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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
Tabla de contenidos: 1. Objetivos del proyecto............................................................................. 3 2. Introducción ........................................................................................... 4 2.1 Definición de las Empresas de Base Tecnológica (EBT) .......................... 4 2.2 Financiación de las EBT ........................................................................... 9 2.2.1 Capital riesgo .................................................................................... 13 2.2.2 Los “Bussines Angel” o el Capital Riesgo Informal............................ 17 2.3 Criterios básicos para la valoración de una EBT. ................................... 19 2.4 Antecedentes en la valoración de las EBT.............................................. 22 2.5 Situación actual en la valoración de EBT................................................ 25 3. Los métodos de valoración de empresas. ................................................ 26 3.1 Concepto de valor, precio y valoración. .................................................. 26 3.2 El hecho de valorar. ................................................................................ 29 3.2.1 Consideraciones previas a la valoración ........................................... 33 4. Introducción a los métodos de valoración ............................................... 37 4.1 Métodos patrimoniales ............................................................................ 38 4.2 Métodos mixtos ....................................................................................... 39 4.3 Métodos basados en la rentabilidad ....................................................... 41 4.4 La elección de un método adecuado ...................................................... 44 4.5 Comentario sobre los métodos aplicados ............................................... 45 5. Aplicación práctica. ............................................................................... 46 5.1 Desarrollo de los métodos escogidos ..................................................... 46 5.2 Métodos basados en el valor patrimonial................................................ 47 5.2.1 Valor contable ................................................................................... 49 5.2.2 Valor contable ajustado ..................................................................... 53 5.2.3 Valor de liquidación ........................................................................... 56
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5.2.4 Valor sustancial ................................................................................. 59 5.3 Los métodos mixtos ................................................................................ 61 5.3.1 Método de valoración “clásico”.......................................................... 63 5.3.2 Método simplificado de la unión de expertos contables (UEC). ........ 66 5.3.3 Método de la unión de expertos contables (UEC) ............................. 69 5.3.4 Método indirecto o método de los prácticos ...................................... 71 5.3.5 Método directo o método anglosajón ................................................ 73 5.4 Métodos basados en el descuento de flujo de fondos. ........................... 76 5.4.1 El cash flow ....................................................................................... 81 5.4.2 Determinación del cash-flow adecuado............................................. 82 5.4.3 Cash-flow disponible para las acciones (CFAC) ............................... 84 5.4.4 El free cash flow ................................................................................ 86 5.4.4 El Capital Cash Flow ......................................................................... 88 5.5 Método general para el descuento de flujos (Gordon-Shapiro)............... 92 6. Análisis de resultados:........................................................................... 96 7. Conclusiones: ..................................................................................... 103 8. Bibliografía:........................................................................................ 105 9. Anexo: Resultados de cálculo............................................................... 107 9.1 ETB1 ..................................................................................................... 107 9.2 ETB2 ..................................................................................................... 115 9.3 ETB3 ..................................................................................................... 123 9.4 ETB4 ..................................................................................................... 131 9.5 ETB5 ..................................................................................................... 139
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1. Objetivos del proyecto Este proyecto tiene como objetivo comparar y analizar la idoneidad de distintos métodos de valoración y sus filosofías de aplicación sobre el caso de Empresas de Base Tecnológica. Para ello, además de un desarrollo teórico, se llevará a cabo una aplicación práctica de diferentes métodos sobre empresas modelo para poder analizar, sobre los resultados obtenidos, la adecuación de estos métodos a las características propias de estas empresas.
En primer lugar, se realizará una introducción a las Empresas de Base Tecnológica y sus características fundamentales. además, se introducirá uno de los factores para el cual es muy importante realizar una correcta valoración de este tipo de empresas, la obtención de fuentes de financiación. En este
En el segundo capitulo se recorrerá de forma breve el amplio abanico de métodos de valoración de empresas analizando algunos de ellos así como las diferentes perspectivas que puede adoptar un proceso de valoración.
Tras la descripción de los distintos métodos de valoración, se aplicarán los mismos sobre 5 Empresas de Base Tecnológica y se podrá, al final del capitulo, obtener un resultado sobre el que realizar el análisis comparativo entre ellos para obtener los resultados sobre los que se tomarán las conclusiones finales.
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2. Introducción 2.1 Definición de las Empresas de Base Tecnológica (EBT) Al no existir, ni el campo académico ni en el ámbito más amplio de la formulación de políticas públicas, una definición comúnmente aceptada sobre las empresas de base tecnológica, han proliferado múltiples denominaciones. En la lista de posibles denominaciones pueden incluirse, nombres tales como “Nuevas Empresas de Base Tecnológica”, “Pequeñas Empresas de Base Tecnológica”, “Pymes de Alta Tecnología”, “Pymes Innovadoras” y otras similares. Dada este conjunto dispar de denominaciones, es conveniente comenzar repasando algunas de las definiciones dadas a las empresas de base tecnológica con la intención de obtener una formulación clara sobre este tipo de empresas.
Una de las primeras definiciones del colectivo de Nuevas Empresas de Base Tecnológica (NEBT) es de A. D. Little (1977), quien define este tipo de empresas del siguiente modo:
“Empresas de propiedad independiente, de no más de 25 años de edad, que se basan en la explotación de una invención o innovación tecnológica que implica un riesgo tecnológico sustancial”
Otra definición que sigue criterios similares es la propuesta por C. Shearman y G. Burell (1988):
“Empresas nuevas e independientes cuya actividad está relacionada con el desarrollo de nuevas industrias”
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La dificultad de aplicar las anteriores definiciones en trabajos de naturaleza empírica ha hecho que algunos estudios y autores hayan optado por definiciones menos restringidas. Estas últimas que, por oposición a las anteriores, suelen denominarse definiciones amplias, tienden a identificar la realización de una actividad tecnológica sofisticada por parte de la empresa con el hecho de que la empresa opere en un sector de alta tecnología.
En Storey y Tether (1998) se revisan estudios realizados para dieciséis países en los que se utilizan definiciones amplias del siguiente tipo:
“Empresas cuya actividad requiere la generación o un uso intensivo de tecnologías, algunas de ellas no totalmente maduras, para la generación de nuevos productos, procesos o servicios”.
