Modelo MEM El caso de una empresa madura Tabla de contenido   1. DESCRIPCIÓN GENERAL ................................................................................................................. 2  2. HOJA DE ANÁLISIS ........................................................................................................................ 4  2.1. Área de cuentas de resultados y balances previos .......................................................... 4  2.2. Área de estado de flujo de efectivo ................................................................................. 6  2.3. Área de análisis de tendencia, variación y porcentuales ................................................. 7  2.4. Área de análisis financiero tradicional ............................................................................ 8  2.5. Área de estados financieros reformulados .................................................................... 11  2.6. Área de análisis de la creación de valor ......................................................................... 13  3. HOJA DE PLANIFICACIÓN Y VALORACIÓN ........................................................................................ 18  3.1. Área de Planificación ..................................................................................................... 18  3.2. Área de Valoración ........................................................................................................ 26 

1. Descripción general Dedicamos este texto a presentar un modelo desarrollado con la idea de que sea aplicable de una forma más o menos directa a una empresa “madura”. Utilizamos el apelativo de empresa madura para referirnos a aquella empresa que opera en unas circunstancias que implican que sus cuentas no sufren grandes sobresaltos y no afronta cambios significativos en el corto o medio plazo. Por ello, el periodo explícito de planificación puede modelizarse siguiendo unas pautas de gran estabilidad. No obstante, con ligeros retoques en el diseño del sistema de estimación, el modelo que presentamos es fácilmente adaptable a otras circunstancias más cambiantes. Denominamos a este modelo MEM (Modelo de Empresa Madura). De dicho modelo, en el CD adjunto, encontrará dos versiones, una con el ejemplo que mostramos en este capítulo, y otra en blanco, sin ningún input cargado, para que usted pueda usarla directamente con los datos que desee. Tenga en cuenta que al tener el modelo vacío algunas de las fórmulas mostrarán mensajes de error. No se preocupe, e introduzca sus datos y el modelo irá corrigiéndose a medida que los datos se vayan incorporando. No hemos dejado referencias circulares en ningún cálculo, de forma que no debería bloquearse. No obstante, recuerde que si no introduce todos los inputs necesarios el modelo no podrá ofrecerle resultados adecuadamente calculados. Este modelo no cuenta con ninguna protección contra

El caso de una empresa madura la manipulación de sus fórmulas, de forma que puede usted modificar y añadir lo que considere oportuno. El modelo MEM realiza un análisis financiero muy detallado para un máximo de cinco periodos históricos y a partir de ahí permite elaborar los estados financieros proforma para un total de siete años. De esos siete años, los cinco primeros son aquellos sobre los que podremos hacer las previsiones que deseemos de forma totalmente libre. Es en las previsiones de estos cinco primeros años en donde podríamos adaptar el modelo a cualquier empresa, aunque no fuera “madura”. Los periodos sexto y séptimo se usarán para darle estabilidad al periodo de continuidad. Una vez elaborados los estados financieros proforma, el modelo lleva a cabo la valoración usando los tres métodos que hemos analizado en este libro, e incorporando los análisis de desagregación y sensibilidad, tal como, también, hemos descrito en este texto. Para llevar a cabo estas tareas el MEM consta de dos hojas de cálculo, además de una hoja de Información en la que se deja constancia de la autoría y la fecha de actualización. En la primera hoja, Análisis, es donde el usuario debe introducir los datos de partida de su empresa y en la cual se realiza el análisis financiero. En la segunda hoja, Planificación y Valoración, el usuario debe introducir sus criterios de planificación para que el modelo la lleve a cabo y valore la empresa. La siguiente figura muestra la estructura general de ambas hojas. Figura 1: Contenido de las hojas el Modelo MEM

Cuenta de  Resultados y Balances  Previos Estado de flujo  de efectivo

Análisis de tendencia,  variación y  porcentuales

Cuenta de  Resultados y Balances  Previos

Cuenta de  Resultados y Balances  Proforma

Ratios  previos

Ratios  Estimados

Valoración

Análisis  financiero  tradicional

Análisis de  desagregación  del Valor

Estados  Financieros  Reformulados

Análisis de tendencia,  variación y  porcentuales

Análisis de  sensibilidad del  Valor

Análisis de la  creación de  valor

HOJA ANÁLISIS

HOJA PLANIFICACIÓN Y VALORACIÓN

Hemos indicado con un fondo diferente las dos zonas en las que el usuario debe introducir los inputs1 del modelo. Los datos de cuenta de resultados y balance se introducen en la hoja Análisis y desde allí se transfieren a la hoja de Planificación y Valoración. Si usted no necesita realizar el análisis histórico puede introducir directamente los datos en la hoja de Planificación y Valoración y prescindir de la hoja Análisis. A continuación pasamos a describir las diferentes zonas de cada hoja.

2. Hoja de Análisis Esta hoja es la dedicada a la parte histórica de la empresa. En ella se realizan todos los análisis posibles a partir de la información contable habitualmente disponible, es decir, cuenta de resultados y balance. El primer input que debería introducirse se sitúa en la celda G2 y se refiere al último año para el cual contamos con cuenta de resultados y balance. En nuestro caso le indicamos 2014 y a partir de ahí se establecen todas las cabeceras del modelo.

2.1. Área de cuentas de resultados y balances previos En este caso hemos decidido poner en primer término la cuenta de resultados y a continuación el balance. En la cuenta de resultados hemos dejado una fila para otros ingresos de explotación y otra fila para otros gastos financieros, además de la ya habitualmente genérica otros gastos de explotación. De esta forma creemos tienen cabida los datos de casi cualquier empresa. Sí queremos indicar que no hemos realizado el modelo pensando en que la empresa en cuestión tenga subvenciones al capital. De ser así habría que realizar las modificaciones oportunas en el modelo, en línea con la formulación del modelo Covas, visto anteriormente. El nivel de desagregación de las cuentas en el balance es el habitual. En las grandes masas patrimoniales, salvo en el patrimonio neto, hemos incorporado una fila con el rubro de otros, para facilitar la adaptación a cualquier empresa. También hemos añadido provisiones a largo y corto plazo, en el pasivo, aunque en nuestro ejemplo las hemos dejado a cero. Hemos diseñado el modelo asumiendo un máximo de cinco años de datos del periodo previo. Creemos que es un periodo suficiente para alcanzar un buen conocimiento de la realidad económico financiera de la empresa.

