Latin American Equity Research

Actualización de Compañía

México, D.F.,Octubre 13, 2006

México – Bebidas

GRUPO MODELO

COMPRA

Coronan-do un Año Extra-ordinario Alexander Robarts

Alonso Aramburu

(212) 350-0723 [email protected]

(212) 350-0714 [email protected]

(10/10/06) PRECIO ACTUAL: US$4.35/P$48.04 PRECIO OBJETIVO: US$5.55/P$61.00 Lo Que Ha Cambiado Recomendación: Precio Objetivo: EBITDA (US$ Mn):

Reiterando Compra Intr.P$61.00 para 2007 ’06: de 1,659 a 1,692 ’07: de 1,968 a 1,894 ’08: de 2,136 a 2,101

Estadísticas de la Compañía Bloomberg Rango 52 Semanas (US$) 2006E P/U Rel al IPC (x) 2006E P/U Rel al Sec. Cerv. (x) IPC (US$) TCAC 3-años (05-08E) (%) Capitalización de Mdo. (US$ Mn) Float (%) Op. Diaria Prom. 3 Mes (US$ Mn) Acciones en Circulación(Mn) Deuda Neta/Capital Accionario (x) Valor en Libros por Acción (US$)

GMODELOC 3.06-4.46 1.3 0.9 2,012 17.5 14,145 20 4.45 3,251.8 NM 1.47

Estimaciones Razones de Valuación Utilidad Neta (P$) UPA Actual Utilidad Neta (US$) UPA Actual (US$) P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) a FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend. (Yield) FEL(%) Div. por Acción (P$) Rend. Div. (yield) (%)

2005 2006E 2007E 2008E 7,291 8,028 11,403 13,057 2.24 2.47 3.51 4.02 686 0.21 20.6 3.0 12.4 11.3 11.3 2.7 3.6% 0.10 2.3%

730 0.22 19.4 2.8 11.6 9.9 9.9 2.4 5.6% 0.11 2.6%

992 0.30 14.3 2.6 9.2 8.8 7.8 2.2 6.5% 0.14 3.2%

1,111 0.34 12.7 2.4 8.3 7.9 7.0 1.9 6.9% 0.16 3.7%

Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. a Ajustado por Ingresos Accionarios de Crown.

Tesis de Inversión: Estamos reiterando nuestra recomendación de Compra en Modelo basados en nuestro sentimiento de que el momentum de ganancias a corto plazo que está viviendo la compañía en México, la guía mejor a la esperada de Crown Imports, la reciente asociación estratégica con Constellation Brands, no están totalmente reflejados en el precio de la acción. Modelo alcanzó un crecimiento real en EBITDA de 15.2% y una expansión del margen de 130 puntos base en la primera mitad de 2006, comparado con el crecimiento de 11.1% y 30 puntos base de Femsa Cerveza sin Kaiser. El crecimiento de la 2M06 deberá ser mejor, de acuerdo con nuestras estimaciones, ayudado por una reducción de 10% en personal, favorables comparaciones en los márgenes año a año y en los tipos de cambio, y mejor ejecución de las ventas gracias al recientemente completado programa de racionalización de distribución. Como co-propietario del negocio de importación en Estados Unidos, se puede crear un significativo valor en la participación minoritaria en el futuro, desde nuestro punto de vista. El rápido crecimiento de las utilidades en los negocios no mexicanos respalda el 50% de nuestro precio objetivo justo, comparado con 35% sin Crown Imports. Adicionalmente, Modelo Especial está posicionada para tomar el lugar de Tecate de Femsa como la tercera cerveza importada más vendida en Estados Unidos después de Corona y Heineken. Así mismo, Modelo anunció recientemente inversiones en su improductiva cadena de tiendas de conveniencia, Extra, que deberá añadir un 3% al valor justo de Modelo que usará sus propios recursos en la expansión de un canal de ventas exclusivo para cerveza el cual deberá representar más de 3% de las ventas de cerveza en 2007. Finalmente, revisamos las opciones que podrían presentarse para los accionistas en un escenario de cambio de control en Anheuser- Bush y concluimos que si Modelo compra su participación, el valor justo de la acción de Modelo se incrementaría 20% según nuestros cálculos. Razones para Modificar Nuestras Estimaciones: Estamos incrementando ligeramente nuestro EBITDA estimado para 2006 con el fin de incorporar el crecimiento mayor al esperado en el volumen de exportación y el control de gastos. Nuestras estimaciones para 2007 son más altas reflejando la guía mejor a la esperada de Crown Imports. Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2007 de P$61.00 (US$5.55) por acción basado en un análisis de suma de las partes de FED. Esto implica un potencial de subida de 30% desde el nivel actual en términos de pesos versus el retorno esperado para el IPC de 17%. Nuestro múltiplo FV/EBITDA objetivo E12M de 8.7 veces (ajustado por el EBITDA de Crown Imports) representa un premio de 15% respecto al promedio histórico de tres años de Modelo. Dicho premio está respaldado por la mejoría en su perfil de utilidades. Nuestro múltiplo P/U objetivo E12M es 16.2 veces. Los riesgos a nuestro precio objetivo incluyen la posibilidad de una intensificación de promociones de precios en México, competencia mayor a la esperada en Estados Unidos, y una depreciación más fuerte a la anticipada del peso frente al dólar.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

Coronan-do un Año Extra-ordinario

Grupo Modelo es la cervecería más grande de México y la octava a nivel mundial. Sus exportaciones (84% a Estados Unidos) representan aproximadamente 30% del volumen de ventas consolidado y 24% del flujo de efectivo. Su participación de mercado en México es aproximadamente 56.6%. La compañía produce y distribuye 10 marcas, incluyendo Corona Extra, Modelo Especial, Victoria, Pacífico, Negra Modelo, y otras marcas regionales.

EL MOMENTUM CONTINÚA En los próximos seis trimestres esperamos que la compañía logre un sólido crecimiento de dos dígitos en sus utilidades, ayudada por Crown Imports a partir del 1T07.

Dentro de nuestro universo de cobertura del sector de alimentos y bebidas en América Latina, creemos que Modelo se encuentra en el camino para lograr una de las más rápidas tasas de crecimiento en EBITDA durante este año (15% en pesos reales), y esperamos que el momentum continúe en la 2M06. Los resultados de la 2M06 deberán beneficiarse de: (1) un tipo de cambio peso/dólar 2.5% más débil en la 2M06 versus la 2M05, lo cual impulsará las exportaciones. (2) una reducción de 10% en el personal, gracias al recientemente completado programa de racionalización de distribución; (3) un crecimiento más rápido al esperado en el volumen de ventas de exportación, a pesar de difíciles comparaciones en la 2M05, pero ayudado por Modelo Especial, y por un fortalecimiento en el segmento de cerveza importada en EU (3T06 deberá ser 10% mayor); y (4) favorables comparaciones en los márgenes año a año. Empezando en el 1T07, el momentum de las ganancias se verá impulsado por Crown Imports, la recientemente anunciada asociación estratégica con Constellation Brands en EU. Crown Imports deberá tener un impacto positivo en la utilidad de Modelo con un aumento de 3% en dólares en el precio de exportación y un significativo ingreso por inversiones accionarias proveniente de su participación (50%) en la nueva compañía, lo cual creemos todavía no está reflejado en el precio actual de la acción.

Modelo versus Femsa Cerveza.