Las empresas de base tecnológica constituyen la clave que permite traspasar al mercado empresarial la actividad científica y tecnológica. En muchas ocasiones, sus orígenes se encuentran en spin-offs de proyectos llevados a cabo por universidades o centros tecnológicos que poseen recursos humanos especializados y han efectuado inversiones en infraestructuras para la investigación.
Al margen de la discusión sobre el criterio que debe utilizarse para identificar el carácter tecnológico de la empresa, hay dos requisitos adiciones que deben estar presentes en la delimitación del colectivo de las EBT. El primero es que se trate de empresas de reciente creación. El segundo, que las empresas sean de propiedad independiente.
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Parece deseable mantener las dos características en la definición de las EBT de modo que no se incluyan en dicho grupo aquellas empresas que han invertido en procesos basados en últimas tecnologías como actividad complementaria o aquellas que segregan ciertas partes de su actividad en filiales tecnológicas o de investigación.
Estas empresas se desarrollan principalmente en áreas tales como la informática, las comunicaciones, la mecánica de precisión, la biotecnología, la química fina, la electrónica, la instrumentación, etc., y en muchas ocasiones sus orígenes se encuentran en spin-off de proyectos llevados a cabo por universidades
y
centros
tecnológicos
que
poseen
recursos
humanos
especializados y han efectuado inversiones en infraestructura para la investigación y la creación de conocimiento.
En otras ocasiones son las propias empresas las que han llevado a cabo este esfuerzo de generación de nuevas actividades empresariales, fenómeno que puede denominarse así mismo spin-off industrial proactivo.
Las EBTs tienden a relacionarse con las universidades, institutos o centros de investigación donde se desarrollan tecnologías en áreas de conocimiento similares a las que dichas empresas requieren para su desarrollo y actualización tecnológica.
Los expertos consideran como estados predecesores al proceso de creación de una EBT, la formación de masa crítica, la creación y fortalecimiento
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de grupos de I+D y el desarrollo de proyectos de investigación con obtención de resultados. La creación de EBTs presenta enormes ventajas en términos de su rápido crecimiento y ritmo de producción de innovaciones, así como en el ámbito de la creación de empleo de alta calidad y por su capacidad para generar un alto valor añadido en la actividad económica.
Ciclo de vida de las EBT Las empresas de alto crecimiento, y especialmente las de base tecnológica, tienen un ciclo de vida diferente a las tradicionales. En el siguiente gráfico (Ilustración 1) aparece la evolución de las empresas tradicionales (curva A) frente a las empresas de alto crecimiento (curva B):
Ilustración 1. Modelo de crecimiento: Empresa tradicional (A) y de alto crecimiento (B).
La empresa tradicional sigue la curva A, o curva minimalista: gastar lo mínimo para tener el menor riesgo.
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La posible consecuencia de está política conservadora es que la empresa tardará más tiempo en salir al mercado, nacerá con pequeños recursos y obtendrá un crecimiento limitado.
Por el contrario, las empresas de alto crecimiento deben seguir la curva B: invertir al principio de su ciclo de vida para dotar a la empresa de todos los recursos que necesita, aunque sea a costa de un enorme riesgo. La consecuencia probable de esta política emprendedora es que la empresa nacerá con recursos óptimos, llegando al mercado pronto, y el crecimiento que puede obtener será muy alto.
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2.2 Financiación de las EBT Parece lógico coincidir en que cualquier idea, por excelente que sea, si no se dota de los recursos financieros necesarios para explotar todo su potencial, tendrá muy difícil hacerse un hueco en el competitivo mundo de la empresa.
Las empresas de alto crecimiento, como se ha enunciado, deben seguir un esquema similar al de la curva B (ver Ilustración 1), en la que la empresa puede financiar su crecimiento con tres fuentes fundamentales de capital externo: Las 3F: “friends, fools and family” (amigos, locos y familia). “Business angels”. Capital Riesgo. El gráfico siguiente (Ilustración 2) muestra cómo cada una de estas tres fuentes de capital inicial toma protagonismo en las distintas fases de desarrollo inicial de la empresa de alto crecimiento como las EBT.
“3F’s” FASE 1 -Nacimiento -Primeros análisis -Plan de Negocio -Marcas -“Empezar a soñar”
Business angels FASE 2 -Lanzamiento -Prototipos -Equipo directivo -Patentes, Web, -“Sacar la cabeza”
Ilustración 2. Fases de desarrollo inicial de una EBT.
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Capital riesgo FASE 3 -Desarrollo -Producto -Equipo de trabajo -Empresa funcionando -“Vender”
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Los orígenes de una empresa de base tecnológica pueden ser muy diversos si bien en gran número de ocasiones se trata con un proyecto emprendedor por parte de un nuevo empresario de forma individual o a través de distintos centros tecnológicos o “viveros de empresas” en los que se ponen a prueba los proyectos emprendedores en búsqueda de capital inversor.
En los primeros pasos, sin contar con las empresas creadas en los centro tecnológicos o receptoras de subvenciones, las primeras necesidades de financiación suelen verse cubiertas por aquellos situados en el entorno de este empresario dando lugar al primer grupo llamado de las “3F’s” familia, amigos y locos, por su traducción en ingles family, friends and fools.
Este tipo de capital junto con el otorgado mediante subvenciones o ayudas suelen dar paso a un proyecto de negocio más ambicioso en el que deban entrar otras fuentes de financiación.
Es en este momento cuando la empresa de base tecnológica ha de mostrar todo su atractivo con el fin de lograr la fuente de fondos necesaria para su desarrollo. Es fundamental que la valoración realizada sobre de la empresa de base tecnológica será crucial a la hora de evaluar el retorno del capital invertido.
Las entidades inversoras que normalmente se ven atraídas por las EBT son los ya citados Capital Riesgo y Bussines Angels que, según el país y la zona en la que se encuentre, presentan particularidades e intereses diferentes.
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Como ejemplo, la situación en España en particular, y en Europa en general, de ausencia de grandes inversores individuales o “business angels”, provoca que decenas de grandes proyectos empresariales no puedan pasar la fase de lanzamiento con los recursos necesarios para evolucionar a través de su curva de crecimiento. Necesidades de Capital
Capital Riesgo (Desarrollo)
Capital Riesgo (Semilla- Crecimiento)
Business Angels
Familia y Amigos Tiempo Desarrollo de la idea
Creación de la empresa
Desarrollo de la empresa
Producción Industrial
Producción a gran escala
Ilustración 3. Necesidades de capital de una EBT
Otras fuentes de financiación como los nombrados “amigos, locos y familia” no suelen estar sujetos a procesos de valoración exhaustivos sino que suelen guiarse por factores más subjetivos al decidir su apoyo al proyecto emprendedor.
