó mientras se cerraba la negociación del Memorándum de entendimiento y para los vencimientos de deudas. El Primer Ministro griego, Alexis Tsipras, dimitió de su cargo y convocó elecciones generales que se celebrarán el 20 de septiembre. Esta petición de nuevo de legitimar en las urnas el acuerdo alcanzado para el rescate, abre un nuevo periodo de incertidumbre para la zona euro. La volatilidad se apoderó de las bolsas … Todo lo anterior, unido a un mes caracterizado por escasa liquidez, produjo que la volatilidad se apoderara de los mercados pasando el índice VIX de volatilidad del 12,13 al 28,27, llegando a tocar niveles de 40,74. Se confirma la recuperación del crecimiento en Estados Unidos… En Estados Unidos se confirmó la reactivación, con un PIB del 2T creciendo un 3,7% trimestral

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anualizado impulsado por el consumo privado que avanzó un +3,1% y la inversión empresarial +3,2%, datos que alejaron el bache registrado en el primer trimestre. Por otra parte, aumentó el ritmo de construcción de viviendas, siendo el mejor dato desde 2007. La inflación repuntó una décima en agosto, tocando un +0,2% interanual vs 0,1% anterior, siendo la tasa subyacente en el +1,8%. …y la Fed mantiene la puerta a una subida de los tipos oficiales. En este contexto de mejora de la actividad, la Reserva Federal mantiene inalterados los tipos oficiales entre 0%-0,25%. La bajada del precio de la energía y la falta de presiones salariales ha quitado presión a la inflación, pero una vez más mantuvo abierta la posibilidad a una subida del precio del dinero a la vuelta del verano. Se mantuvo la la senda de la recuperación de la actividad en la Euro-zona. Los datos de actividad de la Euro-zona siguen acordes a una recuperación del crecimiento: crecimiento del PIB en un 1,2% interanual acompañado indicadores de confianza que sorprendieron al alza en agosto subiendo dos décimas hasta el 104,2 y una inflación baja en el 0,2% y la subyacente en el 1% con probabilidad de que vuelva a terreno negativo dada la caída de los precios del petróleo. Las medidas de estímulo del BCE comienzan reflejarse en una mejora del crédito. Por su parte, el BCE mantiene sus medidas de estímulo monetario. Los tipos seguirán invariados en el 0,05% y mantendrá también su programa de compra de activos por una cantidad de 60.000 M€ mensuales. Miembros del BCE anunciaron que en caso de nueva debilidad en los precios y en la economía podrían robustecer el programa de expansión monetaria. La oferta monetaria se elevó en cuatro décimas en julio, así como los préstamos a empresas no financieras abandonaron el terreno negativo impulsados por las medidas del BCE. España continúa con datos record. En España continúa la mejoría del panorama económico con el PIB del 2T avanzando un +3,1% interanual acompañado de cifras record en el sector turístico, aumento de las exportaciones en el 1S de +4,9%, las ventas al por menor creciendo un +4,2% interanual, aumento de las ventas de viviendas impulsado por las hipotecas y la caída de la morosidad en junio por debajo del 11%. La inflación que volvió a terreno negativo en agosto en -0,4% interanual debido a la caída de los precios de los carburantes. Se mantiene el dinamismo en el Reino Unido. Sólido crecimiento de la economía del Reino Unido, con el PIB avanzando un +2,6% interanual en el 2T y unas exportaciones 2T en el +3,9%. La tasa de paro repuntó una décima hasta el 5,6% en junio, pero la subida de los salarios del +3,2% interanual, confirmó que se mantiene el dinamismo del empleo. La tasa de inflación repuntó una décima hasta el 0,1%. Por su parte, el Banco de Inglaterra mantuvo tipos en mínimos del 0,5%. Decepción en los datos económicos de Japón. En Japón, decepciona la producción industrial al registrar en julio una caída del 0,6% mensual, lo que modera el crecimiento interanual hasta el +0,2% desde el 2,3% anterior. En el sector inmobiliario las viviendas iniciadas se desaceleraron hasta un +7,4% interanual desde el 16,3% anterior. La tasa de paro descendió una décima hasta el 3,3% mientras el gasto de los hogares se mantuvo débil y el IPC tuvo un crecimiento nulo. El Banco de Japón confirmó que seguirá con su programa de compra de activos por valor de 80 billones de yenes anuales y dejó sin cambios los tipos oficiales en el 0,1%.