Una comparación entre los activos de cervecería Modelo y Femsa Cerveza subrayan la magnitud del momentum de utilidades. Una comparación directa entre los gastos de operación, crecimiento en EBITDA, y márgenes EBITDA de ambas cervecerías sugiere que el modelo de negocio de exportación de marca única que maneja Modelo superará el desempeño del negocio regional multi-marcas usado por Femsa actualmente durante el actual periodo de: (1) fuerte crecimiento global de la industria de cerveza premium (particularmente en EU), en donde el tener una marca fuerte es crítico; (2) mayores precios en las latas de aluminio, y (3) un tipo de cambio peso/dólar de estable a débil, lo que favorece a los exportadores. Comparando la 2M05, cuando la fortaleza del peso versus el dólar llegó a su punto máximo, con la 1M06, cuando el segmento de cerveza importada en E.U. mostró un crecimiento acelerado y el peso empezó a estabilizarse, se aprecia con que rapidez la rentabilidad relativa entre Modelo y Femsa Cerveza puede cambiar, como lo muestran las cifras de las siguientes gráficas. Claramente existen otros factores en juego en las dos compañías incluyendo gastos de operación, sin embargo, el contraste es muy significativo.

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Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

Figura 1. Modelo versus Femsa Cerveza (ex-Kaiser)– Crecimiento en EBITDA (AaA), 2T05-2T06 25% 20% 15.9%

14.3%

15%

11.6%

11.2%

11.1%

10%

6.8%

5%

2.4% 0.3%

0% -1.3%

-5%

-1.4%

2T-05

3T-05

4T-05

1T-06

Femsa Cervez (Ex-Kaiser)

2T-06

Modelo

Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment.

Figura 2. Modelo versus Femsa Cerveza – Margen de expansión/contracción en EBITDA (AaA), 2T05-2T06 350 260 250

190

150

90

70 10

50

30

-50 -50 -150 -160

-140

-250 -250 -350 -450 2T05

3T05

4T05

1T06

2T06

Femsa Cerveza (Ex-Kaiser) Modelo Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment.

El control de gastos de operación de Modelo está impulsando la expansión del margen.

En términos de gastos de venta, Modelo ha crecido a un ritmo consistentemente más lento que el de Femsa, parcialmente reflejando las economías de escala en mercadotecnia de Modelo por tener una marca nacional como Corona, así como también la conclusión de su programa de racionalización de distribución. Esto deberá ayudar a sostener el crecimiento esperado en EBITDA y la expansión del margen de Modelo en el futuro. El estricto control en el crecimiento de los gastos de Modelo es apoyado también por su orientación al mercado y su decisión de mantener el número de rutas de distribución con prácticas de pre-venta muy por debajo de Femsa. Recientemente en 2006, el programa de racionalización de distribución trajo como consecuencia una significativa reducción del personal. En el 3T05, Modelo tenía 42,271 empleados y actualmente tiene 38,145, una reducción de 10% año a año. En nuestra opinión, el bajo crecimiento de los gastos de ventas le permite a Modelo tener un poco de espacio para aumentar la tasa de crecimiento para la agresiva expansión de tiendas Extra.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

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Coronan-do un Año Extra-ordinario

Figura 3. Modelo versus Femsa Cerveza (ex-Kaiser)– Crecimiento de Gastos de Operación (AaA), 4T04-2T06 15%

12.5%

11.4%

10.3%

8.5%

10% 6.4%

8.5% 5.0%

8.4%

5.7%

7.9% 5.9%

4.6%

5% 1.1% 0% -5% -6.7% -10% 4T04

1T05

2T05

3T05

Femsa Cerveza (Ex-Kaiser)

4T05

1T06

2T06

Modelo

Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment

El segmento de la cerveza importada en E.U. continúa sosteniéndose dentro de la desaceleración económica de E.U.

Con respecto a las exportaciones en la 2M06, esperamos que Modelo continúe aumentando su participación de mercado dentro del segmento de cerveza importada en E.U., que como segmento seguirá ganándole mercado al segmento principal y permanecerá robusto a pesar de una desaceleración económica en E.U. El segmento de cerveza importada creció 10.6% aproximadamente en la 1M06, ayudado por el muy agresivo lanzamiento de la cerveza Heineken Premium Light (HPL), que representó 50% del crecimiento del segmento en ese periodo. Estimamos que el crecimiento se reducirá a 5%-6% en la 2M06 como efecto del desvanecimiento del efecto novedoso de HPL y debido a que el puente por el Día del Trabajo (Labor Day) fue particularmente lluvioso en el noreste. Sin embargo, Modelo esta en camino de tener un crecimiento aún más rápido en la 2M06, o un crecimiento total estimado de 10% en el volumen de exportación (aproximadamente 9% únicamente en E.U.). Para el final del año, esperamos que el crecimiento en el volumen de exportación se vea impulsado por los distribuidores en E.U. que disminuyeron su inventario durante el 2T y 3T debido a las restricciones de capacidad de botellas de vidrio para las marcas Corana y Corona Light. Un nuevo horno para vidrio empezó a operar este mes. El debilitación del tipo de cambio peso/dólar (AaA), también aumentará la rentabilidad de las exportaciones.

CROWN IMPORTS Más control en la distribución, mercadotecnia y construcción de la marca

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Estamos incorporando la guía de resultados mejor a la esperada de Crown Imports, o un incremento de US$150 millones en utilidad adicional a nuestras estimaciones anteriores. Crown empezará a operar el 2 de enero, 2007 y será responsable de la importación y mercadotecnia de la cerveza de Modelo en todo E.U. (para mayores detalles favor de ver nuestro reporte del 18 de julio). Como cometamos en ese momento, uno de los mayores beneficios de una asociación estratégica nacional para los accionistas de Modelo, es que Modelo tendrá mayor control sobre la distribución, mercadotecnia y la construcción de una marca sólida para su cerveza en E.U. El tener un acceso más directo a los consumidores permitirá a Modelo responder de una manera más rápida y precisa a las amenazas de la competencia, a las tendencias regionales, y a las cambiantes condiciones del mercado.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

Modelo Especial tomará el lugar de Tecate en E.U.

Un ejemplo claro de estas capacidades podrían se introducciones más tácticas y masivas de marcas como Pacífico y Negra Modelo, siguiendo el éxito de Modelo Especial. Modelo Especial es la cerveza de Modelo con mayor crecimiento en E.U., y la cuarta mayor cerveza importada en E.U. dentro del segmento de cervezas importadas. El crecimiento en el volumen de ventas de 34% en 2005 fue el mayor dentro de las 10 principales marcas de cerveza importadas en E.U. (ver figura 4). Para 2007, impulsado por la infraestructura de Crown, estimamos que Modelo Especial desplace a Tecate de Femsa para convertirse en la tercera marca de cerveza importada en E.U. Figura 4. Modelo – Principales Marcas de Cerveza en E.U. (Millones de Cajas Embarcadas)

Bud Light Budweiser Miller Lite Coors Light Natural Light Corona Busch Busch Light Miller High Life Heineken

10 Principales Marcas de Cerveza en E.U.. 2005 2004 Cam. 555 544 2% 386 406 (5%) 248 241 3% 228 224 2% 114 116 (2%) 104 96 8% 88 92 (4%) 82 79 3% 68 72 (5%) 67 66 2%

10 Principales Marcas de Cerveza Importada en Marca 2005/2004 Cambio Corona 8% Heineken 2% Tecate 7% Modelo Especial 34% Labatt Blue (7%) Guinness 7% Amstel Light 2% Corona Light 10% Becks 15% Newcastle Brown 23%

Fuentes: Beer Marketer’s Insight, Data Impact, Estimaciones de Santander Investment.

