Resumen* En este trabajo se presenta la metodología del programa monetario y una descripción general de la política monetaria en Venezuela entre 1989 y 1998, el cual representa un período relevante tomando en cuenta los acontecimientos económicos y políticos del país en esa década. Destacan los dos acuerdos suscritos con el Fondo Monetario Internacional, los instrumentos de política utilizados a partir de1989, la crisis financiera y el control de cambio de 1994-1995. Paralelamente el entorno político fue de gran incertidumbre, en particular durante los años 1992, 1993 y 1998. Durante el período analizado la política monetaria enfrentó nuevos retos y serias limitaciones para el logro de sus objetivos (estabilidad de precios y sostenibilidad del sector externo); en el trabajo se resalta que para el Banco Central es muy difícil alcanzar por sí mismo estos objetivos. Por ello se requiere la existencia de un programa coherente, y una coordinación eficaz entre el BCV, el Gobierno y demás entes del sector público en el seguimiento del programa. Asimismo, es importante establecer los lineamientos de política con un horizonte intertemporal, que considere la sostenibilidad fiscal, y que exista un consenso y compromiso político sólidos en el contexto del programa económico.

Programación y política monetaria en Venezuela 1989-1998

María Josefa Mirabal

(*) Trabajo presentado en la Universidad Nacional de la Plata, Argentina, durante las IV Jornadas de Economía Monetaria e Internacional, los días 6 y 7 de mayo de 1999.

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Índice INTRODUCCIÓN .............................................................................. 7 I. Programa monetario .............................................................. 9 II. Política monetaria ................................................................ 19 II.1. El nuevo enfoque: 1989-1993 ..................................... 20 II.2. Crisis financiera y control de cambio: 1994-1995. ............................................... 24 II.3. Período reciente: 1996-1998....................................... 27 III. Conclusiones ....................................................................... 31 Anexos................................................................................ 35 REFERENCIAS .............................................................................. 45

Introducción Una de las características resaltantes de la economía venezolana es la marcada influencia de los ingresos petroleros en las finanzas públicas y la generalización de sus efectos a todos los mercados. En el caso particular del mercado monetario, existe una alta incidencia del gasto público en el comportamiento de los agregados monetarios que debe tenerse presente en los estudios relacionados con este tema. En efecto, los ingresos en divisas provenientes de las exportaciones petroleras son vendidos por PDVSA (empresa petrolera del Estado) al Banco Central. El contravalor en bolívares de este flujo de reservas internacionales del BCV que recibe PDVSA, es utilizado en buena medida para pagar sus impuestos al Gobierno. El otro gasto de PDVSA y el del Gobierno es inyectado finalmente a la economía. Los desequilibrios macroeconómicos que se fueron formando en la economía a lo largo de la década de los ochenta exigieron la instrumentación de un programa de ajuste, el cual se adoptó en 1989. Ese año se produjo un cambio significativo en el diseño y ejecución de la política monetaria en Venezuela. El nuevo enfoque estuvo asociado a los lineamientos de política económica de un programa enmarcado en un Acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, así como a la necesidad de una actuación más activa por parte del Banco Central que le permitiera propiciar el equilibrio en los mercados monetario y cambiario. En ese contexto, los cambios que se registraron en materia de política monetaria tuvieron que ver, en primer lugar, con el diseño de políticas sustentado en la elaboración de un programa monetario y, por otra parte, con el uso preferente de las operaciones de mercado abierto dentro de los instrumentos de política. Los títulos utilizados

en estas operaciones fueron y han sido títulos emitidos por el Banco Central de Venezuela. En el presente documento se detalla la metodología del programa monetario y se describe la política monetaria en Venezuela durante la última década, que corresponde a un período caracterizado por la crisis financiera, un control de cambio y dos acuerdos con el Fondo Monetario Internacional.

I.

Programa monetario

El programa monetario consiste en la determinación, fijación y seguimiento de una meta monetaria intermedia, consistente con los objetivos finales del programa económico. A través de este programa se concretan las acciones de política del Banco Central de Venezuela, organismo que de acuerdo a la Ley que lo rige, debe establecer durante el primer mes de cada semestre, los objetivos y lineamientos de la política monetaria. La programación monetaria en Venezuela se ha basado en el establecimiento de una meta para el dinero base o para los activos domésticos netos dependiendo del esquema cambiario vigente. Con tipo de cambio flexible y flotación libre de las tasas de interés, se ha utilizado el dinero base como objetivo intermedio del programa monetario (1989-92), mientras que bajo un esquema de tipo de cambio fijo o predeterminado, la oferta de dinero se ajusta a la demanda mediante variaciones de reservas internacionales, por lo cual la política monetaria busca la estabilidad del tipo de cambio y la variable intermedia es el crédito interno neto (1993-98). En ambos casos, el objetivo final de la política monetaria es la tasa de inflación, para lo cual o bien propicia un determinado nivel de tipo de cambio mediante un límite al crecimiento de los activos internos netos o establece un nivel al dinero base. En situaciones ambiguas en cuanto al rol del tipo de cambio y de las reservas internacionales dentro de la estrategia de política económica o cuando se inicia un programa de estabilización, es recomendable hacer un seguimiento a la base monetaria, aunque la variable meta sea el activo interno neto. Una vez ajustado el tipo de cambio, el mantener tasas de interés en niveles relativamente altos, puede generar entradas de capital, causando una expansión no deseada del dinero primario. Situación similar a esta se presentó durante 1996, después

de iniciado el programa de ajuste de ese año, cuando la meta monetaria consistía en un tope máximo a los activos internos netos. Independientemente de cuál sea el objetivo intermedio del programa (dinero base o activos internos netos), el mismo se elabora a partir de una estimación trimestral de la demanda real de dinero por componentes (M1 y cuasidinero), basada en ecuaciones de comportamiento, cuyas variables explicativas están representadas por el crecimiento del PIB, la tasa de inflación y las tasas de interés. (Anexos A y B). Posteriormente se obtiene la demanda de saldos nominales, partiendo de los saldos reales y aplicando la tasa de inflación proyectada o la tasa de inflación objetivo del programa económico. Para el período de estimación de la demanda de dinero, el crecimiento del PIB se obtiene por el lado del gasto mediante una combinación de relaciones estadísticas y ecuaciones de comportamiento y, en la proyección de la tasa de inflación, se utiliza una relación funcional que toma en cuenta la incidencia monetaria del gasto público. Para calcular la demanda de base asociada a los niveles deseados de liquidez por componentes se estima, por una parte, el nivel de reservas legales y por la otra, la demanda de reservas excedentes del sistema bancario 1. El componente legal de las reservas se obtiene a partir de un modelo contable que permite estimar, mediante coeficientes, la evolución de las obligaciones del sistema bancario sujetas a encaje, las cuales representan una proporción estable de la liquidez monetaria. Asimismo, se considera la política de encaje legal que se prevé para el período. M2 = M1 + CUASIDINERO M1 = f( IPC, TIP, PIB) (ANEXO A) CUASIDINERO = g( IPC, TIP, PIB, TCP) (ANEXO B) EPP = d M1 1

Obteniéndose implícitamente una estimación del multiplicador monetario.