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También tiene que incluir el coste de los recursos propios en la zona de valoración.

El caso de una empresa madura Figura 2: Cuenta de resultados y balances previos, hoja análisis del MEM

Al fondo de la cuenta de resultados calculamos la tasa impositiva efectiva. Al fondo del balance chequeamos que el mismo está cuadrado. Por último, podemos añadir tres datos más. Por un lado el número de acciones, lo que permitirá realizar algunos cálculos por acción. A continuación el número de empleados, que permitirá, así mismo, la realización de algunos cálculos por empleado. Por último el coste de los recursos propios a lo largo del periodo histórico, necesario para realizar los cálculos del CCMP durante dicho periodo. En el ejemplo hemos establecido dicho coste para el primer año, y desde ahí lo hemos vinculado al resto de años del periodo histórico. El usuario puede cambiar de criterio si así lo desea, y establecer un coste diferente para cada año.

2.2. Área de estado de flujo de efectivo Aunque es un estado financiero que prácticamente no utilizamos en nuestros modelos, hemos incluido un estado de flujo de efectivo. Dado que lo elaboramos a partir de los balances y las cuentas de resultados, tiene pequeñas diferencias sobre el estado de flujo de efectivo propuesto por el Plan General Contable2. Figura 3: Estado de flujo de efectivo, hoja análisis del MEM

El flujo de efectivo se compone del flujo de las actividades de explotación, el flujo de las actividades de inversión y el flujo de las actividades de financiación. El flujo de las actividades de explotación realiza una serie de ajustes sobre el BAIT. Por un lado ajustes del resultado, por otro lado los cambios en el capital corriente, y por último los pagos de intereses e impuestos. En nuestro caso la partida de otros de los resultados financieros la hemos incorporado como ajuste del resultado, pero perfectamente podría haber ido sumada al resto de los gastos financieros. El flujo de las actividades de inversión incorpora las variaciones en las cuatro cuentas del activo no corriente. La inversión correspondiente a la cuantía de la amortización, por simplificar, la hemos incorporado en su totalidad en la partida de inmovilizado material, aunque en realidad una parte debería ir en intangible.

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En Rodríguez, A. (2014): Estrategias de Planificación Financiera Aplicada, ed. Andavira, detallamos la construcción de este estado, así como los análisis financieros que se desarrollan en esta hoja Análisis (ver capítulo 2 para el análisis financiero tradicional y capítulo 3 para el análisis orientado a la medición de la creación de valor).

El caso de una empresa madura El flujo de las actividades de financiación incluye las variaciones en capital y deuda, así como el pago de dividendos o similares, que en este caso derivamos del resultado del ejercicio junto con la variación de la cuenta de reservas. A partir del saldo inicial de efectivo en cada año, y añadiendo el flujo de efectivo aquí calculado obtenemos el saldo de efectivo a final de ejercicio. Dicho saldo debe coincidir con el indicado en el balance. Al final del estado de flujo de efectivo chequeamos que el saldo de efectivo es coherente con el desglose que hemos realizado.

2.3. Área de análisis de tendencia, variación y porcentuales Una vez que ya contamos con los tres estados financieros para los cinco años procedemos a realizar un primer análisis de su estructura. En la siguiente figura mostramos los realizados en la cuenta de resultados y en el activo del balance. Ocultamos algunas columnas para facilitar la visualización del resto. Figura 4: Análisis de tendencia, variación y porcentuales, hoja análisis del MEM

En los tres estados financieros realizamos un análisis de tendencia y otro de variación. El análisis de tendencia nos muestra cómo evoluciona cada partida en relación a su valor para el primer año. El análisis de variación nos muestra cómo cambia cada partida de año en año. En la cuenta de resultados y en el balance calculamos además el peso de cada partida en primer lugar sobre el total activo y a continuación sobre ingresos. En el caso del flujo de efectivo estos dos últimos análisis se sustituyen por el cálculo del peso de cada partida respecto al total de entradas de efectivo. Con estos primeros análisis ya nos podemos hacer una idea de la situación general de la empresa. Tengamos en cuenta que algunos de los análisis porcentuales de la cuenta de resultados nos informan de los márgenes (al dividir entre ingresos) y otros de rentabilidades (al

dividir entre el total activo). En el caso del balance, al dividir entre el total activo obtenemos una muy buena imagen de su composición, y al dividir entre los ingresos estamos calculando las rotaciones a la inversa. Una vez realizada esta primera radiografía de las cuentas de la empresa pasamos a la sección de análisis financiero tradicional.

2.4. Área de análisis financiero tradicional En esta sección se calculan un gran número de ratios, agrupados en diferentes bloques. En algunos casos se han incluido variantes de ratios que informan prácticamente de lo mismo. Nuestro consejo es que el lector resalte aquellos que más le interesen para centrar en ellos su atención. También puede, si lo desea, modificar cualquiera de ellos. Además de los ratios en esta sección se incluye la descomposición del ROE por el método Dupont, y los análisis de equilibrio y apalancamiento. En la siguiente figura mostramos los ratios referidos a liquidez y actividad. Figura 5: Ratios de liquidez y actividad, hoja análisis del MEM

Muchos ratios no tienen una definición “única”, por lo cual sugerimos al lector que abra el fichero Excel del modelo MEM y compruebe la formulación que hemos realizado de cada ratio. En los ratios de actividad se pueden añadir otros adaptados a cada empresa si se dispone de información. Por ejemplo, si tenemos una cadena de tiendas podemos calcular ingresos, costes o resultados por cada tienda, en línea de cómo hemos hecho en el ejemplo con los empleados. En la siguiente figura mostramos los tres bloques restantes de ratios.

