Mensual Macro Latam Revisión de escenario noviembre de 2012

Página

Economía mundial

Lentitud en Europa, riesgo de abismo fiscal en EUA

3

La política en Europa volvió al modo reactivo de costumbre. Sin presión del mercado, España continuará aplazando un pedido de ayuda. En EUA, la discusión sobre abismo fiscal continuará en 2013. La actividad mundial se estabilizó, pero la recuperación en Europa será más débil

Brasil

Crecimiento más bajo y menores tasas de interés

7

Una recuperación más lenta en la inversión reduce la perspectiva de crecimiento del PBI y mantendría la tasa de interés baja por más tiempo

Argentina

¿Acepta mis pesos?

11

La provincia del Chaco pagó en pesos el servicio de su deuda doméstica en dólares, después que el banco central se negara a venderle dólares. Una decisión judicial norteamericana aumentó aún más la incertidumbre sobre los pagos de la deuda soberana. La economía se recuperó durante el tercer trimestre

México

Reformas progresan

15

A pesar de los datos de actividad más débiles, aumentaron las posibilidades de alza en la tasa de interés. El Congreso mexicano dio pasos importantes con relación al proyecto de reforma laboral y su aprobación parece próxima

Chile

Desaceleración dudosa

17

La economía de Chile se desaceleró, pero el consumo continúa creciendo a un ritmo rápido. La inflación fue más alta que lo esperado en septiembre, mientras que la inflación subyacente permanece en torno al límite inferior del intervalo de la meta

Perú

Administrando los flujos

20

Impulsado por la demanda interna, el crecimiento económico se mantiene robusto. Pero la velocidad de expansión del crédito y los flujos de capital preocupan a las autoridades

Colombia

Sigue en movimiento

21

A pesar del decepcionante comienzo en la negociación con las FARC, el país sigue avanzando con la nueva propuesta de reforma tributaria

Paraguay

Comenzó la discusión por el presupuesto

23

La economía paraguaya busca estabilizarse después de una fuerte contracción del 2,6% en el primer semestre del año. El congreso comenzó a discutir el presupuesto del año entrante. La recaudación no reacciona y se observan presiones sobre el gasto

Uruguay

La inflación no se detiene

26

La inflación registró una importante alza en octubre. Las cuentas fiscales siguieron deteriorándose. El peso se apreció con fuerza

Commodities

Caída generalizada La retracción del optimismo mundial y una commodities

28 mayor oferta llevaron a caídas en los precios de las

La última parte de este informe expresa información sobre su contenido. Los inversores no deben considerar este informe como factor único al tomar sus decisiones de inversión.

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Tasas de interés sin cambios por más tiempo Los políticos europeos volvieron a su estándar de reacción lenta. Sin presión del mercado, España prefiere esperar, mientras los líderes europeos avanzan muy poco en dirección a una mayor integración financiera y fiscal. La persistencia de la incertidumbre aplaza la recuperación en la zona del euro. En Estados Unidos, el Presidente Barack Obama fue reelecto, mientras el huracán Sandy castigaba la Costa Este. Las secuelas de la tempestad van a afectar a la economía y el abismo fiscal llevará más tiempo para ser resuelto. Continuamos creyendo que, al final, solamente un tercio de las medidas fiscales va a expirar. Sin embargo, este es un tema que seguramente persistirá en 2013, con un acuerdo que parece probable solo al final del primer trimestre. En China, el escenario de estabilización de la actividad se está consolidando, mientras la economía japonesa continua desacelerándose. El precio de la mayoría de las commodities cayó en octubre, a medida que el optimismo con el estímulo monetario hecho por el G3 (Estados Unidos, Europa y Japón) perdió fuerza. Los metales tuvieron la mayor caída. Los precios de las commodities energéticas también retrocedieron, debido a la mayor oferta y también a la menor demanda. Las cotizaciones de los granos continúan disminuyendo, a medida que el mercado se ajusta a la oferta por encima de lo esperado en Estados Unidos. ¿Cómo responderán los bancos centrales latinoamericanos a este escenario mundial peor? Creemos que la mayoría va a decidir aplazar el próximo ciclo de suba de tasas de interés. Nuestra expectativa ahora es que los bancos centrales de Brasil, Chile y Colombia mantengan el interés constante por más tiempo, incluyendo 2013. Esta ya era nuestra expectativa para Perú. El único país en régimen de metas de inflación que deberá subir la tasa de interés en 2013 es México. En Argentina, por otro lado, diversas políticas económicas están llevando, de forma no intencional, a una tasa de interés más alta. En Brasil, el crecimiento del cuarto trimestre parece más débil de lo que proyectábamos, señalando un ritmo menor el próximo año también. En particular, las empresas aún están cautelosas, postergando sus planes de inversión. Los empresarios siguen preocupados con el escenario internacional y la consistencia del repunte local. La recuperación más lenta, sumada a una inflación controlada, abre espacio para que el gobierno extienda a 2013 varios de los estímulos económicos. Esto se aplica no solo a la tasa de interés, sino también al tipo de cambio, que ahora esperamos se mantenga en el nivel actual por más tiempo. Cordialmente, Ilan Goldfajn y equipo de macroeconomía Revisión de Escenario

PBI - %

Mundo 2012 Actual Anterior 2,9 3,0

2013 Actual Anterior 3,0 3,2

PBI - % BRL / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPCA - %

Brasil 2012 Actual Anterior 1,5 1,7 2,02 2,00 7,25 7,25 5,5 5,5

2013 Actual Anterior 4,0 4,5 2,02 1,90 7,25 8,50 5,3 5,3

Argentina 2012 Actual Anterior PBI - % 0,5 0,0 ARS / USD (dic) 5,0 5,0 BADLAR (dic) - % 18,0 18,0 IPC - %(Estimaciones privadas) 25,0 26,0

2013 Actual Anterior 2,5 2,5 5,8 5,8 24,0 24,0 28,0 28,0

Colombia 2012 Actual Anterior 4,4 4,4 1800 1800 4,75 4,75 3,2 3,2

2013 Actual Anterior 4,5 4,5 1800 1800 4,75 5,25 3,3 3,3

PBI - % COP / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPC - %

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América Latina y el Caribe 2012 Actual Anterior 2,8 2,8

2013 Actual Anterior 3,7 3,9

PBI - % MXN / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPC - %

México 2012 Actual Anterior 3,8 3,8 13,0 13,0 4,50 4,50 4,2 4,2

2013 Actual Anterior 3,3 3,3 12,5 12,5 5,50 5,50 3,8 3,8

PBI - % CLP / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPC - %

Chile 2012 Actual Anterior 5,2 5,2 470 470 5,00 5,00 2,1 2,1

2013 Actual Anterior 4,7 4,7 460 460 5,00 5,50 3,0 3,0

PBI - % PEN / USD (dic) Tasas de interés (dic) - % IPC - %

Perú 2012 Actual Anterior 6,1 6,1 2,60 2,60 4,25 4,25 3,2 3,8

2013 Actual Anterior 6,0 6,0 2,60 2,60 4,25 4,25 3,0 3,0

PBI - %

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Economía mundial

Lentitud en Europa, riesgo de abismo fiscal en EUA La política en Europa volvió al modo reactivo de costumbre. Sin presión del mercado, España continuará aplazando un pedido de ayuda. En EUA, la discusión sobre abismo fiscal continuará en 2013. La actividad mundial se estabilizó, pero la recuperación en Europa será más débil Los políticos europeos volvieron a su usual estándar de reacción lenta – la característica saliente de esta crisis de deuda. Sin presión del mercado, España prefiere esperar, mientras los líderes europeos progresan muy poco en dirección a una mayor integración financiera y fiscal. Aparentemente, España solo pedirá asistencia al fondo de crisis, conocido como Mecanismo de Estabilización Europeo (ESM, en la sigla en inglés) si sufre algo de presión vía precios de los activos. Sin la ayuda del ESM, el Banco Central Europeo (BCE) no comenzará a comprar títulos españoles (por medio del programa de Transacciones Monetarias Directas, o OMT, en la sigla en inglés). Un atraso debería hacer subir la tasa de interés de los títulos soberanos del país, pero difícilmente desencadenará el estrés financiero generalizado en los mercados. El esquema anticrisis OMT-ESM ofrece una línea de defensa potente. De cualquier forma, sin el BCE, creemos que los rendimientos de los papeles españoles continuarán más altos de lo que estarían si hubiese ayuda de hecho. La incertidumbre persistente y los atrasos en las reformas aplazan una recuperación más robusta en la zona del euro. El desapalancamiento fiscal y financiero de los países periféricos ya es un desafío y una fuerza contractiva para la región. La persistente incertidumbre política solo empeora la situación. Bajamos nuestra previsión de crecimiento del PBI para la zona del euro en 2013 del 0,4% al 0%. En EUA, el Presidente Barack Obama fue reelecto, mientras el huracán Sandy castigaba la Costa Este. Las secuelas de la tempestad seguramente afectarán a la economía. Así, revisamos el PBI de 2012 del 2,2% al 2,1%. Para 2013, mantuvimos el 1,8%, porque los esfuerzos de reconstrucción deben compensar la caída inicial del PBI. La cuestión del abismo fiscal tomará más tiempo para resolverse. Continuamos creyendo que, finalmente, sólo un tercio de las medidas va a expirar, con un impacto equivalente al 1,2% del PBI. Sin embargo, la cuestión seguramente persistirá en 2013, habiendo sólo un acuerdo al final del primer trimestre. En Asia, el escenario de estabilización de la actividad en China se está consolidando, mientras que la economía japonesa continúa desacelerándose. Reducimos nuestras estimaciones de crecimiento de Japón del 2,4% al 2,0% en 2012, y del 0,9% al 0,7% en 2013. Pero, más significativo aún, es el hecho de que los datos recientes confirmaron la tendencia de estabilización en China, incluso a un ritmo de crecimiento más bajo. Mantenemos nuestra visión que la economía china va a expandirse un 7,7% en 2013, sólo un poco más que nuestra proyección del 7,6% para 2012. Europa Los políticos europeos no aprovecharon el impulso creado por el BCE. No es una sorpresa, pues ya vimos esta película antes. Es improbable que un estrés financiero generalizado siga a la lentitud de los políticos. La posibilidad de intervención conjunta del BCE y el ESM creó un mecanismo de combate a la crisis. Pero la renuencia de España en pedir ayuda y la dificultad de avanzar a una mayor integración en la región del euro generan incertidumbres y empeoran la perspectiva para la economía. En términos de integración, los líderes progresaron poco en la última cúpula de la Unión Europea. Concordaron concluir el marco legislativo para un Mecanismo Único de Supervisión (SSM, en la sigla en inglés) hasta enero de 2013. La implementación operativa se realizará a lo largo del año que

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viene. Aunque esto implique que el SSM deba estar funcionando en 2014, no hay un compromiso explícito con una fecha específica. En algunos aspectos, observamos un retroceso en los últimos meses. En junio, líderes de la UE acordaron en dejar que el ESM inyecte capital directamente en los bancos problemáticos, cuando el SSM estuviese activo. Esto creó la esperanza de que el ESM eventualmente liberase a España e Irlanda de la carga de rescatar a sus bancos. Esto es menos probable ahora, ya que Alemania y otros países están en contra de aplicar las nuevas reglas a los “activos heredados”. A fin de cuentas, tal vez el ESM solo recapitalice los bancos que se vuelvan problemáticos bajo la supervisión del SSM. En Grecia, la situación sigue delicada. Los acreedores oficiales aceptan que el país precise de más tiempo para ajustarse. Sin embargo, la deuda griega otra vez se volvió claramente insustentable. El Fondo Monetario Internacional (FMI) reconoce esto y presiona a los gobiernos a aceptar alguna forma de reducción de la deuda. Pero las autoridades europeas consideran esto políticamente inaceptable, por lo menos por el momento. En cuanto a España, creemos ahora que el gobierno continuará aplazando un 18 6,5% Miles de millones de euros, años % interés pedido de ayuda hasta enfrentar una 1-3 años 16 6,0% presión más inmediata del mercado. El 3 - 5 años 14 5,5% Tesoro consiguió emitir casi 10 mil Más de 5 años 12 millones de euros (12,9 mil millones de Duración promedio de los 5,0% títulos emitidos dólares) por mes en títulos con una tasa 10 Interés promedio (derecha) 4,5% de interés promedio inferior al 4,5% en 8 4,0% setiembre y octubre (ver gráfico). Este 6 5,4 5,3 5,2 ritmo mensual — de ser sustentable — 3,5% 4,5 4,4 4,4 4,2 4 3,9 3,8 3,6 permitiría que el país se financiase en 3,0% 2 2013 (España precisará emitir de 100 mil 0 2,5% millones a 120 mil millones de euros en ene feb mar abr may jun jul ago sep oct bonos el año que viene). El costo Fuente: Bloomberg promedio del 4,5% es solo marginalmente más alto que nuestra estimación del actual costo implícito de la deuda del 4% (esto también incluye las letras, que generalmente tienen un rendimiento más bajo). La duración promedio de las últimas ofertas de bonos continua siendo baja (4,4 años contra siete años en la cartera circulante), más próxima al rango de acción del BCE. El acceso de España al mercado de bonos mejoró

Licitación de títulos del gobierno español - volumen, plazo y tasa

Mientras persistan las condiciones descriptas antes, el gobierno español se sentirá menos presionado a pedir un rescate. Sin embargo, no creemos que el ambiente benigno se extenderá en el caso que los inversores perciban que el BCE no va a aparecer. A pesar de ser difícil prever cuándo se acabará la paciencia de los inversores, nos parece que el actual juego de espera no puede durar más que algunos meses. Reducimos nuestra proyección para el crecimiento del PBI en la zona del euro del 0,4% al 0% en 2013. Las tasas de interés para tomadores privados de fondos en los países periféricos están retrocediendo más lentamente que lo previsto. La confianza de empresarios y consumidores no mejora. A pesar de esperar que el esfuerzo fiscal en toda la zona del euro retroceda del 1,2% del PBI en 2012, al 0,7% en 2013, el ajuste continúa siendo significativo. Y la incertidumbre en relación al tamaño de los multiplicadores fiscales exige un abordaje más cauteloso. En nuestra visión, estos factores combinados resultarán en una economía estancada el año que viene. Continuamos previendo una contracción del PBI del 0,4% este año. Algunos factores extraordinarios elevaron la actividad en el tercer trimestre y el PBI puede quedar inalterado en el período (antes, preveíamos una caída del 0,2%). Como esperamos la reversión de parte de estas ganancias,

