SOCIEDAD CALIFICADORA DE VALORES
José A. Espinosa Osorio*
RESUMEN Con los procesos de apertura económica y globalización, Colombia se fue integrando a los mercados internacionales y con esto se hizo evidente la necesidad de contar con en dades que evaluaran o calificaran el riesgo para las múl ples alterna vas de inversión de los diferentes portafolios que se emiten en el país. En estas circunstancias, la mayor complejidad de los factores tanto cuan ta vos como cualita vos que afectan las decisiones de ahorro e inversión, así como la agilidad que exige y la necesidad de profundizar el ahorro en el país, hicieron de la calificación de valores o de riesgo un elemento esencial para un mayor desarrollo del mercado de valores en Colombia. No solamente hay que considerar el mercado con los inversionistas nacionales, sino también el papel que juegan los ins tucionales del exterior que desean inver r en tulos con grado de inversión, es decir, adquirir deuda soberana. Palabras clave: Riesgo, Calificadoras de Riesgo, Títulos Valores, Oferta Pública, Mercado de Valores, Mercado de Capitales, Entorno, Incer dumbre, Flujo de Caja, Riesgo Corpora vo, Riesgo Soberano, Inversionistas Ins tucionales.
Recibido: Junio 13 de 2011 *
Aprobado: Octubre 20 de 2011
Economista Universidad de Santo Tomás - Bogotá, Especialista en Finanzas y Proyecto Universidad del Rosario - Bogotá, Especialista en Estudios Pedagógicos, Docente a Nivel de Pregrado Áreas Economía y Finanzas - Universidad Libre Barranquilla, Docente a Nivel de Postgrado, Áreas Finanzas y Proyectos, Consultor.
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116 Las Sociedades Calificadoras de Valores enen por objeto exclusivo la Calificación de Valores, dentro del cual se en ende incluida la ac vidad de calificar la posibilidad del cumplimiento oportuno de una obligación. Es de destacar que el concepto u opinión emi da por este ente es independiente, él solo evalúa y es ma la probabilidad de que el Emisor cumpla con lo pactado desde un principio en cualquier Título Valor, sin llegar siquiera a juzgar su rentabilidad o a conver rse en una recomendación de Compra y Venta. Con la integración de los mercados, que dio lugar a la apertura económica en Colombia, se hizo evidente la necesidad de contar con calificaciones de riesgo para las múl ples alterna vas de inversión de portafolio en el país. En estas circunstancias, la mayor complejidad de los factores tanto cuan ta vos como cualita vos que afectan las decisiones de ahorro e inversión, hicieron de la calificación un elemento esencial para un mayor desarrollo del Mercado de Valores en Colombia. La Calificación de Valores o de Riesgo es una opinión profesional que produce una sociedad debidamente autorizada para ello, sobre la capacidad de un emisor para pagar el capital y los intereses de sus obligaciones en forma oportuna. Para llegar a esa opinión, los calificadores desarrollan estudios, análisis y evaluaciones de los emisores.