El caso de una empresa madura Figura 6: Ratios de solvencia, rentabilidad y valoración, hoja análisis del MEM

En el bloque de estructura de capital y solvencia mostramos todas las variantes para conocer el nivel de endeudamiento que tiene la empresa, tanto a largo como corto plazo, así como su capacidad de cumplir con el pago de los intereses. Algunos ratios son complementarios, como por ejemplo los de dependencia y autonomía financiera. En otros casos se calculan justamente al revés, como los de solvencia y dependencia. En el bloque de rentabilidad calculamos los márgenes y las medidas de rentabilidad económica y financiera, tanto antes como después de impuestos. Los cálculos de rentabilidad los realizamos sobre los datos de balance inicial, lo que impide su determinación en el primer año. En el bloque de ratios de valoración calculamos los resultados y dividendos por cada acción (si contamos con el número de acciones), así como los ratios de dividendos y retención. Dado que los dividendos referidos al último año no se conocen, pues se materializan en el primer año del periodo de previsión, no podemos realizar los cálculos para ese último año. Una vez concluidos los cálculos de los diferentes ratios el MEM incluye en primer lugar la descomposición del ROE mediante el método Dupont, primero en tres factores (margen neto, rotación de activos y multiplicador de los recursos propios) y luego en cuatro (desglosando el margen neto en margen antes de impuestos y efecto fiscal). El análisis de descomposición de rentabilidad en factores (genéricamente conocido como método Dupont) es un instrumento muy valioso para comprender la evolución de la rentabilidad de la empresa. En la figura, a continuación, vemos ambas variantes, que nos permiten determinar, también, la rentabilidad de los activos antes y después de impuestos.

Figura 7: Análisis Dupont del ROE, hoja análisis del MEM

Dado que calculamos las rentabilidades sobre datos de balance de inicio de cada año no podemos hacerlo para el primer año de la serie histórica. Concluimos el análisis financiero tradicional con los análisis de equilibrio y apalancamiento. Los mostramos en la siguiente figura. Figura 8: Análisis de equilibrio y apalancamiento, hoja análisis del MEM

El equilibrio lo calculamos en tres niveles. En primer lugar calculamos el porcentaje de ingresos necesario para que el resultado de explotación sea nulo; en segundo lugar calculamos el porcentaje necesario para que el resultado antes de impuestos sea nulo; en último término calculamos el porcentaje necesario para cubrir los costes fijos monetarios (personal más otros de explotación). En cuanto al apalancamiento, calculamos el grado de apalancamiento operativo, el financiero, y el total, como producto de los dos anteriores. Concluimos esta zona de la hoja Análisis mostrando la relación clásica entre la rentabilidad económica y la financiera propiciada por la palanca generada por la deuda. Esta relación se puede establecer con la rentabilidad financiera antes y después de impuestos.

El caso de una empresa madura

2.5. Área de estados financieros reformulados Una vez concluido el análisis financiero tradicional, nos planteamos llevar a cabo un análisis orientado a la medición de la creación de valor. Para ello la primera tarea es la elaboración de los estados financieros reformulados. Se trata de reconfigurar la cuenta de resultados y el balance separando nítidamente la parte operativa de la parte no operativa (habitualmente la parte no operativa es financiera). Comencemos con la cuenta de resultados. Figura 9: Cuenta de resultados reformulada, hoja análisis del MEM

La reformulación de la cuenta de resultados es muy sencilla. Consiste en dividir los impuestos en aquellos que se corresponden con la actividad operativa (el resultado de explotación) de aquellos que se corresponden con la actividad financiera (el resultado financiero). De esta forma podemos determinar un resultado operativo tras impuestos (NOPAT), que es la base de cálculo del ROIC y que facilita la determinación del flujo de caja de la empresa. El cálculo del resultado financiero tras impuestos facilita la posterior determinación del CCMP. Incluimos al fondo de la figura un chequeo que comprueba que el resultado del ejercicio así obtenido coincide con el de la cuenta de resultados original. Por lo tanto, la cuenta de resultados reformulada simplemente recoloca la información fiscal de la cuenta de resultados, posibilitando la obtención de resultados intermedios nuevos, pero sin afectar al resultado final. En cuanto a la reformulación del balance, se trata de dejar en el activo todas las partidas operativas, incluidas las que originalmente están en el pasivo, y que tengan ese cariz de operativas, y dejar en el patrimonio neto y pasivo todas las partidas financieras, incluidas las que originalmente están en el activo y son de carácter financiero. Las partidas operativas del pasivo son las del pasivo corriente que no se refieran a deuda financiera. Las partidas no operativas del activo suelen ser las inversiones financieras a corto y largo plazo, aunque podrían añadirse otras partidas que en su forma sean operativas pero no en su fondo (por ejemplo inmovilizados materiales no utilizados). Esta reconfiguración de partidas da lugar al

concepto de Activo Operativo Neto (AON) en sustitución del activo y al Capital Invertido, en sustitución del patrimonio neto y pasivo. Veámoslo. Figura 10: Balance reformulado, hoja análisis del MEM

El activo operativo es el inmovilizado operativo más el activo corriente operativo. El Fondo de Maniobra Operativo (diferencia entre activo corriente operativo y pasivo operativo) sumado al Inmovilizado Operativo, da lugar al Activo Operativo Neto. La Deuda Neta es la diferencia entre la deuda y el activo financiero. Si le sumamos el patrimonio neto obtenemos el Capital Invertido. El chequeo final comprueba que el AON y el Capital Invertido coinciden. En esta estructura reformulada del balance ya tenemos perfectamente aislada la parte operativa y la parte financiera de la empresa. Tanto la cuenta de resultados como el balance reformulados tienen arraigo en la literatura contable y financiera. En línea con esta reformulación nosotros proponemos también la reformulación del estado del flujo de efectivo. Ya hemos dicho que no es un estado financiero que tengamos mucho en cuenta en nuestros modelos. La propuesta que mostramos a continuación tiene por objeto separar claramente la actividad de explotación de la actividad de inversión y de la de financiación. Todos los ajustes en el capital corriente los pasamos a la actividad de inversión. Recordemos que la inversión en fondo de maniobra es uno de los inductores de valor que entran en las decisiones de inversión. Todo lo que tenga que ver con la

El caso de una empresa madura actividad de financiación e inversiones financieras irá al flujo de financiación. El resultado es el siguiente: Figura 11: Flujo de efectivo reformulado, hoja análisis del MEM

También realizamos análisis de tendencia, variación y porcentuales con los estados financieros reformulados. No los mostramos aquí pero pueden analizarse en el CD adjunto.