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bajamos nuestra previsión del PBI para el cuarto trimestre y mantenemos nuestra estimación para todo el año. Por fin, nuestra expectativa de que la política monetaria del BCE quedaría inalterada cambió a una previsión de estímulo adicional en diciembre de 2012, bajo la forma de un ajuste a la baja del 0.25%. El BCE espera una expansión del 0,5% para el PBI el año que viene. A medida que la economía converja a nuestro nuevo escenario, creemos que el BCE tendrá motivos para actuar. La autoridad monetaria podría ajustar a la baja las tasas de interés para depósitos y referencia pero como algunos integrantes del comité de política monetaria parecen renuentes a llevar las primeras a territorio negativo, el BCE podría explotar alguna forma de relajamiento cuantitativo con foco en los activos del sector privado. EUA El Presidente Obama fue reelecto. Los demócratas mantuvieron la mayoría en el Senado y los republicanos en la Cámara de Diputados. Los resultados de la elección tienen impactos importantes para la negociaciones sobre el abismo fiscal (ver a continuación). Antes de Sandy, los datos de actividad eran ampliamente consistentes con nuestro escenario de expansión. El producto aumentó a una tasa anualizada con ajuste estacional del 2,0% en el tercer trimestre, ligeramente por encima de nuestra expectativa, mientras el crecimiento del segundo trimestre fue revisado a la baja, del 1,7% al 1,3%. Pero el huracán interrumpió la oferta de energía en New Jersey y New York (juntos estos estados representan el 11% del PBI de EUA). Esto recortaría el crecimiento del PBI en términos anualizados un 0,8 punto porcentual al cuarto trimestre de 2012 (ahora esperamos una expansión anualizada con ajuste estacional de apenas un 0,8% sobre el trimestre anterior). Por consiguiente, reducimos la proyección para el año como un todo del 2,2% al 2,1% en 2012. La pérdida de capital físico (actualmente estimada en 30 mil millones de dólares) también debe impactar negativamente el consumo y la inversión. Entre tanto, mantenemos nuestra previsión de crecimiento del 1,8% para 2013, una vez que los esfuerzos de reconstrucción impulsarán la economía en el primer semestre de 2013, compensando las pérdidas iniciales. Aumentaron los riesgos de un cuadro peor asociado al abismo fiscal. Esperamos una prórroga de dos tercios del abismo fiscal, disminuyendo la consolidación fiscal del 3,7% al 1,2% del PBI en 2013. Pero con el Presidente Barack Obama reelecto y el Congreso dividido, las negociaciones serán complicadas (para más detalles ver nuestro Macro Vision – Fiscal Cliff: Plausible Scenarios). ¿Acompañará el empleo la reciente caída de la inversión? Masa salarial vs inversión no residencial 13%

% del PBI

millones

120

12%

115

11%

110

10%

105

9%

100

8% 7%

95 Inversión no residencial Masa salarial en el sector privado (derecha)

90

6% 85 mar-88 mar-92 mar-96 mar-00 mar-04 mar-08 mar-12

Incluso si nuestra premisa para la consolidación fiscal estuviese correcta, el multiplicador fiscal puede ser mucho más alto de lo que presumimos actualmente. Estudios recientes (ver texto del economista en jefe del FMI, Olivier Blanchard, y coautores en el último World Economic Outlook) indican que el multiplicador fiscal ha estado en el rango de 0,9 a 1,7 para las economías desarrolladas desde la crisis financiera. Con todo lo demás constante, si usamos un multiplicador 1, la contracción fiscal reduciría el crecimiento del PBI el año que viene del 1,8% en nuestro escenario básico, al 1,4%.

Ahora creemos que la indefinición sobre el abismo Fuente: Haver, Itaú fiscal se extenderá a 2013. En medio de un Congreso dividido, los políticos tienen pocos incentivos para llegar a un acuerdo en el período de transición política de los poderes hasta el final del año. Lo más probable es que los parlamentarios sean presionados a llegar a algún acuerdo solamente en marzo, cuando nuevamente precisarán lidiar con el techo de la deuda.

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La incertidumbre con la política fiscal ya puede estar afectando las decisiones de inversión. En el tercer trimestre, la inversión no residencial cayó un 1,3% de acuerdo a tasa anualizada con ajuste estacional. La inversión debe retomar el crecimiento en los próximos trimestres, en la medida que la incertidumbre disminuya, las condiciones financieras sean más favorables y el consumo siga creciendo. Pero, no descartamos una caída adicional si las nubes negras fiscales no se disipan. Una nueva baja de las inversiones también impactaría la generación de empleos (ver gráfico). Los indicadores de consumo (mercado de trabajo, confianza del consumidor y disponibilidad de crédito) continuaron siendo positivos en octubre. Pero una nueva ola de debilidad para el empleo y un período prolongado de incertidumbre pueden afectar las decisiones de consumo de las familias. China Datos recientes sugieren de forma más consistente que la economía está estabilizándose en tasas menores de crecimiento. El PBI aumentó un 7,4% en el tercer trimestre, en comparación con un año atrás. El ritmo estuvo en línea con nuestra expectativa y apenas marginalmente por debajo del 7,6% en el segundo trimestre. El crecimiento de la producción industrial se estabilizó 25% variación interanual

20%

15%

10%

5%

0% ene-06

Además, los indicadores de actividad mejoraron en setiembre. La inversión en activos de renta fija subió un 22,2% en relación a un año antes, frente al ritmo del 19,0% en agosto. La apertura de la inversión muestra que el crecimiento anual en el área de infraestructura saltó del 14,7% al 22,9%, mientras que la inversión en manufacturas e inmuebles continuó siendo débil. En términos anuales, hubo una aceleración de la expansión de la producción industrial (del 8,9% al 9,2%) y de las ventas minoristas (del 13,2% al 14,2%).

Los representantes del gobierno continúan señalando medidas de estímulo apenas limitadas. El foco Fuente: National Bureau of Statistics, Itaú continúa en el lado fiscal, con la anticipación de inversiones ya planeadas. No esperamos grandes cambios de políticas después de la transición del poder político que ocurrirá a mediados de noviembre. Sin nuevos estímulos significativos más adelante, mantenemos nuestras proyecciones de crecimiento del PBI en un 7,6% en 2012, y en un 7,7% en 2013. jul-07

ene-09

jul-10

ene-12

Japón De acuerdo a nuestros cálculos, la economía japonesa podría haberse contraído un 0,5% en el tercer trimestre (antes, esperábamos estancamiento), después de una expansión trimestral promedio del 0,74% en el primer semestre. La debilidad provino de las exportaciones netas y de los gastos de los consumidores. La exportación real de bienes cayó un 6,0% en el trimestre, perjudicada por la anémica economía mundial, mientras que las importaciones tuvieron una ligera alza. Mientras tanto, el fin de los subsidios para la compra de automóviles provocó una caída de 2,3% de las ventas minoristas. Del lado positivo, el gasto del gobierno y la inversión residencial se expandieron — ambos aún favorecidos por la demanda de reconstrucción después del terremoto — pero difícilmente fueron suficientes para impedir la caída del PBI en el tercer trimestre. El Banco de Japón (BoJ) reaccionó a la desaceleración de la economía y a la perspectiva de inflación por debajo de la meta con un estímulo monetario adicional por segundo mes consecutivo. Después de un aumento de 10 mil billones de yenes (125 mil millones de dólares) en el programa de compra de activos en setiembre, el BoJ anunció otros 10,9 mil billones de yenes en octubre, subiendo el total a cerca de 91 mil billones de yenes hasta diciembre de 2013. La mayor parte del dinero (10 mil billones de yenes) será dividida en partes iguales entre compras de letras del Tesoro y bonos del

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gobierno japonés (JGB), ampliando el promedio mensual de compras de JGB el año que viene de 0,8 mil billones de yenes a 1,25 mil millones de yenes. Lo que reste será dirigido a activos del sector privado. El BoJ también anunció una nueva línea de crédito por la cual la autoridad monetaria proveerá fondos de largo plazo a bajo interés a las instituciones financieras, hasta un monto equivalente al incremento neto de los préstamos de los bancos. Sin embargo, su impacto total aún es incierto ya que depende de la demanda futura por préstamos, lo que, a su vez, dependerá de la fuerza de la demanda en la economía real. A pesar de los esfuerzos del BoJ creemos que estos estímulos adicionales tendrán un impacto limitado sobre la actividad económica. Así, bajamos nuestras proyecciones para el crecimiento del PBI del 2,4% al 2,0% en 2012, reflejando los indicadores corrientes más débiles que lo esperado, y del 0,9% al 0,7% en 2013, debido a los efectos de carga estadística. Commodities Los precios de la mayoría de las commodities cayeron en octubre a medida que se enfrió el optimismo con el estímulo de los principales bancos centrales. Los metales sufrieron la mayor corrección, con una caída mensual del 8%, eliminando casi totalmente la ganancia del 10,6% de setiembre. Los precios de energía retrocedieron un 4% frente a las noticias de mayor oferta y menor demanda. Por fin, los números mejores de lo esperado para la cosecha americana presionaron a la baja los precios de los granos durante el mes.

Proyecciones: Economía mundial Economía mundial Crecimiento del PBI Mundial - % EUA - % Zona del Euro - % Japón - % China - % Tasas de interés y monedas Fed fondos - % USD/EUR - final del período YEN/USD - final del período Índice DXY*

2007

2008

2009

2010

2011

2012P

2013P

5,4 1,9 3,0 2,2 14,2

2,8 -0,3 0,3 -1,1 9,6

-0,6 -3,1 -4,3 -5,5 9,1

5,3 2,4 1,9 4,5 10,4

3,9 1,8 1,5 -0,7 9,2

2,9 2,1 -0,4 2,0 7,6

3,0 1,8 0,0 0,7 7,7

4,2 1,46 112,5 76,8

0,2 1,35 91,3 83,1

0,1 1,46 90,0 76,8

0,2 1,32 83,3 80,0

0,1 1,30 77,8 79,6

0,2 1,25 80,0 81,9

0,2 1,20 80,0 83,9

* El DXY es un índice para el valor internacional del dólar americano, que mide su desempeño en relación a una cesta de monedas incluyendo: euro, yen, libra, dólar canadiense, franco suizo y corona sueca. Fuentes: FMI,Haver e Itaú.

Brasil

Crecimiento más bajo y menores tasas de interés Una recuperación más lenta en la inversión reduce la perspectiva de crecimiento del PBI y mantendría la tasa de interés baja por más tiempo Reducimos la proyección de crecimiento del PBI para 2012 del 1,7% al 1,5%. Para 2013, la proyección pasó de 4,5% al 4,0%, frente a las señales de un lento repunte de las inversiones. Con un escenario de actividad más moderado, esperamos que la tasa Selic termine 2013 en 7,25% (antes 8,50%) y subimos la proyección para el tipo de cambio a fines de 2013 a 2,02 reales por dólar (antes 1,90). Revisamos la proyección del saldo comercial de 2012 de 18 mil millones de dólares a 20,5 mil millones de dólares, y subimos la expectativa para 2013 de 13 mil millones de dólares a 18 mil millones de dólares. Del lado fiscal, los resultados recientes sorprendieron a la baja. El superávit primario sería menor este año. Revisamos del 2,6% del PBI al 2,4% el resultado proyectado para 2012, y para 2013 esperamos un 2,2% del PBI. Nuestras estimaciones para el IPCA son de 5,5% en 2012, y de 5,3% en 2013.

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El repunte de la actividad económica ha sido más lento a pesar de los estímulos La economía está en expansión, como era esperado, pero el ritmo a futuro puede ser más lento que lo previsto. El consumo muestra vigor, mientras que las exportaciones y las inversiones se debilitan. Nuestra expectativa era de disminución de la contribución del sector automovilístico para el crecimiento en el cuarto trimestre, hecho que podría ser compensado por un aumento de las inversiones, llevando a que el PBI crezca un 1,3% en el último trimestre de 2012. Ahora creemos que este no será más el caso. Después de evitar un estancamiento de la economía en el segundo trimestre e inflar el PBI en el tercero, el sector automovilístico perdió fuerzas. Los datos confirman un debilitamiento de las ventas y de la producción de vehículos. Sin embargo no hay aún señales de un repunte fuerte de inversión. Además, la producción industrial en setiembre fue más floja, acentuando el retroceso estimado para el PBI mensual Itaú Unibanco del 0,1% al 0,3% en el mes. Para crecer en el cuarto trimestre al ritmo previamente esperado, el PBI precisaría avanzar a tasas mensuales mayores. Los últimos datos fueron peores, y el crecimiento en el cuarto trimestre sería menor. La reacción de las inversiones a los estímulos puede ser más lenta que lo usual debido a las 35 índice %, variación interanual incertidumbres del escenario internacional y por 180 causa de las dudas sobre la consistencia de la 25 recuperación doméstica. Las tasas reales de interés 160 15 retrocedieron y la confianza de los empresarios está subiendo, pero la adquisición de máquinas y 140 5 equipamientos no muestra vigor. Las inversiones 120 públicas también están por debajo de lo esperado. -5 Sin una aceleración de la inversión, el crecimiento en 100 Inversión fija -15 el cuarto trimestre de este año será menor, pero Expec. sit. negocios próx. 6 suficiente para confirmar el proceso de repunte de la meses (derecha) -25 80 economía brasileña. Revisamos del 1,3% al 1,0% la 2000.IV 2002.IV 2004.IV 2006.IV 2008.IV 2010.IV 2012.IV Fuente: IBGE, FGV, Itaú proyección de crecimiento para el PBI del cuarto trimestre en relación al trimestre anterior (sin estacionalidad). Estimamos que la economía ha crecido un 1,2% en el tercer trimestre, en este tipo de comparación. La confianza empresaria aumenta pero la inversión no reacciona

El menor crecimiento en el último trimestre del año tiende a afectar negativamente la expansión del año siguiente. La herencia estadística (carry over) más baja de 2012 contribuye a una revisión a la baja en las proyecciones de crecimiento en 2013. Reducimos la proyección para el año que viene, del 4,5% al 4,0%, debido a tres factores: (i) el efecto carry over de la revisión de crecimiento de 2012 del 1,7% al 1,5%; (ii) la expectativa de una reacción más lenta de las inversiones; y (iii) el menor crecimiento de la economía mundial. El Carry over disminuye, pero aún sugiere mayor crecimiento del PBI en 2013

5%

9%

Crecimiento del PBI 4%

Carry over (derecha) 7%

3%

5%

2% 1%

3%

0% 1% -1% -1%

-2%

-3%

-3% 1997

2000

2003

2006

2009

2012

En el mercado de crédito bancario creció en setiembre después de dos meses seguidos de retracción. Los préstamos a las personas físicas aumentaron un 0,7% (ajustado para inflación y estacionalidad), luego de una caída del 6,2% acumulada en los dos meses anteriores. Igualmente, los préstamos a las empresas subieron un 4,0% en el mes, después de un retroceso acumulado entre julio y agosto del 5,9%. La huelga de los bancarios impidió una recuperación mayor de los préstamos a las personas físicas y afectó el aumento del volumen de crédito contraído bajo modalidades más caras (giro en descubierto y tarjeta de crédito en cuotas con interés).