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Dichas opiniones son comunicadas a los inversionistas, prestamistas y otros par cipantes del Mercado de Valores, quienes las enen en cuenta para la toma de sus decisiones, por consiguiente, las Sociedades Calificadoras de Riesgo (S.C.R.) afectan de una manera importante los Mercados de Valores. La Calificación de Riesgo ofrece grandes ventajas para el desarrollo del Mercado de Valores, como: • Facilitar a los Inversionistas el diseño de Inversión de portafolios balanceados de acuerdo con el riesgo. • Permi r a los Inversionistas involucrar fácilmente el factor riesgo en la toma de decisiones y tener un parámetro de comparación entre alterna vas similares de inversión. • Brindar una mayor eficiencia al mercado al posibilitarse fijar la rentabilidad de los Títulos en función del riesgo implícito. Para ejercer una ac vidad propia del mercado de Valores las Sociedades Calificadoras de riesgo colombianas están some das a la inspección y vigilancia de la Superintendencia Financiera y su ejercicio se encuentra reglamentado en la Resolución 400 de 1995. Para que tales sociedades puedan ejercer la referida ac vidad, deben ser objeto de autorización de cons tución por parte de la Superintendencia Financiera de Colombia. Adicionalmente deben obtener permiso de funcionamiento e inscripción en
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el Registro Nacional de Agentes del Mercado de Valores (RNAMV) y deben organizarse como sociedades anónimas cuyo objeto social exclusivo sea la calificación de Valores o Riesgos relacionados con la ac vidad financiera, aseguradora, bursá l y cualquier otra rela va al manejo, aprovechamiento e inversión de recursos captados del público. Dentro de las funciones que pueden ejercer de conformidad con la Resolución 400 de 1995, se encuentran las siguientes: • Calificación de emisor o contraparte. • Calificación de emisión de deuda. • Calificación sobre la capacidad de cumplir oportunamente con Flujos futuros es mados en proyectos de inversión. • Calificación de riesgos de portafolio de Inversión colec va. • Calificación de capacidad de pago de siniestros de las compañías de seguros. • Calificación sobre la habilidad para administrar inversiones o portafolios de terceros. • Homologación de calificaciones otorgadas por agencias calificadoras de riesgo o valores extranjeros reconocidos por la Superintendencia Financiera de Colombia, que no cuenten con presencia comercial en Colombia y solo para aquellos casos en los cuales se acepte la calificación por en dades del exterior. A la fecha en Colombia se encuentran operando tres Sociedades Calificadoras de Valores, a saber:
117 1. Duff and Phelps de Colombia S.A. (DCR), autorizada para operar mediante Resolución 0712 de agosto 5 de 1994 de la an gua Superintendencia de Valores, hoy Superintendencia Financiera de Colombia. 2. BRC Investor Services S.A. (BRC), autorizada para operar mediante Resolución 0065 del 2 de febrero de 1998 de la an gua Superintendencia de Valores, hoy Superintendencia Financiera de Colombia. 3. Value and Risk Ra ng S.A. (VRR), autorizada para funcionar mediante Resolución 0813 del 23 de mayo de 2008 de la Superintendencia Financiera de Colombia. En relación con el procedimiento de Calificación, la Resolución 400 de 1995, dispone que toda calificación, así como sus revisiones deben adoptarse por un Comité Técnico, con sujeción al reglamento y a las metodologías definidas en cada S.C.R. y será cada sociedad la que deberá establecer el proceso opera vo para otorgar las calificaciones. Las Sociedades Calificadoras de Valores se iniciaron en Colombia el 5 de diciembre de 1991 con la expedición de la Resolución 10 por parte de la Sala General de la Comisión Nacional de Valores, hoy Superintendencia Financiera de acuerdo a lo previsto en la Ley 45 de 1990. Antes del desarrollo de estas las emisiones contaban con garan as reales o con el respaldo de en dades de crédito que asumían el riesgo de incumplimiento. Lo anterior le quitaba transparencia ante los
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inversionistas de las verdaderas condiciones de los emisores y su real posibilidad de pago de los compromisos adquiridos.
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En el Largo Plazo las posibles escalas van de AAA hasta EE.
Es la segunda categoría más alta entre los grados de inversión. Indica una alta probabilidad de que tanto el capital como los intereses se reembolsarán oportunamente, con un riesgo incremental muy limitado, en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.
BRC1
En el Corto Plazo, se considera: Las Calificadoras de Riesgo han sido fundamentales en el desarrollo del Mercado de Capitales y en la promoción de la transparencia de la información y la cultura de la medición del riesgo. Todas las emisiones de Valores de deuda seriadas e inscritas en el Registro de Valores de la Superintendencia deberán ser objeto de calificación por parte de la Sociedad Calificadora de conformidad con los principios establecidos. Los grados de calificación los podríamos clasificar considerando los diferentes niveles de Riesgo en: -
Corto Plazo. Largo Plazo.
En el Corto Plazo, las escalas van de 1 a 6.
-
Endeudamiento a Corto Plazo. Ins tuciones Financieras Corto Plazo. Papeles Comerciales.
En el Largo Plazo se hace referencia a: -
Bonos Ordinarios. Bonos Públicos. Bonos Estructurados. Endeudamiento a Largo Plazo. Titularización de Cartera Titularización de Flujos Futuros. Project Finance. Acciones Preferenciales.