DV = M1 - EPP DTM2 = DV + CUASIDINERO DB = EPP + RB RB = RBL + RBE donde, M2 M1

= =

Liquidez monetaria en poder del público Circulante (efectivo más depósitos a la vista en poder del público) EPP = Efectivo en poder del público δ = coeficiente estable en el tiempo que relaciona M1 con EPP DV = Depósitos a la vista DTM2 = Depósitos totales en poder del público DB = Dinero base RB = Reservas bancarias totales RBL = Reservas bancarias legales RBE = Reservas bancarias excedentes La estimación de las reservas legales (RBL) se hace a través de relaciones estadísticas estables: OSE RBL donde, OSE = ß = ∝

=

= ß DTM2 = ∝ OSE

obligaciones sujetas a encaje coeficiente conocido estable en el tiempo, que relaciona DT M2 con OSE tasa de encaje legal vigente

La estimación del nivel de reservas excedentes resulta más complicada. Para ello se utiliza una combinación de relaciones funcionales y estadísticas, así como supuestos que toman en cuenta la situación prevaleciente en el sistema financiero. Es decir, se hace una estimación que es evaluada en el contexto del programa financiero, de la situación de la banca y del coeficiente histórico “reservas excedentes/depósitos totales”, efectuándose ajustes en caso de ser necesario. A partir de la identidad contable entre dinero base (DB), reservas internacionales netas (RIN)2 y activos internos netos (AIN), se obtiene el nivel objetivo de esta última variable. DB = RIN + AIN AIN = DB - AIN La composición de los AIN está asociada a las necesidades de financiamiento neto del Gobierno Central y del resto del sector público derivadas del programa fiscal. La porción del crédito neto del Banco Central a dichos entes (CINSPUB) equivale al financiamiento neto total del sector público (FNT) menos el financiamiento externo neto (FEN) y el financiamiento interno neto procedente de fuentes distintas al Banco Central (OFIN), como por ejemplo, colocación neta de Letras del Tesoro y bonos públicos. CINSPUB = FNT - FEN - OFIN Es importante mencionar que en la Ley del Banco Central de Venezuela vigente desde finales de 1992, se establece la prohibición al BCV de otorgar crédito al Gobierno Central o descentralizado. Sin embargo, dentro de la composición de los activos internos netos del Banco Central aparece un saldo importante de crédito neto al sector 2

La variación de RIN se obtiene del Programa Cambiario, con la proyección de la balanza de pagos.

público. Este último está relacionado con los préstamos otorgados, a través del Fondo de Garantía de Depósitos y Protección Bancaria (FOGADE), a las instituciones financieras que presentaban problemas de liquidez y de solvencia en 1994, cuando el BCV decidió apoyar al sistema financiero. Otro aspecto que conviene recordar es que tanto la Tesorería Nacional como Petróleos de Venezuela, S.A. (PDVSA), mantienen recursos depositados en el BCV. Por lo tanto, movimientos en dichas cuentas tienen implicaciones en el nivel de AIN del Banco Central y estas variaciones de las cuentas en el BCV, son parte del crédito interno neto que se deriva del programa fiscal. Adicionalmente, se proyectan el crédito neto al sistema bancario y otros activos internos netos3. Estos últimos incluyen partidas de valoración y de cambios patrimoniales asociados, en la mayoría de los casos, a los resultados operativos del Banco Central4. Asimismo, se incluyen pasivos en moneda extranjera del BCV, distintos a pasivos de reserva. Siguiendo el orden descrito, se cerraría el programa monetario con el saldo de títulos emitidos por el Banco Central (STEM). Este último se obtiene a partir del crédito interno neto del BCV, asociado a las metas de RIN y DB, menos el crédito interno neto del BCV al sector público, al sistema bancario y otros activos netos (Formato A). El monto de colocación neta de títulos, representa la estrategia de política monetaria para el período. ∆AIN = ∆DB – ∆RIN ∆AIN = ∆CINSPUB + ∆CNSB + ∆ΟAIN + ∆STEM (Saldo inicial – Saldo final) ∆STEM = ∆AIN –∆CINSPUB - ∆CNSB – ∆ΟAIN 3

Se puede asumir que el monto de crédito neto al sistema bancario es cero, bajo un supuesto válido de que el crédito bruto se cancela en el mismo período de estimación.

4

En la práctica, la estimación del resultado operativo del BCV, se incluye en el programa fiscal y forma parte del crédito neto del BCV al sector público. Por tal motivo, en el programa monetario no se incluye dentro de los activos internos netos.

Donde, CINSPUB = Crédito Interno Neto Sector Público CNSB = Crédito Neto Sistema Bancario STEM = Saldo de Títulos de Estabilización Monetaria OAIN = Otros activos internos netos El cierre monetario es una de las formas de utilizar la técnica de programación financiera. Sin embargo, se podría hacer un cierre fiscal o un cierre con el sector externo. En el caso del cierre fiscal se obtendría el déficit fiscal compatible con los objetivos finales de la política económica (diseñar un programa con cierre fiscal resulta conveniente, más aún si se considera un análisis intertemporal de sostenibilidad fiscal).

PROGRAMA MONETARIO Efectivo en circulación DEMANDA DE DINERO (M2)

Reservas Bancarias Legales Excedentes

DEMANDA DE BASE MONETARIA

-

ACTIVOS Oro DEG Posición FMI Otros PASIVOS FMI Otros

RIN (Programa Cambiario)

= ACTIVOS INTERNOS NETOS

(*) Cierre del programa tal como se ha descrito la secuencia.

CREDITO NETO SECTOR PUBLICO (Programa Fiscal) Gobierno Central PDVSA FOGADE Otros Crédito al sistema bancario Otros AIN TITULOS DEL BCV (*)

Para el seguimiento del programa monetario se elabora el programa operativo, el cual consta de una proyección del dinero base y de los activos internos netos para cuatro semanas. La proyección de estas variables o metas del programa se compara con los valores programados y en función al margen que se obtenga, se define la estrategia semanal de intervención con operaciones de mercado abierto (Formato B). La proyección, para el seguimiento, del dinero base y de los activos internos netos, se realiza en base a información proveniente de la Tesorería Nacional, de PDVSA y del propio Banco Central, la cual permite calcular la incidencia neta de dichos entes sobre las variables antes mencionadas. Esta información permite, además, inferir los posibles desvíos que se estén generando en el Programa Fiscal, particularmente en lo que se refiere a la gestión de la Tesorería Nacional y de PDVSA. Asimismo, se toma en cuenta el comportamiento observado y previsto de las reservas internacionales netas, en el contexto del programa cambiario y del esquema de tipo de cambio vigente. En Venezuela, la programación monetaria ha enfrentado, y aún enfrenta, una serie de limitaciones, relacionadas por un lado, con la indefinición de las políticas económicas y/o la inconsistencia entre las mismas y, por la otra, con las continuas interrupciones de los programas económicos. Ello ha ocasionado una permanente revisión o reprogramación del programa monetario con la repercusión que ello tiene en el seguimiento y en el logro de los objetivos finales. Tal situación ha traído como consecuencia que en determinados períodos la programación financiera constituya un simple ejercicio de proyección, como fue el período 1993-1995, asociado principalmente a la crisis financiera que vivió el país y a la indefinición, hasta comienzos de 1996, de un programa económico coherente. Ello confirma que en un contexto de incertidumbre y, en particular, de crisis financiera se dificulta la estimación de la demanda de dinero y el control de los desequilibrios monetarios. Posterior a esta crisis, la estimación de la demanda de dinero considera dicho episodio mediante