Fuente: IBGE, Itaú

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Las tasas de interés y los spreads aumentaron ligeramente para las personas físicas (debido principalmente a un cambio temporario del mix de productos) y cayeron moderadamente para empresas. Las tasas desestacionalizadas de morosidad de 15 a 90 días presentaron un pequeño aumento, mientras que la morosidad a más de 90 días permaneció estable a un nivel alto. El desempeño de los nuevos créditos otorgados sugiere una disminución a futuro de la morosidad. En términos de participación de mercado, los bancos públicos continúan ganando espacio. Los indicadores de confianza en alza, un mercado de trabajo ajustado, una demanda de crédito en ascenso, y la expectativa de disminución de la morosidad y el repunte de la actividad doméstica son factores compatibles con una expansión moderada del crédito en los próximos meses. El crecimiento e inflación darían soporte al nivel actual del tipo de cambio Con nuestro escenario de actividad más moderada e inflación bajo control para 2013, se abre un espacio para el mantenimiento de algunos de los muchos estímulos económicos adoptados en 2012, incluso el nivel actual del tipo de cambio. A pesar de continuar observándose un desacople entre el real y sus pares y las medidas de riesgo, el tipo de cambio parece ocupar un papel importante en la actual política de estímulo a la industria y a las exportaciones. En este contexto y con nuestro escenario de inflación (que difícilmente amenazaría la estrategia de un tipo de cambio más depreciado), esperamos que el tipo de cambio termine 2012 y 2013 a 2,02 reales por dólar (antes 2 reales en 2012, y 1,90 reales en 2013). Elevamos nuestras proyecciones para el saldo comercial. En octubre el resultado alcanzó 1,7 mil millones de dólares, acumulando 17,4 mil millones de dólares en 2012. El principal motivo de la aceleración reciente del superávit fue el mantenimiento de las importaciones en un nivel más bajo (a pesar que se haya interrumpido la tendencia de caída), debido a un tipo de cambio depreciado y un menor crecimiento económico. Por este motivo, ajustamos nuestra proyección para el saldo de 2012 de 18 mil millones de dólares a 20,5 mil millones de dólares. En relación a 2013, incorporamos las previsiones de una cosecha abundante de productos agrícolas junto a nuestro nuevo escenario de mantenimiento del real en un nivel más desvalorizado y una actividad más moderada. Ahora proyectamos un superávit de 18 mil millones de dólares (antes 13 mil millones de dólares). La inversión extranjera directa (IED) alcanzó 4,4 mil millones de dólares en setiembre y, por segundo mes seguido, tuvo una presencia alta de préstamos intercompañía en su composición (35%, agosto: 41%). Aunque estos flujos sean más volátiles, ellos adicionaron volumen al IED, que acumuló 47,6 mil millones de dólares a lo largo de los tres primeros trimestres de 2012. Por lo tanto, aumentamos ligeramente nuestra proyección para el IED de 2012, a 63 mil millones de dólares (de 61 mil millones de dólares). Para 2013 mantenemos nuestra proyección en 64 mil millones de dólares. El déficit en cuenta corriente, a su vez, se viene manteniendo estable y cerró setiembre en 2,2% del PBI, acumulado en doce meses. Nuestra proyección para este número se mantiene en 2,2% para 2012, reduciéndose a 2,3% el año entrante (antes 2,5%), debido a la revisión en la balanza comercial y a los otros efectos del cambio más depreciado, como una menor remesa de beneficios y dividendos. Los resultados fiscales siguen con una tendencia de deterioro El resultado fiscal del sector público continuó disminuyendo este año. En setiembre, el superávit primario consolidado quedó en 1,6 mil millones de reales. En el acumulado de 2012, el resultado primario consolidado es de 2,33% del PBI (2011 hasta setiembre: 3,43%), el tercer peor desempeño de la serie desde 2003. El superávit del gobierno federal de enero a setiembre de 2012 cayó a 1,7% del PBI, contra 2,2% en igual período de 2011. El saldo de los gobiernos regionales alcanzó el 0,6% del PBI, contra el 0,8% el año pasado en igual período, lo que revela una caída en el desempeño presupuestario en las partidas con mayor peso dentro del sector público.

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El impacto del ciclo económico sobre el presupuesto y la elección de estimular la economía por medio de 4,5% % del PBI recortes impositivos y aumento de los gastos están 4,0% detrás de la reducción del superávit primario. Este 3,5% último alcanzó, en los doce meses hasta setiembre, la 3,0% marca de 2,30% del PBI – el nivel más bajo desde 2,5% abril de 2011. A pesar de algunas señales de 2,0% recuperación en ciertas clases de impuestos (como 1,5% de tributos sobre los ingresos y las ventas), la 1,0% tendencia de la recaudación del gobierno central sigue a ritmo débil. En los seis meses a setiembre * Excluye impacto fiscal de la operación de capitalización 0,5% de Petrobras en setiembre de 2010 hubo una caída del 1,4% en relación al igual período 0,0% dic-02 dic-04 dic-06 dic-08 dic-10 dic-12 del año anterior. Por otro lado, a pesar de que el Fuente: Banco Central do Brasil, Itaú gasto aparentemente perdió alguna velocidad en los últimos meses, la expansión aún se da a un ritmo considerable. El promedio móvil semestral del gasto federal señala un aumento real anual del 6,3%, superando la tasa de crecimiento estimada para el PBI potencial (3 a 4%). Superávit primario en baja*

Frente a este cuadro y después de una secuencia de resultados mensuales inferiores al esperado, revisamos a la baja la estimación de superávit primario del sector público de 2012, de 2,6% del PBI al 2,4%. Aún percibimos riesgos relevantes de un resultado anual por debajo de esta proyección revisada. Nuestra estimación asume un gradual repunte de la recaudación en el cuarto trimestre – reflejando la reciente aceleración de la economía – y una desaceleración en los gastos en los últimos meses del año. Es posible que parte de este ajuste en el gasto sea hecho con el aplazamiento de determinados gastos (por ejemplo, inversiones) para el año 2013. En función de esto, revisamos nuestra proyección de crecimiento real del gasto del gobierno central del 7,0% al 5,0%, en 2012, y del 7,0% al 8,5% en 2013. Para el próximo año, mantenemos nuestra proyección de un superávit primario consolidado del 2,2% del PBI. Por un lado, esperamos una mejora cíclica en la recaudación de impuestos (siguiendo el repunte esperado para la actividad), y un probable acomodamiento de las transferencias del gobierno (en función de un aumento menor del salario mínimo), seguimos proyectando un superávit primario consolidado del 2,2% del PBI. Nuestro escenario cuenta con elevados recortes impositivos (totalizando entre 50 y 70 mil millones de reales al año) y con una fuerte aceleración de la inversión pública (saliendo de 60 mil millones de reales en 2012 a 95 mil millones de reales en 2013). Creemos que la postura fiscal será claramente expansionista en 2013. Los precios de alimentos ceden y alivian la inflación en el corto plazo Mantenemos las proyecciones del IPCA en un 5,5% este año y en un 5,3% en 2013. Los datos corrientes indican una desaceleración del alza de los alimentos, en parte reflejo de la caída en los precios agrícolas al productor. De todos modos, mantenemos la proyección del IPCA alrededor del 0,55% (promedio mensual) en el último trimestre. Este año, los precios libres subirían un 6,2%, mientras que los administrados un 3,2%. Entre los precios libres, proyectamos un alza del 4% para los bienes comerciables y del 8,2% para los no comerciables.

La inflación subyacente continúa alta 8%

Anualizados y desestacionalizados

7% 6% 5% 4%

3% 2%

Media de la inflación núcleo truncada y suavizada 3m Media de la inflación núcleo truncada y suavizada 12m

1% ene-06

Mantuvimos la proyección del 5,3% para el IPCA para la inflación de 2013. Los Indicadores menos volátiles Fuente: Itaú de la tendencia de la inflación (núcleos e índice de difusión) siguen bajo presión, sugiriendo que el feb-07

mar-08

abr-09 may-10 jun-11

jul-12

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IPCA se mantendría en niveles próximos a los actuales. Nuestra revisión a la baja tanto del crecimiento en 2013 como de los precios de las commodities podría sugerir alguna caída en nuestra proyección de inflación, pero nuestra visión de tipo de cambio más depreciado impidió esta alteración. Para el IGP-M, revisamos la proyección de este año del 8,3% al 7,9%, en función del retroceso más fuerte de los precios agrícolas en el margen. Los precios al productor (IPA) subirían 8,8%, con un alza del 18% en los precios agrícolas y del 5,5% en los industriales. Para 2013 la expectativa de reducción en los precios de algunas commodities agrícolas, en medio de las condiciones climáticas más favorables, nos llevó a revisar la proyección para el IGP-M del 4,5% al 4,2%. Tasa Selic estable por más tiempo El Banco Central (BC) redujo la tasa Selic al 7,25% y mencionó que éste fue "un último ajuste" en las condiciones monetarias. Mirando más adelante, señaló que la tasa de interés permanecerá en este nivel por un tiempo "suficientemente prolongado". Creíamos que con el repunte más firme de la economía, la tasa de interés volvería a subir en el segundo semestre de 2013. Sin embargo, como estamos previendo ahora una recuperación más lenta, entendemos que el BC optará por mantener la tasa de interés estable hasta por lo menos el final de 2013.

Brasil: Proyecciones Macroeconómicas 2007

2008

2009

2010

2011

2012P

2013P

6,1 2.661 1.367 7.427 9,3

5,2 3.032 1.651 8.871 7,9

-0,3 3.239 1.626 8.629 8,1

7,5 3.770 2.142 11.228 6,6

2,7 4.143 2.473 12.853 6,0

1,5 4.444 2.284 11.773 5,5

4,0 4.874 2.413 12.341 5,3

4,5 7,8

5,9 9,8

4,3 -1,7

5,9 11,3

6,5 5,1

5,5 7,9

5,3 4,2

11,25

13,75

8,75

10,75

11,00

7,25

7,25

1,77 40 0,1 2,5 180

2,34 25 -1,7 2,7 194

1,74 25 -1,5 1,6 239

1,69 20 -2,2 2,3 288

1,84 30 -2,1 2,7 352

2,02 21 -2,2 2,8 390

2,02 18 -2,3 2,7 415

3,3 -2,8 45,5

3,9 -1,6 38,5

2,0 -3,3 42,1

1,9 -3,3 39,2

3,1 -2,6 36,4

2,4 -2,5 34,8

2,2 -1,8 33,0

Actividad Económica Crecimiento real del PBI - % PBI nominal - BRL mil millones PBI nominal - USD mil millones PBI per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflación IPCA - % IGP–M - % Tasa de Interés Selic - final del año - % Balanza de Pagos BRL / USD - diciembre Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - % PBI Inversión extranjera directa - % PBI Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas Públicas

Resultado primario - % del PBI Resultado nominal - % del PBI Deuda pública neta - % del PBI Fuentes: FMI, IBGE, BCB, Haver e Itaú.

(Para ver nuestras proyecciones mensuales de Brasil, clique aquí)

Argentina

¿Acepta mis pesos? La provincia del Chaco pagó en pesos el servicio de su deuda doméstica en dólares, después que el banco central se negara a venderle dólares. Una decisión judicial norteamericana aumentó aún más la incertidumbre sobre los pagos de la deuda soberana. La economía se recuperó durante el tercer trimestre Después de una caída durante el segundo trimestre del año la economía se recuperó a lo largo de los últimos meses. Sin embargo, creemos que los altos riesgos domésticos juegan en contra de una recuperación sostenida. Revisamos nuestra proyección de crecimiento para este año al 0,5% (del 0%

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en nuestro escenario anterior), pero mantuvimos nuestra proyección del 2,5% para 2013. También revisamos al alza nuestra previsión para el saldo de la balanza comercial de este año, de 11 mil millones de dólares a 12 mil millones de dólares. Esperamos que el tipo de cambio continúe desvalorizándose a un ritmo anual del 15%, cerrando en 2012 en 5 pesos por dólar y 2013 en 5,8. La inflación continuará subiendo al 25% a fin de 2012 (26% en nuestro escenario anterior) y al 28% el año que viene. Las tasas de interés aumentaron y esperamos que la tasa Badlar alcance el 18% en diciembre y el 24% a fin de 2013. Prevemos un déficit fiscal del 2,6% del PBI este año y del 2,7% en 2013. Una decisión judicial norteamericana favoreciendo a los llamados “holdouts” (acreedores que se negaron a aceptar la reestructuración de la deuda) y la llamada “pesificación” de los títulos domésticos en dólares de las Provincias aumentó el riesgo de crédito soberano. El tribunal norteamericano aún no aclaró cuánto tienen derecho a percibir los “holdouts” ni como la decisión se aplica a los bancos que hacen la intermediación del pago del Gobierno Federal a los tenedores de los títulos. En todo caso, esperamos que el premio de riesgo soberano se mantenga en un nivel elevado. De vuelta al crecimiento El estímulo de los controles sobre las importaciones y un ambiente externo más favorable para Argentina (precios más altos de las commodities y una recuperación de la economía brasileña) ayudaron a la actividad en los últimos meses. El IGA, proxy del PBI estimado por la consultora OJF, se elevó un 1,0% de agosto a setiembre, elevando el crecimiento un 3,9% (anualizado) en el trimestre, después de una contracción del 7,5% en el trimestre anterior. El índice oficial del PBI mensual (EMAE) también está recuperándose. Esperamos ahora que el crecimiento alcance un 0,5% en 2012 (0% en nuestro escenario anterior). Para 2013 estimamos una expansión del 2,5%, impulsada por un crecimiento de la cosecha agrícola, por los precios más altos de los granos y por la recuperación de la economía brasileña. Las incertidumbres de política continuarán limitando la posibilidad de un crecimiento más robusto. La inflación y la tasa de interés continuarán subiendo Los precios al consumidor en Argentina subieron un 1,92% en setiembre, según estimaciones privadas. La inflación anual es del 24,3%, superior al final de 2011 (22,8%), a pesar de la fuerte desaceleración económica. De acuerdo con la investigación de la Universidad Di Tella, el promedio de las expectativas de inflación para los próximos 12 meses cayó al 27% en octubre (30% en setiembre), mientras que la inflación promedio esperada se elevó al 35,1% del 34,9%. Esperamos ahora una inflación del 25% este año (desde 26% en nuestro escenario anterior), y del 28% en 2013. Las tasas de interés continuaron subiendo en octubre. La tasa Badlar promedio alcanzó un 14,9% durante el mes, por encima del 14,3% del mes anterior, con el crecimiento del crédito en moneda nacional (41% en 12 meses durante el tercer trimestre de 2012) superando el crecimiento de los depósitos en pesos (35% en el mismo periodo). Hay tres razones principales para el mayor crecimiento del crédito en pesos. Primero, las provincias, sin acceso a los mercados de capitales internacionales, tomaron préstamos de bancos locales. Además, debido a la caída de los depósitos en dólares, los bancos tuvieron que sustituir sus líneas de financiación al comercio exterior en dólares por préstamos en moneda nacional. Por último, una nueva reglamentación bancaria llevó a los bancos privados a expandir los préstamos. Más recientemente, el Gobierno introdujo algunos cambios en la reglamentación de las aseguradoras, exigiendo que una parte de sus carteras (entre 5% y 30%, dependiendo de la necesidad de liquidez) fuese destinada a proyectos de medio y largo plazo. Una comisión del Gobierno deberá decidir cuáles proyectos serán elegibles para recibir los recursos.