Figura 5. Modelo – Principales Países Exportadores de Cerveza a E.U. (Millones de Galones) Paِís México Holanda Canadá Alemania Reino Unido Irlanda

2005 365.7 187.2 93.8 38.6 32.2 26.7

2004 330.7 185.4 96.5 37.2 31.8 19.4

% Cam. 10.6% 1.0% -2.8% 3.9% 1.3% 37.5%

Ene-Jun 2006 208.4 107.7 48.7 17.6 15.6 12.8

Cam. AaA 12.5% 13.0% 6.6% -3.0% 5.1% -8.2%

Fuentes: Beer Institute y estimaciones de Santander Investment.

Economías de escala.

Creemos que Crown también ofrece beneficios cuantitativos y cualitativos a los accionistas de Modelo provenientes de economías de escala en distribución y mercadotecnia por poseer una red nacional de importación y distribución. Por ejemplo, teniendo instalaciones unificadas de importación y tratando con mayoristas nacionales que prefieran tratar con un sólo importador y también aumenta el poder de negociación del importador. Todavía se desconoce que tanto gasto incremental en mercadotecnia realizará Crown. Dadas las ganancias esperadas en sinergias y economías de escala, junto con los aumentos incrementales detrás de las marcas HPL y Peroni (US$50 millones y US$15 millones, respectivamente) estamos asumiendo al menos un aumento de 10% en 2007 sobre 2006.

El incremento en el precio de Gambrinus esta siendo “frustrado”.

También creemos que habrá poco riesgo en la transición a Crown. El ejemplo más reciente es la iniciativa de Modelo de neutralizar el aumento de 6% en el precio que Gambrinus aplicó a sus distribuidores. Nuestro análisis sugiere que Modelo contactó a los distribuidores para recordarles que Crown Imports realizará las funciones de importación de Gambrinus a partir de enero. En nuestra opinión, al no aumentar los precios de la cerveza Modelo a sus distribuidores, la compañía podrá asegurar el crecimiento de la marca y tendrá una buena imagen en enero cuando Crown Imports entre en acción. Para aquellos distribuidores que absorbieron el aumento de precio de Gambrinus y no lo pasaron, podrían estar en una mejor situación (políticamente hablando) frente a Crown en enero que los distribuidores que sí pasaron el aumento de precio. Tenemos entendido que la mayoría de los distribuidores no pasaron el aumento. En nuestra opinión, resaltando el poder de la marca Corona entre los distribuidores. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

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Coronan-do un Año Extra-ordinario

Crown representa el 15% del valor justo de la acción de Modelo.

Una creación de valor mejor a la esperada por parte de Crown Imports es una de las principales razones de nuestras mejores estimaciones para 2007. La guía de la dirección es que Crown deberá dar impulso incremental a la UPA de Modelo en 2007 de P$0.40 a P$0.50. Hemos tomado el punto medio del rango de nuestras nuevas estimaciones de UPA para 2007. El incremento esperado en UPA (usando P$0.45) traducido a una base antes de impuestos (para propósitos ilustrativos únicamente), es equivalente a aproximadamente un aumento en la utilidad operativa de US$275 millones. Esto es más alto que nuestra estimación inicial que se encontraba entre un rango de US$100 millones y US$200 millones de incremento en EBITDA para 2007, antes del anuncio de la asociación estratégica. Es también más alta que el consenso de analistas del-lado-de-venta, según Modelo. Queremos mencionar que la expansión esperada en la UPA deberá venir principalmente del ingreso accionario derivado de la asociación estratégica, así como también de un aumento de única ocasión en el precio de US$0.25 por caja (aproximadamente un aumento de precio de 3%, según nuestras estimaciones) que serán acumulativas para Modelo repartir igualitariamente la rentabilidad de las regiones del oeste y este de E.U. Hay que mencionar que este aumento de precio no pasará a los mayoristas, debido a que sólo sirve como un mecanismo compensatorio para la diferencia de rentabilidad entre las regiones este y oeste.

UN POCO EXTRA DE EXTRA? El status quo en Extra es insostenible.

Modelo decidió que el status quo en Extra es insostenible. Con el crecimiento de su rival, Oxxo, y siguiendo el gran tiempo dedicado por parte de la dirección a Gambrinus, Modelo se ha visto forzado a evaluar el negocio de Extra y decidir entre venderlo o componerlo. Modelo decidió lo segundo. Desde nuestro punto de vista, Modelo no está buscando diversificarse de su negocio principal, la cerveza, o de redefinir el formato de tiendas de conveniencia. Ni tampoco creemos que esté considerando exportar sus tiendas a otros mercados. Nosotros creemos que Modelo ve su activo de tiendas de conveniencia no sólo como un punto de venta para su cerveza sino también como un negocio que puede ser rentable por sí mismo, que además apoyaría el valor de su cerveza en México, tanto estratégicamente como financieramente. Dentro de la actual estructura duopólica de la industria de la cerveza en México, vemos la cadena de tienda de conveniencia Oxxo y Extra como una parte integral del sistema nacional de venta de las cervecerías, lo cual además sirve como una barrera de entrada para nuevos competidores. Desde nuestro punto de vista, el reciente anuncio de Modelo de inversiones incrementales en Extra es una nueva fuente de creación del valor y un uso de efectivo para revertir la tendencia de un negocio con pérdidas y al mismo tiempo contribuir al crecimiento de las ventas de su cerveza. Es también un reconocimiento del éxito de las tiendas Oxxo y un movimiento defensivo para mantener el control. La nueva meta de Modelo es abrir 1,000 nuevos puntos de venta rentables (Extras y Modeloramas) entre agosto 2006 y agosto 2007, netos de cierres. En el 2T06, se cerraron aproximadamente 100 tiendas, y los gastos se registraron concurrentemente. En el 3T05 se conformó una nueva estructura directiva para Extra, y no nos sorprendería, dependiendo del éxito, si Modelo invitara a una cadena comercial ya establecida para asociarse y así acelerar su expansión en los próximos años.

Las tiendas de conveniencia son un segmento en crecimiento.

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De acuerdo con nuestro analista del sector comercial en América Latina, Joaquín Ley, el comercio especializado, incluyendo tiendas de conveniencia, es el segmento con mayor crecimiento dentro de la industria de autoservicios en México y representa el 30% de las ventas totales. Este es el segmento objetivo de Extra, que normalmente son tiendas propias en locales rentados. Las ventas mismas tiendas en este segmento están creciendo aproximadamente 7.5% por año, versus 6.5% de tiendas departamentales que representan 25% del sector comercial, y 1.0% de los supermercados que representan el 55% del total de la industria. El formato de tiendas de conveniencia se ha vuelto atractivo para las cadenas de autoservicios. Soriana, con base Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

en Monterrey, planea abrir 300 tiendas de conveniencia con el nombre de “Super City” y usara el modelo del negocio de franquicias. Figura 6.. Modelo – Resumen de Suposiciones de Valuación para las Tiendas Extra, (Millones de Dólares) Número de tiendas Aperturas Netas de tiendas Metros cuadrados por tienda Ventas por metros cuadrados (Incl. ventas de cerveza) Ventas netas (Incl. venta de cerveza) Crecimiento en Ventas EBITDA Margen EBITDA Inversiones de Capital Flujo de Efectivo Libre

2007E 1,850 700 115 2,526

2008E 2,200 350 115 3,031

2009E 2,550 350 115 3,167

2010E 2,850 300 115 3,370

2011E 3,150 300 115 3,511

537

767

929

1,104

1,272

98.8% (25) -4.6% 120 (143)

42.7% 4 0.5% 68 (63)

21.1% 21 2.2% 70 (52)

18.9% 48 4.3% 65 (26)

15.2% 70 5.5% 67 (11)

Fuente: Estimaciones de Santander Investment.