2.6. Área de análisis de la creación de valor Una vez que hemos reformulado los estados financieros estamos en disposición de extraer de ellos información orientada al análisis de la creación de valor en la empresa. Comencemos por analizar la composición del nuevo balance: Figura 12: Análisis de composición del balance reformulado, hoja análisis del MEM

En primer lugar determinamos los ratios Apfin y Apfinop, que luego utilizaremos para poner en relación diferentes medidas de rentabilidad. En el primer caso es el peso de la deuda neta sobre el patrimonio neto y en el segundo caso es el peso del pasivo operativo sobre el activo operativo neto. A continuación calculamos los pesos sobre AON de los grandes bloques del balance (inmovilizado operativo, fondo de maniobra operativo, deuda neta y patrimonio neto). Y por último calculamos los pesos sobre activo operativo de los elementos constituyentes del activo operativo neto, y del propio activo operativo neto. Todos esto análisis de pesos del balance suman el 100% por parejas facilitando mucho la interpretación. La siguiente tarea que lleva a cabo el modelo es la determinación, y desglose en algunos casos, de los inductores de valor. Figura 13: Inductores de valor, hoja análisis del MEM

En el caso del margen operativo calculamos además los porcentajes sobre ingresos de las cuatro partidas de coste de forma que vemos la erosión que sufren los ingresos por cada elemento. Tanto el inmovilizado operativo como el fondo de maniobra lo calculamos como porcentaje sobre los ingresos, pero usando el dato de inicio de año. Lo hacemos así para mantener la coherencia con los cálculos de rentabilidad, realizados siempre sobre datos de inicio de año. En el caso del fondo de maniobra operativo calculamos también sus componentes, activo corriente operativo y pasivo operativo. El CCMP, contable, se calcula con los pesos de inicio de cada año, y los costes de cada año. Recordemos que el coste de los recursos propios es uno de los inputs en esta hoja Análisis. El siguiente paso en el modelo es la determinación de las rentabilidades y su análisis. En primer lugar calculamos las tres rentabilidades fundamentales que se pueden derivar de los estados financieros reformulados: RAO (Rentabilidad del Activo Operativo), ROIC (Rentabilidad del Capital Invertido o Activo Operativo Neto) y ROE (Rentabilidad de los Recursos Propios). El ROIC incorpora al RAO el impacto de los Pasivos Operativos. El ROE incorpora al ROIC el impacto de la Deuda Neta. Cualquiera de estas medidas puede desagregarse en componentes y pueden establecerse relaciones entre ellas en base a las fórmulas de apalancamiento. A

El caso de una empresa madura continuación mostramos, en bloques para cada medida de rentabilidad, el contenido del modelo en esta área. Figura 14: Análisis del RAO, hoja análisis del MEM

En primer lugar mostramos las tres rentabilidades. A continuación vemos cómo calcular el RAO y lo desagregamos en margen ajustado y rotación de activo operativo. Por último realizamos un análisis de variación interanual del ratio. En el ROIC comenzamos haciendo una desagregación, tipo Dupont y mostrando no sólo el ROIC sino también el ROIC antes de impuestos. A continuación realizamos un análisis de variación interanual en base a la desagregación en margen y rotación. Seguimos analizando la relación de apalancamiento entre el RAO y el ROIC, a través del Apfinop. Por último analizamos la variación interanual del ROIC a partir del RAO. En el caso del ROE comenzamos haciendo un detallado análisis de desagregación. Realizaremos cuatro variantes, desde la más sencilla, de tres componentes, hasta la más compleja, de seis componentes.

Figura 15: Análisis del ROIC, hoja análisis del MEM

Figura 16: Análisis de desagregación del ROE, hoja análisis del MEM

El caso de una empresa madura A continuación, realizamos un análisis de la relación entre el ROIC y el ROE, replicando el análisis previo de relación entre el RAO y el ROIC. Figura 17: Análisis de relación de ROIC y ROE, hoja análisis del MEM

Hemos querido concluir esta zona de análisis de rentabilidad recopilando las relaciones entre RAO, ROIC y ROE, de forma que se pueda apreciar claramente cómo se va componiendo la rentabilidad de los recursos propios a partir de las otras dos, y cómo las variaciones se trasladan entre ellas. Figura 18: Análisis conjunto de RAO, ROIC y ROE, hoja análisis del MEM

Para concluir el análisis de la empresa realizamos el cálculo del Beneficio Residual Operativo durante el periodo histórico. Lo calculamos de las dos formas alternativas posibles. Por un lado restando al NOPAT la carga financiera del Activo Operativo Neto o Capital Invertido, y por otro lado aplicando a dicho Activo Operativo Neto el margen del ROIC sobre el CCMP, calculado con las ponderaciones contables.

Figura 19: Análisis del Beneficio Residual Operativo, hoja análisis del MEM

A continuación, a partir de la segunda alternativa, realizamos un análisis de variación interanual. Por último calculamos el equilibrio del BRO, es decir, el porcentaje de ingresos de cada año necesarios para obtener un BRO nulo. Y con esto concluimos la hoja Análisis. Es una hoja muy grande, con muchas filas, lo que no la hace cómoda de navegar. Para ayudar a esta tarea le hemos incluido agrupaciones que permiten contraer y expandir fácilmente la información. El análisis que se realiza es el más completo que creemos se puede llevar a cabo con información genérica de una empresa. En muchos casos es redundante. Nuestro consejo es que usted decida que parte le interesa y oculte lo que no necesite (no lo elimine, quizás más adelante pueda serle útil). A partir de aquí usted puede realizar innumerables gráficos que ayuden a “digerir” tanta información: gráficos de evolución de los ratios, de las rentabilidades, de los inductores de valor, etc.