la incorporación de variables ficticias (dummies) en las ecuaciones de comportamiento referidas a M1 y cuasidinero (Anexos A y B). En el caso específico del seguimiento del programa, ha habido incumplimiento por parte de los entes involucrados y, en aquellas circunstancias en que dichos entes han hecho esfuerzos por ejecutar sus acciones en los términos programados para el cierre del trimestre, la volatilidad de los flujos financieros a lo largo del período (como por ejemplo, el ingreso de divisas y el gasto público), le ha conferido volatilidad a las principales variables macroeconómicas. De allí que para aminorar esta inestabilidad, se realizan reuniones periódicas entre funcionarios del Banco Central, Ministerio de Hacienda y PDVSA con miras a lograr la coordinación que exige un programa exitoso. Finalmente, en cuanto al compromiso del Banco Central en el cumplimiento de sus metas, es importante señalar que éstas no se publican. Sin embargo, la Ley prevé dos mecanismos de rendición de cuentas por parte del BCV. El primero, a la Asamblea que tiene la responsabilidad de aprobar la Memoria del BCV y donde la República es representada por el ministro que designe el Ejecutivo. Por otra parte, la Asamblea es informada sobre los resultados de política monetaria y de los balances del Banco Central, acompañados por el informe de los comisarios. El otro mecanismo se refiere a la información que pone a disposición del Congreso de la República el BCV, relativa a la Memoria y a los balances del Instituto. Si el Congreso requiere información adicional, el BCV se la suministra llegando incluso a concretarse mediante asistencia personal con interpelación del Presidente del Banco Central. A continuación se presentan dos formatos (A y B) que representan un resumen de los diversos cuadros que se elaboran para el diseño y el seguimiento del programa monetario.

RESUMEN

FORMATO A DE LAS CUENTAS DEL BANCO CENTRAL (MILLONES DE BOLÍVARES)

1.

RESERVAS INTERNACIONALES NETAS

2.

ACTIVOS INTERNOS NETOS

3.

2.1

Crédito 2.1.1 2.1.2 2.1.3 2.1.4 2.1.5

neto al sector público Gobierno Central (*) PDVSA FOGADE FIV Resto

2.2

Crédito neto al sistema bancario 2.2.1 Asistencia financiera 2.2.2 Títulos del BCV (cierre)

2.3

Otros activos netos

DINERO BASE (1+2)

(*) Incluye resultado operativo del BCV.

FORMATO B SEGUIMIENTO DEL P ROGRAMA MONETARIO (MILLONES DE BOLÍVARES) Programado (I) (II) 1.

VARIACIÓN DE RIN

2.

VARIACIÓN DE AIN 2.1

Variación de activos

2.2

Variación de pasivos 2.2.1 ATN 2.2.2 PDVSA 2.2.3 Otros 2.2.3 Colocación neta de Títulos del BCV

2.3

Observado (I-II)

Diferencia

***a/

***a/

Variación de otros AIN

3.

VARIACIÓN DB (1+2)

a/

Estrategia semanal de colocación neta de títulos del BCV sugerida por el margen o la diferencia entre los valores programados y observados para el dinero base y los activos internos netos.

II.

Política monetaria

Hasta finales de la década de los ochenta, el Banco Central de Venezuela utilizó instrumentos directos de política monetaria representados por el manejo discrecional de las tasas de interés (exceptuando el período septiembre 1981-febrero 1984) y el establecimiento de requerimientos mínimos de cartera crediticia para diversas actividades, con tasas de interés preferenciales. Es a partir de 1989, en la oportunidad en que se instrumentó el programa de ajuste macroeconómico con apoyo financiero del FMI, cuando el BCV comenzó a utilizar mecanismos indirectos de control monetario, lo que le permitiría ejecutar una política monetaria más eficiente, en línea con el rol más activo que le correspondería jugar al Banco Central en el contexto macroeconómico y de ajuste que se iniciaba. Durante el período 1989-1998, el BCV utilizó los tres instrumentos de política monetaria con los cuales tradicionalmente cuentan los bancos centrales: operaciones de mercado abierto (OMA), redescuentos y encaje legal. La utilización de cada uno de ellos o la combinación de ellos, dependió de las circunstancias de la economía venezolana en cada momento. En esta década se pueden distinguir tres períodos: el primero, entre 1989 y 1993; el segundo, en 1994 y 1995 cuando se registró la crisis financiera y el control de cambio y, finalmente, el período 1996-1998.

II.1 El nuevo enfoque: 1989-1993 Al iniciarse el programa de ajuste macroeconómico en 1989, el BCV se planteó como objetivos, por una parte, evitar alzas de precios adicionales a las que se generarían por los ajustes de precios relativos inducidos por el nuevo esquema de política económica y, por la otra, procurar la estabilidad en el mercado cambiario, una vez eliminado el control de cambio y sincerado el precio de la divisa. Posteriormente, el BCV mantuvo sus objetivos de reducir las presiones inflacionarias y el de propiciar la estabilidad del mercado cambiario, encontrando limitaciones en 1992 y 1993, por la incertidumbre política de esos años. En ese contexto, el BCV propició el desarrollo de mecanismos de mercado para lo cual flexibilizó el esquema de determinación de las tasas de interés y, para finales de 1989, inició la colocación de títulos de su propia emisión en mercado abierto. La flexibilización del sistema de tasas de interés y el uso preferente de operaciones de mercado abierto, resultaban consistentes con los lineamientos de política de estimular la demanda de dinero y conferirle al mercado un rol más determinante en la asignación de recursos. El efecto inmediato de la flexibilización de tasas, por parte del BCV, fue el aumento significativo de las tasas activas y pasivas del mercado financiero, lo que a su vez fue propiciado por el Banco Central, al aumentar la tasa de redescuento de 8% a 23%. En el caso de las tasas de interés del mercado financiero, el BCV acordó liberarlas. Sin embargo, esta medida fue derogada por la Corte Suprema de Justicia al considerar que de acuerdo a la Ley del BCV, este organismo tenía que establecer los topes máximos y mínimos de tasas de interés. Las OMA son más flexibles que los instrumentos directos y pueden ser utilizadas con mayor frecuencia para controlar los desequilibrios monetarios y, en el caso venezolano, para contrarrestar el efecto monetario expansivo derivado de las fuentes de variación de dinero primario exógenas al BCV, particularmente asociado al gasto público.

La utilización de títulos emitidos por el BCV se debió a que los títulos públicos que mantenía el Banco Central en su cartera, no resultaban atractivos al mercado en cuanto al plazo y a la tasa de interés. Su colocación habría tenido que efectuarse a un descuento muy alto y las cantidades en la cartera del BCV, resultaban insuficientes. Adicionalmente, el mercado de títulos públicos no estaba ni está lo suficientemente desarrollado como para apoyar los requerimientos de operaciones de mercado abierto. Así comenzó la colocación de los “Bonos Cero Cupón” (BCC), cuyo rendimiento venía determinado por la diferencia entre el precio de adquisición y el valor nominal al cual eran rescatados a su vencimiento, que representa el descuento al que se colocaban. Inicialmente se colocaron a través de la Bolsa de Valores, luego y, hasta su desaparición, mediante subasta pública en el Banco Central. En 1990, las OMA sustituyeron a la emisión de certificados de depósito en la mesa de dinero del BCV que desde 1987 había sido el mecanismo de absorción monetaria. Ese mismo año se unificó, en 12%, la tasa de encaje legal sobre los depósitos emitidos por el sistema bancario y se inició la colocación de BCC a través de la subasta en el BCV. Paralelamente se creó la mesa de operaciones monetarias con el fin de colocar BCC mediante adjudicación directa y hacer rescates anticipados en caso de que la política monetaria lo requiriese. La unificación de la tasa de encaje legal significó una medida relevante, no sólo en el contexto de la reforma del sistema financiero, sino también para la política monetaria ya que los encajes diferenciados por instrumentos dificultan la programación monetaria. El crédito a la banca, mediante el mecanismo de redescuentos, anticipos y reportos, estuvo en línea con el papel de prestamista de última instancia del Banco Central y con la disponibilidad de recursos con que contaron las instituciones financieras. En materia de tasas de interés, el BCV estableció una liberación “de facto”, al fijar entre