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Las nuevas reglas deberían aumentar la financiación por parte de las aseguradoras a estos proyectos por un valor de hasta 7 mil millones de pesos (de 88 millones actualmente). Como las aseguradoras invierten la mayor parte de sus carteras (67,7 mil millones de pesos) en títulos públicos y depósitos a plazo, la nueva regulación va a agregar más presión (al alza) en las tasas de interés. Además del crecimiento del crédito, el aumento de la inflación y una potencial corrida en los mercados paralelos de dólar deberían contribuir a tasas de interés más altas. Esperamos que la tasa Badlar alcance el 18% al final de este año y el 24% en 2013. El superávit comercial continúa firme El peso sigue desvalorizándose a un ritmo anual del 15% y esperamos que esta tendencia se sostenga en los próximos meses. Proyectamos la tasa de cambio en 5,0 pesos por dólar al final de este año, y en 5,8 al final de 2013. Por lo tanto, la tasa de cambio real seguirá apreciándose. El superávit comercial, ajustado estacionalmente, cayó ligeramente en setiembre, llevando el promedio variable de tres meses a un saldo aún firme de 12,8 mil millones de dólares (anualizado), contra 13,2 mil millones de dólares en agosto. Las exportaciones cayeron un 7,0% en relación al mes anterior, mientras que las importaciones crecieron un 4,6%, revelando algún estímulo en los controles de importación. Sin embargo, como el superávit comercial ha venido disminuyendo a un ritmo más lento que lo esperado subimos nuestra previsión de 2012 a 12 mil millones de dólares, contra 11 mil millones de dólares en nuestro escenario anterior. El resultado del sector público en agosto no cambia el panorama fiscal El saldo fiscal del Gobierno Federal registró un superávit de 17 millones de pesos en agosto (comparado con un déficit de 1 mil millones de pesos un año atrás). El déficit acumulado en 12 meses está ahora en 40,8 mil millones de pesos o 2,0% del PBI (1,7% del PBI, en diciembre de 2011), con los gastos primarios creciendo más rápido que los ingresos. Seguimos previendo un déficit fiscal del 2,6% del PBI para 2012. Para 2013 esperamos un aumento al 2,7% del PBI. Sin acceso a los mercados de capitales internacionales, el Banco Central aumenta sus préstamos al Tesoro. En 2011 la financiación al Gobierno por la autoridad monetaria (en pesos y en dólares) alcanzó el 3,8% del PBI. Este año probablemente llegará al 5%. Pesificación y default de la deuda: ¿el regreso de los fantasmas? Al comienzo de octubre la Provincia del Chaco pagó en pesos el servicio de su deuda doméstica en dólares (al tipo de cambio oficial), después que el Banco Central se negara a venderle dólares. La autoridad monetaria posteriormente declaró que no venderá más dólares a las Provincias o al sector privado para pagar sus títulos domésticos en moneda extranjera. Después del evento de la Provincia del Chaco, el Gobierno Federal siguió honrando el compromiso de su deuda externa en dólares y la Provincia de Buenos Aires también pagó normalmente el servicio de su deuda externa. Aún así, los temores de una “pesificación” generalizada resurgieron. De hecho, el Congreso está actualmente discutiendo una reforma del Código Civil que permitiría el pago en pesos (utilizando el tipo de cambio oficial) de obligaciones domésticas en moneda extranjera (excepto títulos públicos federales y depósitos en dólares). La mayor probabilidad de “pesificación” no fue la peor noticia reciente para los titulares de la deuda argentina. Al final de octubre, un juez del Tribunal de Apelaciones de New York falló que Argentina discriminó contra los tenedores de títulos que se negaron a participar de las reestructuraciones de la deuda en 2005 y 2010: es decir que la decisión del gobierno de no pagar los llamados “holdouts” y al mismo tiempo pagarles a los titulares de la deuda que aceptaron los títulos reestructurados violó la cláusula de “pari passu” (igualdad de tratamiento para detentores de títulos).

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El tribunal aún tiene que aclarar cuánto tienen de derecho a recibir los “holdouts” y cómo la decisión se aplica a los bancos que hacen la intermediación del pago del Gobierno Federal para los titulares de la deuda. Si los bancos fuesen afectados por la decisión, esto implicaría que la capacidad de Argentina de pagar la deuda reestructurada sin pagar los “holdouts” será seriamente impactada aumentando el riesgo de un default técnico. Si el gobierno decide pagar los “holdouts” integralmente, la deuda del gobierno federal puede aumentar cerca de 12 mil millones de dólares (hay aún 6 mil millones de dólares en valor nominal de deuda en default y un valor similar debido en tasa de interés en atraso), perjudicando también la capacidad del gobierno de seguir con el pago de la deuda. Además, los titulares de la deuda reestructurada podrían también demandar a Argentina en caso que los “holdouts” consigan un acuerdo mejor que aquél que obtuvieron. Después de la decisión de la justicia norteamericana, el CDS soberano tuvo una fuerte alza (la tasa de cinco años aumentó más de 600 puntos base). Argentina aún puede intentar apelar a la Corte Suprema de EUA, pero es improbable que tal corte acepte juzgar el caso. Hasta que el tribunal presente su decisión, Argentina puede mantener el servicio regular de su deuda. Así, el gobierno tiene todavía algún tiempo para explorar alternativas. Una de ellas es intentar cambiar la jurisdicción de la deuda para Europa o para Argentina (un proyecto complicado que no necesariamente elimina los riesgos de un default técnico). O, en caso que los bancos no sean afectados por la decisión de la justicia, el gobierno puede continuar el servicio de la deuda reestructurada sin pagar los “holdouts”: lo que también una violación abierta de la decisión judicial.

Argentina no se benefició del alivio en las tensiones financieras mundiales 2200 2000 CDS de 5 años

1800 1600 1400 1200 1000 800 600

En nuestra opinión, la única manera de resolver el punto muerto es una decisión que obligue a los Fuente: Bloomberg, Itaú “holdouts” a recibir pagos como si hubiesen aceptado la reestructuración. Para esto, el gobierno tendría que abandonar su retórica contra los “holdouts”. Hasta entonces, esperamos que el premio de riesgo se mantenga cerca del alto nivel actual. 400 ene-11

may-11

sep-11

ene-12

may-12

sep-12

Proyecciones: Argentina Actividad Económica Crecimiento real del PBI (estimación privada) -% PBI nominal - USD mil millones Población (millones de habitantes) PBI per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflación IPC (estimación privada) - % Tasa de interés Tasa BADLAR - final del año - % Balanza de pagos ARS/USD - final del período Balanza comercial-USD mil millones Cuenta corriente - % PBI Inversión extranjera directa - % PBI Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas públicas Resultado nominal - % del PBI Deuda pública bruta - % del PBI Fuentes: Banco Central, Haver, INDEC e Itaú

2007

2008

2009

2010

2011

2012P

2013P

8,9 260,4 39,4 6.617 8,5

3,4 324,8 39,7 8.171 7,9

-4,2 305,5 40,1 7.611 8,7

8,2 368,0 40,5 9.083 7,8

5,8 444,9 40,9 10.878 7,2

0,5 501,7 41,3 12.152 7,9

2,5 564,8 41,7 13.558 8,2

22,3

20,3

14,9

26,4

22,8

25,0

28,0

13,63

19,75

10,00

11,25

17,19

18,00

24,00

3,2 11,3 2,7 2,5 46,2

3,5 12,6 2,1 3,0 46,4

3,8 16,9 3,5 1,3 48,0

4,0 11,4 0,7 1,9 52,2

4,3 10,0 0,1 1,9 46,4

5,0 12,0 0,5 1,2 45,4

5,8 10,0 0,3 1,2 45,4

1,1 55,6

1,4 44,9

-0,6 48,2

0,2 44,7

-1,7 40,1

-2,6 38,9

-2,7 37,2

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México

Reformas progresan A pesar de los datos de actividad más débiles, aumentaron las posibilidades de alza en la tasa de interés. El Congreso mexicano dio pasos importantes con relación al proyecto de reforma laboral y su aprobación parece próxima

Los datos recientes de actividad económica sugieren que la crisis mundial está finalmente afectando la economía de México. Mantuvimos nuestras previsiones de crecimiento inalteradas, pero la actividad podría estar debilitándose más rápido que lo esperado. En la primera quincena de octubre, la inflación empezó disminuir, aunque continúa por encima del límite superior de la meta. Esperamos que la inflación caiga aún más en que queda del cuarto trimestre de 2012, cerrando el año en 4,2% y entrando en el intervalo de la meta durante 2013. El Banco Central adoptó un tono más cauteloso recientemente, señalando que puede aumentar la tasa de interés en caso que los próximos datos no confirmen la tendencia declinante de la inflación. Aún así, no esperamos movimientos en las tasas ahora. Durante el segundo semestre de 2013, esperamos un ciclo de alza que llevará la tasa de referencia a 5,5% hacia el final del año. Mantenemos nuestras proyecciones para el tipo de cambio inalteradas. Por lo tanto, aún vemos espacio para la apreciación. El Congreso mexicano dio pasos decisivos en relación a la reforma laboral, con la cámara de diputados permitiendo que el senado envíe al presidente las partes del proyecto de ley ya aceptadas por ambas facciones. Mientras tanto, el gobierno se comprometió a presentar una legislación que amplíe el límite máximo a la inversión extranjera en algunos sectores importantes, como telecomunicaciones y transporte aéreo. La desaceleración mundial afecta a México En agosto, el IGAE (proxy mensual para el PBI) cayó 0,4% respecto al mes anterior, arrastrado por una contracción de 0,8% en la industria. Si bien el crecimiento permanece fuerte, en 4,5% anualizado, los datos de la balanza comercial de septiembre apuntan a una desaceleración más acentuada. Las exportaciones de manufacturas se contrajeron 0,3% frente a agosto, después de una caída del 4,6% el mes anterior. Los datos de importaciones de bienes de capital y de consumo sugieren que la demanda interna está también perdiendo fuerza.

Las exportaciones pierden fuerza 100% 80%

variación trimestral, con ajuste estacional y anualizada

60% 40% 20% 0%

-20% Exportación de manufacturados

-40% -60% -80% jun-08

Esos datos indican que la desaceleración de la economía estadounidense empezó finalmente a Fuente: INEGI, Itaú afectar a la economía mexicana. Mantenemos nuestras previsiones de crecimiento del 3,8% para este año, y del 3,3% en 2013. Tales previsiones ya toman en cuenta una desaceleración a partir del segundo semestre de este año. Sin embargo, datos recientes muestran que la actividad puede debilitarse más rápido que lo esperado. feb-09

oct-09

jun-10

feb-11

oct-11

jun-12

La inflación inicia su tendencia descendente La inflación se situó en 0,51% en octubre, empujada por un aumento estacional de los precios de energía. Los precios de alimentos no procesados cayeron 0,07% después de fuertes alzas en los últimos meses. Los precios subyacentes tuvieron un moderado aumento del 0,23%. Como resultado, la inflación anual cayó al 4,6% del 4,77% en setiembre, mientras que la inflación no subyacente cayó al 8,07% (8,81% antes). El núcleo de la inflación permaneció estable, en 3,58%. La inflación subyacente de bienes cayó a un nivel aún alto de 5,17%, y la inflación de servicios quedó estable en 2,25%.

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Mensual Macro Latam – noviembre de 2012

Así, la inflación empieza finalmente a retroceder, pero continúa bastante por encima de la meta debido a la inflación alta de alimentos no procesados. La elevada inflación de dichos productos está llevando a precios más altos de los alimentos procesados, de modo que la inflación subyacente de bienes viene también registrando números altos. Sin embargo, no hay ninguna señal de presión inflacionaria asociada a la demanda, como muestra el bajo nivel de inflación de servicios. Esperamos que la inflación siga cayendo durante el cuarto trimestre de 2012, cerrando el año en 4,2%. Para 2013 esperamos una inflación de 3,8%. La balanza comercial continúa mejorando La balanza comercial de México registró un fuerte superávit de 5,2 mil millones de dólares (ajustado estacionalmente y anualizado) en setiembre, impulsada por el saldo comercial de energía (19 mil millones de dólares). Como resultado, el saldo acumulado en 12 meses llegó a 1,4 mil millones de dólares, el primer superávit desde diciembre de 1997. Así, el déficit en cuenta corriente en el tercer trimestre de 2012 sería reducido y fácilmente financiable. El peso mexicano se desvalorizó recientemente, reflejando el resurgimiento de volatilidad en los mercados mundiales. Aún vemos espacio para una apreciación el año que viene. Nuestras previsiones para el tipo de cambio permanecen inalteradas, en 13 pesos por dólar al final de 2012, y 12,5 al final de 2013. El Banco Central de México se vuelve más cauteloso respecto a la inflación Como era esperado, el Banco Central mantuvo la tasa básica de interés inalterada en la reunión de octubre. La novedad vino en el comunicado, que trajo un mensaje más cauteloso que antes. Los miembros del Consejo dijeron que la inflación mundial aumentó “considerablemente” a lo largo de los últimos meses, debido a shocks transitorios de oferta agrícola. El Consejo cree que la inflación alcanzó su pico en setiembre y que la inflación subyacente revirtió su tendencia alcista en agosto. También reconoce que la inflación de servicios está en niveles históricamente bajos. El Banco Central espera que la inflación cierre este año por encima del intervalo de la meta y se encamine a 3% durante 2013. Sin embargo, como el shock agrícola fue más intenso que lo esperado, el Consejo ve más riesgos para la inflación en el corto plazo, especialmente considerando que no hay más capacidad ociosa en la economía. Así, “si persisten los shocks y la reversión de la tendencia alcista de la inflación general y subyacente no se confirma”, el Consejo declaró que podrían aumentar las tasas de interés para evitar un alza en las expectativas de inflación y limitar los efectos de segunda ronda. De esta forma, el Banco Central está claramente más cauteloso que antes. Sin embargo, como en el escenario base del Banco Central, nosotros también vemos una disminución de la inflación durante los próximos meses, entrando en el intervalo de la meta en 2013. Así, no esperamos aumento de la tasa de interés a corto plazo. Sin embargo, las próximas decisiones de política monetaria claramente van a depender de los datos. Si los próximos números del IPC muestran que la inflación va a demorar más tiempo en volver al intervalo de la meta, incluso debido a shocks transitorios, son probables nuevos aumentos de la tasa de interés. Reformas progresan El senado mexicano reintrodujo ítems relacionados a la transparencia de los sindicatos, que habían sido excluidos, en la Cámara de Diputados, de la propuesta original del proyecto de reforma laboral. La aprobación de estos ítems es beneficiosa para México, pero la maniobra del Senado creó el riesgo de un punto muerto, dado que el proyecto de reforma vuelve a la Cámara de Diputados pero ya no más bajo el mecanismo de “iniciativa preferencial” (lo que significa que el proyecto de ley no cuenta más con un plazo de dos meses para ser aprobado).

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Mensual Macro Latam – noviembre de 2012

Sin embargo, en vez de dejar el proyecto de reforma paralizado en el Congreso, la Cámara de diputados removió algunas – si bien no todas – las alteraciones introducidas por el senado y reenvió la reforma (al Senado) para una votación final. Además, los diputados permitieron que el Senado envíe los ítems de la reforma ya acordados por ambas partes al Presidente de la República, anticipadamente. La aprobación del proyecto de ley se vuelve ahora muy probable. La reforma laboral debe volver el mercado de trabajo de México más flexible, reduciendo el costo de contratación y despido, reglamentando la tercerización y contratos temporales etc. Un mercado de trabajo más flexible puede profundizar la formalización de la economía, impulsando la productividad. La aprobación del proyecto de reforma laboral también sería positiva al demostrar que el PRI y el PAN pueden, de hecho, trabajar juntos en el Congreso para aprobar las reformas tributaria y energética. Por fin, el gobierno se comprometió a presentar una legislación subiendo los límites máximos a la inversión extranjera en algunos sectores importantes, como el de telecomunicaciones y de transporte aéreo. Como la falta de competidores es un factor clave por detrás del bajo crecimiento de productividad en México a lo largo de los últimos años, la aprobación de este proyecto de ley también sería importante para traer el crecimiento de largo plazo a México en niveles más altos.

