METODOS DE VALORACION PRINCIPALES METODOS DE VALORACION BALANCE

CUENTA DE RESULTADOS Valor contable Múltiplos de: Valor contable ajustado Beneficio PER Valor de liquidación Ventas Valor sustancial EBITDA Activo neto real Otros múltiplos FUENTE: PABLO FERNANDEZ

MIXTOS (GOOD WILL) Clásicos Unión de Expertos Contanbles Europeos Renta apropiada Otros

DESCUENTO DE FLUJOS Flujo de Caja Libre Flujo de Caja de las Acciones Dividendos Flujo de Caja del Inversionista APV

CREACION DE VALOR EVA Beneficio económico Cash Value Added CFROI

OPCIONES Black And Sholes Opción de Invertir Ampliar el proyecto Aplazar la inversión Usos alternativos

DESCUENTO POR FLUJOS

FLUJO DE CAJA COMO OBJETIVO • La contabilidad tiene como objetivo fundamental el proporcionar una imagen fiel del patrimonio de la empresa. Los principios de contabilidad permiten el desarrollo de la contabilidad a través de reglas y criterios de valoración. • Sin embargo la caja es una medida objetiva, no sujeta a valoraciones y estimaciones. Cash is King.

FLUJOS DE CAJA SEGÚN SU NATURALEZA • Flujo de caja de operaciones: Resultado neto más/menos ingresos y/o egresos que no hayan supuesto movimiento de efectivo. • Flujo de caja de inversiones: Cobros y pagos relativos a inversiones en balance. • Flujo de caja de financiamiento: Entradas y salidas de efectivo relativas a los recursos de la empresa tanto propios como ajenos.

FLUJOS DE CAJA SEGÚN SU DESTINO • FCF: Flujo de Caja libre: – Es el saldo disponible para pagar a los accionistas y para cubrir el servicio de la deuda (intereses de la deuda + principal de la deuda) de la empresa. – Flujo de efectivo que generan los activos independientemente como son financiados (es el flujo de efectivo que generaría la empresa si no utilizara deuda financiera).

FLUJOS DE CAJA SEGÚN SU DESTINO • CCF: Flujo de fondos total para los inversionistas

- Flujo de fondos total que se distribuye entre los inversores de la firma (accionistas y obligacionistas). Es afectado por el financiamiento, ya que la deuda financiera aumenta el efectivo a distribuir entre los inversores (se genera un ahorro fiscal que embolsan los accionistas)

FLUJOS DE CAJA SEGÚN SU DESTINO • CFA: Flujo de fondos para el accionista: – Es el flujo de efectivo residual, que queda para el accionista luego de computar los efectos del financiamiento (pago de intereses, variaciones del endeudamiento, nueva emisión de acciones)

DESCUENTO DE FLUJOS • Es considerado conceptualmente como el más correcto (Fernandez, Garay, UNAM). • La dificultad radica en la proyección de los flujos de caja y la determinación de la tasa de descuento. • Es el más utilizado en economías maduras. • Sería un error aplicar esta metodología a cualquier tipo de empresa, sin tomar en cuenta sus características. • Sectores de elevada incertidumbre resulta dificultoso aplicar este método.

DESCUENTOS DE FLUJOS

• Método general n

V =  [ FCF/(1+k)^n ] + Vn/(1+k)^n i=1 Donde: FCFi = Flujo de Fondos (Free Cash Flow) generado en el periodo (i) K = Tasa de descuento apropiada Vn = Valor residual de la empresa en el periodo “n” (ultimo periodo de análisis

DESCUENTOS POR FLUJOS

Vn = FCF(n+1)/(r-g) ]*(1+r) ^n Donde: FCF(n) = Flujo de Fondos generado en el ultimo periodo K = Tasa de descuento apropiada G = Tasa de crecimiento constante de los flujos futuros Vn = Valor residual de la empresa en el periodo “n” (ultimo periodo de análisis)

CUESTIONES • Este concepto considera un horizonte de tiempo en el análisis y la empresa en teoría tiene una vida mas larga o indefinida. • Es importante que el valor de Vn se pueda calcular descontando los flujos futuros a partir del periodo “n” • Vn = Valor de la empresa en el periodo “n”