10% y 60%, la banda de fluctuación para las tasas de interés pasiva mínima y activa máxima del mercado financiero. Esta última medida buscaba propiciar una mayor competencia entre las instituciones y una asignación más eficiente de los recursos. Hacia mediados de 1990, con la estabilidad mostrada por el mercado cambiario, el BCV trató de incentivar el crédito bancario, propiciando una reducción en el rendimiento de sus títulos. Sin embargo, la actividad crediticia no respondió y aún así surgieron presiones inflacionarias. Ello obligó al Banco Central a retomar la política restrictiva mediante las OMA, complementando estas operaciones con un aumento en la tasa de encaje legal a 15%. En 1991 se intensifica el uso de las OMA, como lo indica el monto de colocaciones brutas que se muestra en el Cuadro N° 1. Para reforzar a las OMA, se utilizó nuevamente al encaje legal, ya que el BCC estaba perdiendo efectividad, en un contexto de alta incidencia monetaria proveniente del gasto público, asociada al incremento de los ingresos petroleros y al intento fallido de una instrumentación adecuada del Fondo de Estabilización Macroeconómica. El BCV acordó un encaje legal del 80% sobre los depósitos del sector público en el sistema bancario, y elevó a 25% el de los depósitos del sector privado. El uso combinado de esos dos instrumentos permitió absorber gran parte de los excedentes de liquidez y reducir el saldo de BCC. (Cuadros Nos. 1 y 2). Entre los resultados de la política del Banco Central en ese lapso se pueden señalar: la reducción de la tasa de inflación y la menor presión en el mercado cambiario, lo que se materializó en un aumento de las RIN, adicional al incremento asociado a los mayores ingresos por exportación petrolera. Sin embargo, la banca amplió el diferencial de tasas activas y pasivas, lo cual podría asociarse al aumento en la tasa de encaje legal.

Durante los dos últimos años de este período (1992-1993), estuvo presente una situación política adversa que generó un clima de incertidumbre y de inestabilidad en los mercados monetario y cambiario. Paralelamente, se incrementó el déficit fiscal, con lo cual resurgieron las expectativas inflacionarias y de depreciación del tipo de cambio. El BCV regularizó la subasta semanal de BCC, lo que permitió disponer de un rendimiento de referencia periódica para el mercado monetario. Se extendió el plazo de 90 a 150 días de dichos títulos y se utilizaron Letras del Tesoro, además de los BCC. Debido a la caída recurrente de la demanda de dinero, evidenciada en la salida de capitales, se retomó la apertura de depósitos, de muy corto plazo, en la mesa de dinero del BCV. Por otra parte, la desigual distribución de la liquidez bancaria generó volatilidad en la tasa interbancaria, por lo que se decidió establecer un mecanismo de suministro de liquidez a través de algunos bancos comerciales (bancos agentes). En materia de encaje legal, se acordó reducir progresivamente las tasas aplicables a los depósitos del sector público y privado, hasta que se llevaron a 25% y 15%, respectivamente (Cuadro N° 1). Asimismo se acordó centralizar el encaje en su totalidad en el Banco Central. En cuanto a la política de tasas de interés, se decidió permitir un mayor espacio para que pudieran reflejar las condiciones del mercado en ese momento. Para ello, el BCV acordó flexibilizar el límite superior de la banda de las tasas activas, el cual se fijó en función al rendimiento del BCC más 20 puntos porcentuales. En este período se puso en vigencia la nueva Ley del BCV, la cual acentúa la responsabilidad del Banco Central en la definición de lineamientos y objetivos de la política monetaria, al fijarle como prioridades la lucha contra la inflación y preservar la capacidad de pagos externos. Asimismo, se establece la prohibición de otorgar créditos al Gobierno Central o descentralizado.

A partir de octubre de 1992, se aplicó una regla de depreciación uniforme y programada (crawling peg) que, conjuntamente con las operaciones de mercado abierto, tenía como objetivo contener la fuerte demanda de divisas asociada a la crisis política. Sin embargo, en 1993 se registró una apreciación real y expectativas crecientes de devaluación. Por otra parte, hacia finales de ese año, el BCV atendió requerimientos de liquidez por parte de algunos bancos. Estos hechos evidenciaron anticipadamente lo que sucedió unos meses después: caída del sistema financiero y fuertes salidas de capital. II.2. Crisis financiera y control de cambio: 1994-1995 En 1994 se registró una crisis financiera sistémica sin precedentes en la historia del país. Ella condicionó la política monetaria, pues el Banco Central se vio en la necesidad de otorgar asistencia financiera directa mediante el mecanismo de redescuentos, anticipos y reportos e indirecta a través de FOGADE. Esta decisión del BCV de apoyar al sistema financiero, dotándolo de liquidez, tenía como propósito fundamental frenar el efecto contagio que se generaría con la caída de los primeros bancos, dentro de los cuales estaba uno de los más grandes del país. Adicionalmente, el BCV instrumentó medidas dirigidas a establecer las condiciones para que las instituciones bancarias con recursos excedentes los canalizaran hacia los bancos con problemas de liquidez. Estas medidas incluyeron, la reapertura de la facilidad crediticia overnight, a través de los bancos agentes, la disminución de la tasa de encaje legal de 15% a 12%, y la instrumentación de un mecanismo temporal de liberación efectiva del encaje legal. Para atenuar el desequilibrio en el mercado monetario provocado por la expansión inicial de las reservas bancarias derivadas del crédito del BCV a FOGADE, y por la caída de la demanda de dinero asociada a la crisis, el Banco Central intensificó sus colocaciones de BCC, con miras a estimular las preferencias por activos en moneda nacional. Sin embargo, la desconfianza e incertidumbre por la crisis del

sistema financiero dificultaban el control monetario. Tal situación se manifestó en una caída recurrente de la demanda de dinero y una fuerte salida de capitales (Cuadro N° 1: Redescuento y OMA; Cuadro N° 3: Cuenta Capital). Por tal motivo, se acordó eliminar el crawling peg, sustituyéndolo por un sistema de flotación de la moneda, y posteriormente se decidió actuar en el mercado cambiario, a través del mecanismo de subasta. Al principio era un sistema de subasta simple, según el cual se ajustaban las cantidades de divisas ofrecidas. Luego se sustituyó por el de “subasta holandesa”5. A finales del primer semestre de 1994, el BCV decidió suspender el otorgamiento de financiamiento a FOGADE, lo cual precipitó la intervención de ocho bancos y obligó al Gobierno a adoptar un programa de capitalización de esta institución, para lo cual se emitieron Bs. 400 millardos de títulos de la deuda pública. Surgieron nuevamente fuertes presiones en el mercado cambiario y el Ejecutivo Nacional decidió implantar un sistema de control de cambio. Ello generó mayores excedentes de liquidez y caída en las tasas de interés, llevándolas a niveles reales negativos. Tal situación condujo a la necesidad de modificar nuevamente las bandas de tasas de interés, ya que algunos bancos llegaron al nivel mínimo establecido desde 1990 (10%). Así el BCV decidió vincular no sólo el nivel máximo, sino también el nivel mínimo de las tasas de interés al rendimiento de los BCC. Esta medida, conjuntamente con la intensificación de las OMA, propició un aumento en las tasas de interés.