El cuadro siguiente detalla los Grados, Niveles y las Escalas de las Emisiones de Títulos de Corto y de Largo Plazo haciendo una descripción de ellas.
DP1 -
E S P E C U L A T I V O
Emisiones con buena certeza en el pago oportuno. La liquidez es buena y esta soportada por buenos factores de protección. Los riesgos son muy pequeños. Es la tercera categoría de los grados de inversión. Indica que, aunque existe un nivel de certeza alto en relación con el repago oportuno de capital e intereses, el nivel no es alto como para las emisiones calificadas en 1.
BRC2 +
B U E N O
DP2 -
Emisiones con buena certeza en el pago oportuno. La liquidez y otros aspectos del emisor son firmes. Sin embargo, las necesidades con nuas de fondos pueden incrementar los requerimientos totales de financiamiento. El acceso a los mercados de capitales es bueno. Los factores de riesgo son pequeños.
SOCIEDADES CALIFICADORAS EN COLOMBIA CRITERIOS DE CALIFICACIÓN DE LAS EMISIONES DE TÍTULOS A CORTO PLAZO GRADO
NIVEL
D E
I N V E R S I Ó N
ESCALAS
DP1 +
A L T O
DUFF & PHELPS DE COLOMBIA S.A. Emisiones con más certeza de pago oportuno. La liquidez a corto plazo; los factores de protección y acceso a fuentes alternas de recursos son excelentes.
DP1
BRC INVESTOR SERVICES S.A. BRC 2
Es la categoría más alta entre los grados de inversión. Indica que la probabilidad de repago oportuno tanto del capital como de los intereses es sumamente alta.
BRC1 +
Es la cuarta categoría de los grados de inversión. Indica una buena probabilidad de repagar capital e intereses. Las emisiones de calificación 2 podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las emisiones calificadas en las categorías más altas.
Emisiones con muy alta certeza en el pago oportuno. Los factores de liquidez y protecciónsonmuy buenos y los riesgos insignificantes.
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S A T I S
DP3
La liquidez es sa sfactoria y otros factores de protección hacen que la emisión sea calificada como inversión aceptable. Es de esperar que se dé el pago oportuno. No obstante, los factores de riesgo son mayores y están sujetos a variaciones.
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F A C T O R I O
Es la categoría más baja en los grados de Inversión. Indica que aunque la obligación es más suscep ble que aquellas con calificaciones más altas, a verse afectada por desarrollos adversos (tanto internos como externos), se considera sa sfactoria su capacidad para cumplir oportunamente con el servicio de la deuda tanto de capital como de intereses.
BRC3
NO CALIFICA PARA INVERSIÓN
DP4
Emisiones con caracterís cas de inversión especula vas. La liquidez no es suficiente para garan zar el servicio de la deuda. Los factores de protección están sujetos a un alto grado de variación.
BRC4
DP5 INCUMPLIMIENTO
Las emisiones se encuentran en incumplimiento de algún pago u obligación. Esta categoría corresponde a la escala dentro de la cual las emisiones se encuentran en incumplimiento de algún pago de obligaciones.
BRC5
DP6 SIN INFORMACIÓN
Sin suficiente información para calificar. Esta categoría es considerada sin suficiente información para calificar.
BRC6
Fuente: Guía Temá ca Financiera
CALIFICACIONES PARA TÍTULOS DE LARGO PLAZO GRADO DE INVERSIÓN NIVEL
ALTO
BUENO
SATISFACTORIO
ESCALAS POSIBLES AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBB-
CALIFICACIONES PARA TÍTULOS DE LARGO PLAZO GRADO ESPECULATIVO ESCALAS POSIBLES BB + BB BB-
NIVEL
NO ALCANZA A CALIFICAR PARA INVERSIÓN
DESCRIPCIÓN La más alta calidad credi cia. Factores de riesgo prác camente inexistentes. Emisiones con muy alta calidad credi cia. Factores de protección muy fuertes. Riesgo modesto que puede variar ligeramente en forma ocasional por las condiciones económicas. Emisiones con buena calidad credi cia. Los factores de protección son adecuados. En períodos de bajas en la ac vidad económica los riesgos son mayores y más variables. Factores de protección al riesgo inferiores al promedio, pero suficientes para una inversión prudente. Variabilidad considerable en el riesgo durante los ciclos económicos que puede hacer fluctuar la calificación.