Descuento de flujos

FLUJO DE CAJA LIBRE • UAII • - IUE (excluyendo el efecto de la deuda financiera) • + Depreciación y amortización • +/- Cambio en el capital de trabajo • - Inversión en Activos Fijos • +/- Cambios en activos de largo plazo – FLUJO DE CAJA LIBRE

FLUJO DEL INVERSIONISTA FLUJO DEL INVERSIONISTA • Flujo de Caja Libre + (Intereses x t) FLUJO DEL ACCIONISTA • Flujo de Caja del Inversionista - Intereses +/- Cambios en el endeudamiento

TIPOS DE FLUJOS DE CAJA

EJERCICIOS TIPOS DE FLUJOS DE CAJA Ventas

Utilidad Utilidad Utilidad Utilidad

Costo de mercaderias vendidas Gastos Generales Amortizacion Antes de Intereses e Impuestos (UAII) Intereses Antes de Impuetsos Impuestos Neta Dividendos Retenida

Incremento en Activos Fijos Variacion en Capital de Trabajo

2006 1000 -550 -200 -100 150 -50 100 -25 75 -50 25

2007 1100 -610 -220 -110 160 -60 100 -25 75 -55 20

2008 1200 -660 -240 -120 180 -60 120 -30 90 -60 30

-60 -10

-66 -11

-72 -12

Flujo de fondos y tasas adecuadas para descontar FLUJO DE FONDOS

TASA DE DESCUENTO

RESULTADOS

Flujo de caja libre

CCPP

Valor total de la empresa

Flujo de caja de capital

CCPP antes de impuestos

Valor total de la empresa

Flujo de caja disponible para los accionistas Rentabilidad exigida a las acciones

Valor de mercado de las acciones de la empresa

• Las tasas de descuento deben ser ajustadas por los riesgos que afectan los flujos. • La valoración por cualquiera de los cuatro métodos (incluyendo el APV) debe dar el mismo resultado si es que estamos valorando lo mismo.

FLUJOS Y TASAS DE DESCUENTO • El método más utilizado es el FCL (Flujo libre de toda exigencia) descontado al CCPP. En éste método los escudos fiscales son excluidos de los flujos y esa deducibilidad fiscal es considerada mediante una reducción de la tasa de descuento (menor CCPP). • Este método requiere un proceso iterativo de ajuste debido a que la valoración resultante (Valor de la empresa) se le puede deducir el valor de la deuda y de esta forma se encuentra el valor del patrimonio, pero a su vez para calcular el CCPP se debe disponer del valor del patrimonio. – Es decir el CCPP que se utiliza para descontar depende del Valor del Patrimonio, y a su vez ese valor lo calculamos descontando los FCL al CCPP.

• Se trata por tanto de un proceso circular, del que únicamente se puede salir con el mencionado proceso iterativo.

FLUJOS Y TASAS DE DESCUENTO • Es importantísimo no cometer el error de mezclar el tipo de flujo y la tasa de descuento: – Si se descuentan los FCF al coste medio de la financiación propia produce una infravaloración del valor económico de al empresa, mientras que – si se descuentan los CFAcc al coste medio ponderado de capital se estaría sobrevalorando el valor financiero de la empresa

Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) • D/V * Kd *(1-T) + E/V * Ke D = deuda (monto de la estructura del capital como deuda) E = capital en acciones (monto de la estructura del capital como capital en acciones) V = D + E (Valor total del capital de la compania) T = % del impuesto a utilidades Kd = rédito de deuda (costo de deuda) Ke = rédito de capital en acciones • WACC = tasa mínima a superar

Estructura del Capital Costo de Capital en Acciones (ke) • Modelo de Precios de Activos de Capital (CAPM) y el “costo” de capital en acciones. ke = rf + ß(rm - rf) ke= rédito esperado (costo) kf = tasa de rédito sin riesgo (compensación por valor del dinero en el tiempo) ß = Beta de la Empresa (prima de riesgo) km =tasa de rédito en el mercado (prima de riesgo)

APV (Adjusted Present Value) • Este método considera que el valor de una compañía apalancada será igual a su Flujo de Caja Libre descontado a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas asumiendo que la compañía no estuviese apalancada, MAS el valor de los escudos fiscales derivados de la existencia en la realidad de apalancamiento.