Existen, además de los nombrados “familia, amigos y locos”, medios de financiación
centralizados
por
las
instituciones
publicas
en
forma
de
subvenciones o también los llamados centros o viveros tecnológicos en los que se trata de madurar los proyectos emprendedores para dotarlos de financiación
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pública o privada y formación suficiente para su desarrollo. En cualquier caso, el proceso engendrador de empresas de base tecnológica es un asunto profundamente tratado en otros estudios y escapa a los objetivos de este proyecto.
Como se tratará más adelante, las razones por las que iniciar un proceso de valoración pueden ser muy diversas si bien en el caso de las EBTs es frecuente encontrar procesos de inversión o compra como detonadores de un estudio de valoración.
Por este motivo y tras haber revisado el ciclo de vida de las EBT y sus necesidades de financiación según la etapa en la que se encuentre el proyecto empresarial (Ilustraciones 2 y 3) es conveniente remarcar algunas de las características de los principales agentes que pueden verse interesados por las EBTs como el Capital Riesgo y los “Bussines Angels” para comprender el enfoque que cada una de ellas tomará a la hora de analizar una valoración sobre la empresa en cuestión.
Los distintos perfiles que adoptan el Capital Riesgo y los llamados “Bussines Angels” condicionarán el peso que cada uno otorgue a los métodos de valoración de empresas según aquel que se aproxime a su filosofía de inversión o perspectivas de rentabilidad y riesgo.
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2.2.1 Capital riesgo Son aquellas sociedades cuyo objeto social es la aplicación de capital propio en la suscripción de acciones o cuotas de pequeñas y medianas empresas; algunas de sus definiciones son:
Instrumento de financiación para la creación de empresas, desarrollo de tecnología, e incluso, saneamiento financiero de empresas establecidas. Consiste básicamente en el cambio de capital por una participación accionaria de la empresa o de los resultados del proyecto, con el riesgo que esto implica. El capitalista de riesgo se puede involucrar activamente en el desarrollo del proyecto, aportando asesoría financiera y administrativa.
Modalidad financiera en la que se producen dos secuencias interrelacionales: un inversor (suministrador de capital riesgo) adquiere una participación de capital social de una Pyme (la empresa suele ser de tal dimensión por las propias características del capital riesgo), esperando obtener una plusvalía cuando ésta desarrolle con éxito su actividad. Como valor añadido el capitalista de riesgo no proporciona únicamente fondos, sino que también participa en la dirección de la Pyme aportando su experiencia y conocimiento.
Sin la participación de sociedades de capital riesgo, probablemente no se daría el crecimiento explosivo en el número de pequeñas y medianas empresas que operan en sectores de nuevas tecnologías. En relación con las innovaciones, el capital riesgo se presenta bajo la forma de participación en la creación de
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Pymes especializadas en nuevas ideas o tecnologías y en aporte de las competencias necesarias para su establecimiento.
Una
empresa
de
capital
riesgo
busca
participar
en
proyectos
empresariales que ofrezcan altas rentabilidades, algo que es viable conseguir con innovaciones de elevada tasa de novedad; en este contexto se afirma que si de cada diez ideas, dos son exitosas, estas últimas pagarían los fracasos o el mediocre
desempeño
de
las
ocho
restantes
y
generarían
lucros
significativamente elevados para el inversor.
Las sociedades de capital riesgo se caracterizan por su participación minoritaria y temporal y por la no exigencia de contrapartidas de garantía a las empresas que ayudan a constituir. La incorporación a las sociedades de capital riesgo de personas expertas en el campo de actividad que se financia, mitiga los problemas de información, ya que su prestigio y conocimiento es una garantía de primer orden para la captación de recursos.
La participación gubernamental en las actividades de riesgo asociadas a innovaciones es muy importante; los gobiernos de prácticamente todos los países desarrollados, diseñan programas, instituciones e incentivos fiscales atrayentes para estimular la generación de capital de riesgo privado.
La carencia de capital de riesgo es un importante limitante para la expansión y crecimiento de las EBT; de todas las precondiciones financieras necesarias para el florecimiento de las incubadoras de empresas, la menos presente ha sido el capital de riesgo. En ausencia de ese capital, las potenciales
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empresas a incubar se hallan en una especie de limbo: como son privadas, no tienen acceso a financiación a fondo perdido, y por no tener capital que sirva de garantía real no consiguen empréstitos del sistema financiero.
Atendiendo a criterios temporales y a otros de tipo cualitativo, es posible distinguir cinco modalidades de financiación por capital riesgo: Capital
semilla
(seed
money):
Fondos
dedicados
a
proyectos
empresariales definidos solamente a nivel de plan de negocios. Financiación de capital inicial (startup financing): Aquí se cuenta con un prototipo de producto y se precisan fondos financieros para la puesta en marcha de la empresa. Financiación del crecimiento (growth financing): Suple la carencia de recursos propios para financiar el crecimiento estable de la empresa. Financiación de consolidación (establishment finance): Persigue asentar la empresa desde la base actual pero garantizando su futuro mediante nuevos productos, tecnologías o mercados. Otras operaciones: Capital riesgo para la compra de una empresa o división por parte de sus directivos o de terceras personas, adquisición de empresas en dificultades, o joint ventures.
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Existe una modalidad particular denominada capital riesgo de empresa para representar la adquisición de participaciones minoritarias en Pymes innovadoras, directamente o a través de sociedades y fondos de capital riesgo creados por una o varias empresas con intereses en I+D.
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2.2.2 Los “Bussines Angels” o el Capital Riesgo Informal. Se trata de inversores particulares potencialmente dispuestos a respaldar financieramente a empresas emergentes y/o en expansión; generalmente son poseedores de un sustancial patrimonio propio con un elevado ingreso bruto anual, con un elevado grado de experiencia gerencial o financiera que les permite evaluar por si mismos propuestas de inversión, buscando rentabilidades superiores a las ofertadas por el mercado, aunque asumiendo riesgos elevados; dentro de las motivaciones de su inversión existe un importante componente psicológico, sentido de la responsabilidad social, o el compartir su conocimiento y experiencias.