Fuente: Guía Temá ca Financiera
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INCUMPLIMIENTO SIN INFORMACIÓN
DESCRIPCIÓN
DD
Emisiones por debajo del grado de inversión, pero con probabilidad de cumplir sus obligaciones al vencimiento. Factores de protección fluctuantes con condiciones de la industria y habilidad de administración de la compañía. Calidad de emisiones variable. Emisiones por debajo del grado de inversión, con riesgo de incumplimiento de sus obligaciones. Factores de protección financiera fluctuantes con ciclos económicos, condiciones de la industria y habilidad de la administración de la compañía. Calificación variable. Emisiones muy por debajo del grado de inversión con un alto riesgo en su pago oportuno. Factores de protección escasos. El riesgo puede ser sustancial en las situaciones desfavorables tanto de la industria como de la compañía. Emisiones con incumplimiento de algún pago u obligación.
EE
Sin suficiente información para calificar.
B+ B B-
CCC
Es la primera categoría del grado especula vo; se considera como un grado no adecuado para inversión.
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Fuente: Guía Temá ca Financiera
En el Análisis de Riesgo tenemos que considerar la interrelación de los elementos tanto cualita vos, como cuan ta vos que mayormente afectan o pueden afectar el cumplimiento de los compromisos financieros adquiridos por el emisor. Podríamos resaltar: Elementos CualitaƟvos: - Entorno macroeconómico. - Sector en que desarrolla su ac vidad. - Posición compe va a nivel nacional e internacional. - Planes y estrategias. - Calidad de la administración. - Innovaciones tecnológicas. Elementos CuanƟtaƟvos: - Aspectos Contables, Financieros, de Mercado. - Proyecciones. - Flujos de Ingresos y Egresos.
ProducƟvidad: Proveedores. Clientes. Cuando una empresa hace oferta pública de Valores lo que persigue es conseguir unos recursos de capital diferentes de la intermediación financiera para llevar a cabo proyectos específicos de largo plazo. Por lo general cuando se diseña se genera una incer dumbre por las condiciones del mercado al cual queremos llegar. En dicha oferta la empresa establece el po de condiciones par culares asociadas con el financiamiento, los intereses de los prestamistas y los compradores potenciales y a su vez lo que hace referencia a su madurez, can dad del papel a emi r, la Fiducia que lo puede administrar y la escala de Calificación de Riesgo. El Mercado Público de Valores va unido al
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122 desarrollo del Mercado de Capitales y esto se da con el apoyo de la Banca de Inversión. Toda empresa que esté considerando su permanencia en el empo, ene que mirar que hay que hacer inversiones y estas por lo general se hacen acudiendo al Mercado de Valores para poder financiarse y aquí es donde entran a mirarse las caracterís cas del papel en lo cualita vo y cuan ta vo y esto es lo que determina si el papel que se va a emi r, ene un grado de inversión o especulación. La Calificación de Riesgo ofrece grandes ventajas para el desarrollo del Mercado de Valores, entre las que se pueden resaltar tenemos las siguientes: 1. Contribuye a una mayor transparencia y uso de la información en el Mercado de Títulos de Deudas. 2. Se crea una cultura de riesgo en la inversión diferente a la rentabilidad y a liquidez. 3. Brinda una mayor eficiencia al mercado al posibilitar fijar la rentabilidad de los tulos en función del riesgo implícito. 4. Facilita a los Inversionistas Ins tucionales diseñar portafolios de Inversión balanceados de acuerdo con el riesgo. 5. Posibilita la ampliación del número de emisores e Inversionistas que acuden al mercado público. En efecto, un emisor que no ha acudido al mercado por temor a no colocar sus tulos o a tener que pagar un alto rendimiento para poder hacerlo, al resultar bien calificado puede obtener mejores condi-