Nuestro análisis de FED asume un EBITDA positivo para 2008.

Estimamos que 2008 será el primer año que Extra tendrá un EBITDA positivo. El reto principal será aumentar el ticket promedio de ventas y el tráfico de clientes a la tienda, y a la vez reducir los gastos de operación. Estimamos que las ventas por metro cuadrado de Extra actualmente ascienden a aproximadamente US$2,000. Esto es aproximadamente 30% inferior promedio de los formatos de tiendas grandes de Comerci, Soriana y Walmex, y más de 60% por debajo de Oxxo. Modelo planea continuar vendiendo sus cervezas así como otro tipo de bebidas, incluyendo Pepsi y Coca-Cola. También esta buscando la manera de aumentar la capacidad de utilización de sus actuales centros de distribución, lo que nos lleva a pensar que la mayoría de las nuevas tiendas estarán alrededor de la ciudad de México. Mientras que el aumento en mercadotecnia, los ajustes de precios dentro de las tiendas, y una distribución más atractiva dentro de las tiendas serán los principales motores de Extra, se necesitará mejorar la logística de distribución y tener menos empleados por tienda para reducir los costos de operación, en nuestra opinión.

Estimamos que Extra aportará 3% del valor justo de la acción de Modelo.

Aunque creemos que el tiempo programado para abrir las 1,000 tiendas nuevas es agresivo y la probabilidad de que la pérdida en EBITDA de Extra se ensanche en 2007 versus 2006 es alta, no es un obstáculo para la potencial creación de valor de la inversión. De acuerdo con nuestro análisis de FED, el activo de Extra añadirá 1% al valor justo de la acción de Modelo. Más aún, creemos que las nuevas tiendas aumentarán el crecimiento del volumen doméstico de cerveza por lo menos 50 puntos base, lo cual agregará como mínimo otro 1%-2% al valor justo del valor accionario del activo de cerveza. Esperamos ver el segmento Extra reportado por separado en los Estados Financieros de Modelo a partir de 2008.

¿UN CAMBIO DE CONTROL EN A-B? Un cambio de control abrirá la puerta para una posible adquisición de la participación de A-B.

Los recientes anuncios en la prensa sobre una potencial toma hostil de Anheuser Busch nos obligan a revisar el potencial impacto de este tipo de transacción para los accionistas de Modelo. Asumiendo que este trato sea posible, y no existen medidas corporativas en A-B para prevenir una toma hostil (poison pill), el aspecto principal es que un cambio de control abrirá la posibilidad de que Modelo pueda recomprar el 50.2% de las acciones en manos de A-B. Existen dos opciones, el nuevo dueño de A-B puede querer venderlas para financiar la adquisición (en este caso Modelo tiene el privilegio de aceptar o rehusar), o Modelo puede ir directamente con el nuevo dueño de A-B y mostrar su interés en la comprar

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

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Coronan-do un Año Extra-ordinario

En cualquier caso, asumiendo un razonable múltiplo FV/EBITDA estimado a 12 meses, por ejemplo debajo de 10.0 veces (el múltiplo conocido actual de Modelo es 9.9 veces), una adquisición de este tipo por Modelo quitaría a los inversionistas dos importantes preocupaciones. Sería un buen uso, desde nuestro punto de vista, de los US$2.0 millones de efectivo estimados para Modelo al cierre del año. Este tipo de efectivo es usado normalmente en bonos del gobierno mexicano. Segundo, necesitaría un financiamiento con deuda, que genera beneficios fiscales y, más importante aún, al tener una menor posición de efectivo en el Balance General, mejoraría significativamente la estructura de capital de la compañía. El valor justo accionario podría incrementarse 20% con un menor CCPP.

Comprar las acciones de A-B a 10.0 veces le costaría a Modelo aproximadamente entre US$7.5 billones a US$8.5 billones, que, con una capacidad de deuda de aproximadamente US$8.3 billones, más el efectivo, es muy plausible según nuestros cálculos. Estimamos que la Utilidad Neta en 2007 se reducirá aproximadamente 5% debido al aumento en el pago de intereses que sería neutralizado por la eliminación de casi todo el ingreso minoritario de Modelo. Sin embargo, el CCPP consolidado de la compañía descendería aproximadamente 150 puntos base a 8.7%. De acuerdo con nuestro cálculo preliminar, esto aumentaría 20% el valor accionario de Modelo en una base consolidada, o P$12.00 por acción. También estimamos que el ROIC 2007 de la compañía disminuirá debido al significativo incremento en el capital invertido de la nueva deuda; sin embargo, Modelo todavía tendría un EVA positivo. Figura 7. Modelo – Análisis de Capacidad Endeudamiento, 2007E (En Dólares) Capacidad de Endeudamiento (Deuda Neta/EBITDA) Máxima Capacidad de Deuda (x) EBITDA 2007E Deuda Neta Asumida Efectivo 2007E Capacidad Total de Deuda Cobertura de Intereses (EBITDA/Int. Pag.) Cobertura Mínima (x) EBITDA 2007E Gasto en Intereses Implícito Tasa de Interés Asumida Capacidad Total de Deuda

2.0 1,894 3,789 2,411 6,200

2.5 1,894 4,736 2,411 7,147

3.0 1,894 5,683 2,411 8,094

4.0 1,894 474 7.5% 6,315

3.5 1,894 541 7.5% 7,217

3.0 1,894 631 7.5% 8,420

Fuente: Estimaciones de Santander Investment.

CAMBIOS EN NUESTRAS ESTIMACIONES Nuestras nuevas estimaciones reflejan un ingreso accionario proveniente de la asociación estratégica y de la expansión de Extra.

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Estamos subiendo nuestras utilidad neta consolidada estimada en dólares para 2007 y 2008, en 8.4% y 11.3% respectivamente, debido a una resolución mejor a la esperada de la estrategia de exportación de Modelo a E.U. Esperamos que el beneficio de la resolución post Gambrinus se materialice completamente en el crecimiento del primer renglón. Sin embargo, como Modelo anunció, la compañía reportará el ingreso de Crown como ingreso accionario. Esta es una de las razones por las que estamos reduciendo nuestros EBITDAs estimados para 2007 y 2008 en 4% y 2%, respectivamente. Nuestras nuevas estimaciones también reflejan una estrategia más agresiva en el crecimiento del activo comercial de la compañía, Extra. Las ventas incrementales de Extra neutralizan la reducción que anteriormente esperábamos de Modelo post Gambrinus. Como resultado de esto, nuestras ventas permanecen casi sin cambios para 2007 y 2008. Nuestras nuevas estimaciones reflejan también un pronóstico más alto para el volumen de exportación. Estamos subiendo nuestro volumen estimado de exportación para todo el año 2006 a 10.5% con Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

de nuestra estimación anterior de 8.0% respaldada por una fuerte demanda de cerveza en E.U. y el crecimiento de volumen mejor al esperado de Modelo especial. Estamos manteniendo nuestro volumen doméstico estimado en 5.0% Figura 8. Modelo – Estimaciones Revisadas, 2006E-2008E (Millones de Dólaresa)

Ventas EBITDA Utilidad Neta UPA a

Antigua 4,922 1,659 758 0.23

2006E Actual 5,069 1,692 730 0.22

Cambio 3.0% 2.0% -3.7% -4.3%

Antigua 5,344 1,968 915 0.28

2007E Actual 5,392 1,894 992 0.30

Cambio 0.9% -3.8% 8.4% 7.1%

Antigua 5,674 2,136 998 0.31

2008E Actual 5,809 2,101 1,111 0.34

Cambio 2.4% -1.6% 11.3% 9.7%

Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

VALUACIÓN Femsa. Sobre la base de P/U 2007, Modelo es más barata que Femsa.