5

Consiste en que los demandantes de divisas presentan una oferta contentiva del tipo de cambio y la cantidad que se desea adquirir. El Banco Central fija la tasa de cambio mínima y suministra las divisas requeridas para satisfacer aquellas ofertas que superen la tasa mínima. La asignación de las divisas es proporcional a la tasa ofrecida y va descendiendo hasta el precio mínimo establecido por el Banco Central para la divisa, por debajo del cual no se venden divisas.

La persistente caída en la demanda de dinero se mantuvo en 1995, toda vez que estaban presentes la vulnerabilidad del sistema bancario, el significativo déficit del sector público, asociado en buena medida a la crisis financiera, el control de cambio y las expectativas de devaluación por la sobrevaluación del tipo de cambio. Esta situación restó efectividad a la política monetaria para lograr resultados estabilizadores en materia de precios y del sector externo. En enero de ese año, el Banco Central sustituyó a los BCC por títulos de estabilización monetaria (TEM), los cuales en esencia son el mismo instrumento, sólo que pretenden dar una referencia más directa al mercado financiero sobre la intención del BCV en lo referente a tasas de interés, tomando en cuenta que estos títulos devengan un interés explícito, aunque el rendimiento efectivo, evidentemente, considera además el descuento o la prima al que se colocan. Las colocaciones de TEM fueron significativas y el rendimiento efectivo pasó de 28% en junio a 49% en diciembre. Ello, aunado al bajo rendimiento de los activos financieros del BCV, generó por primera vez una pérdida operativa al Banco Central. A pesar de este esfuerzo, la actuación del BCV en 1995 mediante las OMA, fue expansiva dado el flujo de vencimientos de BCC y de TEM que se registraron ese año. En definitiva, si bien la crisis financiera comenzó a ceder, se cerró este período con un deterioro generalizado y de desequilibrios en la economía: alta tasa de inflación, que aun cuando se desacelera en 1995 respecto a 1994, es un logro relativo, ya que estuvo asociada a controles de precios y de cambio. Además, se registró una caída en las reservas internacionales y este deterioro del sector externo se manifestó, en parte, por las expectativas de devaluación asociadas a la sobrevaluación del tipo de cambio. Adicionalmente persiste un déficit fiscal elevado, un crecimiento de la economía sustentado principalmente en la actividad petrolera, un aumento en la tasa de desempleo y una caída del índice de monetización.

II.3 Período reciente: 1996-1998 En 1996 el Gobierno decidió instrumentar un programa de estabilización (Agenda Venezuela) con el aval del Fondo Monetario Internacional. El ajuste iniciado, así como el aumento en los precios del petróleo, fueron factores determinantes en la mejora de las finanzas públicas y de la posición externa del país. Sin embargo, los resultados en materia de precios y crecimiento económico no son alentadores si se analizan a nivel anual, ya que la tasa de inflación fue de 103% y la variación del PIB real de -1,6%. El sustancial aumento de la tasa de inflación se explica por la eliminación del control de cambio y la sinceración del precio de la divisa, por el aumento del precio de la gasolina y de las tarifas eléctricas. De la misma forma ocurrió al iniciarse el programa de 1989, ya que estas alzas significativas de precios suelen ocurrir al comienzo de un ajuste que implique la eliminación de severas distorsiones en la economía. Un paso importante fue la eliminación del control de cambio, que conjuntamente con el resto de medidas de política y el saneamiento del sistema financiero, fue contribuyendo a la reducción de los desequilibrios hacia finales de 1996. La política cambiaria se planteó moderar las expectativas inflacionarias a través de una evolución relativamente estable y predecible del tipo de cambio. Para ello, se definió la paridad después de dos meses de libre fluctuación y posteriormente se estableció un sistema de bandas cambiarias, con una paridad central con pendiente positiva en función del objetivo anual de inflación a partir de ese momento (julio, 1996). La política monetaria mantuvo una marcada orientación restrictiva, aunque su efectividad se vio limitada por la significativa expansión monetaria proveniente del Gobierno Central y de PDVSA (Cuadros Nos. 1 y 2). Ello trajo como consecuencia un crecimiento significativo de los agregados monetarios y una tendencia a la baja en las tasas de interés. En Venezuela se observa recurrentemente una mejo-

ra en las cuentas fiscales asociada a un aumento en los ingresos petroleros, con la consiguiente monetización de reservas internacionales, lo que puede dificultar el control monetario por parte del Banco Central, y representa otra razón importante para constituir un Fondo de Estabilización Macroeconómica, como se acordó finalmente en 1998. El BCV complementó la colocación de TEM con la aplicación de un encaje especial remunerado dos meses previos al inicio del programa. Al comenzar este último, el BCV acentuó su orientación restrictiva mediante adjudicación directa de títulos a plazos menores a un mes; por subasta, para títulos entre uno y tres meses, y a través de la emisión de certificados de depósito en su mesa de dinero, por una semana. Ello determinó un alza en las tasas de interés, que paralelamente con la reducción de las expectativas de devaluación y de la prima de riesgo-país provocó entradas de capital, por lo que el Banco Central decidió ampliar los plazos de colocación de sus títulos hasta 365 días. La mayor acumulación de RIN y la monetización de éstas por encima de lo previsto, limitaron las acciones del BCV y generaron volatilidad en las tasas de interés. En materia de tasas de interés, el Directorio del BCV decidió liberarlas, eliminando los topes máximos y mínimos establecidos para las tasas activas y pasivas, respectivamente. En 1997 la política monetaria continuó instrumentándose con las OMA, incluyendo la colocación de títulos públicos, por un monto considerable. Adicionalmente se complementó la acción restrictiva del BCV con un aumento en la tasa de encaje legal y una mayor venta de divisas. El coeficiente de encaje legal se incrementó en dos oportunidades: en el mes de julio de 12% a 15% , y en el mes de agosto, cuando se ubicó en 17%. Al igual que en 1996, la orientación contractiva del BCV en 1997 estuvo limitada por una incidencia fiscal superior a la prevista, dado los mayores ingresos petroleros.

Los resultados macroeconómicos de 1997 fueron alentadores, tomando en cuenta la desaceleración de la tasa de inflación, el crecimiento del PIB y el aumento de las reservas internacionales. Sin embargo, el ajuste fiscal no se materializó en la magnitud prevista, manteniéndose un déficit doméstico persistentemente elevado y consecuentemente una excesiva expansión monetaria del gasto público (tanto del Gobierno Central como de PDVSA). En 1998, además de las OMA y el encaje legal, el BCV utilizó el manejo discrecional de la tasa de interés anual que cobra por la asistencia crediticia a la banca, la cual pasó de 45% a 60% y elevó la tasa de interés que cobra por el incumplimiento del encaje (la ubicó en un rango que oscila entre 60% y 80%, dependiendo de la falta). El cierre del período de análisis es un año caracterizado por fuertes expectativas que condicionaron el desenvolvimiento de los mercados. En el ámbito político se trató de un año electoral, y en lo económico, se registró una baja significativa en los precios del petróleo lo que afectó las cuentas fiscales y del sector externo, acrecentando la incertidumbre y las expectativas inflacionarias y de devaluación. La crisis registrada en los mercados financieros internacionales, incidió desfavorablemente debido a las expectativas que se generaron sobre los mercados emergentes. Esta situación generó expectativas de devaluación que se fueron reduciendo, en la medida en que los agentes económicos descartaron la devaluación como fuente adicional de financiamiento del déficit fiscal, y ante la decisión del BCV de defender el esquema cambiario vigente. De esta manera, al BCV le correspondió enfrentar un desequilibrio monetario asociado a la presencia de un doble shock externo desfavorable que determinó una caída persistente en la demanda de dinero a lo largo del año. Entre los resultados macroeconómicos de 1998 destaca la desaceleración nuevamente de la tasa de inflación, la cual, sin embargo, estuvo acompañada de un estancamiento de la actividad económi-

ca y de una disminución de las reservas internacionales, explicada por el déficit registrado, tanto en la cuenta corriente como en la cuenta de capital.