Proyecciones: México

Actividad Económica Crecimiento real del PBI - % PBI nominal - USD mil millones Población (millones de habitantes) PBI per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflación IPC - % Tasa de interés Tasa de política monetaria - final de año - % Balanza de pagos MXN/USD - final del período Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - % PBI Inversión extranjera directa - % PBI Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas públicas Resultado nominal - % del PBI Deuda pública neta - % del PBI

2007

2008

2009

2010

2011

2012P

2013P

3,3 1.035,9 105,8 9.792 3,7

1,2 1.094,5 106,7 10.259 4,0

-6,0 883,4 107,6 8.213 5,5

5,5 1.035,9 108,6 9.536 5,4

3,9 1.154,5 109,7 10.523 5,2

3,8 1.149 110,8 10.374 5,0

3,3 1.305 111,9 11.657 5,0

3,8

6,5

3,6

4,4

3,8

4,2

3,8

-

8,25

4,50

4,50

4,50

4,50

5,50

10,87 -10,1 -1,1 3,1 78,0

13,54 -17,3 -1,6 2,5 85,4

13,06 -4,7 -0,6 1,8 90,8

12,36 -3,0 -0,4 2,0 113,6

13,99 -1,5 -1,0 1,8 142,5

13,00 0,0 -0,5 1,7 165,0

12,50 -1,0 -1,0 2,0 190,0

0,0 14,9

-0,1 18,2

-2,3 29,0

-2,8 30,5

-2,5 32,3

-2,5 32,3

-2,5 32,7

Fuentes: IMF, Haver, Banxico, INEGI e Itaú

Chile

Desaceleración dudosa La economía de Chile se desaceleró, pero el consumo continúa creciendo a un ritmo rápido. La inflación fue más alta que lo esperado en septiembre, mientras que la inflación subyacente permanece en torno al límite inferior del intervalo de la meta

La economía se está desacelerando, en línea con nuestra visión de que el crecimiento se moderaría a partir del segundo semestre de este año. No obstante, el consumo continúa expandiéndose a un ritmo fuerte. Esperamos un crecimiento de 5,2% este año y de 4,7% el próximo. La inflación subió en septiembre, después de una secuencia de números bajos. A pesar del crecimiento sólido, la inflación subyacente y la inflación de servicios no muestran ninguna presión de demanda. Proyectamos la inflación en 2,1% a final de este año y en 3,0% el próximo. El Banco Central mantuvo la tasa básica

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de interés inalterada en su reunión de octubre. Esperamos ahora que no haya ningún movimiento de la tasa por lo menos hasta el final de 2013. Antes, esperábamos alzas antes del final de 2013. Estimamos la tasa de cambio en 470 pesos por dólar a fin de 2012, y en 460 pesos por dólar a fin de 2013. Si la moneda se aprecia más allá de estos niveles, es probable que el Banco Central intervenga. La economía se desacelera, el consumo no El consumo sigue fuerte 23% Variación interanual, promedio móvil de 3 meses

21% 19% 17% 15%

Ventas minoristas

13% 11%

9% 7% 5% ene-10

En septiembre, el IMACEC (proxy mensual para el PBI) subió 1,0% en relación al mes anterior, después de un aumento de 0,3% en agosto. El crecimiento de la economía se moderó a 5,3% en relación al trimestre anterior (anualizado), desde 7,6% en el segundo trimestre de 2012. Si bien la actividad se está desacelerando, el consumo permanece muy fuerte. Durante el tercer trimestre de 2012 las ventas minoristas crecieron 8,6% en relación al mismo período del año anterior, ante un alza de 7,2% en el segundo trimestre de 2012.

Como en los meses anteriores, los consumidores de Chile se vienen beneficiando de una combinación de un mercado de trabajo ajustado e inflación baja. Así, los salarios reales aumentaron un 3,8% en agosto en relación a un año antes. jul-10

ene-11

jul-11

ene-12

jul-12

Fuente: Haver, Itaú

Nuestras previsiones de crecimiento no sufrieron cambios. Nuestra expectativa es que la economía crezca 5,2% este año y, por lo tanto, que haya una desaceleración durante el segundo semestre. Para 2013, proyectamos un crecimiento de 4,7%. Inflación por encima de lo esperado La inflación en septiembre resultó en 0,8% mensual, más alta de lo esperado (relevamiento de Bloomberg: 0,6%). Con esto, la inflación anual subió de 2,6% en agosto a 2,8%, aún por debajo del centro de la meta. El aumento de la inflación fue impulsado por los alimentos (9,1%, en 12 meses a septiembre, contra 7,7% el mes anterior). Impulsada por el alza de los precios de combustibles, la inflación de transportes también subió significativamente (3,1% contra 2,0%). Sin embargo, a pesar del fuerte crecimiento de la demanda y de un mercado de trabajo ajustado, la desagregación de los números de inflación no muestra ninguna señal de presión inflacionaria asociada a la demanda. La inflación excluyendo alimentos y energía sigue en el límite inferior de la meta, mientras la inflación de servicios cayó a 2,7% desde 3,0% en agosto, y 3,6% en julio. Esperamos una inflación de 2,1% a fin de este año. Aunque esta previsión sea menor que la inflación actual, tenemos en cuenta que efectos de base de comparación reducirán la inflación acumulada en 12 meses en diciembre. Para 2013 esperamos que la inflación se "normalice" a 3,0%. El debate acerca de la intervención cambiaria continúa Durante el tercer trimestre de 2012 la balanza comercial registró un déficit de 1 mil millones de dólares, reduciendo el superávit acumulado en 12 meses a 5,2 mil millones de dólares (6,5 mil millones de dólares en el segundo trimestre de 2012 y 11 mil millones de dólares en 2011). Así, el déficit en cuenta corriente probablemente aumentó aún más durante el tercer trimestre. El peso se desvalorizó durante la segunda mitad de octubre con el aumento de la volatilidad en los mercados financieros mundiales. Miembros del comité del Banco Central están dejando en claro que el actual nivel del tipo de cambio es consistente con los fundamentos de la economía. Por lo tanto, no

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hay disposición para intervenir en la moneda aún. Sin embargo, la mención frecuente del tipo de cambio en los discursos del Banco Central señala que la trayectoria de la moneda está siendo observada con cautela. Nuestras previsiones para el tipo de cambio permanecen inalteradas, en 470 pesos por dólar al final de este año y 460 pesos por dólar al final de 2013. Una valorización más acentuada probablemente provocaría una intervención de la autoridad monetaria. Tasas de interés inalteradas por más tiempo Como era esperado, el Banco Central mantuvo la tasa básica de interés en 5,0% en la reunión de política monetaria de octubre. La minuta reveló que los miembros del comité consideraron el mantenimiento de la tasa como la única opción viable. De acuerdo con el documento, todos los miembros del consejo notaron un alivio en las tensiones financieras mundiales después de las últimas medidas anunciadas en la zona del euro. En cuanto al escenario interno, los miembros demostraron preocupación con el dinamismo de la demanda interna, principalmente con el consumo, y con el crecimiento de los salarios. Como en reuniones anteriores, los miembros dijeron que una acción preventiva contra riesgos externos podría justificar un recorte de la tasa. Por otro lado, el fuerte crecimiento de la demanda doméstica podría justificar un aumento de la tasa. Una vez que la tasa básica está en un nivel “neutro”, dejarla inalterada da "tiempo y flexibilidad para esperar y acumular información sobre el escenario externo y su impacto sobre la economía chilena." Así, el sesgo neutro para las próximas decisiones se mantiene, a pesar de que el consejo haya demostrado mayor preocupación con el mercado de trabajo (principalmente con el crecimiento de los salarios) y un poco más de comodidad con los riesgos externos. Además, los miembros del consejo están claramente preocupados con el aumento del déficit en cuenta corriente. De hecho, de acuerdo con la minuta, incluso en un escenario externo donde la crisis de la zona del euro no se profundiza, las economías emergentes enfrentan riesgos relevantes: flujos excesivos de capital y, en consecuencia, apreciación del tipo de cambio y aumento del déficit en cuenta corriente. En nuestra opinión, si el Banco Central de Chile tiene que frenar la demanda en este contexto, puede optar por medidas macroprudenciales en lugar del aumento de las tasas. Esperamos que el Banco Central mantenga la tasa de referencia inalterada por lo menos hasta el fin del próximo año. En nuestro escenario anterior esperábamos aumentos en la tasa al final de 2013.

Proyecciones: Chile

Actividad Económica Crecimiento real del PBI - % PBI nominal - USD mil millones Población (millones de habitantes) PBI per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflación IPC - % Tasa de interés Tasa de política monetaria - final de año - % Balanza de pagos CLP/USD - final del período Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - %PBI Inversión extranjera directa - % PBI Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas Públicas Resultado nominal - % del PBI Deuda pública neta - % del PBI

2007

2008

2009

2010

2011

2012P

2013P

5,2 173,1 16,6 10.436 7,0

3,3 179,6 16,8 10.723 7,8

-1,0 173,0 17,0 10.185 9,6

6,1 216,3 17,2 12.585 8,3

6,0 248,5 17,4 14.285 7,2

5,2 261 17,6 14.794 6,5

4,7 299 17,8 16.804 6,7

7,8

7,1

-1,5

3,0

4,4

2,1

3,0

6,00

8,25

0,50

3,25

5,25

5,00

5,00

496 24,1 4,1 7,3 16,9

629 6,1 -3,2 8,6 23,2

506 15,4 2,0 7,5 25,4

468 15,3 1,5 7,1 27,9

521 10,8 -1,3 7,0 42,0

470 4,5 -3,3 8,5 41,0

460 5,0 -3,3 7,0 43,0

8,2 -12,8

4,7 -22,6

-4,3 -12,0

-0,3 -7,8

1,5 -10,7

0,7 -10,7

0,7 -10,6

Fuentes: IMF, Haver, INE, Banco Central

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Perú

Administrando los flujos Impulsado por la demanda interna, el crecimiento económico se mantiene robusto. Pero la velocidad de expansión del crédito y los flujos de capital preocupan a las autoridades Con la economía en fuerte expansión, impulsada por la demanda interna, seguimos proyectando el crecimiento del PBI en 6,1% para este año. El rápido crecimiento del crédito, la entrada de capitales y la apreciación de la moneda han llevado a las autoridades a adoptar medidas macroprudenciales y a intensificar la intervención en el mercado cambiario. Aunque esperemos que el Banco Central mantenga la tasa de interés baja, es probable que tome nuevas medidas para desacelerar el crecimiento del crédito. La demanda interna sostiene el fuerte crecimiento del PIB La economía siguió acelerándose en agosto. El PBI creció 9,0% por la tasa trimestral anualizada sin estacionalidad, con un alza de 6,3% sobre el año pasado. Una vez más, fueron los sectores domésticos los que impulsaron la actividad económica, destacándose la construcción (+17,6% en 12 meses), comercio (6,5%) y otros servicios (6,7%). PBI acelera nuevamente 16% con ajuste estacional

12%

8%

variación trimestral anualizada variación interanual

Las perspectivas para la inversión privada son positivas. La confianza de los empresarios se recuperó después de algunos meses en baja, cuando las percepciones habían sido negativamente afectadas por los conflictos relacionados a la minería. Durante la Cumbre América del Sur - Países Árabes con sede en Lima, varios proyectos fueron mencionados como inversiones potenciales para empresas árabes en el Perú.

4%

La demanda interna viene compensando la desaceleración de la demanda externa. En agosto, 0% las exportaciones cayeron 19,7% en relación al año ene-10 jul-10 ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 anterior, principalmente por los precios más bajos, Fuente: DANE, Itaú pero también por menores volúmenes. Sin embargo, los precios de las commodities continúan altos, lo suficiente para atraer volúmenes significativos de inversiones extranjeras al sector minero. La inversión extranjera directa neta alcanzó un récord de 9,3 mil millones de dólares en los 12 meses a junio. Medidas macroprudenciales, pero sin aumentos en las tasas de interés Los números de la inflación vinieron mejores de lo esperado en octubre, con una caída de 0,16%, debido a la deflación de 0,35% en los precios de los alimentos. Los precios internacionales de las commodities también cayeron. Redujimos nuestra proyección de inflación para este año de 3,8% a 3,2%. El número aún está por encima del techo de la meta (3,0%). ¿Se necesitará una reacción del Banco Central? Los informes publicados por la autoridad monetaria no sugieren una suba de la tasa de interés. El BC ve el balance de riesgos para la inflación como neutro, la economía creciendo en línea con su potencial y el aumento de la inflación causado por shocks de oferta temporarios. Sin embargo, el BC ve riesgos en el ritmo de crecimiento del crédito, impulsado por las entradas de capitales extranjeros. El presidente del BC, Julio Velarde, dijo que le gustaría que la expansión del crédito, que alcanzó 17,6% en agosto, se ubicara debajo de 15%. Las hipotecas y el crédito al consumo están creciendo cerca de 20%. Por este motivo, el BC aumentó los encajes obligatorios en moneda local y extranjera por tercera vez en tres meses. No esperamos cambios en las tasas de

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interés este año ni el próximo, pero creemos que el Banco Central optará por más medidas macroprudenciales cuando precise ajustar la política monetaria. Las autoridades mencionaron posibles medidas para reducir el porcentaje del valor financiado en las hipotecas. La autoridad monetaria también está actuando para desacelerar la apreciación del tipo de cambio. Sus intervenciones en octubre siguieron con la estrategia de intentar añadir volatilidad al mercado cambiario. Todos los días, sin anunciarlo al mercado, el Banco Central establece el monto de su intervención en el mercado de dólares, sin una meta explícita para el tipo de cambio. Las compras de dólares por parte de la autoridad monetaria en octubre alcanzaron 1,3 mil millones de dólares, por encima del valor de septiembre y del promedio mensual anual. La volatilidad aumentó, pero no mucho. Mantenemos nuestra previsión para la tasa de cambio a fin de año en 2,60 soles por dólar. Con la economía presentando un desempeño tan fuerte en medio de una economía mundial débil, las entradas de capitales seguirían siendo significativas.