El ámbito de operación de los inversores ángel lo constituyen empresas pequeñas con necesidades reducidas de fondos, en tanto que en el capital riesgo ambas magnitudes alcanzan mayores proporciones.
A pesar de ser un grupo muy heterogéneo, en general sus inversiones presentan las siguientes características: Volumen de la inversión: Invierten menos de 60.000 € por proyecto, y en torno a la mitad de las inversiones que realizan cuentan con la participación de otros inversores, a menudo con las mismas características (amigos o socios de confianza), aunque en ocasiones también fondos de capital riesgo, lo cual permite financiar proyectos más grandes. Características del negocio: Invierten prácticamente en todos los sectores industriales, pero preferiblemente en empresas de nueva creación o en las primeras fases de desarrollo.
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Aportación de valor añadido: El capital de riesgo informal es dinero inteligente, es decir, que junto con él, los inversores aportan sus capacidades comerciales, su experiencia empresarial, sus conocimientos especializados del negocio y sus contactos, asumiendo directamente funciones desde las que aportan variedad de contribuciones estratégicas, de seguimiento y de apoyo. Periodo de inversión: La mayoría de inversores están dispuestos a mantener su inversión durante más de cinco años (lo cual se ajusta al perfil de las EBT) y su salida de la empresa suele producirse mediante una venta en el mercado.
Las características propias del Capital Riesgo y su importancia notable en la financiación de muchas Empresas de Base Tecnológica hacen que los métodos de valoración que se apliquen a este tipo de empresas compartan ciertos criterios con la filosofía propia del capital riesgo. Por esto, este tipo de sociedades inversoras utilizarán principalmente métodos basados en la rentabilidad y no tanto métodos patrimoniales basados en el balance.
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2.3 Criterios básicos para la valoración de una EBT. Antes de enumerar los distintos métodos de valoración de empresas es preciso centrar el enfoque sobre las características propias a la valoración de EBTs. De este modo, en la actualidad, la capacidad de gestión y liderazgo del equipo directivo de una EBT sigue considerándose como el factor de éxito más importante de una nueva empresa. En cualquier caso, el análisis global de la compañía es necesario y debe partir de un primer documento.
El plan de negocio constituye el informe básico que refleja ese análisis y debe proporcionar información suficiente sobre los siguientes aspectos: Antecedentes e intenciones del plan, historia, condiciones actuales, objetivos y emprendedores. Descripción de los productos o servicios. Descripción del mercado, perspectivas de crecimiento. Descripción de la tecnología, proceso de fabricación, riesgo de obsolescencia, opciones de fabricación. Estrategia de promoción y ventas. Estructura y organización del equipo gestor, perfiles, planes y estrategias de contratación. Historial financiero y previsiones de facturación. Accionariado, estructura y contratos a largo-plazo.
La información suministrada en el plan de negocio debe ser contrastada por el evaluador a través de una investigación que es conocida como due diligence.
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Con los datos aportados por el emprendedor más los obtenidos del due diligence es posible llegar a una calificación final que permita valorar la rentabilidad futura de la empresa.
Aunque las nuevas empresas innovadoras o de base tecnológica tienen un gran atractivo en términos de rentabilidad esperada, no hay que olvidar que suelen tener un componente de riesgo superior a las empresas normales.
Para ilustrar mejor este hecho,
la siguientes tabla propuestas por el
servicio LIFT (Linking Innovation Finance and Technology) de la Comisión Europea donde se enumeran las ventajas e inconvenientes que tienen este tipo de proyectos para los posibles inversores.
VENTAJAS
DESVENTAJAS
Crecimiento rápido
Vulnerabilidad por la escasez de capital
Orientación exportadora
Dependencia del capital
Alto valor añadido
Flujos de caja erráticos
Empleo de calidad Carácter innovador adaptación Difusión de tecnología
Fondos limitados para I+D y
rápida
Dificultad para gestionar un crecimiento rápido Ciclos de inversión largos, a menudo de más de 5 años
Cuando tienen éxito ofrecen gran Éxito basado en un único producto rentabilidad Colaboran con las grandes empresas Vulnerabilidad frente a las medidas públicas Pueden ser grandes
Sólo una minoría tiene éxito a largo plazo
Tabla 1. Ventajas e inconvenientes de un proyecto de EBT.
Es importante notar como algunas de las desventajas intrínsecas a las EBT hacen que sean sensibles a que pequeñas variaciones e imprevistos sobre
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las estimaciones que sirven para hacer el estudio de valoración. Entre las ventajas aparecen factores que ayudan a alcanzar altas rentabilidades y crecimientos lo que constituye uno de sus principales atractivos.
Si se profundiza en las desventajas de las EBT y los riesgos a los que se enfrentan se muestra que son diferentes a los que se encuentran en otro tipo de empresas y deben tenerse en cuenta a la hora de ponderar la idoneidad de ciertos métodos de valoración ya que pueden ser demasiado sensibles a elementos de alto riesgo en este tipo de negocios.
FUENTES DEL RIESGO
TIPO DE RIESGO
CARACTERÍSTICAS DEL RIESGO
Falta de capacidad de los emprendedores para hacer crecer la empresa con eficacia y beneficios El producto o servicio es poco atractivo para el mercado y no genera los ingresos por ventas necesarios; el mercado es pequeño; los competidores Riesgos de mercado Externo reaccionan enérgicamente limitando las ventas y beneficios potenciales La nueva tecnología propuesta o su aplicación fracasan por que su valor no es percibido, no Riesgos de tecnologías Externo funcionan o no producen beneficios suficientes a los usuarios El inversor sobreestima el valor de la empresa y, por Riesgos de valoración Interno / Externo tanto, infravalora su aportación inicial Las empresas no generan ingresos o beneficios suficientes para cubrir el coste de la deuda, así como Riesgos financieros Interno / Externo los objetivos de rentabilidad exigidos por los inversores Los Inversores son incapaces de encontrar de liquidez y de salida comprador para la empresa o al menos, Riesgos de falta Externo para su participación, o en caso de conseguirlo puede ser a un precio de salida que no le permita obtener unas plusvalías que justifiquen cubrir sus objetivos Tabla 2. Clasificación de riesgos propios de una EBT. Riesgos de gestión
Interno
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2.4 Antecedentes en la valoración de las EBT. La revolución tecnológica vivida en los últimos años, unida a la progresiva popularización de las inversiones en bolsa, ha provocado que ésta haya tenido una influencia decisiva en el comportamiento de los mercados y, como consecuencia de ello, haya trascendido al público en general. Por ello, la “burbuja financiera” ha pasado a ser, además de financiero, un fenómeno social.