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ciones financieras para la financiación a través de oferta pública de nuevos tulos o para la consecución de otro po de crédito, al paso que mejora la proyección de la imagen de la empresa favoreciendo su posición compe va. Cuando se califica por parte de un Comité Técnico, se apoyan en la integración de los negocios, la naturaleza y diversificación de los ingresos y la fuerte posición compe va en su área de influencia. Igualmente se ene en consideración el sólido perfil financiero, las fuentes alternas de liquidez, la estrategia de crecimiento y el incremento proyectado de las obligaciones financieras de la empresa, así como también su exposición ante los cambios regulatorios. En la Calificación Riesgo no existen fórmulas o ecuaciones preestablecidas que conduzcan a una determinada calificación ya que, a pesar de que algunos métodos cuan ta vos son u lizados para determinar ciertos factores de riesgo, la Calificación de un Riesgo Credi cio es de naturaleza cualita va. El uso de los análisis cuan ta vos permite llegar al mejor juicio cualita vo posible, toda vez que una calificación de riesgo es una opinión. No obstante, por circunstancias impredecibles al momento de emi r una calificación los resultados esperados no siempre coinciden con los reales, razón por la cual la calificación otorgada a una emisión puede variar durante la vida de esta. Solo esta perspec va y la evaluación con nua de los factores fundamentales pueden consistentemente y en forma actualizada
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determinar el potencial de protección de la deuda representada en las emisiones y en consecuencia el carácter dinámico de las calificaciones. Riesgo Soberano Se asimila al riesgo País, es el término usual para referirse a la Calificación de Riesgo dada a un Estado soberano. Esta Calificación es la opinión emi da por en dades especializadas en evaluar riesgos, sobre la posibilidad de que un Estado cumpla adecuadamente sus obligaciones financieras. Para ello se basan en factores como el historial de pagos, la estabilidad polí ca, las condiciones económicas y la voluntad de repagar deudas. Las Agencias de Calificación de Riesgo más grandes y reconocidas en el mundo son: -
Fitchra ngs Moody’s Investor Service Standard & Poor’s
Los elementos que a escala general se analizan para calificar un Riesgo Soberano son los siguientes: -
Riesgo Económico. Riesgo Polí co. Riesgo Social. Riesgo Internacional.
desarrollo económico, del crecimiento obtenido, de las fuentes de crecimiento, de la distribución de la riqueza y de las oportunidades del país. Se analizan el mercado laboral, el nivel de ahorro e inversión, la polí ca fiscal, la polí ca monetaria, la inflación, el mercado cambiario, las balanzas comerciales. Riesgo PolíƟco Debe considerar el contexto en el que se desenvuelve el país en cuanto a los principales actores e ins tuciones polí cas, el po de liderazgo, el grado de madurez de las ins tuciones, la estructura y funcionamiento de la oposición. Riesgo Social Debe tener en cuenta factores como el nivel de vida de la población, los problemas é cos y religiosos, los conflictos regionales. Riesgo Internacional Se deben mirar las leyes y condiciones que puedan favorecer o afectar a un determinado país, las alianzas que pueda tener con terceros países y su par cipación en ciertos organismos internacionales. Se han considerado como señales de alerta en el análisis del Riesgo Soberano las siguientes variables: -
Riesgo Económico Es uno de los elementos más importantes del análisis ya que es la base cuan ta va para establecer la capacidad de pago de un país. Parte de un estudio histórico del
-
Crecimiento Real del P.I.B. menos del 1%. Inflación mayor del 10%. Desempleo mayor del 10%. Déficit Fiscal mayor del 3% del P.I.B. Déficit en cuenta corriente mayor del
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3% del P.I.B. Reservas Internacionales menores a 3 meses de Importaciones. Deuda Total más del 50% del P.I.B. Ahorro e inversión menos del 20% del P.I.B. Alta dependencia en pocos productos. Tasas de interés altas. Mercado de Valores frágil. Mercado Financiero débil.
do que el Déficit en la cuenta corriente en la balanza de pagos ha estado financiada más por inversión extranjera directa que por endeudamiento del Gobierno.
versionistas, en la medida en que muchos fondos de inversión del exterior solo pueden colocar sus recursos en opciones de alta calificación.
los gobiernos a mirar el factor Riesgo. De ahí la importancia que hoy enen en el Mercado Público de Valores, las sociedades calificadoras.