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Debilidad económica en Brasil y Rusia. Entre las grandes economías emergentes, se mantuvo la debilidad en Brasil y Rusia. En Rusia, las ventas al por menor cayeron un -9,2% interanual, el PMI manufacturero cayó en agosto hasta los 47,9 y el PIB 2T se contrajo un 4,7%. Por su parte, en la economía brasileña sufre una fuerte recesión con una caída del PIB del 2,6% interanual en el 2T y una inflación en el 9,6% interanual. Por contra, India anunció un crecimiento del PIB del 2T de 7% acompañado de PMI en terreno de expansión. Aumento de rentabilidades exigidas a la deuda en EE.UU. y Alemania… En el mercado de renta fija, la rentabilidad exigida a la deuda pública de mayor calidad se amplió en agosto, con más fuerza en Alemania que en EE.UU. Así, la TIR del bono a 10 años norteamericano cerró el mes en el 2,22% (ascenso de 4 p.b.) mientras que el tipo del bono alemán al mismo plazo lo hizo en el 0,80%, subiendo 16 p.b. en el mes. Mientras que la deuda periférica y el mercado de crédito también cerraban en negativo. Por su parte la deuda soberana periférica se asimilaba a activos de mayor riesgo y cerró el mes con ampliaciones de diferencial más acusadas. En concreto la rentabilidad del bono español a 10 años cerraba agosto en el 2,11%, lo que supuso un ascenso de 27 p.b. frente al cierre de julio. La prima de riesgo España-Alemania aumentó hasta los 131 p.b. y el índice de renta fija español cerraba el mes con pérdidas del 1%. Destacamos igualmente el mal comportamiento para el mercado de crédito, con caídas más relevantes para la deuda High Yield (-1,6% el índice global, -1,7% EE.UU.). Por su parte la deuda de las empresas de grado de inversión cedió un 0,6%. Fuertes caídas para las bolsas mundiales, lastradas por China, el crudo y la cercana subida de tipos en EE.UU. Las dudas sobre China, la fuerte volatilidad del precio del crudo y el cada vez más cercano inicio del proceso de subida de tipos en EE.UU. pesaron sobre los mercados en agosto. Las mayores pérdidas fueron para los países emergentes, con los índices MSCI de Brasil (-14,5%) y China (-11,7%) a la cabeza. En las bolsas occidentales el mal tono fue también generalizado: Eurostoxx50 -9,2%, IBEX -8,2% y S&P -6,3%. Por sectores, sufrieron los mayores retrocesos aquellos vinculados a la demanda externa de los países emergentes y los más cíclicos, tanto en Europa como en EE.UU. Asimismo cabe destacar que la temporada de publicación de resultados siguió su curso con normalidad: en EE.UU. el beneficio de las empresas integrantes del S&P 500, excluyendo el sector energético, creció un 4,1% en el 2T15. En Europa los resultados trimestrales fueron igualmente positivos, impulsados por la debilidad del euro y el menor coste de la factura energética. El dólar se beneficia de las expectativas de subida de tipos y devaluación del yuan. El mercado de divisas evolucionó por las expectativas de política monetaria. El dólar se vio impulsado por la devaluación del yuan, apreciándose un 2,7% frente al euro, llegando a tocar el nivel de 1,15 y cerrando el mes en 1,12 EUR/USD. También ganó terreno la libra esterlina, revalorizándose frente al euro un 3,8% hasta 0,73 EUR/GBP. El yen se anotó un -0,1% situando el cruce frente al euro en 135,86 EUR/YEN. Fuerte volatilidad en los precios de las materias primas. El precio del barril de Brent experimentó una elevada volatilidad en el mes: desde niveles de cierre de julio la cotización llegó a caer un 19% pero recuperó desde mínimos un 27%. El balance final en el mes es de una subida del 3,7%, hasta los 54,15 $/barril. Por su parte, el oro remontó posiciones favorecido por la peor evolución del dólar y la menor aversión al riesgo. La onza de oro recuperó en mes un 3,6%, hasta los 1.133,7$/onza.