APV (Adjusted Present Value) • Es decir, calcula lo que valdría para sus accionistas una empresa completamente desapalancada y le suma lo que aporta el apalancamiento (la deducibilidad de los gastos financieros. • Es un método de valoración que en apariencia resulta sencillo y que incorpora algunas ventajas en relación a otros métodos como el del FCL descontado al CCPP.

VENTAJAS DEL APV (Adjusted Present Value) • Su cálculo resulta muy sencillo dado que al asumir la inexistencia de apalancamiento a efectos de la tasa de descuento que se utiliza para actualizar los FCL, no hay necesidad de ir apalancando y desapalancando la beta del negocio utilizándose por tanto, una tasa de descuento idéntica para cada uno de los años que se contemplen en la valoración. • No requiere del proceso iterativo que si necesita el método basado en el descuento de los FCL al CCPP, debido a que en su cálculo no se necesita obtener el valor de mercado del patrimonio (necesario para calcular el CCPP)

INCONVENIENTES DEL APV (Adjusted Present Value) • Este método arroja un mayor valor de la empresa cuanto más apalancada esté la sociedad, dado que la existencia de más deuda únicamente afecta (y con signo positivo) al componente “valor de los escudos fiscales”. • Por lo tanto éste método no contempla “el costo estimado de quiebra” al no contemplar el hecho de que la viabilidad de la compañía se puede ver resentida ante determinados niveles elevados de endeudamiento.

ETAPAS DE LA VALORACION

TOMA DE DATOS DEL NEGOCIO • Obtención de la información necesaria para comprender el negocio a valorar, posibilitando así la elaboración de los estados financieros proyectados. Entre otros se deberán obtener/conocer: • Los últimos estados financieros presentados. • Las políticas de circulante aplicadas (políticas de cobro, pagos, inventarios). • Plazos de devolución de capital e intereses. • Otros compromisos financieros existentes.

ELABORACION DE ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS (Balance, EERR y Flujo de Caja)

• Los estados financieros proyectados que primero se deben calcular deben ser el EERR y el Balance General. A partir de ellos, se calcularán los flujos de caja proyectados. • Debe determinarse el número de períodos/ejercicios que deben contener los estados financieros proyectados. • Normalmente se proyecta entre 5 y 10 años y para los años siguientes se utiliza el concepto de valor residual.

DETERMINACION DE LA TIPOLOGIA DE LOS FLUJOS DE EFECTIVO QUE SE VAN A CONSIDERAR

• Como ya sabemos se pueden utilizar varias tipologías de flujos para proceder a la valoración. • En lo que se refiere al cálculo del valor residual: • Valor patrimonial.- El valor residual de una compañía sería el valor de los fondos propios al final del último período proyectado. • Valor de liquidación.- Se aplica cuando el negocio no continuará después del período proyectado. • Capitalización a perpetuidad de los cash flow futuros, supone calcular el valor de una empresa a perpetuidad.

EXPERIENCIA DE LOS EMPRESARIOS Y EJECUTIVOS • Existen factores determinantes en un proceso de valuación que no pueden ser calculados por ningún método. • El método más recomendado es el de los flujo de caja descontados, sin embargo existen ciertas limitaciones para su aplicación. • Los intangibles tienen mucho peso, pero no se calculan en forma aislada si no como partes de los flujos que la empresa generará a futuro. • Para desarrollar estos procesos se deben tener claros los objetivos que se persiguen, y definir una estrategia bien definida, con una adecuada asesoría.

QUE METODO VA A EMPLEAR? MUCHAS GRACIAS

Caso: Perpetuidad Deuda $ 100 al 10% UAII Intereses Depreciacion Inversion en Activos Fijos Cambios en CTN

RF RM-RF BE

100 10 200 200

10% 5% 1.25

• Calcular el valor de esta empresa a través de las diferentes medidas de flujos, asumiendo flujos de caja perpetuos. (Partir de la UAII y de la UDI)