En nuestro punto de vista, con el ingreso accionario incremental de Crown, la valuación de Modelo se ha vuelto atractiva. Por ejemplo, al nivel actual, Modelo cotiza a un múltiplo P/U estimado para 2007 de 14.3 veces, el cual es más barato que Femsa. Creemos que debe de cotizar al menos a un premio de 15% con respecto a Femsa por varias razones. Primero, Modelo es ahora co-dueño de la importadora E.U., Crown Imports, y no da a terceros el margen. Segundo, tiene un excepcional valor de marca dentro del portafolio de productos. Tercero, los gastos de operación en cerveza están creciendo más lentamente que los activos de Femsa Cerveza. Cuarto, no tiene activos de refrescos los guales tiene un crecimiento más lento y menores múltiplo. Finalmente, esta experimentando un mayor crecimiento en EBITDA y una mayor expansión del margen. Basándonos en estimaciones de ganancias más altas, estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre del año 2007 de P$61.00 (US$5.55) por acción obtenido en nuestro análisis de suma de las partes de FED. Incluye una valuación de FED para la asociación estratégica de Modelo en E.U. con Constellation y un análisis de FED de Extra. Estamos proyectado flujos de efectivo separados para cada negocio y descontando cada uno con un CCPP específico de cada país para contabilizar el riesgo relativo de cada flujo de efectivo. Nuestro precio objetivo implica un aumento potencial de 30% sobre su nivel actual, incluyendo un rendimiento por dividendos (yield) de 3.2% y se compara con nuestro crecimiento estimado de 17% para el mercado mexicano durante el mismo periodo. Nuestro precio objetivo implica un múltiplo de FV/EBITDA objetivo para 2008E de 8.7 veces (ajustado por el EBITDA de Crown Imports), representa un premio de 15% respecto al promedio histórico de tres años de Modelo, pero está en línea con el promedio de un año de Modelo. Dicho premio está respaldado por la mejoría en el perfil de utilidades de la compañía y su continua ganancia en participación de mercado en E.U. dentro del segmento de la cerveza importada. Ya no usaremos como referencia nuestro precio objetivo de P$51.00 (US$4.55) para el cierre del año 2006.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

9

Coronan-do un Año Extra-ordinario

Figura 9. Modelo – Resumen de Valuación de Suma de las Partes, 2007E (En Dólares) Tasa Libre de Riesgo Beta Premio por Riesgo Accionario Riesgo País Costo de las Acciones Costo de la Deuda CCPP Tasa de Crecimiento Terminal Participación Mayoritaria Como % de la Participación Mayoritaria Precio Objetivo por Acc. (US$), 2007 Precio Objetivo por Acc. (P$), 2007

Nacional Exportación 5.2% 5.2% 0.71 0.71 5.5% 5.5% 1.2% 0.6% 10.3% 9.7% NS NS 10.3% 9.7% 1.5% 2.5% 9,092 6,122 50.4% 34.0%

Crown 5.2% 0.71 5.5% 0.6% 9.7% NS 9.7% 2.3% 2,656 14.7%

Extra 5.2% 0.90 5.5% 1.2% 11.4% NS 11.4% 2.0% 161 0.9%

Total NS NS NS NS NS NS 10.2% NS 18,032 100.0% 5.55 61.00

NS No significativo. Fuente: Estimaciones de Santander Investment.

RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN •

Una agresiva actividad promocional en México afectaría negativamente las ventas por hectolitro.

•

Una depreciación más pronunciada del tipo de cambio peso/dólar podría conducir a una menor rentabilidad expresada en dólares. Queremos mencionar que las exportaciones, que representan aproximadamente 30% de las ventas totales de Modelo, ofrecen una cobertura natural parcial frente a una potencial depreciación del peso mexicano.

•

Competencia mayor a la esperada en los precios en E.U. entre las cervezas importadas podría llevar a una reducción en el volumen de exportación. Heineken, Femsa, SABMiller, InBev, y AmBev están intensificando sus esfuerzos de marketing en Estados Unidos.

•

En el mediano plazo, la potencial entrada de una marca de cerveza de descuento del productor de marcas “B” Ajegroup, podría cambiar la dinámica competitiva del mercado mexicano.

Figura 10. Modelo – Suposiciones Macroeconómicas y de Volumen, 2005-2008E Estimaciones Macroeconómicas PIB Real (%) Inflación CPI (%) Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) Tipo de Cambio US$ (Promedio) Cetes 28 días (Promedio) Consumo Privado (% Cambio AaA) Nómina Total (l % Cambio real AaA) Volumen (Millones de Hectolitros) Nacional Exportaciones Exportaciones como % del Total Volumen de Cerveza Total Crecimiento en Volumen Nacional Exportaciones Volumen Total Cerveza

2005

2006E

2007E

2008E

3.0 3.3 10.6 10.9 9.2 5.4 2.6

4.5 3.8 11.0 10.9 7.2 6.1 6.6

4.0 3.7 11.5 11.3 6.7 4.9 4.7

ND 3.7 11.8 11.6 6.7 ND ND

31.80 13.74 30.2% 45.54

33.39 15.18 31.2% 48.57

34.56 16.09 31.8% 50.65

35.77 17.05 32.3% 52.82

4.0% 12.3% 6.4%

5.0% 10.5% 6.6%

3.5% 6.0% 4.3%

3.5% 6.0% 4.3%

ND. No disponible. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

10

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

ESTADOS FINANCIEROS Figura 11. Grupo Modelo – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2005-2008E (Millones de Pesos Nominales) Estado de Resultados Ventas Costo de Ventas Utilidad Bruta Gastos de Oper. y Adm. Utilidad de Operación Depreciación EBITDA Intereses Netos Pag. (Ganados) REPOMO Ganancia/Pérd. Cambiaria Utilidad Antes de Impuestos Provisión de Impuestos Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria Balance General Activo Activo Circulante Efectivo y Equivalentes Cuentas por Cobrar Inventario Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo Otros Activos Pasivo Pasivo Corto Plazo Proveedores Préstamos a Corto Plazo Otros Pasivos a Corto Plazo Préstamos a Largo Plazo Pasivo Diferido Otros Pasivos Participación Mayoritaria Capital Participación Minoritaria Flujo de Efectivo Utilidad Neta Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo Dividendos Mayoritarios Dividendos Minoritarios Inversiones de Capital Otros Flujo de Efectivo Libre Cambio en Efectivo Efectivo al Inicio del Año Efectivo al Cierre del Año