Proyecciones: Perú Actividad Económica Crecimiento real del PBI - % PBI nominal - USD mil millones Población (millones de habitantes) PBI per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflación IPC - % Tasa de interés Tasa de política monetaria - final de período - % Balanza de pagos PEN/USD - final del período Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - %PBI Inversión extranjera directa - % PBI Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas públicas Resultado nominal-% del PBI Deuda bruta del gobierno central - % del PBI

2007

2008

2009

2010

2011

2012P

2013P

8,9 107,2 28,5 3.764 8,4

9,8 126,6 28,8 4.396 8,4

0,9 127,0 29,1 4.360 8,4

8,8 153,6 29,5 5.214 7,9

6,9 176,3 29,8 5.916 7,7

6,1 201,0 30,1 6.671 7,6

6,0 223,7 30,5 7.339 7,5

3,9

6,7

0,2

2,1

4,7

3,2

3,0

5,00

6,50

1,25

3,00

4,25

4,25

4,25

2,98 8,5 1,4 5,1 27,7

3,11 2,6 -4,1 5,5 31,2

2,88 6,0 -0,6 5,1 33,1

2,82 6,7 -2,5 5,5 44,1

2,70 9,3 -1,9 4,7 48,8

2,60 6,5 -2,5 4,5 61,0

2,60 6,0 -2,5 3,7 66,0

1,6 29,8

2,1 24,2

-1,5 27,1

0,0 23,4

0,9 21,7

0,5 19,3

0,2 17,5

Fuentes: Banco Central, Haver, INE, Itaú

Colombia

Sigue en movimiento A pesar del decepcionante comienzo en la negociación con las FARC, el país sigue avanzando con la nueva propuesta de reforma tributaria El gobierno colombiano continúa trabajando para mejorar los fundamentos del país, ahora con una reforma tributaria que busca crear empleos y reducir la desigualdad del ingreso. Las primeras conversaciones directas con las FARC decepcionaron. Los datos de la industria y ventas minoristas quedaron por debajo de lo esperado en agosto, pero la inversión sigue creciendo a ritmo acelerado. Dadas las políticas monetarias fuertemente expansivas en el exterior y la baja inflación en el país, ahora esperamos que el Banco Central mantenga la tasa de interés constante también durante el próximo año. Una nueva propuesta de reforma tributaria El 3 de octubre, el Ministro de Hacienda Mauricio Cárdenas envió al Congreso, con pedido de urgencia, una nueva propuesta de reforma tributaria. Las principales medidas de la reforma son la reducción de los costos no salariales del trabajo para las empresas, lo que va a estimular la generación de empleos formales, y la creación de un impuesto a la renta progresivo para personas físicas, con el objetivo de mejorar la distribución del ingreso del país. La economía colombiana tuvo un excelente rendimiento en los últimos años, con varios avances en muchos frentes, pero el

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progreso ha sido más lento en la creación de empleos. La tasa de desempleo cayó, aunque se mantiene cerca de 10%. La reforma propone sustituir los impuestos sobre la nómina salarial por un impuesto sobre la renta de las empresas. De este modo, las empresas sólo pagarían si generasen ganancias. El gobierno estima que a lo largo del tiempo el cambio va a crear entre 500 mil y 1,1 millón de nuevos empleos formales. La reforma incluye también un nuevo impuesto sobre la renta de las personas físicas. El nuevo impuesto sería aplicable solamente a individuos con ingresos mensuales de más de cuatro salarios mínimos, y la alícuota aumentaría de acuerdo con la renta, alcanzando un máximo del 15%. La alícuota actual es de 5% para todos. Un comienzo decepcionante para las negociaciones de paz El proceso de paz entre el gobierno y las FARC inició la fase de negociaciones directas en la tercera semana del mes pasado, en Noruega. Sin embargo, las conversaciones no empezaron bien, creando una cierta decepción en relación a las altas expectativas generadas. La caída en la producción de cocaína sugiere que las FARC están financieramente debilitadas 180

Miles de Ha

160 Cultivo de coca 140 120

El gobierno dejó claro que el cambio del “modelo económico” no está en negociación. ¿Será que el gobierno va a continuar con la agenda acordada o va a aceptar discusiones más largas, diferenciándose de la estrategia inicial?

100 80 60 40 2000

El representante de las FARC argumentó que otros temas, además de aquellos ya acordados, deberían ser incluidos en la discusión, como la inversión extranjera y las cuestiones de liberalización comercial. Como ya ocurrió en discusiones fracasadas del pasado, pidió cambios en todo el “modelo económico”.

Más allá de la retórica de las FARC, el hecho es que debido a la caída en la producción de drogas, el grupo está ahora financieramente más débil que en el pasado. El número de miembros cayó a la mitad de lo que era hace diez años. Esto sugiere que es de interés de las FARC seguir con las negociaciones, y que el grupo guerrillero volverá a la agenda inicial. 2001

2003

2005

2007

2009

2011

Fuente: DANE

Tasas de interés sin cambios por más tiempo Después del fuerte crecimiento del PIB en el segundo trimestre del año, la producción industrial y las ventas minoristas decepcionaron en agosto. El crecimiento del crédito también se desaceleró. Por otro lado, la inversión pública y privada y la actividad de la construcción siguen creciendo a buen ritmo. Mantuvimos nuestra previsión de crecimiento del PBI en 4,4% para 2012. El Banco Central mantuvo la tasa básica de interés estable en 4,75% en su última reunión. El comunicado vino con un tono neutro, lo que indica que no habrá cambios en la política monetaria en el corto plazo. Los miembros del Consejo señalaron que el menor crecimiento de las exportaciones y de la producción industrial fue causado por una economía mundial lenta, aunque también destacaron que el riesgo de una “grave recesión” en Europa ha disminuido. Reafirmaron que tanto la inflación como las expectativas de inflación están “muy cercanas” al centro de la meta en 3%. Continuamos esperando que la tasa de interés se mantenga estable en 4,75% hasta el final de este año. Y, debido al intenso estímulo monetario en las economías desarrolladas, creemos ahora que la tasa básica de interés también permanecerá estable hasta el final de 2013. Antes, nuestra expectativa era de un aumento de la tasa a 5,25%.

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Proyecciones: Colombia Actividad económica Crecimiento real del PBI - % PBI nominal - USD mil millones Población (millones de habitantes) PBI per cápita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflación IPC - % Tasa de interés Tasa de política monetaria - final del año - % Balanza de pagos COP/USD - final del período Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - % PBI Inversión extranjera directa - % PBI Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas públicas Resultado nominal - % del PBI Deuda pública bruta - % del PBI

2007

2008

2009

2010

2011

2012P

2013P

6,9 207,4 43,9 4.723 11,2

3,5 244,3 44,5 5.496 11,3

1,7 233,8 45,0 5.199 12,0

4,0 286,3 45,5 6.291 11,8

5,9 333 46,0 7.236 10,8

4,4 354 46,6 7.608 10,2

4,5 398 47,2 8.438 9,5

5,7

7,7

2,0

3,2

3,7

3,2

3,3

9,50

9,50

3,50

3,00

4,75

4,75

4,75

2015 -2,9 -2,9 4,4 20,9

2244 -2,0 -2,8 4,3 24,0

2044 0,0 -2,1 3,1 25,4

1914 -0,9 -3,1 2,4 28,5

1943 2,3 -3,0 4,0 32,3

1800 1,0 -2,5 4,1 37,0

1800 0,5 -2,1 3,8 39,0

-2,8 32,9

-1,7 33,3

-3,7 35,0

-3,5 35,0

-2,1 33,8

-1,9 33,2

-1,8 32,6

Fuentes: FMI, Haver, Banrep y Dane.

Paraguay

Comenzó la discusión por el presupuesto La economía paraguaya busca estabilizarse después de una fuerte contracción del 2,6% en el primer semestre del año. El congreso comenzó a discutir el presupuesto del año entrante. La recaudación no reacciona y se observan presiones sobre el gasto Revisamos nuestra estimación de contracción del producto a 1,5% de 2,5% y mantenemos nuestra proyección de expansión de 9% en 2013. Esperamos un déficit comercial de 1,6 mil millones de dólares en 2012 y 1,4 mil millones el año entrante. Nuestra proyección de tipo de cambio es de 4.700 guaraníes para 2012 y 2013. Estimamos que la inflación terminará este año en 5% y podría subir a 6% el próximo año. Nuestra proyección de tasa de interés para 2012 se mantiene en 5,5% para 2012 y 6,5% para 2013. La actividad económica da señales de recuperación La actividad económica experimentó un retroceso de 1,9% en agosto ajustado por estacionalidad luego de la fuerte recuperación de julio (+3,1%). De todos modos, el indicador IMAEP aún registra una expansión de 2.6% interanual en el promedio móvil de tres meses y una tasa de 11% anualizada en el último trimestre sin estacionalidad apoyada por el estímulo de las políticas monetaria y fiscal. La economía busca estabilizarse después de una fuerte contracción del 2,6% en el primer semestre del año. El desempeño económico está fuertemente influenciado por los resultados negativos del sector agrícola que fue afectado por la sequía de comienzos de año. El resto de los sectores, con excepción de la construcción tuvo un desempeño positivo. En particular el sector de servicios y el ganadero. Para 2012 mantenemos revisamos nuestra proyección de crecimiento a -1,5%, seguida de un fuerte repunte de 9% en 2013, basado principalmente en la recuperación de la cosecha y en la reapertura del mercado chileno de carne vacuna. Se espera que la campaña sojera 2012/13 resulte una producción de al menos 8 millones de tonelada según el departamento de agricultura de Estados

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Mensual Macro Latam – noviembre de 2012

Unidos mientras que estimaciones privadas lo ubican en 8,7 millones incluso por sobre el resultado record de 2010/11. El banco central de Paraguay (BCP) estimó recientemente que el producto en 2013 podrá expandirse 9,5% luego de una contracción de 1.5% este año. Por otro lado, las autoridades sanitarias chilenas terminaron en octubre las inspecciones necesarias previas para la reanudación de importaciones de carne paraguaya. Se espera que en noviembre se reciba un informe final positivo. La inflación permanece dentro del rango meta del banco central El índice de precios al consumidor se redujo 0.2% en el mes de octubre. Si bien, la tasa interanual se elevó a 3.4%, ésta permanece bajo control en el tramo inferior del rango meta (2.5%-7.5%). La inflación subyacente, que excluye los elementos más volátiles, se ubica en 3.3%. La inflación en bienes permanece baja (1.1% interanual). Los precios de los alimentos experimentaron una leve disminución, en particular los lácteos, azúcar y huevo. El precio de la carne, por su parte continuó recuperándose no sólo por motivos estacionales sino por el acercamiento de la recuperación de los mercados externos de exportación. El agrupamiento de servicios y rentas por su parte continúa liderando las presiones inflacionarias (7.4% interanual). Nuestra proyección de inflación a diciembre es de 5% conforme se incremento el precio relativo de la carne vacuna y se recupere la demanda interna. Para 2013 esperamos un ligero incremento a 6%. El Banco Central de Paraguay (BCP) mantuvo la tasa de interés de referencia para operaciones a 14 días en 5,5% a principios de noviembre luego de aplicar un último corte en agosto. La autoridad monetaria también sostiene que mayores presiones inflacionarias pueden aparecer a fines de 2012 y comienzos de 2013. Esperamos que las tasas se mantengan en este nivel (5,5%) afines de 2012 para subir a 6,5% en 2013. La entrada en vigencia del esquema diseñado por la autoridad monetaria para construir un curva de mercado requiriendo a las instituciones financieras posturas en firme por depósitos y préstamos superiores a 1.000 millones de guaraníes (130 millones de dólares) reveló a fines de octubre una tasa activa de 9.97% para plazos de tres meses y un spread de 670 puntos sobre la pasiva. El BCP incrementó los encajes legales para depósitos en moneda doméstica de 16 a 18% pero con efecto neutro puesto que, simultáneamente eliminó el aporte al fondo para refinanciar deudas del sector ganadero (2% de los depósitos). El encaje legal para depósitos en dólares se redujo a 24% desde 25% con el objeto de asegurar liquidez en moneda dura. El crédito al sector privado continuó desacelerándose en setiembre y los depósitos del sector pausaron su ritmo de expansión. El crecimiento interanual del crédito total al sector privado expresado en moneda disminuyó a 24,6% de acuerdo al promedio móvil de tres meses (30% durante 2011) siendo más dinámicos los préstamos en moneda extranjera (28,2%). La tasa de morosidad en el sistema bancario disminuyó por primera vez en el año a 2,3% (2,4% en agosto) si bien continúa siendo superior a los registros de comienzos de año (1,88% en enero). El promedio móvil de tres meses de los depósitos totales del sector privado dejó de aumentar y disminuyó 15,2% (16,3% en agosto). El déficit comercial se ha reducido ligeramente y el tipo de cambio nominal sigue estable El déficit comercial registrado –que excluye reexportaciones de bienes suntuarios y bienes para transformación o adquiridos en puertos– a octubre fue 4.490 millones de dólares, 5,8% menos que en 2011. De esta forma, el déficit de 12 meses corridos se redujo 5,7 mil millones (6 mil millones en 2011). Las exportaciones, que venían siendo afectadas por menores de ventas de carnes, soja y derivados, crecieron por primera vez desde enero: 10,7% interanual en octubre y el promedio interanual de 3 meses pasó a -12,3% (-19% en setiembre). Las importaciones también redujeron su ritmo de contracción: 4,4% durante octubre y el promedio de tres meses se ubicó en -9,6% anual (10.2% en setiembre). Los principales productos afectados siguen siendo maquinas y aparatos eléctricos y mecánicos. Para el año 2012 estimamos un déficit total (incluyendo reexportaciones) de 1,6 mil millones de dólares (mil millones menos que en 2011) y una nueva mejora a 1,4 mil millones en 2013.

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El tipo de cambio se mantuvo estable durante octubre en 4470 guaraníes por dólar, un nivel similar al de fin de 2011. No obstante, en lo que va del año el guaraní mantiene acumulada una apreciación respecto al real brasileño de 7,3%, por lo que es esperable una recomposición que ayude a mantener la competitividad frente a Brasil. Para fin de 2012 proyectamos un tipo de cambio de 4.700, que estimamos se mantendrá en 2013. Durante ese mes, el BCP vendió 39 millones de dólares en setiembre a entidades financieras acumulando un total de ventas netas por 588 millones de dólares. Por otro lado realizó compras al sector público dejando un neto de inyección de 238 millones dólares en lo que va de 2012. El nivel de reservas internacionales a fines de setiembre se mantuvo por tanto casi invariable en 4.838 millones de dólares (5 mil millones a fines de 2011). Se abre la discusión por el presupuesto 2013 El proyecto de presupuesto nacional para 2013 comenzó a ser tratado por el Congreso y fueron introduciéndose modificaciones que pueden elevar el déficit nuevamente a 3% del producto como este año. El Congreso aprobaría la colocación de bonos internacionales por 550 millones de dólares para financiar obras del ministerio de obras públicas y la agencia responsable de administrar la electricidad. La reciente colocación de bonos soberanos de Bolivia alienta a las autoridades en su objetivo de obtener financiamiento a 10 años a un costo menor a 7% anual. Más recientemente, el banco Continental retomó la colocación externa que suspendió debido a la crisis política. El banco vendió su obligación a 10 años a un rendimiento de 7.5% (con un cupón de 8.875%). La recaudación no se recupera 30% var. interanual prom. móvil 12 meses

25% 20% 15%

El presupuesto 2013 enfrenta la presión de los aumentos salariales demandados por los empleados públicos hoy no contemplados en el proyecto y la cercanía de las elecciones presidenciales (abril de 2013) que impone otro desafío para la contención del gasto. Mantenemos nuestra estimación de un déficit de 3,0% del PBI para 2012 y 2% para 2013.