El desconocimiento por el verdadero alcance de nuevas formas de negocio y la velocidad con la que se producían estos cambios, desconcertó en un primer momento a los analistas e inversores. Éstos se veían ante la necesidad de realizar proyecciones y valoraciones sobre unas tecnologías incipientes y de las que desconocían en gran medida sus verdaderas capacidades y aplicaciones. Todo ello tuvo un reflejo directo en las cotizaciones bursátiles y en las valoraciones realizadas por los analistas. Una primera reacción de los mercados, iniciada la revolución, fue la de adquirir títulos de cualquier compañía que sonara a tecnología o terminase en ”.com”.
Las cotizaciones no respondían tanto a una valoración en toda regla sino a la necesidad de entrar en el sector y en la medida de lo posible ser un first player.
Las expectativas creadas de fuertes crecimientos en ventas y beneficios en el futuro llevaron a muchos inversores a invertir en títulos de compañías que perdían dinero y cuyo futuro no era del todo cierto. Con el paso del tiempo se han ido acercando lasa fechas previstas por muchas empresas para alcanzar sus umbrales de rentabilidad objetivo y muchas de ellas siguen en una situación de pérdidas, o bien, han desaparecido. El incumplimiento de estos plazos y objetivos
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empezó a deshinchar la burbuja creada en torno al sector de nuevas tecnologías de una forma acelerada.
Igualmente, se comenzó a cuestionar la validez de las argumentaciones esgrimidas para sustentar las altas valoraciones que se habían alcanzado hasta la fecha y de los diversos métodos de valoración que habían surgido y extendido al compás de la revolución tecnológica. Además, la mayoría de estos proyectos no habían sido adecuadamente financiados, pensando en su día que se irían realizando sucesivas rondas de financiación, a valoraciones cada vez más altas.
Es decir, no se previó que el flujo de dinero cesaría. Al no obtener financiación, muchas desaparecieron destruyéndose así todo el capital invertido en las mismas. Como se comprueba más adelante, una de las características de las empresas basadas en nuevas tecnologías es que precisan de una financiación creciente para hacer frente a las tareas de investigación y aplicación de su conocimiento.
Es importante recordar que el “crack” del 29 fue protagonizado por empresas que, en ese momento, eran calificadas de “tecnológicas”; tales como eléctricas, petroleras, fabricantes de automóviles o empresas de transportes. Una vez superada la segunda guerra mundial, fueron esas las compañías que protagonizaron el desarrollo económico durante más de medio siglo. Al igual que sucedió en el siglo pasado, aquellas compañías que consiguieran superar la crisis de las “.com” serían los motores de la primera parte del siglo XXI.
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La importancia de las empresas de base tecnológica durante la pasada década, caracterizadas por altas tasas de crecimiento y consideradas como base de la “nueva economía” por su contribución a la creación de empleo de calidad, y por su capacidad de generar un alto valor añadido en la actividad económica ha sido objeto de numerosos análisis y sirven de referencia para las valoraciones e inversiones que se realizan actualmente.
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2.5 Situación actual en la valoración de EBT. En la mayoría de los países europeos la experiencia en evaluación de empresas y proyectos de este tipo es bastante reciente, partiendo como mucho de primeros de los años 70 y en su mayoría provenientes del mundo financiero.
Precisamente por este hecho, se ha centrado en la evaluación de empresas consolidadas y no en aquellas en fase de arranque, dando mucho peso al análisis puramente financiero y obviando al tecnológico.
Actualmente en Estados Unidos, por ejemplo, aun cuando sí se tiene en cuenta la tecnología, no se suelen utilizar procedimientos estandarizados de evaluación de nuevas empresas de base tecnológica. Es más, la mayoría de los inversores de capital riesgo utilizan en primera instancia un concepto de intuición no cuantificable.
Por este motivo, parece necesario el estudio de los métodos de valoración de empresas existentes y su adecuación a este tipo de empresas de manera que sirvan como soporte de decisión a los distintos agentes financieros.
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3. Los métodos de valoración de empresas. Antes de profundizar en los métodos de valoración de EBTs es preciso introducir algunos conceptos fundamentales que forman la base del estudio de valoración.
3.1 Concepto de valor, precio y valoración. “Sólo los necios confunden valor y precio” (Antonio Machado)
Aunque valor y precio son conceptos totalmente diferentes, son confundidos en numerosas ocasiones y resultan fundamentales en todo proceso de transacción.
Valor: El valor es un concepto económico, subjetivo y abstracto, no es único y depende de la situación personal y particular de los individuos. Esto quiere decir que factores muy subjetivos y en absoluto relacionados con la actividad de la empresa, pueden influir de forma crucial en el valor que alguna de las partes otorgue a la misma. Como ya se ha nombrado anteriormente pueden servir como ejemplo razones estratégicas, imagen, políticas, sociales e incluso implicaciones personales.
La idea de “valor” refiere directamente a la apreciación por parte de las personas de las cualidades de los objetos o cosas, por lo que es un concepto individual, particular y relativo de cada individuo.
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En cualquier caso, se puede decir que el valor está asociado, o es una función de dos elementos fundamentales:
Desde una perspectiva económica, se puede definir el valor como el “grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades” (Rojo Ramírez, A. y García Pérez de Lema, D. 2003), por tanto, tiene una proyección futura muy importante que obliga a realizar una correcta planificación de las expectativas.
Cuanto más acertada sea esta planificación futura de expectativas, más representativo será el valor asociado a la misma.
Precio: Por otro lado, el precio es el importe monetario de la transacción, depende únicamente de las condiciones de mercado y es un valor de equilibrio en función de la oferta y demanda del bien en cuestión. Depende de la escasez del bien en el mercado, y puede ser distinto en el tiempo en función del acuerdo al que se llegue en cada momento en la negociación, por lo que es un hecho y no una opinión. Su determinación es el objetivo último que se persigue, y es claro comprender que es una función de la oferta y demanda del bien en un momento determinado.