3. Hoja de Planificación y Valoración Nos pasamos a la hoja de Planificación y Valoración, lo que equivale a realizar un giro de 180 grados y pasar de mirar al pasado para centrarse en el futuro. No obstante, no podremos abandonar totalmente el pasado pues el sistema de previsión que planteamos de partida en este ejemplo se basa en gran parte en el pasado. Es normal que así sea, en tanto que estamos suponiendo que se trata de una empresa madura. En todo caso es muy fácil romper esa conexión con el pasado. Vamos a describir esta hoja dividiendo la tarea en las dos áreas básicas que la componen, la de planificación y la de valoración.

3.1. Área de Planificación Como ya indicamos en la introducción de este capítulo, la planificación la llevaremos a cabo para un total de siete años, siendo los dos últimos necesarios para la estabilización del

El caso de una empresa madura periodo de continuidad. Realizaremos la planificación a partir de un proceso de deconstrucción y construcción con las siguientes etapas: - “Deconstrucción” de los estados financieros históricos. El objetivo de esta etapa es “desmontar” los estados financieros en base a los ratios que mejor identifiquen a cada cuenta. A veces nos referimos al “ADN de cada cuenta”, su razón de ser. - Estimación de los ratios futuros en base a la estrategia prevista y teniendo en cuenta sus valores pasados. - Construcción de los estados financieros proforma a partir de los ratios estimados y “enlazando” con los estados financieros del último periodo histórico. Figura 20: Proceso de deconstrucción y construcción de los estados financieros ESTADOS FINANCIEROS PREVIOS, 5 AÑOS

ESTADOS PRO FORMA, 7 AÑOS

CONSTRUCCIÓN

DECONSTRUCCIÓN

RATIOS HISTÓRICOS

RATIOS FUTUROS

ESTIMACIÓN

El trabajo a realizar, en suma, consiste en romper la fotografía histórica de la empresa en piezas (como un puzle), ver cómo debe evolucionar cada una de las piezas por separado, y por último volver a montar el puzle, pero ya en el futuro.

3.1.1. Deconstrucción de los estados financieros La fase de deconstrucción implica el cálculo de una serie de ratios que permitan conocer la estructura interna de los estados financieros de la empresa a analizar. Se trata de buscar conexiones que posteriormente nos sirvan para estimar cada una de las partidas de cuenta de resultados y balance. Muchos de los ratios que proponemos en este ejemplo son los más lógicos para cualquier caso, mientras que otros pueden ser más discutibles. Cada empresa es en este sentido un caso particular. Comencemos con la cuenta de resultados. Antes de comenzar, observe que en las celdas B1 y B2, y siempre a la vista, se encuentra la valoración de los recursos propios, resultado final del proceso, y un chequeo de que las valoraciones según los tres métodos, que luego veremos, son coincidentes. En el rango P:T calculamos los ratios para cada una de las partidas y cada uno de los años. Para la primera cuenta, el importe neto de la cifra de negocios, el ratio que sin duda mejor la define es su crecimiento interanual, lo que nos impide calcularlo para el primer año. Como vemos, en nuestro ejemplo el crecimiento es muy estable. El ratio de otros ingresos de explotación lo calculamos como su peso sobre el importe neto de la cifra de negocios. En el caso de los consumos de mercaderías y materiales calculamos su peso sobre el total de los ingresos de explotación, aunque podría haberse hecho también sobre el importe neto de la cifra de negocios. Tanto en los gastos de personal como en los otros gastos de explotación

calculamos su variación interanual, que no sigue exactamente la variación en ventas pues no se trata de costes variables. El ratio de la amortización lo hemos calculado sobre el inmovilizado material más el intangible a inicio de cada año. Figura 21: Ratios históricos, cuenta de resultados, Modelo MEM

Calculamos un tipo de interés “activo” dividiendo los ingresos financieros entre las cuentas de inversiones financieras a corto y largo plazo, asumiendo que son dichas cuentas las que han generado dichos ingresos. De igual forma calculamos el coste del endeudamiento, dividiendo los gastos financieros entre el pasivo no corriente más la deuda a corto. En el caso de la partida de otros, calculamos su peso sobre el total ingresos. Para terminar con la cuenta de resultados calculamos el tipo impositivo efectivo dividiendo los impuestos pagados entre el resultado antes de impuestos, y el ratio de dividendos calculado como la razón entre el dividendo pagado en el año en curso y el resultado neto del ejercicio previo. Pasamos ahora a los ratios del balance. Figura 22: Ratios históricos, balance, Modelo MEM

El caso de una empresa madura Lo ratios de todas las cuentas del activo no corriente se establecen como porcentajes sobre el total de ingresos de cada año. Si se quisiera, en alguna de ellas, especialmente en los inmovilizados, se podría haber planteado el cálculo de variación interanual. En el activo corriente también calculamos los pesos sobre ingresos, excepto en la partida de existencias que calculamos su peso sobre consumos de materiales. Pasamos ahora al otro lado del balance. En el caso del capital calculamos las posibles variaciones interanuales, que nuestro caso no hay. También calculamos las variaciones interanuales para las provisiones a largo y corto plazo, que en nuestro caso nos indica “n.d”, pues dichas partidas están a cero. En la deuda a largo plazo hemos decidido que el ratio que la defina sea su peso sobre activo no corriente, que suele ser la partida que se financia con cargo a deudas a largo plazo. El ratio de la cuenta de otros pasivos no corrientes lo calculamos como su peso sobre ingresos. El ratio de la deuda a corto está establecido como el porcentaje sobre total activo. Como suele ser habitual, el porcentaje de acreedores se calcula como su peso sobre consumos de materiales, y por último los otros pasivos corrientes están relativizados en base a los ingresos. Damos así por concluida la fase de deconstrucción. En el esquema general de funcionamiento del modelo no supondría ningún problema analizar alguna de las cuentas con ratios diferentes a los aquí planteados. Se trata de buscar aquellos ratios que mejor representen la evolución de las diferentes cuentas. Tenemos ya pues las piezas de nuestro puzle.