El Ministerio de Economía continuó licitando bonos del Tesoro para cubrir sus necesidades financieras. Durante octubre adjudicó 71 mil millones guaraníes 5% (15 millones dólares). El Tesoro ya lleva recaudado 0% unos 180 millones de dólares con estas operaciones. dic-06 nov-07 oct-08 sep-09 ago-10 jul-11 jun-12 Por otro lado, la recaudación tributaria continuó Fuente: Ministerio de Hacienda desacelerándose durante octubre con un crecimiento interanual de 0.8% afectada por el menor nivel de actividad. La recaudación en los últimos 12 meses se incrementó sólo 6,1% cuando al cierre de 2011 se había registrado una expansión de 15.8% y 24,6% en 2010. 10%

Proyecciones: Paraguay 2008

2009

2010

2011

2012P

2013P

5,8

-3,8

15,0

3,8

-1,5

9,0

7,5

1,9

7,2

4,9

5,0

6,0

Actividad Económica Crecimiento real del PBI - % Inflación IPC - % Tasa de interés -

-

4,50

7,25

5,50

6,50

Balanza de pagos PYG/USD -final del período

Tasa de referencia 14 días

4889

4670

4654

4435

4700

4700

Balanza comercial - USD mil millones

-1,1

-1,0

-1,4

-1,7

-1,6

-1,4

Finanzas públicas Resultado Nominal -% del PBI

2,9

0,5

1,4

0,6

-3,0

-2,0

Fuentes: FMI, Haver, Bloomberg, BCP, Itaú.

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Uruguay

La inflación no se detiene La inflación registró una importante alza en octubre. Las cuentas fiscales siguieron deteriorándose. El peso se apreció con fuerza Seguimos proyectando un crecimiento de 3,5% para este año y de 4% para 2013. La balanza comercial presentaría un déficit de 1.400 millones de dólares en 2012 y 1.500 millones el año que viene. Este mes revisamos al alza nuestra estimación de déficit fiscal para 2012 (de 2,2% a 3,0% del PIB), en tanto que esperamos un déficit de 2,0% para 2013. Nuestra proyección de tipo de cambio se redujo de 21,50 a 20 pesos por dólar para 2012 y de 22,40 a 21,50 para 2013. En cuanto a la inflación, corregimos al alza nuestra proyección a 8,7% a fin de este año (desde 8,1%) aunque seguimos esperando 7% el que viene. Prevemos que la tasa de interés se mantenga hasta fin de año en 9%, para luego bajar a 8,25% en 2013. La economía mantiene su ritmo de crecimiento más moderado El índice líder de actividad económica elaborado por el Centro de Estudios de la Realidad Económica y Social (CERES) aumentó 1,0% en setiembre (+0,9% en agosto). Esta es la quinta suba consecutiva del indicador. El nuevo aumento indica que la economía uruguaya habría crecido en el tercer trimestre de 2012 y que probablemente lo haga en el cuarto. La demanda externa siguió siendo el principal impulsor del indicador en el mes. Para 2012 proyectamos un crecimiento del PIB de 3,5%, que llegaría a 4% en 2013, a partir del mayor dinamismo esperado en Brasil y Argentina. La tasa de desempleo registró un incremento a 7,1% (5,5% en agosto) reflejando una caída en el nivel de empleo y un ligero aumento en la tasa de actividad. El desempleo entre los hombres asciende a 5,7% (4,2% el mes pasado) mientras que la fuerza laboral femenina acusó un mayor impacto con una desocupación de 8,7% (7,0% en agosto). La desocupación en Montevideo ascendió a 7,9% (un incremento de 2.1 puntos porcentuales respecto al mes anterior). La caída en el nivel de empleo es un fenómeno que viene registrándose a lo largo de 2012 pero era compensado por la disminución en la tasa de actividad. Las dificultades para obtener mano de obra calificada se ha convertido en una fuente de preocupaciones para el empresariado generando restricciones al potencial de crecimiento. Las exportaciones uruguayas continuaron expandiéndose. En los primeros nueve meses del año, las exportaciones registradas crecieron 12% frente a igual período del año pasado, lideradas por los embarques de porotos de soja y cereales, que contrarrestaron las menores ventas externas del sector automotor. Las importaciones, en tanto, acumularon un incremento interanual de 7%, a partir del alza de 10% en bienes intermedios y con bienes de capital contrayéndose 5%. El saldo comercial registrado (FOB-CIF) acumulado a septiembre mostró un déficit de 1.895 millones de dólares (7% menos que el registrado a igual período del año anterior) y de 2.680 millones de dólares en el acumulado de 12 meses. Por su parte, la estimación de comercio exterior de la Cámara de Industrias, que incluye además las transacciones originadas en zonas francas y depósitos aduaneros, marcó un déficit comercial de 1.200 millones de dólares en el acumulado de los últimos 12 meses a septiembre, superando el nivel observado en 2011 (900 millones). Proyectamos un déficit comercial de 1.400 millones de dólares en 2012, que llegaría a 1.500 millones en 2013. Fuerte apreciación del peso El peso uruguayo continuó apreciándose con fuerza en octubre. A fin de mes, el tipo de cambio llegó a 19,75 pesos por dólar, lo que implica una apreciación de 6% en el mes. De esta forma, se revirtió la depreciación acumulada entre abril y agosto, con lo cual el tipo de cambio bilateral frente al dólar volvió al nivel de inicios del año. No obstante, el tipo de cambio bilateral frente al real muestra una fuerte apreciación de 9,2% en lo que va de 2012. El diferencial de tasas nominales de interés en favor de Uruguay (9% vs 7,5% en Brasil) constituye un factor de presión alcista sobre la moneda uruguaya. El Banco Central del Uruguay (BCU) continuó interviniendo en el mercado de cambios

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para tratar de moderar la apreciación del peso. En octubre acumuló 311 millones de dólares de reservas internacionales, y lleva atesorados 2.800 millones desde comienzos de año. Sin embargo, el repunte de la inflación en los últimos meses le pone un límite a esta estrategia, que implica mayores riesgos alcistas para los precios. Revisamos nuestra proyección de tipo de cambio a 20 pesos por dólar para fin de 2012 y 21,5 para fin de 2013 (desde 21,5 y 22,4, respectivamente). La inflación no se detiene La inflación siguió acelerándose en octubre. Los precios al consumidor registraron un alza de 1,15% frente al mes previo. La tasa interanual llegó a 9,1% (desde 8,6% el mes previo), el nivel más elevado desde enero de 2009. Los rubros que más contribuyeron a la suba del mes fueron alimentos y bebidas (principalmente carne, frutas y hortalizas) y vivienda (alquileres y electricidad, por el aumento de tarifas vigente desde el 24 de septiembre). A pesar de la aceleración de los precios, las expectativas de inflación disminuyeron levemente pero siguen por sobre el objetivo del BCU. La expectativa de inflación para los próximos 12 meses pasó de 7,8% en septiembre a 7,7% en octubre, de acuerdo a un relevamiento del Banco Central realizado a principios de mes. Si bien en los últimos meses el BCU ha recurrido a diversos instrumentos de política para tratar de 10% moderar los precios, la inflación continúa por encima del rango meta fijado por la autoridad monetaria (49% 6%). La última medida fue una nueva suba de la tasa 8% de interés de referencia, que pasó de 8,75% a 9% a fin de septiembre. El creciente déficit fiscal (2,8% del 7% PIB a septiembre) y la indexación de los salarios dificultan el combate contra la inflación. Frente a esta 6% situación, el gobierno comenzó a recurrir a medidas Inflación minorista (interanual) 5% más heterodoxas, como los acuerdos de precios con Tasa de referencia de politica monetaria comercios e industrias, principalmente en productos 4% ene-09 sep-09 may-10 ene-11 sep-11 may-12 de la canasta básica alimentaria. La inflación continúa Fuente: INE, BCU siendo el mayor desafío para las autoridades uruguayas. Otra medida en análisis es la reducción de tarifas públicas como el precio del combustible. Sin embargo, ésta enfrenta el límite del deterioro fiscal. En caso de que la inflación superase el 10% anual, se provocaría una reapertura automática de negociaciones salariales. Para 2012 revisamos al alza nuestra proyección de inflación de 8,1% a 8,7%, al tiempo que mantuvimos nuestro pronóstico de 7% para el año que viene. La tasa de interés de política se mantendría en 9% hasta fin de año, para luego reducirse a 8,25% en 2013. La inflación sigue en ascenso

Los depósitos del sector privado en moneda doméstica crecieron 11% interanual en septiembre, con una aceleración respecto a los meses previos (3% en agosto). De todos modos, la tasa de crecimiento interanual de los últimos tres meses (5%) sigue muy por debajo del crecimiento promedio de 2011(33% anual). Por el contrario, los depósitos en moneda extranjera mantuvieron un ritmo mayor (+16% anual en septiembre y 14% interanual en el trimestre), liderados por las colocaciones de residentes uruguayos (+17%). El crédito en pesos al sector privado también se aceleró en el mes (14% interanual). Sin embargo, el crecimiento interanual del trimestre es mucho más moderado: 6,5%. Los préstamos en dólares, afectados por mayores encajes bancarios, se desaceleraron a un 16% anual en los tres meses a septiembre desde valores superiores a 20% a comienzos de año. Las cuentas fiscales se deterioran El resultado fiscal siguió deteriorándose. El déficit consolidado anualizado a septiembre de 2012 llegó a 2,8% del PBI (2,3% en agosto). La política fiscal expansiva durante el año ha llevado a más que triplicar el déficit de 2011 (0,8% del PBI). Los ingresos tributarios y de comercio exterior aumentaron 11% anual en lo que va de 2012, mientras que el gasto primario creció 22,7%, principalmente liderado por el aumento de las transferencias de asistencia social y de las inversiones en inventarios

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de petróleo. La trayectoria desfavorable de las cuentas públicas en los últimos meses, en particular el fuerte crecimiento del gasto, nos lleva a revisar nuestra proyección de déficit fiscal para 2012 a 3,0% del PBI (desde 2,2%). Para 2013 es de esperar un ajuste de las cuentas que lleve el déficit a 2,0%.

Proyecciones: Uruguay 2008

2009

2010

2011

2012P

2013P

7,2

2,4

8,9

5,7

3,5

4,0

9,2

5,9

6,9

8,6

8,7

7,0

7,75

6,25

6,50

8,75

9,00

8,25

24,40

19,50

19,90

19,95

20,00

21,50

-1,7

-0,5

-0,5

-1,4

-1,4

-1,5

-1,5

-1,7

-1,2

-0,8

-3,0

-2,0

Actividad Económica Crecimiento real del PBI - % Inflación IPC - % Tasa de interés Tasa de política monetaria - final de período - % Balanza de pagos UGY/USD - final del período Balanza comercial - USD mil millones Finanzas públicas Resultado nominal -% del PBI Fuentes: FMI, Haver, BCU, Bloomberg e Itaú.

Commodities

Caída generalizada La retracción del optimismo mundial y una mayor oferta llevaron a caídas en los precios de las commodities

Los precios cayeron en octubre para la mayoría de las commodities, a medida que el optimismo por el mayor estímulo monetario del G3 (EUA, Europa y Japón) perdió fuerza. La mayor caída de precios (7% en el mes) fue en el complejo de metales, después del avance de 10,6% en septiembre. Los precios de la energía retrocedieron 1,8%, debido a la mayor oferta y a la menor demanda. Los precios de los granos continúan en caída, con los mercados descontando en las cotizaciones una oferta mejor que la esperada en EUA. Proyección revisada a la baja Índice de Commodities Itaú (ene/00=100) 340 Anterior

300 Actual

260

Ajustamos nuestras proyecciones para el Índice de Commodities Itaú (ICI) incorporando precios más bajos para los granos a fin de año, considerando mejores resultados que los esperados para la cosecha 2012-13 en EUA. Ahora prevemos un aumento de 19,2% en 2012 (24,6% antes) y una caída de 7,6% en 2013 (-9,6% antes).

220

Los inversores continuaron reduciendo posiciones en el mercado de granos, pero con menos intensidad. 180 Del lado de los fundamentos, los precios de los granos fueron afectados negativamente por la mayor 140 estimación de oferta publicada en el informe de abr-09 may-10 jun-11 jul-12 ago-13 octubre del Departamento de Agricultura de EUA Fuente: Itaú (USDA). Después de la divulgación de los números finales de la cosecha americana, el foco volvería hacia la demanda y también hacia el avance de la cosecha en América del Sur. Los precios de los metales perdieron la mayor parte de las ganancias registradas en septiembre, a medida que el optimismo con el QE3 (sigla en inglés para la tercera ronda de relajamiento cuantitativo) en EUA se enfrió y el paquete de estímulos en China no fue capaz de mejorar las proyecciones de crecimiento. La demanda de metales no está mostrando una recuperación

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significativa, como se esperaba al inicio del año, lo que, frente a la expectativa de aumento de la oferta en los próximos trimestres, puede producir un exceso de oferta en 2013. Los precios de los contratos de mineral de hierro para el trimestre cayeron de 154 dólares a 122 dólares por tonelada, un valor mucho más cercano a los precios actuales en el mercado spot y consistente con el costo marginal del sector. El barril de petróleo de tipo Brent volvió a estar ligeramente por debajo de 110 dólares (de acuerdo al contrato futuro para diciembre) después de alcanzar 115 dólares a mediados de octubre, reflejando las expectativas actuales de un balance mundial un poco más holgado. Mantenemos nuestra previsión para la cotización del barril a fin de año en 112 dólares, y esperamos que los precios sean afectados por la evolución del “Fiscal Cliff” en EUA y por la situación política en Medio Oriente. Reducimos nuestra previsión para el barril a fines de 2013 de 116 dólares a 115 dólares, reflejando el crecimiento mundial ligeramente menor. Granos: ajustando el balance Los precios de los granos cayeron casi 7% en septiembre, afectados negativamente por el elevado flujo de ventas en el mercado al contado y por la reducción de las posiciones especulativas. El ajuste continuó en octubre, aunque a un ritmo más lento, con el precio promedio retrocediendo 1,5% durante el mes. Con la cosecha en EUA prácticamente finalizada y la mejora del posicionamiento en el mercado, creemos que los precios van a retomar la tendencia alcista en los próximos meses. El informe del USDA de octubre presentó los números finales para la cosecha estadounidense 2012-2013. La 1000 1800 producción de soja quedaría 7,5% por debajo de la Precios 950 corresponden Maíz 1700 cosecha 2011-12, pero por encima de nuestra Trigo 900 al primer Soja (derecha) futuro CBOT proyección de una baja de 13%. La producción de 1600 850 maíz cayó 13,4% en relación a la cosecha anterior, en 1500 800 línea con las previsiones del mercado y por encima de 750 1400 nuestra estimación de un declive de 20%. Frente a una 700 1300 oferta mejor que la esperada, revisamos a la baja 650 1200 nuestras previsiones para los precios a fin de año. A 600 pesar de estos ajustes, nuestras proyecciones aún son 1100 550 más altas que los precios actuales y mantenemos 500 1000 ago-11 nov-11 f eb-12 may-12 ago-12 nuestra expectativa de que un balance Fuente: Bloomberg extremadamente ajustado entre oferta y demanda impulsará los precios al alza en los próximos meses. Caída de precio en los granos: oferta mejor que lo esperado