2005 49,551 22,775 26,776 13,003 13,773 2,478 15,817 (1,338) 620 (98) 14,647 5,144 0 -2,212 7,291 2005 80,281 28,756 17,634 3,146 5,762 2,214 51,525 45,800 5,725 12,169 4,542 1,137 0 3,405 0 7,599 28 52,365 68,112 15,747 2005 9,503 2,589 (1,427) (3,488) (1,103) (4,333) (112) 5,091 1,256 15,850 17,634

% 100.0% 46.0% 54.0% 26.2% 27.8% 5.0% 31.9% -2.7% 1.3% -0.2% 29.6% 10.4% 0.0% -4.5% 14.7% % 100.0% 35.8% 22.0% 3.9% 7.2% 2.8% 64.2% 57.0% 7.1% 15.2% 5.7% 1.4% 0.0% 4.2% 0.0% 9.5% 0.0% 65.2% 84.8% 19.6% %

2006E 55,758 25,198 30,560 14,209 16,351 2,815 18,608 (1,058) 737 94 16,484 5,858 0 (2,598) 8,028 2006E 86,468 33,692 21,480 3,375 6,346 2,491 52,776 46,844 5,932 12,649 4,944 1,290 0 3,655 0 7,675 29 56,705 73,819 17,114 2006E 10,626 2,815 (688) (4,065) (1,231) (3,859) 247 8,213 3,846 17,634 21,480

% 100.0% 45.2% 54.8% 25.5% 29.3% 5.0% 33.4% -1.9% 1.3% 0.2% 29.6% 10.5% 0.0% -4.7% 14.4% % 100.0% 39.0% 24.8% 3.9% 7.3% 2.9% 61.0% 54.2% 6.9% 14.6% 5.7% 1.5% 0.0% 4.2% 0.0% 8.9% 0.0% 65.6% 85.4% 19.8% %

2007E 62,004 27,215 34,790 15,253 19,536 2,848 21,786 (1,181) 865 131 20,059 6,920 1,729 (3,464) 11,403 2007E 95,403 40,903 27,724 3,586 6,823 2,770 54,501 48,367 6,133 13,111 5,329 1,446 0 3,883 0 7,752 31 63,290 82,292 19,003 2007E 14,867 2,848 (582) (5,200) (1,575) (4,372) 258 11,988 6,244 21,480 27,724

% 2008E 100.0% 68,250 43.9% 29,478 56.1% 38,772 24.6% 16,380 31.5% 22,392 4.6% 2,948 35.1% 24,691 -1.9% (1,525) 1.4% 1,101 0.2% 64 32.4% 22,954 11.2% 7,919 2.8% 1,988 -5.6% (3,966) 18.4% 13,057 % 2008E 100.0% 105,234 42.9% 48,721 29.1% 34,536 3.8% 3,779 7.2% 7,357 2.9% 3,049 57.1% 56,513 50.7% 50,181 6.4% 6,332 13.7% 13,601 5.6% 5,740 1.5% 1,605 0.0% 0 4.1% 4,135 0.0% 0 8.1% 7,829 0.0% 32 66.3% 70,541 86.3% 91,632 19.9% 21,091 % 2008E 17,023 2,948 (594) (6,200) (1,878) (4,761) 275 13,617 6,812 27,724 34,536

% 100.0% 43.2% 56.8% 24.0% 32.8% 4.3% 36.2% -2.2% 1.6% 0.1% 33.6% 11.6% 2.9% -5.8% 19.1% % 100.0% 46.3% 32.8% 3.6% 7.0% 2.9% 53.7% 47.7% 6.0% 12.9% 5.5% 1.5% 0.0% 3.9% 0.0% 7.4% 0.0% 67.0% 87.1% 20.0% %

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

11

Coronan-do un Año Extra-ordinario

Figura 12. Grupo Modelo – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2005-2008E (Millones de Dólares) Estado de Resultados Ventas Costo de Ventas Utilidad Bruta Gastos de Oper. y Adm. Utilidad de Operación Depreciación EBITDA Intereses Netos Pag. (Gan.) REPOMO Ganancia/Pérd. Cambiaria Utilidad Antes de Impuestos Provisión de Impuestos Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria Balance General Activo Activo Circulante Efectivo y Equivalentes Cuentas por Cobrar Inventario Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo Otros Activos Pasivo Pasivo Corto Plazo Proveedores Préstamos a Corto Plazo Otros Pasivos a Corto Plazo Préstamos a Largo Plazo Pasivo Diferido Otros Pasivos Participación Mayoritaria Capital Participación Minoritaria Flujo de Efectivo Utilidad Neta Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo Dividendos Mayoritarios Dividendos Minoritarios Inversiones de Capital Otros Flujo de Efectivo Libre Cambio en Efectivo Efectivo al Inicio del Año Efectivo al Cierre del Año

2005 4,659 2,142 2,518 1,223 1,295 233 1,487 (126) 58 (9) 1,377 484 0 -208 686 2005 7,549 2,704 1,658 296 542 208 4,845 4,307 538 1,144 427 107 0 320 0 715 3 4,924 6,405 1,481 2005 894 243 (134) (328) (104) (407) (11) 479 118 1,490 1,658

% 100.0% 46.0% 54.0% 26.2% 27.8% 5.0% 31.9% -2.7% 1.3% -0.2% 29.6% 10.4% 0.0% -4.5% 14.7% % 100.0% 35.8% 22.0% 3.9% 7.2% 2.8% 64.2% 57.0% 7.1% 15.2% 5.7% 1.4% 0.0% 4.2% 0.0% 9.5% 0.0% 65.2% 84.8% 19.6% %

2006E 5,069 2,291 2,778 1,292 1,486 256 1,692 (96) 67 9 1,499 533 0 (236) 730 2006E 7,861 3,063 1,953 307 577 226 4,798 4,259 539 1,150 449 117 0 332 0 698 3 5,155 6,711 1,556 2006E 966 256 (63) (370) (112) (351) 22 747 350 1,603 1,953

% 100.0% 45.2% 54.8% 25.5% 29.3% 5.0% 33.4% -1.9% 1.3% 0.2% 29.6% 10.5% 0.0% -4.7% 14.4% % 100.0% 39.0% 24.8% 3.9% 7.3% 2.9% 61.0% 54.2% 6.9% 14.6% 5.7% 1.5% 0.0% 4.2% 0.0% 8.9% 0.0% 65.6% 85.4% 19.8% %

2007E 5,392 2,366 3,025 1,326 1,699 248 1,894 (103) 75 11 1,744 602 150 (301) 992 2007E 8,296 3,557 2,411 312 593 241 4,739 4,206 533 1,140 463 126 0 338 0 674 3 5,503 7,156 1,652 2007E 1,293 248 (51) (452) (137) (380) 22 1,042 543 1,868 2,411

% 100.0% 43.9% 56.1% 24.6% 31.5% 4.6% 35.1% -1.9% 1.4% 0.2% 32.4% 11.2% 2.8% -5.6% 18.4% % 100.0% 42.9% 29.1% 3.8% 7.2% 2.9% 57.1% 50.7% 6.4% 13.7% 5.6% 1.5% 0.0% 4.1% 0.0% 8.1% 0.0% 66.3% 86.3% 19.9% %

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

12

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

2008E 5,809 2,509 3,300 1,394 1,906 251 2,101 (130) 94 5 1,954 674 169 (338) 1,111 2008E 8,957 4,147 2,939 322 626 260 4,810 4,271 539 1,158 489 137 0 352 0 666 3 6,004 7,799 1,795 2008E 1,449 251 (51) (528) (160) (405) 23 1,159 580 2,360 2,939

% 100.0% 43.2% 56.8% 24.0% 32.8% 4.3% 36.2% -2.2% 1.6% 0.1% 33.6% 11.6% 2.9% -5.8% 19.1% % 100.0% 46.3% 32.8% 3.6% 7.0% 2.9% 53.7% 47.7% 6.0% 12.9% 5.5% 1.5% 0.0% 3.9% 0.0% 7.4% 0.0% 67.0% 87.1% 20.0% %

ANEXO A. VALUACIONES DEL SECTOR BEBIDAS Figura A1. Sector Bebidas – Indicadores de Valuación y Precios Comparativos , al 10 de Octubre, 2006, 2005-2007E (Millones de Dólaresa) % Ret

Cap.