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Estrategia para Septiembre 2015 ASIGANCIÓN DE ACTIVOS Positiva

Neutral

Negativa

Acciones

Bonos

Efectivo ASIGNACIÓN DE ACTIVOS

Renta Variable

Positiva

Neutral

Europa

Japón

Negativa

EE.UU. Emergentes

Renta Fija

Bonos Periféricos

Bonos de Gobiernos (AAA, AA+)

Deuda Corporativa “High Yield”

Deuda Corporativa “Inv. Grade”

Bonos Convertibles Deuda Emergente

A pesar de las incertidumbres y turbulencias, no cambiamos nuestra estrategia. A pesar de la volatilidad de los mercados y la incertidumbre respecto a la economía no hemos cambiado las principales líneas estratégicas, dado que esperamos que continúe el repunte económico en Estados Unidos y en Europa y que la desaceleración china sea controlada. En China, se ha exagerado las expectativas de desaceleración. En China, parece que las medidas de estímulo y de liberalización financiera que ha tomado el gobierno en agosto no han sido bien comunicadas o no han sido bien interpretadas por el mercado, lo que ha afectado no sólo a las bolsas sino que también a la evolución del precio de las materias primas; y esto a su vez ha multiplicado la volatilidad. Los datos de servicios, inmobiliario y consumo chinos son positivos. En China, los datos que han disparado los temores a una caída fuerte de la actividad han sido los de manufactura y exportaciones. Se ha pasado por alto que los datos del sector servicios, de consumo y del inmobiliario han sido bastante positivos. Es posible, después de todo, que se esté produciendo el tan comentado cambio de modelo de la economía china y que éste se desarrolle dejando a su paso algunos accidentes, tales como los excesos y vaivenes en el mercado de renta variable, el rápido endeudamiento de familias y empresas, entre otras. El fuerte aumento del crédito es una fuente de incertidumbre, pero si hay un país que tiene recursos para contrarrestar una crisis de crédito, ese es China, con sus reservas cercanas a los 4 billones de dólares. Y en EE.UU. recuperación confirmada. En Estados Unidos se ha confirmado la recuperación en el segundo trimestre, el PIB creció un 3,7% anualizado impulsado por la demanda interna. Por otro lado, se sigue creando empleo y la tasa de paro está en 5,3% lo que aumenta la confianza de los consumidores. Todo apunta a que seguirá creciendo por encima del 3%. En Euro-zona continúa la recuperación aunque el empleo todavía lento. En la Eurozona, el PIB está creciendo a ritmos de 1,2% interanual pero se acelerará hasta crecer un 1,5% en el año. La menor fortaleza del euro y del precio del petróleo son factores favorables para la economía de la Eurozona. La recuperación del empleo todavía es lenta, sin embargo, y la

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incertidumbre política debido a elecciones en distintos países de la periferia seguirá. La economía española crece a ritmos de 3% impulsada por demanda interna. El calendario electoral puede pesar. La economía española cerró el primer semestre del año con una aceleración del crecimiento impulsada por la demanda interna. El inmobiliario ha tocado fondo y también la tasa de morosidad. Los indicadores de confianza señalan que esta tendencia de mejora continuará en los próximos trimestres y para el conjunto del año se espera un crecimiento del 3,1%. En los próximos meses, el cargado calendario electoral podría pesar en el comportamiento de los activos españoles. Bajan las expectativas de crecimiento en emergentes. El escenario central para la economía global, sigue siendo de crecimiento, con el PIB mundial avanzando un 3,2% en 2015. Las economías desarrolladas mostrarán una tendencia de crecimiento ascendente pero el crecimiento mundial se verá presionado a la baja por la mayor desaceleración de las economías emergentes. Se enfrentan a un escenario de mayor incertidumbre: menor demanda desde China, descenso de los precios de las materias primas y el incremento de los tipos de interés americanos que aumentará sus costes de financiación. Su crecimiento se desacelerará, especialmente en países como Brasil y Rusia que seguirán en recesión y con alta inflación. La inflación seguirá a la baja tras la nueva caída del precio del petróleo . A pesar del crecimiento sólido, siguen sin aparecer presiones inflacionistas a nivel global, ya que la renovada caída de los precios del crudo se hará notar en los próximos meses. En conjunto, se espera que las expectativas de inflación se revisen a la baja en los próximos meses. La FED ¿subirá tipos en septiembre o diciembre? En cuanto a la política monetaria, la duda está si la Reserva Federal subirá tipos este mes. Todos los días se han sucedido cambios de expectativas pero, en el momento de publicar este artículo, las probabilidades son algo menos de 50%. No obstante, si nos atenemos a las previsiones de los miembros del Comité de la Fed, antes de final del año habrá aumento del precio del dinero. …mientras el BCE continuará y hasta podría aumentar los estímulos monetarios. Para el BCE no esperamos cambios de su política ultra expansiva en los próximos trimestres, aunque las recientes turbulencias en los mercados y el efecto indirecto que puede introducir en la economía real, han forzado a los miembros del BCE a declarar su compromiso de nuevas medidas de liquidez en el caso de que sean necesarias. El Banco de Inglaterra ya ha señalado que se acerca el momento de la primera subida de tipos, que estimamos realice a principios de 2016. Por su lado, el Banco de Japón, seguirá luchando contra el riesgo de deflación y por ello, mantendrá su agresiva política de estímulos monetarios. El activo monetario continua con rendimientos mínimos aunque la rentabilidad real sigue siendo positiva. Una política monetaria laxa, con tipos oficiales mínimos e inyecciones de liquidez, seguirá presionando a la baja los tipos ofrecidos por los depósitos y la rentabilidad de los activos monetarios será exigua. A pesar de ello, hay que destacar que la nula inflación en España unido a la capacidad de preservación de capital ante situaciones de mayor incertidumbre en los mercados de esta clase de activos, son los factores que soportan nuestra recomendación de mantener un peso relevante en las carteras. Seguimos recomendando diversificar posiciones a través de fondos de retorno absoluto de baja volatilidad. ... y se acercan las subidas de tipos en las curvas americanas y alemanas. Aún hay valor en bonos periféricos … En cuanto a la renta fija, la subida de tipos en Estados Unidos castigará a los bonos del tesoro