III. Conclusiones En el período comprendido entre 1989 y 1998 la política monetaria enfrentó nuevos retos y serias limitaciones. Los retos están asociados al papel más activo que le correspondió desempeñar al Banco Central en el contexto de dos programas de estabilización con apoyo del Fondo Monetario Internacional, cuando en el caso del programa de ajuste de 1989 se pasaba de una política monetaria con instrumentos de control directo a una política que debía propiciar una mayor participación del mercado. Las limitaciones fueron diversas, comenzando por la incertidumbre política del año 1992, la cual estuvo presente también en dos períodos preelectorales, 1993 y 1998. Asimismo, fue una etapa caracterizada por la interrupción del programa de ajuste de 1989, la severa crisis financiera de 1994 y el control de cambio, entre 1994 y principios de 1996. Estas circunstancias limitaron la eficiencia de la política monetaria en el logro de sus objetivos. El BCV utilizó en mayor medida a las operaciones de mercado abierto, las cuales pueden considerarse el instrumento de política más idóneo en cuanto a la participación voluntaria de los agentes y a su flexibilidad, particularmente en Venezuela donde el Banco Central ha tenido que actuar recurrentemente con una intención restrictiva de política monetaria. Sin embargo, el significativo aumento de los títulos del Banco Central en circulación ha generado una fuente adicional importante de expansión monetaria, lo que pudiera restarle credibilidad al BCV en torno a su capacidad para propiciar la estabilidad en el mercado monetario. La eficacia del instrumento para lograr los objetivos de política ha estado condicionada, en algunos casos, por la alta incidencia

expansiva del gasto público, en parte no prevista en el diseño del programa. En otras circunstancias, debido a la caída recurrente de la demanda de dinero y, en ocasiones, por ambos elementos, como ocurrió durante el período de la crisis financiera. El incremento en los precios del petróleo, que significa mayores ingresos fiscales y una “mejora” de las finanzas públicas, ha implicado una mayor monetización y la necesidad de una actuación más restrictiva del BCV. Por su parte, el deterioro de los ingresos petroleros y la incertidumbre política, han generado expectativas desfavorables, afectando la demanda de dinero y el control monetario. En cuanto a la carga financiera que ha significado para el BCV la colocación de sus títulos, hay varios elementos a considerar. En primer lugar, el aumento considerable de dicha carga se origina a partir de la crisis financiera, cuando el Banco Central estimó que ello significaría un menor costo para la economía. A partir de allí los desequilibrios monetarios no han cesado. En segundo lugar, debe considerarse el bajo rendimiento de los activos del BCV, dentro de los cuales está el crédito otorgado a las instituciones financieras a través de FOGADE, en condiciones preferenciales. Otro elemento está relacionado con la posibilidad de colocar títulos públicos. Al respecto, cuando han mejorado los ingresos fiscales, particularmente por mayores ingresos petroleros, se ha registrado una fuerte expansión monetaria y una necesidad mayor de absorción por parte del BCV. Sin embargo, en ese momento el fisco no ha tenido la necesidad de financiarse mediante una mayor colocación de bonos públicos. Por tal motivo, para poder disminuir gradualmente el saldo de títulos del BCV, aparte de requerirse un programa económico que le transmita credibilidad a los agentes económicos, se requeriría un mercado de títulos públicos más desarrollado y que la instrumentación del Fondo de Estabilización Macroeconómica (FEM) sea adecuada y se cumpla. El FEM está en línea con el establecimiento de metas al déficit doméstico. En la práctica, cuando se ha acordado un programa con el

FMI, de alguna manera se ha puesto un límite al mismo, tomando en cuenta los ajustes a las metas fiscales originales en la eventualidad de un aumento en los precios del petróleo. Sin embargo, estos programas no tuvieron la debida continuidad y en ausencia de los mismos la situación ha sido peor en lo que se refiere a las presiones excesivas del gasto público, ante mejoras de ingresos fiscales. Otra limitación que ha encontrado la política monetaria es la diversidad de objetivos que ha pretendido alcanzar en determinados períodos. Evidentemente lo deseable sería mantener estables todos los mercados, pero cuando los desequilibrios están presentes, alguna variable relevante los recoge. En esta década se ha observado volatilidad en las tasas de interés, lo cual se ha acentuado en los últimos meses al evitarse deslizamientos en el tipo de cambio, por lo que sería recomendable aminorar el peso de los desequilibrios sobre las tasas de interés. Finalmente, la autonomía del Banco Central es importante y la Ley del BCV apunta hacia ella. Sin embargo, tanto la política fiscal como la cambiaria condicionan el comportamiento de los agregados monetarios y por ende a la política monetaria. En el caso de la política cambiaria, el BCV no es totalmente autónomo y en relación a la política fiscal, la alta incidencia del gasto público en el proceso de creación de dinero primario en Venezuela limitan el control monetario por parte del BCV. Por otra parte, la experiencia nos indica que actuando solo es muy difícil que el Banco Central logre sus objetivos. Por ello resulta indispensable la existencia de una adecuada coordinación entre el sector público y el BCV en el diseño y ejecución de las políticas. Adicionalmente, es fundamental fortalecer la infraestructura administrativa e institucional del sector público, diseñar programas con un horizonte de mediano plazo y evitar las interrupciones, para lo cual se requiere de un consenso y compromiso político sólidos.

Anexos ANEXO A LS // Dependent Variable is DIM1 Date: 10/01/97 Time: 10:28 Sample (adjusted): 1983:3 1996:4 Included observations: 54 after adjusting endpoints Variable

Coefficient

Std. Error

T-Statistic

Prob.

C DIM1(-1) DIM1(-2) DDIPCP DDIPCP(-3) DDIPCP(-4) DITIPP DITIPP(-4) DIPIB(-3) ZM1(-1) S1 S2 S3 D912 D9313 D934941 D9623

0,27343 0,40621 -0,30001 -0,54152 0,48242 -0,48659 -0,20995 0,06574 0,28697 -0,13881 -0,23524 -0,06497 -0,15054 0,15158 -0,10313 0,06120 -0,12342

0,02304 0,06327 0,06067 0,11920 0,11893 0,12459 0,01756 0,01773 0,13376 0,01939 0,02018 0,01706 0,01555 0,02753 0,01961 0,01946 0,02046

11,86676 6,42043 -4,94509 -4,54283 4,05627 -3,90562 -11,95970 3,70816 2,14545 -7,16069 -11,65625 -3,80894 -9,68368 5,50509 -5,25888 3,14540 -6,03360

0,00000 0,00000 0,00000 0,00010 0,00020 0,00040 0,00000 0,00070 0,03850 0,00000 0,00000 0,00050 0,00000 0,00000 0,00000 0,00330 0,00000

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid. Log likelihood Durbin-Watson stat