Rec

Precio Precio Oct 10

Obj.

en el Año

Mdo.

HL

VL

2005 2006E

Sin Cob Mant.

55.16 46.50 529.61 17822.39

ND 47.00 ND ND

62% 22% 3% 26%

2,990 30,219 ND ND

90.6 178.8 ND ND

5.2 3.3 ND ND

23.1 45.9 6.8 10.0

16.4 27.7 9.4 32.9

Chile Andina B (ADR) CCU (ADR) Concha y Toro* (ADR) San Pedro* (1,000 Acc.) IPSA

Compra Mant Compra Mant

14.77 26.10 30.02 9.31 4.35

17.70 27.50 35.00 9.20 ND

6% 3% 2% -6% 15%

1,872 1,663 1,079 205 ND

60.6 38.8 NM NM ND

4.2 2.7 3.3 1.4 ND

17.2 17.8 29.1 329.8 20.2

17.2 16.7 32.0 809.3 18.6

México ARCA CC FEMSA (ADR) Contal FEMSA (ADR) Modelo* IPC

Mant Mant Mant Mant Compra

2.95 31.60 1.87 98.81 4.35 2039.53

2.70 31.50 1.80 79.00 5.45 ND

23% 17% 12% 36% 20% 22%

2,382 5,833 1,394 11,785 14,145 ND

41.9 43.9 45.5 71.4 277.4 ND

2.5 1.8 2.5 1.9 3.0 ND

13.1 13.2 12.3 22.8 20.6 14.1

65,539 11,480 77,020

169.8 46.4 151.4

3.0 2.4 2.9

12% 19% 67% -2% 12% 45% 25% 12% 3% 23%

37,079 7,149 6,110 5,630 9,264 22,593 33,192 12,897 28,134 9,645

ND ND ND ND ND ND ND ND ND ND

-13% 8% 7% 14% 14% -10% 12%

3,727 21,477 9,736 1,213 8,057 2,729 7,536 241,592 66,527 308,119

Argentina/Brasil Quilmes (ADR) AmBev (ADR) Merval Ibovespa

Sector Cerveza Latam Sector Refrescos Latam Sector Bebidas Latam Cerveza Internacional Anheuser-Busch Inc. Asahi Carlsberg MolsonCoors Foster (ADR) Heineken (ADR) InBevb Kirin (ADR) SAB Miller Scottish & Newcastle Refrescos Internacional Amatil Cadbury Schweppes CCE Cott Corporation Hellenic Pepsi Americas Pepsi Bottling Group Sector Cerveza Global Sector Refrescos Glob. Sector Bebidas Global

Compra

47.98 14.48 83.58 65.49 4.60 46.14 54.41 13.10 18.78 10.26 9.95 41.33 20.53 16.92 33.48 20.95 32.03

52.50

P/Cap Precio

P/U

P/FEL 2007E 2005

14.0 24.4 9.1 30.8

FEL/CapMdo

2006E 2007E

2006E

ND 20.4 ND ND

ND 17.5 ND ND

ND 15.0 ND ND

ND 5.7% ND ND

17.2 16.1 14.8 NM 23.4 NM 40.6 781.8 15.9 ND

13.7 97.3 NM NM ND

12.8 39.1 NM 45.4 ND

7.3% 1.0% -8.6% -0.1% ND

14.5 12.0 11.5 20.2 19.4 15.2

14.4 10.8 11.7 17.0 14.3 13.4

16.5 11.4 16.6 15.0 29.5 ND

15.7 10.7 15.4 14.6 18.3 ND

17.0 10.3 15.5 13.1 12.8 ND

6.4% 9.3% 6.5% 6.9% 5.6% ND

33.4 13.3 30.5

23.3 12.9 21.8

19.4 12.3 18.4

21.7 14.8 16.1

39.4 13.6 25.8

22.2 13.6 15.9

5.8% 8.0% 6.1%

9.7 1.9 2.2 1.1 3.4 4.2 2.4 1.6 2.2 1.8

19.7 19.4 34.3 16.6 21.9 23.9 24.4 29.4 20.0 18.3

19.6 19.3 23.3 15.7 20.3 19.6 19.9 24.0 17.9 15.7

18.1 16.6 19.6 13.5 17.2 17.0 18.3 22.4 15.1 14.5

ND ND ND ND ND ND 18.3 ND ND ND

ND ND ND ND ND ND 10.8 ND ND ND

ND ND ND ND ND ND 9.8 ND ND ND

ND ND ND ND ND ND 5.5% ND ND ND

ND ND ND ND ND ND ND

9.5 4.0 1.7 2.5 2.3 1.8 3.8

15.1 19.7 16.0 49.8 20.8 14.4 17.2

14.9 15.7 15.9 40.2 17.3 14.7 17.3

14.1 14.3 14.5 29.5 15.1 13.4 15.7

ND ND ND ND ND ND ND

ND ND ND ND ND ND ND

ND ND ND ND ND ND ND

ND ND ND ND ND ND ND

ND ND ND

3.7 3.2 3.6

25.5 20.0 24.4

20.7 17.7 20.1

18.1 16.1 17.7

ND ND ND

ND ND ND

ND ND ND

ND ND ND

a Excepto datos por acción. ND No disponible. FV Firm value. FEL Flujo de Efectivo Libre. CU caja unitaria. HL Hectolitros. Nota: 1 hectolitro equivale a 17.62 cajas unitarias, y 1 caja unitaria equivale a 5.678 litros. Estimaciones de Bloomberg para las acciones estadounidenses b InBev Precio Objetivo en Euros es €42.00. * Precio Objetivos para 2007. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

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Coronan-do un Año Extra-ordinario

Figura A2. Sector Bebidas – Indicadores de Valuación y Precios Comparativos, al 10 de Octubre, 2006, 2005-2007E (Millones de Dólaresa) FV/Caja FV/EBITDA FVa Argentina/Brasil Quilmes (ADR) AmBev (ADR) Merval