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americano y también por contagio a la deuda alemana, aunque la subida de rentabilidades en la curva europea sea ligera debido al apoyo del BCE y la baja inflación. Frente a la falta de atractivo de las curvas de Alemania y países de alta calificación, y a pesar de la posibilidad de nuevos episodios de volatilidad por temas políticos, seguimos recomendando mantener el peso en bonos periféricos. Las compras del BCE y la recuperación económica de los periféricos seguirán dándoles apoyo. Mantenemos una visión positiva en deuda española e italiana. …y oportunidades dentro de la categoría “high yield”. En el mercado de crédito, no vemos atractivo en la deuda de empresas de grado de inversión, ya que sus TIRes son reducidas. Sin embargo, sí recomendamos mantener posiciones en deuda “high yield”, ya que la mejora del ciclo económico favorecerá un descenso de las primas de riesgo exigidas a estos bonos, que además han sufrido con las turbulencias de agosto y se encuentran en niveles de entrada muy atractivos. Esperamos recuperación de las bolsas… especialmente positivos en la Eurozona por crecimiento beneficios. Las bolsas seguirán apoyadas por beneficios aunque han aumentado ligeramente las revisiones a la baja de éstos. El escenario de crecimiento no inflacionistas y los bajos tipos de interés favorecen a la renta variable. Especialmente positivos en la Eurozona, donde el potencial de aumento de beneficios es mayor y se benefician de menores costes y tipos de interés muy bajos. También positivos en Estados Unidos porque los fundamentales empresariales son sólidos. Mejoría de las valoraciones apoyan bolsas americana y emergentes. Tras las caídas de los mercados en agosto, los valores bursátiles están más baratos. Las valoraciones han mejorado tanto en términos de múltiplos PER como en términos de valor en libros y rentabilidad por dividendo. En el caso de las regiones emergentes, vemos menos positivo el crecimiento de beneficio, pero más positivo las valoraciones y el sentimiento extremadamente pesimista que actúa como indicador contrario. En todo el mundo, las operaciones corporativas (fusiones y adquisiciones, recompra de acciones) dan soporte a las valoraciones. El dólar se apreciará frente al euro. La divergencia de la política monetaria continuará guiando el mercado de divisas. A medida que se acerque la subida de tipos de la Fed, prevemos que el cruce dólar se fortalecerá, lo que empujaría el cruce a nuestro nivel objetivo del 1,05 EUR/USD. También la libra esterlina seguirá soportada frente al euro: se prevé una apreciación a medio plazo de la libra hasta el 0,69 EUR/GBP. Seguimos sin recomendar posiciones en materias primas. En cuanto a las materias primas, prevemos bastante volatilidad en las próximas semanas, si continúan las dudas respecto al crecimiento en China. Tampoco prevemos que suba el precio del oro por la tendencia ascendente del dólar, la ausencia de crisis geopolíticas graves y una inflación moderada. Los metales industriales estarán fluctuando a merced de las expectativas de desaceleración china. Por el momento, no vemos una tendencia clara de ascenso que nos invite a proponer tomar posiciones de forma activa.

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Euribor

Euribor 12 meses (3 años)

Divisas

Deuda pública

EUR/USD (3 años)

Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)

Materias Primas

IBEX35 (3 años) Índices bursátiles

Fuente de datos: Bloomberg

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Evolución de los índices bursátiles (3 años)

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