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Valoración: Definidos valor y precio, la valoración es el proceso mediante el cual se determina el grado de utilidad que reportan los bienes a sus propietarios, según las circunstancias especiales en las que éstos se encuentren.
Es preciso dejar claro que no existe ningún método de valoración que aporte como resultado un “valor exacto”, “valor real” o “valor correcto” sobre la empresa de estudio, ya que tales adjetivos están cargados de subjetividad.
El resultado de la valoración depende esencialmente del “por qué”, “para qué” y “para quién” se realiza el análisis. Este alto grado de subjetividad en el resultado al que pueda llevar a una valoración según el método que se emplee hace necesario conocer el ámbito de aplicación más adecuado para cada sistema de valoración así como la sensibilidad de los mismos ante empresas de distinto perfil y composición.
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3.2 El hecho de valorar. A continuación se recogerán distintos motivos que pueden desencadenar un proceso de valoración y como, cada uno de ellos, puede inducir un enfoque y procedimiento diferentes a la hora de abordar dicho estudio. Normalmente, la valoración técnica de una empresa será un instrumento de negociación para una determinada transacción.
“Por qué” En primer lugar se pueden considerar los posibles objetivos por los que comenzar un ejercicio de valoración. Este primer criterio condicionará el tipo de producto del estudio ofreciendo resultados concretos o rangos entre los que encontrar un resultado definitivo.
Entre otras razones se encuentran los siguientes casos: Como referencia para iniciar la negociación del precio ante una transacción. En este caso, es conveniente que la valoración se ofrezca en un intervalo, situándose entre un importe máximo y mínimo, pues de este modo ofrece una mayor ayuda al equipo negociador. Como instrumento de remuneración a los directivos. Se utilizaría en el caso de la gestión basada en la creación de valor (Value-Based Management), y trata de orientar la gestión de los directivos hacia la maximización del valor de la empresa para sus accionistas. En esta ocasión, hay que ofrecer una cifra única de valoración para determinar la generación o destrucción de valor en la empresa.
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Otros objetivos, como actuaciones judiciales ante litigios y pleitos por diferentes apreciaciones de los socios, en los que se requiere una aportación pericial sobre el valor de la empresa. En estos casos, obviamente el valor ofrecido debe ser único, no admitiéndose intervalos inferiores y superiores del valor.
En consecuencia, puede decirse que el método más apropiado de valoración ante un problema concreto dependerá esencialmente de la finalidad que se persiga con la valoración.
La valoración debe contemplar forma explicita el hecho de a quién se dirige y para qué se realiza de modo que sirva de referencia valida para futuras valoraciones o análisis.
“Para qué / quién” La elección del método de valoración más apropiado depende en gran medida de las características de la empresa y de las finalidades perseguidas con la valoración. Así pues, no es lo mismo valorar una empresa en liquidación que una empresa en la que no cabe duda sobre su continuidad. Por tanto, con la valoración pueden perseguirse distintas finalidades, en función de las cuales puede justificarse el método más apropiado.
Entre estas finalidades perseguidas por la valoración pueden citarse, entre otras, las siguientes:
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Operaciones de compra-venta de empresas. Adquisiciones de empresas. Salidas de empresas a Bolsa, por operaciones de Oferta Pública de Acciones. Valoraciones ante herencias y testamentos en transmisiones de empresas familiares. Separación de socios por conflictos u otras oportunidades. Decisiones estratégicas de los gestores, como continuidad de una línea de negocio, productos, fusión, absorción, escisión (determinación del valor real de los títulos), liquidación de negocios, etc. Creación y gestión del valor de la empresa. En este caso hay que identificar y maximizar los denominados “Value Drivers” (Conductores de valor) para determinar los sistemas de remuneración basados en la creación de valor. Decisiones sobre inversiones en empresas cotizadas, en las que hay determinar el valor de la acción para compararla con el precio ante oportunidades de inversión. Adquisiciones de acciones por parte de los empleados. Inversiones de capital riesgo. Adquisiciones de empresas con grandes expectativas. En estos casos, hay que actuar con suma precaución, ya que se trata de actividades de gran riesgo en los que se valoran expectativas de negocios, por lo que hay que realizar una valoración del capital intelectual. Financiación de bienes inmuebles para la concesión de créditos hipotecarios. En este caso hay que realizar valoraciones de tasación según Orden ECO/805/2003, de 27 de marzo, sobre normas de valoración
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de bienes inmuebles y determinados derechos para ciertas finalidades financieras.
Desde el punto de vista de la legislación mercantil pueden existir causas internas y externas a la sociedad que obliguen a realizar una valoración, entre las que pueden citarse las siguientes:
1. Causas internas: Separación de socios, incorporación de socios nuevos, transmisión de participaciones, incrementos y disminuciones de capital, sustitución del objeto social, cambio de domicilio y exclusión del derecho preferente de suscripción.
2. Causas externas: Fusiones, absorciones y escisiones de empresas, tomas de control o compra de paquetes de acciones, adquisiciones de empresas, quiebras y suspensiones de pagos y transformación de sociedades.
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3.2.1 Consideraciones previas a la valoración Ante un caso concreto de valoración, y previamente a la aplicación de un método, se debe tener presente una serie de consideraciones respecto al conocimiento de la empresa y ciertas variables de entorno
Estas consideraciones pasan por adquirir un conocimiento del sector al que pertenece la empresa para poder evaluar la posición que ocupa en el mismo, determinar el grado de penetración en el mercado, posibilidades de crecimiento, etc. En definitiva, debe recogerse una idea sobre la viabilidad futura de la empresa a valorar.
Para ello, es necesario obtener todo tipo de información sobre el sector y la empresa y, del mismo modo, hay que disponer de la información financiera suficiente para poder realizar un diagnóstico económico-financiero de la misma. Para esto, es necesario disponer de las Cuentas Anuales de la empresa de los cuatro o cinco ejercicios precedentes, a ser posible auditadas, y realizar un análisis financiero y patrimonial basado en la Contabilidad de la empresa. Un conocimiento correcto del pasado empresarial es fundamental para poder realizar una planificación financiera futura a largo plazo lo más acertada posible.