Unitaria

2005 2006E 2007E

2006E

Crecim. en EBITDA FV/Hectolitros

Local

2005 2006E 2007E

US$

ROIC %

05/04

06E/05

05/04

06E/05

2006E

3,504 32,761 NS

9.3 12.7 5.4

8.1 10.1 5.4

7.4 9.3 5.0

ND 15.60 NS

144 288 NS

ND 275 NS

ND 261 NS

ND 39.0% 21.3%

ND 10.2% 4.7%

37.7% 65.9% 15.5%

8.8% 26.9% 2.4%

ND 18.4% NS

NS

5.9

18.2

17.1

NS

NS

NS

NS

17.0%

18.5%

32.1%

6.0%

NS

1,833 2,035 1,240 268 NS

8.7 9.7 17.9 17.9 11.0

7.7 9.8 19.2 17.2 10.8

7.1 18.8 15.6 10.3 9.5

4.36 9.15 NS NS NS

82 165 NS NS NS

77 161 NS NS NS

74 10.9% 156 7.8% NS -12.1% NS -25.8% NS 9.4%

9.5% 21.9% 8.1% 18.6% 1.2% 0.3% 2.3% -16.4% 21.9% 14.5%

10.6% 2.3% -2.5% -3.2% 13.1%

16.9% 12.1% 7.0% 1.6% NS

México ARCA CC FEMSA (ADR) Contal FEMSA (ADR) Modelo IPC

2,280 7,557 1,298 17,614 16,728 NS

7.2 7.3 6.4 8.3 11.3 7.8

7.0 6.5 6.2 7.9 9.9 7.8

6.9 5.9 6.5 7.2 8.8 7.0

5.21 3.68 4.37 7.13 19.70 NS

95 72 80 132 372 NS

92 65 77 126 347 NS

90 60 78 118 328 NS

7.4% 11.9% 3.3% 11.5% 6.0% 15.0%

10.0% 10.2% 9.1% 10.5% 17.6% 21.0%

12.5% 17.3% 8.4% 17.0% 11.1% 18.4%

2.6% 4.6% 1.7% 4.9% 13.7% 10.3%

16.3% 11.0% 14.7% 11.6% 14.2% NS

Sector Cerveza Latam Sector Refrescos Latam Sector Bebidas Latam

80,695 12,968 93,663

11.1 7.2 10.6

9.5 6.6 9.1

8.8 6.2 8.5

14.14 4.08 12.84

264 77 239

249 72 226

236 69 214

23.2% 9.6% 21.2%

11.7% 9.8% 11.4%

39.3% 15.7% 35.7%

16.6% 4.7% 14.8%

12.0% 12.6% 14.7%

Cerveza Internacional Anheuser-Busch Inc. Asahi Carlsberg MolsonCoors Foster (ADR) Heineken (ADR) InBev Kirin (ADR) SAB Miller Scottish & Newcastle

44,994 10,049 9,982 8,165 12,630 28,610 40,306 14,751 36,617 13,349

12.1 7.9 10.0 8.3 16.5 11.4 9.9 9.1 13.4 11.1

12.3 7.7 9.0 8.0 13.4 10.2 8.7 8.3 10.9 12.5

11.9 7.6 8.5 7.5 12.1 9.3 8.2 8.0 8.9 11.8

ND ND ND ND ND ND 6.64 ND ND ND

315 ND 83 169 ND 241 122 ND 196 ND

ND ND ND ND ND ND 117 ND ND ND

ND ND ND ND ND ND 113 ND ND ND

ND ND ND ND ND ND 41.8% ND ND ND

ND -15.1% ND -9.6% ND -3.5% ND 64.0% ND 12.8% ND 0.1% 13.0% 56.1% ND ND ND 25.2% ND 6.0%

-1.4% 1.8% 10.7% 4.0% 23.4% 11.6% 13.4% ND 22.4% -11.5%

ND ND ND ND ND ND ND ND ND ND

Refrescos Internacional Amatil Cadbury Schweppes CCE Cott Corporation Hellenic Pepsi Americas Pepsi Bottling Group

5,292 28,696 20,137 1,509 10,335 4,311 14,105

8.5 12.2 7.9 10.9 10.7 7.6 8.5

8.6 11.4 7.8 8.7 8.8 7.4 8.6

7.9 10.5 7.5 7.7 8.0 7.1 8.1

ND ND ND ND ND ND ND

ND ND ND ND ND ND ND

ND ND ND ND ND ND ND

ND ND ND ND ND ND ND

ND ND ND ND ND ND ND

ND 18.0% ND -1.5% ND -5.1% ND -33.8% ND 3.5% ND 8.5% ND 5.4%

-1.6% 7.2% 0.8% 25.1% 21.0% 3.9% -0.4%

ND ND ND ND ND ND ND

Sector Cerveza Global Sector Refrescos Glob. Sector Bebidas Global

308,113 99,005 407,119

12.0 7.9 11.2

10.8 7.8 10.2

9.9 7.4 9.4

NS NS NS

NS NS NS

NS NS NS

NS NS NS

ND ND ND

ND ND ND

12.1% 6.8% 10.9%

ND ND ND

Ibovespa Chile Andina B (ADR) CCU (ADR) ConchaToro (ADR) San Pedro (1,000 Acc.) IPSA

22.5% 2.8% 18.3%

a Firm value ajustado por Participación Minoritaria usando el precio/valor en libros cuando aplica. ND No disponible. NS No significativo. ROIC. Retorno sobre el capital invertido. FEL Flujo de efectivo libre. FV Firm value. Nota: 1 hectolitro equivale a 17.62 cajas unitarias, y 1 caja unitaria equivale a 5.678 litros. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

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Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Modelo – Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares) 160 150

IPC

140 130 120 110 100

Grupo Modelo Oct-06

Aug-06

Jul-06

May-06

Apr-06

Feb-06

Jan-06

Nov-05

Oct-05

90

Fuentes: Bloomberg y Santander Investment.

Modelo – Desempeño Relativo del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares) 2,100

4.50 4.00

B $3.50 8/15/05

H $2.45 6/5/03

H $2.75 12/16/04

H $2.75 7/28/04

3.50

1,900 1,700 1,500

H $2.90 10/22/03

3.00

1,300

SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review

1,100

2.50

900

B $3.15 4/29/05

2.00 1.50 J-03

Analyst Recommendations and Price Objectives

700 500

S-03

D-03

M-04

J-04

S-04

D-04 M-05

Grupo Modelo (Eje Izq.)

J-05

S-05

D-05 M-06

J-06

IPC (Eje Der. )

Fuentes: Bloomberg y Santander Investment.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

15

OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-69-21-62

DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00

OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 1702 Col. El Dorado Aguascalientes, Ags. C.P. 20235 Tel. (01449) 140-54-16

CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P. 66250 Tel. (0181) 83-18-43-00

CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P. 11000 Tel. 52-49-67-00 /01

OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P. 80129 Tel. (01 667) 717-87-80 al 83

CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P. 72400 Tel. (01222) 249-95-68

CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México, D.F Tel. 52-81-15-06.

CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P. 44610 Tel. (01 333) 669-62-69

OFICINA QUERÉTARO Av. Bernardo Quintana No. 576 P.B. Col. Arboledas Querétaro, Qro. C.P. 76140 Tel. (01 442) 309-17-80 / 84

CN PEDREGAL Periférico Sur No. 3395 Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P. 14120 Tel. 56-29-99-83

CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P. 83010 Tel. (01 662) 289-00-20

OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No. 1925 Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luís Potosí, S.L.P. C.P. 78260 Tel. (01444) 826-11-02/66

CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P. 37160 Tel. (01 477) 773-37-47

OFICINA TIJUANA Erasmo Castellanos No. 1856 Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P. 22320 Tel. (01 664) 633-45-37

CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-81-15-06 / 52-29-53-00

CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P. 97000 Tel. (01 999) 942-55-27

OFICINA VERACRÚZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P. 94298 Tel. (0122) 99-21-94 – 37

REFORMA - LOMAS Av. Paseo de la Reforma No 330 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-49-33-00 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil, Alsea y Ara. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare y Alsea. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex, Guisa, Alsea y Ara. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin.

2005-xxxx