3.1.2. Estimación de los ratios futuros Una vez que tenemos calculados los diferentes ratios para toda la serie temporal, así como su valor medio (que nosotros tenemos en la columna AB, como luego veremos), es el momento de plantearse la estimación de dichos ratios para los próximos años. Nuestra propuesta será la de establecer un objetivo para cada ratio para el quinto año de previsión y realizar una aproximación sucesiva desde el valor del ratio en el último año histórico hasta el ratio objetivo. Si lo deseáramos en este punto podríamos romper la conexión con el pasado, estimando de otra forma la evolución de los ratios. En los años 6 y 7 los ratios mantendrán, el valor del objetivo, para estabilizar el periodo de continuidad. El objetivo puede ser el mismo valor del último año histórico, lo que hará que el ratio no varíe durante la serie temporal, puede ser el promedio histórico, el máximo, el mínimo, o cualquier valor estimado directamente por el responsable del plan financiero. En la siguiente figura mostramos esta área de trabajo, en la que se encuentran los inputs del plan financiero.

Figura 23: Ratios estimados, modelo MEM

Situamos el objetivo para cada ratio en la columna Y, referida al quinto año de previsión. En el caso del importe neto de la cifra de negocio hemos puesto un objetivo del 2,5%, que hemos mantenido también para el periodo de continuidad, aunque podría cambiarse. Observe cómo el modelo hace una aproximación sucesiva desde el 3,1% de crecimiento del último año histórico hasta ese 2,5% fijado como objetivo. En todas las demás partidas de la cuenta de resultados, excepto impuestos y dividendos, hemos puesto como objetivo el ratio medio de la serie histórica, situado en la columna AB. Como ya hemos indicado aquí el usuario del modelo puede incorporar libremente el objetivo que desee. En el caso de la tasa impositiva creemos que la fijación de un objetivo a medio plazo no tendría mucho sentido. Por lo tanto planteamos establecer una tasa impositiva para el primer año y que a partir de ahí sea siempre la misma (aunque no habría problema en cambiarla a lo largo de esos cinco años). En nuestro ejemplo hemos introducido como tasa impositiva para el primer año de previsión la que tiene la empresa en su último año histórico. Con los dividendos también fijamos un porcentaje para el primer año y lo mantenemos el resto de los años. Los ratios de los años seis y siete son los mismos que los del año cinco, excepto en los gastos de personal y los otros gastos de explotación en los cuales, dado que se trata de crecimientos, los vinculamos al crecimiento de ingresos de esos años, para conseguir la estabilización. El modelo no podría estabilizarse si el

El caso de una empresa madura crecimiento de alguna partida de los costes no fuera el mismo que el de los ingresos. Observe que en los años 6 y 7 no hay ratio de dividendos. Ello es debido a que el modelo en esos años, como luego veremos, usa los dividendos como variable residual para mantener la estructura financiera. En lo que se refiere a las cuentas del activo, en el balance, en todas ellas fijamos como ratio objetivo el valor de cada ratio en el último año histórico. Podría haberse adoptado cualquier otra alternativa, siempre y cuando en los años 6 y 7, de una u otra forma, evolucionen al ritmo de los ingresos. En el caso de las inversiones financieras a corto plazo serán nuestro cierre en el activo, de forma que no usamos ningún criterio explícito de previsión. Para el capital establecemos posibles variaciones interanuales, aunque lo razonable es que no se produzcan. En los años 6 y 7 el capital no podrá variar. Las provisiones tanto a largo como a corto podrían variar cada año (en nuestro caso no las hay) y, eso sí, en los años 6 y 7 deberían modificarse con el mismo ritmo que los ingresos. Para el resto de cuentas del pasivo, excepto la deuda a corto, establecemos como objetivo el valor de cada ratio en el último año histórico. La deuda a corto será nuestra cuenta de cierre de forma que los ratios que vemos en la zona de previsión son la consecuencia de todo el modelo de planificación, y no un input. Si las diferentes cuentas podían deconstruirse de formas alternativas, con mayor razón hemos de decir que las elecciones que hemos tomado en este caso para fijar los objetivos de las previsiones son totalmente subjetivas. En cada caso concreto el responsable de la planificación habrá de decidir qué es lo más razonable para cada cuenta. Sólo hemos pretendido ejemplificar las variantes básicas que pueden ponerse en práctica. Ahora que hemos visto como creemos que evolucionarán las piezas de nuestro puzle a título individual, es el momento de volver a montarlo (¡esperemos que no nos sobren ni falten piezas!).

3.1.3. Construcción de los estados financieros proforma Es hora de darle la vuelta a la tortilla. Es hora de montar lo que hemos desmontado. Las piezas deben volver a encajarse con un recorrido inverso al que hicimos en la fase de deconstrucción. Pero, ¿cómo haremos para que las piezas encajen perfectamente y los balances proforma estén adecuadamente equilibrados? Necesitamos añadir como “pegamento” a las piezas de nuestro puzle un sistema de cierre. En nuestro caso vamos a montar un cierre mixto de deuda e inversiones financieras. Serán la deuda a corto y las inversiones financieras a corto plazo las que se adaptarán para garantizar que el balance esté cuadrado. Podría haberse aplicado cualquier otro sistema de cierre, respetando la configuración básica de deconstrucción y construcción propuesta. Veamos en primer lugar la cuenta de resultados.

Figura 24: Cuenta de resultados Proforma, modelo MEM

El importe neto de la cifra de negocios aumenta según el crecimiento indicado. Los otros ingresos y los consumos se calculan con los porcentajes sobre la cifra de negocios y sobre ingresos tal como se estimaron. Los gastos de personal y los otros gastos de explotación se incrementan en los porcentajes indicados y la amortización se calcula como porcentaje de los inmovilizados, tanto materiales como intangibles. Los ingresos financieros se calculan como porcentaje de las inversiones financieras y los gastos financieros como porcentaje de pasivo no corriente más deuda a corto. La partida otros, es un porcentaje de los ingresos. Aplicamos el porcentaje estimado de impuestos y por último calculamos el dividendo como un porcentaje del resultado del ejercicio anterior. Solamente los dividendos calculados en los dos últimos años escapan a esta descripción general. En esos dos últimos años los dividendos se calculan como la diferencia entre el patrimonio neto y el capital. Ello es debido a que en esos dos años de estabilización el patrimonio neto deja de ser la suma de capital más reservas para estimarse directamente con el mismo incremento que el resto del negocio. Así, dado un capital que no puede variar en esos dos años, las reservas se calcularán por la diferencia entre ese patrimonio neto y el capital. Y los dividendos se inferirán como la parte del beneficio neto que no ha pasado a formar parte de las reservas. Recordemos que esta forma de determinar los dividendos también la hemos usado en el periodo histórico. De esta forma en el periodo de continuidad se estabiliza la estructura financiera y por tanto se consigue estabilizar el CCMP y el crecimiento del FCA.