0,96211 0,94573 0,02510 0,02332 132,56130 1,93704

Mean dependent var. S.D. dependent var. Akaike info criterion Schwartz criterion F-statistic Prob.(F-statistic)

-0,01320 0,10776 -7,11792 -6,49176 58,72178 0,00000

DI: Primera diferencia del logaritmo de la variable. DD: Segunda diferencia. MECANISMO DE CORRECCIÓN DE ERRORES : ZM1= f (PIB, TIPP, IPCP ) M1: Circulante IPCP: Indice de precios al consumidor del Area Metropolitana de Caracas. (Base: 1984 = 100) TIPP: Tasa de interés pasiva al final del trimestre PIB: Producto Interno Bruto Real BCV-DAC

Anexo B LS // Dependent Variable is DICD Date: 10/09/97 Time: 15:23 Sample (adjusted): 1984:1 1996:4 Included observations: 52 after adjusting endpoints Variable C DIPIB DIPIB(-1) DITIPP(-1) DITIPP(-3) DDIPCP DDIPCP(-3) DITCP DITCP(-1) ZCD(-1) S1 S2 S3 D921 D943 D903 D931 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid. Log likelihood Durbin-Watson stat.

Coefficient

Std. Error

T-Statistic

Prob.

-0.18549 0.42681 0.57663 0.07887 0.04646 -1.20357 0.29208 -0.09406 -0.14879 -0.06386 0.03786 0.03319 -0.04795 -0.13467 0.11230 0.13817 -0.09694

0.02597 0.18854 0.20751 0.02143 0.02385 0.12656 0.14220 0.03763 0.04312 0.00934 0.01741 0.02143 0.01465 0.03202 0.03437 0.03567 0.03315

-7.14343 2.26381 2.77875 3.68109 1.94820 -9.51008 2.05398 -2.49982 -3.45030 -6.83537 2.17447 1.54873 -3.27259 -4.20593 3.26792 3.87355 -2.92398

0.00000 0.02990 0.00870 0.00080 0.05940 0.00000 0.04750 0.01730 0.00150 0.00000 0.03650 0.13040 0.00240 0.00020 0.00240 0.00040 0.00600

0.89162 0.84208 0.02970 0.03087 119.37670 2.05853

Mean dependent var. S.D. dependent var. Akaike info criterion Schwartz criterion F-statistic Prob (F-statistic)

-0.02186 0.07473 -6.77544 -6.13754 17.99656 0.00000

DI: Primera diferencia del logaritmo de la variable. DD: Segunda diferencia. MECANISMO DE CORRECCIÓN DE ERRORES : ZCD= f (PIB, TIPP, IPCP, TCP) CD: Cuasidinero IPCP: Indice de precios al consumidor del area metropolitana de Caracas (Base: 1984 = 100) TIPP: Tasa de interés pasiva al final del trimestre PIB: Producto Interno Bruto Real TCP: Tipo de cambio al cierre del trimestre BCV-DAC

CUADRO C N°N° 1 1 UADRO

INCIDENCIA INETA

BONETARIA ASE MONETARIA NCIDENCIADEL NETA BCV DEL BCV SOBRE SOBRE LA BLA ASE M P PERÍODO :: 1989-1998 1989-1998 ERIODO

(MILES

(MILES DE MILLONES

1989

1990

1991

1992

1993

1 VARIABLES DE POLITICA -25 Redescuentos, Anticipos y Reportos(1) -12 Operaciones de Mercado Abierto -4 Con títulos del BCV (a-b) (2) -4 Vencimientos (a)(3) 1 Colocaciones Brutas(b) 5 Otros 0 Otras operaciones -9 2 OTROS MECANISMOS 38 Operaciones de Conversión de Deuda 15 Compras de Oro no Monetario 6 Otros (4) 17 3 TOTAL (1+2) 13

-73 -7 -75 -75 165 240 0 9 12 19 7 -14 -61

87 2 86 86 639 553 0 -1 -26 4 6 -36 61

14 -2 18 18 352 334 0 -2 17 10 7 0 31

39 20 20 20 429 409 0 -1 11 1 10 0 50

Saldo BCC y/o TEM (BCC y TEM)/Base Monetaria (%) Encaje Legal (5)

100 55.5 -62

50 15.2 -130

53 13.9 3

71 16.8 58

(1)

0.5 5.5 -

DE BOLÍVARES)

DE MILLONES DE BOLÍVARES ) TOTAL 89-93 1994 42 1 45 45 1586 1541 0 -4 52 49 36 -33 94

1995

TOTAL 94-95

1996

1997

1998

357 784 -426 -426 1835 2261 0 -1 17 0 17 0 374

246 8 238 238 2219 1981 0 0 14 0 14 0 260

603 792 -188 -188 4054 4242 0 -1 31 0 31 0 634

-711 38 -749 -749 2747 3496 0 0 63 0 63 0 -648

-19 0 -19 336 3723 3387 -355 0 128 0 128 0 109

737 0 737 800 8668 7868 -63 0 29 0 29 0 766

745 106.6 -90

609 69.8 -53

1659 99 -163

1803 60 842

1580 42.5 -159

TOTAL 96-98 7 38 -31 387 15138 14751 -418 0 220 0 220 0 227

En 1994 incluye asistencia crediticia otorgada a Fogade. Entre 1989 y 1995 se realizan con Bonos Cero Cupón (BCC) y a partir de 1995 con Títulos de Estabilización Monetaria (TEM). (3) A partir de 1995 incluye intereses de los TEM. (4) En 1990 y 1991, absorción de recursos asociada a la Resolución del N° 90-07-04, del BCV por reconocimiento de importaciones del tipo de cambio preferencial del régimen anterior. (5) Incidencia sobre los agregados monetarios diferentes al dinero base. FUENTE: BCV (2)

CUADRO N° 2 PRINCIPALES

B

FUENTES DE EXPANSIÓN ASE C UADRO N° 2 DE LA PRINCIPALES FUENTES DE EXPANSIÓN DE LA B ASE MONETARIA ERÍODO PERIODO : 1989-1998 ILES (M DEILESMILLONES BOLÍVARES DE MILLONES DEDE BOLÍVARES )

P

MONETARIA

: 1989-1998

(M

)

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

26 13 138 66 -191

68 -61 282 134 -287

131 61 407 158 -495

6 31 439 350 -814

-62 50 361 359 -832

260 374 315 598 -1027

181 260 657 947 -1683

872 -648 1686 2312 -2478

1088 109 3540 3500 -6061

263 766 3080 4285 -7868

2 VARIACIÓN DE BASE MONETARIA

25

81

151

52

40

276

174

803

1329

713

3 Variación no explicada por estas fuentes (2-1)

-1

13

20

46

102

16

-7

-69

241

450

1 TOTAL BCV GOBIERNO CENTRAL PDVSA CAMBIARIA

FUENTE: BCV

CUADRO N° 3

CUADRO N° 3 INDICADORES MACROECONÓMICOS INDICADORES MACROECONÓMICOS 1989

1990

Tasa de Inflación Puntual (%) 81.0 PIB Real (var. %) -8.6 Déficit(-)/Superávit(+) Sector Público (% PIB) -1.4 Déficit(-)/Superávit(+) Gobierno Central (% PIB) -1.0 Déficit Doméstico (% PIB) -12.9 Precios del Petróleo (US $/B) 16.9 Ingresos Petroleros (% PIB) 10.5 Tipo de Cambio Nominal Puntual (Bs./US $) 43.1 Tipo de Cambio Nominal Puntual (var. %) 10.0 Reservas Internacionales Netas ( Mill. US $) 5344 Cuenta Corriente (Mill. US$) 2161 Cuenta Capital (Mill. US$) -5513 Cuenta Corriente/ PIB (%) 5.6 Tasa de Desempleo (%) 9.6