Sin embargo la Contabilidad no recoge ciertos factores que influyen en la valoración de la empresa, como el valor de mercado de los activos, la información sobres intangibles y capitales intelectuales, etc. Por ello, es necesario realizar una reelaboración de la información, actualizando inventarios, corrigiendo valoraciones, contingencias fiscales y laborales, activos no productivos, etc.
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Considerando todas estas cuestiones, hay que realizar la elección del método de valoración más apropiado para la empresa en cuestión y además, con independencia de la finalidad perseguida, hay que considerar las siguientes circunstancias: Grado de información disponible y calidad de la misma. Conocimiento del sector, del mercado y de la competencia. Capital intelectual y recursos humanos. Tamaño de la empresa Situación económico-financiera de la empresa. Características del negocio. Plan estratégico y perspectivas de la empresa. Inmuebles propiedad de la empresa.
En ocasiones y en función de la finalidad que se persiga, como por ejemplo ante posicionamientos en una estrategia de negociación, no es recomendable aplicar un solo método de valoración. En estos casos será más apropiado aplicar varios métodos, de tal manera que a partir del valor obtenido con cada uno de ellos se pueda elaborar un intervalo o rango de valoración. Ello ofrece la ventaja de situar el valor de la empresa entre un amplio espectro de valores, evitando así asignar un único valor o una valoración encorsetada.
Por el contrario, en otros casos resultará necesario obtener un valor único, por lo que será de aplicación un solo método de valoración. En estas situaciones,
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el método de valoración seleccionado deberá ser el más adecuado a las circunstancias, a la información disponible y al tipo de empresa en cuestión.
En cualquier caso, se requiere calcular un valor lo más objetivo posible, mediante la aplicación del método o métodos más adecuados en función de la finalidad perseguida, las características de la empresa y la información disponible. La idoneidad de un método determinado para cada caso concreto de valoración quedará, en muchas ocasiones, determinada por la experiencia y adecuación del analista a los factores que se han destacado hasta ahora.
Por otro lado, deben guardarse ciertas líneas de actuación en lo que respecta a la aplicación de un método de valoración de empresas para no inducir errores en la utilización de los mismos.
Lejos de ser una tarea metódica, la aplicación de métodos de valoración de empresas precisa de un conocimiento profundo de la metodología y sus variables para asegurar la correcta adecuación de los mismos así como la interpretación de los resultados obtenidos. La experiencia y el conocimiento del sector al que pertenece la empresa que se valora son muy recomendables si bien, otros principios más básicos son de obligado conocimiento:
Es aconsejable tener en cuenta cuatro principios básicos:
1. No existe una cifra única que refleje el valor de la empresa, depende de para qué y para quién, debido a que en general será instrumento de negociación
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para una transacción. El procedimiento de valoración dependerá de lo que se persiga con esa valoración.
2. El principio general más comúnmente aceptado en el momento de realizar una valoración es que, quién valora para comprar, paga por lo que espera recibir a cambio. Esto conduce al procedimiento de valoración basado en el VAN de flujos que se espera recibir en el futuro. Dado que los flujos de fondos pueden ser muy distintos dependiendo de quien los debe generar, las valoraciones por este método pueden dar también resultados muy distintos según quien los haga y para que los haga. Por la dificultad que con frecuencia entraña el cálculo de un flujo de fondos completo, en muchas ocasiones se buscan valores de referencia basados en el patrimonio neto de la empresa, (criterio patrimonial).
3. Si se desea llegar al valor final, combinando dicho criterio patrimonial con una evaluación basada en flujos de fondos futuros (criterio de rentabilidad), lo mejor es aplicar métodos de combinación de ambos valores (métodos mixtos) en forma simple y con sentido común, del tipo de promedios.
4. En el pasado se han propuesto una variedad de métodos, que combinan el criterio patrimonial con el criterio de rentabilidad, a través del cálculo de un fondo de comercio a añadir el valor del patrimonio neto material. Dicho fondo de comercio se suele calcular como el valor actual de los beneficios extras (superiores a los que representaría una rentabilidad normal), que se pueden esperar en el futuro. Estos métodos pueden llevar a errores de consideración.
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4. Introducción a los métodos de valoración Los métodos que van a ser descritos no son más que una muestra dentro del amplio espectro de enfoques desde los que puede abordarse la valoración de una empresa. Tanto por su valor didáctico como por su relevancia respecto al objeto de este proyecto se han escogido distintas metodologías que pueden clasificarse en tres grandes grupos:
1. Métodos patrimoniales. 2. Métodos híbridos (patrimonio más un fondo de comercio). 3. Métodos basados en la rentabilidad (generación de fondos).
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4.1 Métodos patrimoniales Valor contable Es el más sencillo pues su cálculo se limita, tomando como referencia el último Balance, a restar del Activo todos aquellos pasivos exigibles. El resultado es el Patrimonio Neto
Valor contable ajustado Es el valor contable o patrimonial con todos aquellos ajustes necesarios para actualizar a valor de mercado todas las partidas de Balance que reflejan valores históricos o a coste de adquisición o para recoger hechos que no están contabilizados.
Valor de liquidación Es el resultante de vender todos los activos y cancelar todas las deudas, además de considerar todos los gastos que concurren en un proceso de liquidación.
Valor sustancial Es la inversión en Activo total (inmovilizado y circulante) que habría que hacer, para dar lugar a una empresa igual y en las mismas condiciones a las que se quiere valorar, menos el pasivo exigible. Coincide con el valor patrimonial corregido.
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4.2 Métodos mixtos Son métodos que por una parte calculan el valor patrimonial corregido o valor sustancial neto y por otra parte tratan de hallar un fondo de comercio o “goodwill” para adicionar al valor “estático”. El fondo de comercio es un activo intangible que trata de reflejar la capacidad de la empresa de generar fondos en virtud de una cartera de clientes, una marca conocida...
Método de valoración clásico Según este método el valor de una empresa es igual al valor sustancial neto más el valor del fondo de comercio. El fondo de comercio se valora como n veces el beneficio neto de la empresa.
Método simplificado de la unión de expertos contables El valor de una empresa es el valor de su patrimonio neto ajustado más el valor del fondo de comercio, que se obtiene capitalizando, por aplicación de un coeficiente an, un “superbeneficio” igual a la diferencia entre el beneficio neto y la inversión del activo neto.