Los precios de la soja registraron la mayor caída entre los granos. La percepción de mayor oferta de aceite de palma, el principal substituto para el aceite de soja en Asia, fue la principal razón para la corrección de los precios de la soja — intensificada por la mayor oferta del producto en EUA. El USDA revisó el cálculo para la existencia inicial de soja en EUA en 1 millón de toneladas y también elevó los números de rendimiento y área cosechada para la campaña 2012-13. Combinando los dos efectos, la previsión del USDA para la oferta total subió 7,2 millones de toneladas en el informe de octubre, con un aumento de 9,5% en relación al informe anterior. A pesar de la revisión, la oferta aún está 8,5% por debajo de los niveles de 2011-12 y la demanda fue revisada al alza, más en concordancia con nuestra estimación de 80 millones de toneladas, manteniendo las existencias finales en 4,2% del uso, lo que representa solamente dos semanas de consumo. Frente a los números por encima de lo esperado para la oferta, redujimos nuestra proyección para fin de año de 1800 a 1750 centavos de dólar por bushel, que aún supera al precio actual del mercado, en torno a 1560. Una cosecha exitosa en Brasil ayudaría a empujar los precios a la baja a partir del primer trimestre de 2013. Los ajustes en el balance del maíz fueron diferentes a los realizados para la soja, pero el resultado fue parecido. Las estimaciones para existencias iniciales y para la producción fueron revisadas a la

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baja en el informe de octubre. La estimación de oferta total disminuyó en 5,44 millones de toneladas, o 1,8% respecto a lo estimado en septiembre y 13,3% por debajo del año pasado. Mientras la oferta disminuyó, la demanda actual está en línea con estimación pesimista del USDA de caída de 11% en la comparación anual. No sólo las exportaciones, sino también el consumo doméstico, están próximos a los menores niveles en registro. El confinamiento de ganado para engorde, que es referencia para la demanda de maíz para alimentación animal en EUA, está en solamente 81% del nivel alcanzado en esta época del año 2011, señalando una significativa caída en la demanda. Mantenemos nuestra proyección para el precio del maíz en 850 centavos por bushel a fin de 2012 y 638 centavos por bushel a fin de 2013, pero la caída de los precios sólo ocurriría en el segundo semestre de 2013, con la confirmación de una buena cosecha en EUA. A diferencia de lo que ocurre con la soja, cuyas existencias mundiales pueden ser repuestas por Brasil y Argentina en el período entre cosechas de EUA, las exportaciones de maíz están mucho más concentradas en EUA. El Informe de Estimaciones de Oferta y Demanda Agrícola Mundial (WASDE, en la sigla en inglés), divulgado por el USDA, efectivamente acabó con la incertidumbre en relación a las cosechas de EUA: ahora todos los ojos deberán volver hacia el comportamiento de la demanda y hacia la cosecha en América del Sur. Clima: incertidumbre en América del Sur Frente a los elevados precios internacionales de los granos y los bajos inventarios mundiales, se esperaba que los agricultores de América del Sur comenzasen la siembra más temprano. Pero el tiempo no ayudó al plan: la falta de lluvias de invierno en el Mato Grosso, Paraná y Mato Grosso do Sul impidió que los principales productores brasileños anticipasen el cronograma de siembra, mientras el exceso de lluvias en Argentina, en Rio Grande do Sul y en Paraguay provocó la misma situación para los cultivos más al sur. Con la normalización de las condiciones climáticas en octubre, la siembra comenzó y ahora está con un ligero atraso en relación al año pasado. La expectativa de lluvias normales en los próximos 15 días ayudaría al desarrollo sano de los cultivos. Si bien la actual normalización de las condiciones climáticas en América del Sur es una buena noticia, los riesgos persisten. Los cultivos de soja y maíz tienen dos períodos muy sensibles al clima: el primero inmediatamente después a la siembra, cuando las semillas precisan de agua para germinar, y el segundo cuando la planta está en fase de polinización y generando granos. Por nuestras estimaciones, esta segunda fase sensible va a ocurrir entre la segunda quincena de diciembre y el mes de enero. ¿Hay alguna indicación sobre el clima en este período? Aunque los meteorólogos puedan pronosticar las condiciones de las próximas semanas con cierto grado de seguridad, hay mucha más incertidumbre en las previsiones para los próximos meses. En el inicio de 2012 se esperaba que el fenómeno El Niño fuese activo en la primavera y en el verano del Hemisferio Sur, trayendo más lluvias de lo normal y, por lo tanto, buenas condiciones para la agricultura. Hasta ahora, El Niño no vino con la intensidad esperada, con la caída de las temperaturas en el Océano Pacífico. Los actuales pronósticos señalan un patrón neutro afectando las condiciones climáticas durante el desarrollo de los cultivos. Aún así, el desvío estándar es alto. Por lo tanto, esperamos considerable riesgo climático para los cultivos de América del Sur en los próximos meses. Carne bovina: una aceleración de la faena reduciría la oferta en 2013 Los costos más altos están perjudicando a los ganaderos en EUA y en Brasil. Con precios más altos para los granos forrajeros y una menor calidad de las pasturas en EUA por la sequía de los últimos meses, muchos productores están disminuyendo el tamaño de sus rebaños. Esto amplía la oferta de carne en el corto plazo, pero reduce su disponibilidad en el futuro. En este escenario esperamos un aumento de precios superior a la inflación a lo largo de 2013.

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Los EUA, mayor productor mundial de carne bovina, sufrieron con la extrema sequía que no sólo elevó los 2.8 Millones de precios de los granos usados para engorde, sino que cabezas también perjudicó la calidad de las pasturas, que 2.6 cayó al menor nivel en registro (18 puntos 2.3 porcentuales por debajo del promedio de cinco años), subiendo los costos en el sector. En respuesta, los 2012 2.1 ganaderos están sacrificando más animales de lo normal, resultando en un aumento de la actual oferta 1.8 Promedio de carne. Sin embargo, la falta de hembras resulta en de cinco años un menor crecimiento del rebaño, reduciendo la 1.6 Intervalo: oferta futura de carne. Además, datos recientes del 2007-11 1.3 USDA indicaron que el mes de septiembre fue el más 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 flojo desde 1996 en términos de confinamiento de Fuente: USDA ganado para engorde (2 millones de cabezas) – 19% inferior a septiembre de 2011 y 46% por debajo del promedio de cinco años. Esto sugiere una menor demanda por granos para alimentación animal y menor oferta de carne bovina en 2013, y es consistente con precios más altos para el ganado y la carne bovina el año que viene. Mientras tanto, la producción mayor de cerdos y aves puede compensar parte del aumento de precios. Menor confinamiento de ganado para engorde desde 1996 en EUA

En Brasil, a pesar que la mayor parte de la producción viene de la ganadería extensiva, también observamos aumentos en los costos de insumos para los productores. Los últimos datos de IBGE muestran una elevada proporción de vacas y terneros sacrificados en relación a novillos en el segundo trimestre de 2012 (por encima de 2011 y del promedio de 5 años en el mismo período). Este aumento de oferta dio sustento a precios bajos hasta agosto. Mientras tanto, la exportación récord de carne bovina de Brasil, la reducción del crecimiento del rebaño y el aumento de los precios de las aves debido al shock de precios de los granos sugieren un escenario con probable aumento de precios durante 2013. Por fin, debido al sacrificio de vacas y terneros en 2012, además de la caída esperada de los precios de los granos después de la próxima cosecha en América del Sur, esperamos menor oferta de ganado en 2013. Esto puede llevar a precios más altos para la carne bovina y el ganado vivo a lo largo del año. Azúcar y etanol: recuperación de la cosecha brasileña el próximo año El contrato para el azúcar en bruto No. 11 llegó a casi 22 centavos de dólar por libra a comienzos de octubre, pero volvió a niveles de entre 19 y 20 centavos. Esperamos que los precios permanezcan en torno a 20 centavos de dólar por libra por algún tiempo.

600 500

Caña de Azúcar: cosecha brasileña 40 millones de toneladas más alta en 2013

Millones de Toneladas

400 300

200 100 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 -08 -09 -10 -11 -12 -13 -14

La evolución de la cosecha en el Centro Sur de Brasil mostró una fuerte producción en la región entre el 1º y el 15 de octubre. Las usinas de la región procesaron 38 millones de toneladas de caña, con un alza de 14 millones de toneladas en relación a un año antes. Considerando estos datos, subimos nuestra proyección para la cosecha en la región Centro Sur de 500 millones a 510 millones de toneladas. La productividad medida por el Azúcar Total Recuperable (ATR) continúa inferior a la del año pasado y bien por debajo de los niveles históricos.

Fuente: UNICA Con más del 80% de la cosecha actual procesada (el inicio fue el 1º de abril), el foco se vuelve a la próxima temporada. Frente a la inversión para renovar

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cañaverales envejecidos, la expectativa de condiciones climáticas neutras y la amplia área plantada, esperamos una cosecha de 550 millones de toneladas en el Centro Sur, con ATR mayor que en los dos años anteriores. En este escenario, la producción de azúcar y etanol será considerablemente más grande. El gobierno probablemente restituirá la proporción de etanol en la gasolina al 25% (desde 20%) el año que viene, aunque haya incertidumbre sobre el mes en que ocurrirá. Si sube a mediados de junio, la producción de etanol anhidro va a superar 10 mil millones de litros, o 7% por encima de la producción anual máxima. La capacidad de producción de etanol anhidro y el nivel de las existencias tendrán un papel importante para determinar si el sector puede satisfacer la demanda. Energía: balance mundial de petróleo ligeramente más holgado en el corto plazo Prevemos la cotización del barril de petróleo tipo Brent en 112 dólares a fin de año. Los principales determinantes de los precios en el corto plazo son el “Fiscal Cliff” en EUA y la situación política en Medio Oriente. Redujimos nuestra previsión para el barril a fin de 2013 de 116 dólares a 115 dólares, reflejando el crecimiento mundial ligeramente más bajo. Recientemente, el Brent cayó por debajo de 110 dólares el barril (según el contrato futuro para diciembre), después de alcanzar 115 dólares a mediados de octubre. Los precios de la gasolina en EUA se retrajeron cerca de 15% desde agosto, no sólo por causa del petróleo más barato, sino también por la demanda floja y por el hecho de que las refinerías han concluido sus procesos de mantenimiento. Incluso si la cotización del barril de tipo Brent se recupera a niveles de alrededor de 112 dólares, los precios de la gasolina quedarían más bajos que en agosto y septiembre. Mayor producción de petróleo en EUA desde 1998

7200

1000 Barriles por dia

6700

2012

6200

5700

5200 Intervalo: 2006-11

4700 ene

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jun

ago

oct

El último informe de Petróleo de la Agencia Internacional de Energía (IEA) muestra un balance mundial ligeramente más holgado, en el cual la demanda de petróleo entre el último trimestre de este año y el segundo trimestre de 2013 fue revisada a la baja y la producción de petróleo en el primer trimestre del año que viene fue revisada al alza. Datos 1 semanales de EUA también han sido marginalmente bajistas para los precios del petróleo, mostrando una fuerte producción (700 mil barriles diarios por encima del mismo período en 2011), existencias elevadas de petróleo y floja demanda de gasolina y destilados.

dic

Fuente: DOE

Recientemente no hubo progreso en relación al programa nuclear de Irán o la guerra civil en Siria. La exportación iraní de petróleo estimada volvió a 860 mil barriles diarios en septiembre, desde un poco por encima de 1 millón de barriles diarios en agosto. Incluso así, la Unión Europea intensificó aún más las sanciones contra Irán y Siria. En un primer momento, Irán estuvo dispuesto a retomar las negociaciones para suspender el enriquecimiento de uranio al 20 por ciento a cambio de combustible nuclear para un centro de investigaciones. Días después, el país amenazó con suspender todas las exportaciones de petróleo. Esta amenaza no tiene credibilidad, ya que Irán perjudicaría su economía aún más — y habría poco impacto sobre los precios. En Siria, fracasó el cese del fuego apoyado por la ONU durante un feriado religioso, sugiriendo que el punto muerto de la guerra civil continuará. Después de la elección presidencial en EUA, podríamos ver una postura más dura en relación a Irán y Siria, llevando a riesgos geopolíticos mayores.

1

Departamento de Energía (DOE): datos semanales hasta el 19 de octubre.

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Proyecciones: Commodities 2007

2008

2009

2010

2011

2012P

2013P

Commodities Índice CRB - a/a - % 15,2 -25,7 35,4 21,9 -5,2 6,2 -7,7 Índice CRB - var. media anual - % 19,3 6,2 -14,6 25,1 19,5 -9,0 0,7 Índice de Commodities Itaú (ICI) - a/a - %** 30,7 -32,9 44,8 28,4 -17,2 19,2 -7,7 Índice de Commodities Itaú (ICI) - media anual - %** 20,0 14,6 -20,8 21,8 25,0 -6,3 4,9 Metales - var. media anual - % 37,0 -13,0 -25,3 29,4 12,0 -18,3 0,1 Energía - var. media anual - % 9,0 28,6 -39,4 21,0 30,2 -7,8 2,5 Agrícolas - var. media anual - % 18,2 25,3 -7,4 19,8 30,0 -0,3 7,1 ** El Índice de Commodities Itaú es un índice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dólares y transaccionadas en las bolsas internacionales, que son relevantes para la inflación brasilera al consumidor. Es formado por los subíndices Metales, Energía y Agrícolas. Fuentes: Bloomberg e Itaú.

Estudio macroeconómico en Itaú Ilan Goldfajn – Economista-Jefe Adriano Lopes Artur Passos Aurelio Bicalho Caio Megale Carlos Eduardo Lopes Elson Teles

Felipe Salles Fernando Barbosa Gabriela Fernandes Giovanna Siniscalchi Guilherme da Nóbrega Guilherme Martins

João Pedro Bumachar Juan Carlos Barboza Luiz G. Cherman Luka Barbosa Mariano Ortiz Villafañe Mauricio Oreng Roberto Prado

Información relevante La información contenida en este informe fue producida por Itaú Unibanco Holding, dentro de las condiciones actuales del mercado y coyunturas económicas, basadas en información y datos obtenidos de fuentes públicas. Dicha información no constituye, ni debe interpretarse como una oferta o solicitud para comprar o vender un instrumento financiero, o para participar en una estrategia de negocio en particular en cualquier jurisdicción. Todas las recomendaciones y estimaciones que aquí se presentan se derivan de nuestro estudio y pueden ser alteradas en cualquier momento sin previo aviso. Itaú Unibanco Holding no se hace responsable de las decisiones de inversión basadas en la información contenida y divulgada en este documento. Este informe fue preparado y publicado por el Departamento de Estudio Económica del Banco Itaú BBA S.A. (Itaú BBA). Este informe no es un producto del Departamento de Análisis de Acciones de Itaú BBA y no debe ser considerado un informe de análisis para los fines del artículo 1º de la Instrucción CVM n.º 483, de 6 de Julio de 2010. Este material es para uso exclusivo de sus receptores y su contenido no puede ser reproducido, publicado o redistribuido en ninguna forma, en todo o en parte, sin la autorización previa de Itaú Unibanco Holding.

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