36.5 6.5 -1.3 -2.3 -18.3 20.3 18.7 50.4 17.0 7397 8279 -3294 17.1 9.9

FUENTE: BCV

1991

1992

1993

1994

1995

1996

31.0 31.9 9.7 6.1 -3.9 -6.4 -1.0 -3.9 -16.5 -13.0 15.9 14.9 18.3 11.8 61.7 79.6 22.4 29.0 10264 9181 1736 -3365 2962 3104 3.3 -5.6 8.7 7.1

45.9 0.3 -3.0 -2.9 -10.4 13.3 9.9 106.0 33.3 8324 -1993 1878 -3.3 6.3

70.8 -2.4 -13.2 -7.3 -13.2 13.2 8.6 170.0 60.4 7262 2541 -3153 4.4 8.5

56.6 3.7 -6.9 -4.3 -9.4 14.8 7.4 290.0 70.6 6194 2014 -2647 2.6 10.2

103.2 0.1 7.3 0.6 -8.4 18.4 11.4 476.8 64.4 12038 8824 -1495 12.4 12.2

1997

1998

37.6 29.9 5.9 -0.7 2.6 -5.4 1.9 -4.3 -9.5 -8.5 16.3 8.8 13.3 6.2 504.8 564.0 5.9 11.7 15659 13598 4684 -1715 387 -171 5.3 -1.9 10.6 11.0

CUADRO N° 4 INDICADORES I

C UADRO Y N° DEL 4 MONETARIOS SISTEMA BANCARIO

NDICADORES MONETARIOS Y DEL SISTEMA BANCARIO

Base Monetaria (var. %) M1 nominal (var. %) M2 nominal (var. %) Multiplicador Monetario M2/BM Indice de Monetización (M2/PIB) (%) M1/M2 (%) M2 real (var. %) Tasa de Interés Pasiva Nominal (%) Tasa de Interés Activa Nominal (%) Rendimiento nominal Títulos del BCV Captaciones (var. %) Colocaciones (var. %) Inversiones en Valores (var. %) Indice de Intermediación (%) FUENTE: BCV

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

33.1 9.5 38.6 4.7 30.7 36.9 -23.4 30.4 34.1 44.4 45.7 15.1 66.2 76.6

82.3 41.2 60.9 4.2 32.8 32.4 17.9 27.4 34.9 31.8 68.9 27.1 211.4 57.0

83.9 51.3 49.5 3.4 36.7 32.8 14.1 31.2 37.7 35.2 58.2 51.6 24.2 55.4

15.7 8.3 18.4 3.5 32.0 30.0 -10.2 35.3 42.1 36.5 21.6 37.5 -5.9 57.8

10.5 10.6 25.7 3.9 30.5 26.4 -13.9 54.7 60.8 48.9 25.2 24.8 107.6 57.8

65.3 130.0 56.3 3.7 29.9 38.8 -8.5 33.5 55.1 46.1 -13.4 42.6 226.3 37.0

24.9 33.0 36.2 4.1 25.8 37.9 -13.0 24.0 40.4 34.3 37.3 55.1 38.4 38.5

92.1 88.4 55.8 3.3 18.7 45.8 -23.3 27.8 38.4 34.1 55.0 85.1 80.6 46.4

79.3 83.6 62.5 3.1 20.7 51.7 18.1 14.1 24.4 18.8 62.1 132.2 -15.1 66.4

23.7 6.6 18.6 2.9 20.4 46.5 -8.7 34.8 46.5 47.0 13.5 14.6 18.0 67.2

ACTIVIDAD

PETROLERA

70

%

60 50 40

70%

Petroleros No Petroleros

30 20 10

Exportaciones

0 1996

1997

1998

Ingresos fiscales

INDICADORES

FISCALES

20

10 5 0 -5 -10

Gestión Global

Déficit Doméstico

Ingresos Petroleros

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

-20

1990

-15 1989

Porcentaje del PIB

15

PRINCIPALES

FUENTES DE VARIACIÓN DE LA BASE MONETARIA

Miles de millones de Bs.

8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 BCV

BASE

CAMBIARIA

GOBIERNO Y PDVSA

MONETARIA Y TÍTULOS DEL

BCV

Miles de millones de Bs.

4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Base Monetaria

Títulos del BCV

TASAS

DE INTERÉS NOMINALES DEL MERCADO MONETARIO

80 70 60 50 40 30 20

Activa

TASAS

DPF 90 Días

TEM

DE INTERÉS DEL MERCADO MONETARIO

(EN TÉRMINOS

REALES)

55 40 25 10 -5 -20 -35 -50 1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

Años

Activa

DPF a 90 Días

Títulos BCV

1997

1998

ene-99

ago-98

mar-98

oct-97

may-97

dic-96

jul-96

feb-96

sep-95

abr-95

nov-94

jun-94

ene-94

ago-93

mar-93

oct-92

may-92

dic-91

jul-91

feb-91

abr-90

sep-90

nov-89

10

Inflación y Base Monetaria

Inflación y M1

VAR%

VAR% 140 120 100 80 60 40 20 0

120 100 80 60 40 20 0 1988

1990

1992 BMN

1994

1996

1998

1988

INFLACION

1992

1994

INFLACION

Inflación y M2

VAR%

1990

1996

1998

M1N

Índice de Monetización (M2/PIB)

120 100 80

40

60

30

40

20

20

10

0 1988

1990

1992

1994

INFLACION

1996 M2N

1998

0 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 M2/PIB

Referencias BANCO CENTRAL DE VENEZUELA . Informe Económico: 1989-1997. BANCO CENTRAL DE VENEZUELA . Departamento de Apoyo Cuantitativo. Modelo Gasto, 1998, (mimeo). FLEITAS, CÉSAR; MIRABAL, MARÍA J.; ROO, ELBA Y SÁNCHEZ, GUSTA VO. “Modelo de Simulación de Programación Financiera” . Banco Central de Venezuela. Vicepresidencia de Estudios, 1999, (mimeo). LEÓN, INÍRIDA . “La programación monetaria dentro del contexto del programa de ajuste macroeconómico: caso venezolano”. Banco Central de Venezuela. Seminario Internacional de Programación Financiera. Caracas, 1991, (mimeo). MIRABAL, MARÍA J. “La Programación Financiera: Experiencia en Venezuela”. Banco Central de Venezuela, 1995, (mimeo). OLIVO, VÍCTOR Y RODRÍGUEZ, C AROLINA . “Política monetaria con meta de activos internos netos: objetivos, funcionamiento y limitaciones”. Banco Central de Venezuela, 1995, (mimeo). RODRÍGUEZ , CAROLINA Y UZCÁTEGUI , IRENE. “Operaciones de Mercado Abierto: Experiencia en Venezuela entre 1989-1994”. CEMLA. Monetaria, Volumen XIX, N° 3, 1996. VILLAVICENCIO , RUBÍN Y MIRABAL, MARÍA J. “El manejo de las tasas de interés en Venezuela dentro de un programa de estabilización”. CEMLA. Monetaria, Volumen XIV, N° 3, 1991.

SE TERMINÓ DE EDITAR ELECTRÓNICAMENTE PARA LA PÁGINA WEB DEL BCV, DURANTE EL MES DE MAYO DE 2000