El caso de una empresa madura Figura 25: Balance Proforma, modelo MEM

En cuanto a la estimación del balance, los activos no corrientes se calculan con determinados porcentajes de los ingresos. Lo mismo cabe decir de los activos corrientes, salvo las existencias, que son calculadas como un porcentaje de los consumos de materiales, y las inversiones financieras a corto plazo, que son el cierre del balance, calculado por diferencias entre el patrimonio neto y pasivo y el resto de cuentas del activo. El capital puede incrementarse en cada año, si así se desea, pero en los dos últimos debe estar estable. En esos dos últimos años el patrimonio neto deja de ser la suma de capital y reservas para incrementarse en el porcentaje de incremento de los ingresos. Las reservas los cinco primeros años se calculan como las del año anterior más el beneficio del año y menos los dividendos. En los dos últimos años, como ya dijimos, las calculamos como la diferencia entre patrimonio neto y capital. En cuanto al pasivo, las provisiones tanto a largo como corto plazo, pueden crecer en los porcentajes establecidos, teniendo en cuenta que en el quinto y sexto año dicho porcentaje debe ser el de los ingresos. La deuda a largo es un porcentaje del inmovilizado operativo, y los otros pasivos no corrientes son un porcentaje de los ingresos. Los acreedores comerciales serán un porcentaje de los consumos de materiales y los otros pasivos corrientes un porcentaje de los ingresos. Por último, la deuda a corto, que es el cierre del modelo, no podrá ser negativa, y su valor será la diferencia entre todas las cuentas de activo, salvo las inversiones financieras a corto plazo, y el resto de cuentas del patrimonio neto y pasivo. Como vemos en la línea 52, el balance está cuadrado. Se pueden incorporar otros sistemas de estimación de las diferentes cuentas. Por ejemplo, si se tiene clara la cuantía que se va a invertir en inmovilizado durante los primeros años, puede aplicarse directamente, y no usar el sistema de porcentajes. Lo mismo cabe decir de la deuda a largo plazo. Podemos aplicar directamente las amortizaciones de deuda que se tengan pactadas. Lo que sí es necesario es que al llegar al año cinco (en nuestro caso) se

establezca un sistema de porcentajes para que al final el periodo de continuidad esté estabilizado. También pueden establecerse otros sistemas alternativos de cierre, pero, si queremos mantener la corrección en la asunción de la hipótesis de estabilidad en el periodo de continuidad, debemos conseguir que los grandes rubros de balance y cuenta de resultados crezcan al ritmo de los ingresos en ese periodo de continuidad. De no ser así, la hipótesis de crecimiento estable no puede sostenerse, con las consecuencias que ello tiene sobre los métodos de valoración, que asumen ese crecimiento estable.

3.2. Área de Valoración 3.2.1. Determinación del valor Una vez que tenemos los estados financieros proforma para los próximos siete años, adecuadamente estabilizados en el último año, es el momento de aplicar los diferentes métodos de valoración fundamental. Antes realizamos en primer lugar algunos cálculos previos. En la siguiente figura hemos ocultado varios años tanto del periodo histórico como del de planificación. Figura 26: NOPAT, AON, ROIC, modelo MEM

Observar cómo tanto el ROIC como el ROE están estabilizados los dos últimos años. Aparentemente el ROIC ya está también estabilizado en el 2019, pero es debido al redondeo, dado que sólo estamos mostrando dos decimales. Los cálculos de NOPAT y demás partidas de esta zona nos simplificarán posteriormente los cálculos de los flujos de caja. Para poder llevar a cabo la valoración necesitamos las tasas de descuento. En el caso del CCMP es preciso calcularlo con las ponderaciones que surjan de la propia valoración. A ello dedicamos la siguiente zona. Figura 27: Estructura financiera y CCMP, modelo MEM

Una de las “reglas no escritas” en modelización en Excel es que se deben poner los datos referidos al mismo año siempre en la misma columna, lo que reduce el potencial de errores y facilita la comprensión del modelo. En este caso nos hemos saltado dicha regla, y

El caso de una empresa madura hemos pasado a la columna D, a partir de aquí, los datos del primer año de previsión. De esta forma evitamos dejar columnas intermedias vacías en la zona de valoración, mejorando la navegabilidad. En la columna C mostramos los datos a cierre de último año histórico, que es el momento de la valoración inicial. El valor de los recursos propios se ha vinculado al resultado del método de descuento de FCA, de forma que evitamos la presencia de bucles. De hecho, el modelo MEM no tiene bucles, lo que elimina la posibilidad de que entre en error al modificar sus datos. El coste de los recursos propios fijado para el primer año puede mantenerse o no constante el resto de años. Aunque, eso sí, debe estabilizarse a partir del quinto año. Nosotros, en nuestro ejemplo, hemos establecido para el 2015, primer año de previsión, el coste que había sido fijado para el 2014, último del periodo histórico. Observe como el CCMP también se estabiliza en el inicio del periodo de continuidad. Comencemos con la valoración mediante FCE: Figura 28: Valoración mediante FCE, modelo MEM