Se destaca que el aumento de las inversiones en infraestructura y en el sector energé co, dan buenas expecta vas en cuanto a crecimiento de la economía, los ingresos y las exportaciones.
En julio del año 2010 el Gobierno colombiano, presentó a consideración del Congreso un proyecto para la adopción de lo que algunos analistas llaman una Regla Fiscal: consiste en crear una ley de responsabilidad fiscal de po estructural que obligue a los gobiernos a ahorrar recursos en momentos de auge económico y aquellos que resulten de la bonanza mineroenergé ca que se avecina.
En América La na, únicamente Chile, Brasil, Méjico, Perú y Panamá cuentan con grado de inversión.
El único factor que impide la calificación de grado de inversión para Colombia es la aprobación por parte del Congreso de la Regla Fiscal, ya que esto generará confiabilidad en las Finanzas Públicas. Los países emergentes en los cuales se incluye a Colombia han venido jalonando el comportamiento de sus economías en no tener déficits fiscales insostenibles ya que esto no la hace compe va.
El inversionista mira seguridad, rentabilidad y riesgo cuando está considerando alterna vas de inversión, cuando está diseñando portafolios. De ahí que se resalte el papel, la importancia, los instrumentos con que trabajan estas en dades con el fin de generar confianza en los inversionistas potenciales sean estas personas naturales o inversionistas ins tucionales.
-
Lo anterior, con el fin de poder adoptar una polí ca fiscal contracíclica en empos de recesión sin poner en peligro la estabilidad fiscal de mediano y largo plazo. Se considera que este proyecto es de vital importancia para mejorar sustancialmente el perfil credi cio del país y una vez sea adoptado, será catalizador para que las principales agencias calificadoras otorguen el grado de inversión a Colombia. Al proyecto anterior se le puede agregar el Proyecto de Regalías y la nueva Reforma Tributaria. Colombia ha venido trabajando en fortalecer su economía, reducir la vulnerabilidad ante los choques externos. Se ha resalta-
A juicio de la calificadora Fitch Ra ngs el grado de calificación fue el siguiente: Chile Méjico Brasil Perú Panamá Colombia Uruguay Bolivia Venezuela Argen na Ecuador Fuente: Bloomberg
A BBB BBBBBBBBBBB + BB B+ B+ B B
De acuerdo a unos analistas y especialistas de estas calificadoras, hay un cierto op mismo de que la economía del país podría mejorar. Con la mejora en la calificación, de pasar de grado de especulación a grado de inversión, se abre un buen panorama ya que no solo podrá conseguir recursos en el exterior con menor costo, sino que ene la posibilidad de acceder a más in-
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Podemos concluir que las ventajas que ofrece para un país el que las Sociedades Calificadoras de Riesgo le otorguen el grado de inversión, son entre otras las siguientes: -
-
Más confianza en los Ac vos Financieros del país. Reducción en el costo de la deuda, ya que a una mayor demanda, las tasas caerán. Mayor influencia en los operadores. Incide en que los Inversionistas Ins tucionales del Exterior (Fondo de Pensiones y Aseguradoras) inviertan en tulos con grado de Inversión, es decir, en adquirir deuda Soberana. Estos Inversionistas solo pueden colocarlo en papeles con estas caracterís cas.
Ellos enen que jugar un papel fundamental en el desarrollo del Mercado de Valores y como tal en el Mercado de Capitales. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS BAENA TORO, Diego. Guía TemáƟca Financiera. DAMRAUF, Guillermo L. Finanzas CorporaƟvas. México, D. F.: Edición Alfaomega, 2006. KETELHOHN, Werner; MARÍN J. Nicolás; MONTIEL, Eduardo Luis. Inversiones Análisis de Inversiones Estratégicas. Bogotá: Editorial Norma, 2006. RAMÍREZ, Jorge Humberto. Bogotá: Ecoe Ediciones, 2007.
CONCLUSIONES www.superfinanciera.gov.co La incer dumbre, la vola lidad de los mercados han llevado a las empresas y a
www.bvc.com.co
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