Calculamos el FCE a partir del NOPAT y la variación en AON. Realizamos la valoración desde adelante hacia atrás. El último año, 2021, el valor operativo se calcula como un valor en continuidad establecido a partir del flujo de ese año incrementado con el crecimiento estable. El valor operativo en 2020 será el de 2021 más el flujo de 2021, ambos actualizados con el CCMP, y así sucesivamente. Añadimos los activos no operativos (las inversiones financieras a largo y corto plazo) para obtener el valor de la empresa y restamos la deuda para obtener el valor de los recursos propios. Veamos ahora la valoración mediante FCA. Figura 29: Valoración mediante FCA, modelo MEM

En primer lugar calculamos el FCA a partir del FCE, añadiendo la variación en deuda neta y restando los gastos financieros tras impuestos. El FCA, como el FCE estabiliza su crecimiento en el periodo de continuidad. Calculamos el valor de los recursos propios directamente con el FCA y el coste de los recursos propios, con la misma técnica que usamos

anteriormente para calcular el valor operativo con el FCE y el CCMP. Esta es la valoración que vinculamos en el cálculo del CCMP. Dado que el coste de los recursos propios en este modelo es una variable exógena, así evitamos el bucle de cálculo. Por último realizamos también la valoración mediante el método del BRO. Figura 30: Valoración mediante BRO, modelo MEM

Calculamos el BRO y observamos su estabilización al inicio del periodo de continuidad. El Valor Actual del BRO se calcula con el CCMP y la misma técnica usada entes con el FCE o con el FCA. Añadiendo el AON tenemos el valor operativo y restando la deuda neta llegamos al valor de los recursos propios. Como vemos los tres métodos obtienen el mismo valor a lo largo del horizonte temporal, lo que indica la coherencia en las tasas de descuento aplicadas. A partir de aquí vamos a ver cómo sacar más partido a la valoración mediante técnicas de desagregación y de análisis de sensibilidad.

3.2.2. Análisis de desagregación del valor y sensibilidad En primer lugar vamos a desagregar el FCE: Figura 31: Desagregación del FCE, modelo MEM

En la desagregación, para calcular el FCE restamos de los ingresos tres conceptos de coste: los costes variables, los costes fijos (sin incluir la amortización) y los impuestos operativos. Además restamos tres elementos de inversión: la inversión en Fondo de Maniobra Operativo, la inversión de reposición (que suponemos es la equivalente a la amortización anual) y la inversión nueva, que es la derivada del incremento en las partidas de inmovilizado (que tenemos por su valor neto en el balance). Como vemos, el FCE así determinado coincide con el original. El factor de descuento de la fila 118 se deriva del CCMP que ya tenemos calculado con anterioridad.

El caso de una empresa madura Para valorar cada elemento del FCE por separado hemos de asumir que cada uno de ellos tiene un valor en continuidad con el mismo crecimiento. Con esa premisa obtenemos el siguiente resultado: Figura 32: Desagregación del FCE, modelo MEM

Obtenemos el mismo valor, pero ahora sabemos cómo se compone. Los costes variables se comen el 64%, los fijos el 20%, etc., de los ingresos actualizados. El valor de los recursos propios representa el 6,6% del valor actual de los ingresos futuros. La siguiente figura muestre un gráfico muy ilustrativo. Figura 33: Gráfico de valoración desagregada del FCE, modelo MEM

Valoración de los Recursos Propios 800.000.000 700.000.000 600.000.000 500.000.000 400.000.000 300.000.000 200.000.000 100.000.000 0

50.277.811

En esta cascada de valoración vemos cómo se van restando de los ingresos las diferentes partidas de coste y de inversión, así como la deuda actual, para llegar a la valoración de los recursos propios. El segundo análisis de desagregación que realizamos en este modelo es el de descomposición de la valoración mediante el BRO. En este caso el valor se compone de cuatro elementos: los activos operativos netos actuales, el valor actual del BRO durante los cinco años del periodo de planificación explícita, el valor actual de un valor en continuidad derivado de la estabilización del BRO del quinto año y el valor actual aportado por el crecimiento residual en el BRO durante el periodo de continuidad. En la siguiente figura vemos los resultados de nuestro ejemplo y un gráfico ilustrativo.

Figura 34: Desagregación de la valoración mediante BRO, modelo MEM

En nuestro ejemplo el AON en el momento de la valoración representa el 78% del valor operativo. Los primeros cinco años aportan un 8% más. El BRO estable en perpetuidad aporta otro 10,7% y el 3% final depende del crecimiento residual. Cuando más madura sea la empresa menos debería aportar ese crecimiento final. Para concluir realizamos un análisis de sensibilidad al que adjuntamos un gráfico de tornado. Hemos establecido valores optimistas y pesimistas para seis inputs, para los ratios objetivo de seis variables, (porcentaje de consumos, crecimiento en gastos de personal, crecimiento en otros gastos de explotación, crecimiento en ingresos, porcentaje de existencias y porcentaje de inmovilizado material). La siguiente figura muestra los resultados obtenidos. Figura 35: Análisis de sensibilidad, modelo MEM

De forma similar se podían haber añadido otras variables. En nuestro caso los consumos son el elemento más preocupante y las existencias el que menos incidencia tiene. En el gráfico mostramos las variaciones que genera cada variable respecto al valor de los recursos propios original. De forma similar podíamos situar en el gráfico no las variaciones sino los valores absolutos. Sobre la base del modelo tal como lo hemos diseñado se pueden incorporar variaciones como el uso de betas para la determinación de los recursos propios, la

El caso de una empresa madura incorporación de subvenciones, añadir el efecto o ajuste del medio año, establecer escenarios alternativos, etc. Si se desea también se puede alargar el periodo explícito de planificación, añadiendo más columnas, aunque dicha modificación es preciso realizarla con sumo cuidado a la hora del copiado y arrastre de la formulación. Se pueden desarrollar configuraciones alternativas del modelo, aunque creemos que mantener en la misma hoja las tareas de planificación y valoración facilita el trabajo dadas las interconexiones entre ambas áreas. En este modelo la información histórica fluye desde la hoja análisis a la hoja de planificación y valoración. Si se desea se puede hacer que la información fluya al revés. De esa forma la hoja análisis pasaría a ser opcional y el modelo podría realizar las tareas de planificación y valoración sólo con una hoja, no demasiado compleja.