Método unión de expertos contables (UEC) El valor de una empresa es igual al valor sustancial más el fondo de comercio. Éste se calcula capitalizando, un superbeneficio que es el beneficio menos el flujo obtenido invirtiendo a una tasa sin riesgo un capital igual al valor de la empresa.
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Método indirecto o método de los prácticos Este método pondera igual el valor del activo neto y el valor de la rentabilidad.
Método directo o método anglosajón En este método el valor del fondo de comercio se obtiene actualizando para una duración infinita el valor del superbeneficio obtenido por la empresa.
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4.3 Métodos basados en la rentabilidad Los métodos basados en la rentabilidad aportan un enfoque distinto a la valoración de empresas tratando de obtener un valor que indique lo que se podrá obtener de la empresa en los ejercicios futuros. El valor de la empresa se determina considerándola un ente independiente con vida propia, cuya finalidad es obtener unos flujos futuros de rentas. Por tanto, se enfatiza en las rentas futuras que se esperan obtener descontadas al momento actual. De esta manera, se valora la empresa mediante el potencial futuro de obtención de rentas. Desde esta óptica, los aspectos a tener en cuenta son las rentas futuras a obtener, el periodo futuro a considerar, el valor residual transcurrido dicho periodo y la tasa de descuento a aplicar.
Métodos basados en los descuentos de flujos. Se definen como el método teóricamente correcto, ya que basándose en la metodología financiera del análisis de inversiones, que permite actualizar a valor de hoy cualquier cantidad monetaria del futuro, define el valor de la empresa para sus inversores proveedores de fondos (capital y deuda) como la cantidad monetaria actual de todos los flujos netos que se produjeran cada año.
En la valoración basada en el descuento de flujos se determina una tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos. Según el tipo de cashflow, se tienen los siguientes métodos: Cálculo del valor de las acciones a partir del cash-flow disponible para los accionistas.
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Cálculo del valor de la empresa a través del free cash-flow. Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash-flow.
Métodos basados en comparación entre ratios del mercado de valores. Los métodos comparativos o por múltiplos forman una metodología muy sencilla, y tratan de determinar el valor de la empresa objetivo por comparación con variables o indicadores de otras empresas o grupos de empresas del sector. Para ello, las empresas o grupos de empresas que se toman como base deben ser comparables.
Actualmente están siendo muy aplicados y pueden dar una idea del valor asignado por el mercado a empresas que no coticen por comparación con otras empresas cotizadas u otras empresas transmitidas.
El mayor problema que tienen es la obtención de las empresas o grupos de empresas comparables, por lo que el valor obtenido por estos métodos debe ser interpretado con cautela debido a las diferencias entre empresas comparadas, lo que provoca la necesidad de utilizar conjuntamente otro método de valoración alternativo. Así pues, el valor calculado a partir de los métodos comparativos únicamente podrá ser considerado como referencia. Los ratios bursátiles son los instrumentos que se utilizan para la valoración de empresas cotizadas.
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Algunos de estos indicadores son: Valor de los beneficios. PER: Rentabilidad por dividendo. Múltiplo de ventas Valor de la empresa / beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT). Valor de la empresa / Beneficio antes de amortización, intereses e impuestos (BAAIT). Valor de la empresa / cash flow operativo. Valor de las acciones / valor contable
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4.4 La elección de un método adecuado Clasificación según las distintas empresas:
Las empresas tenedoras de bienes, como los holdings, se valoran fundamentalmente por su valor liquidativo, el cual se corrige por los posibles impuestos a pagar y por la calidad de la gestión.
Las empresas que ofrecen servicios públicos tales como la electricidad, gas, etc., en este tipo de empresas, el crecimiento suele ser bastante estable. En países desarrollados, las tarifas que cobran por sus servicios suelen estar indiciadas al IPC, o se calculan en función de un marco legal. Por tanto es más sencillo poder extrapolar su cuenta de explotación, para luego descontar los cash-flow. En estos casos se debe prestar especial atención a los cambios regulatorios, que pueden alterar los flujos previstos e introducir incertidumbres.
En los bancos se presta atención al resultado operativo (margen financiero más comisiones menos gastos explotación) ajustando fundamentalmente por la morosidad. También se analiza su cartera industrial. Se suele utilizar valoraciones tales como él PER, o el método del valor neto patrimonial (recursos propios ajustados por exceso/ defectos de provisiones y por plusvalías o minusvalías de activos tales como la cartera industrial).
Empresas industriales y comerciales: las valoraciones más utilizadas en una parte de las actualizaciones de flujos de fondos son las basadas en ratios financieros (PER, precio / ventas, precio / cash-flow).
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4.5 Comentario sobre los métodos aplicados En el estudio que ocupa este proyecto, la valoración de Empresas de Base tecnológica, se centrará en aplicar algunos de los métodos patrimoniales, mixtos y el método de Descuento de Flujo de Fondos. Se dejará de lado el estudio mediante múltiplos ya que se necesita conocer empresas similares respecto a las que aplicar los múltiplos, y en el caso de las EBT supone un alto riesgo comparar empresas cuya ventaja competitiva (la aplicación de una tecnología) las hace esencialmente diferentes a cualquier otra.
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5. Aplicación práctica. 5.1 Desarrollo de los métodos escogidos En este capitulo se desarrollarán los métodos de valoración que van a ser aplicados a las EBT. Se obtendrán distintos resultados de la valoración que serán comentados y con ello, se determinará la idoneidad de las distintas filosofías de valoración sobre las EBT.
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5.2 Métodos basados en el valor patrimonial Estos métodos tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación del valor de su patrimonio. Se trata de métodos tradicionalmente utilizados que consideran que el valor de una empresa radica fundamentalmente en su balance.
Proporcionan el valor desde una perspectiva estática que, por tanto, no tiene en cuenta la posible evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros factores que también le afectan como pueden ser: la situación del sector, problemas de recursos humanos, de la organización contratos, etc., que no se ven reflejados en los estados contables.
Sin embargo, su aplicación es recomendable en determinados casos, bien por la naturaleza sectorial de la empresa analizada, o bien por la naturaleza complementaria de este tipo de valoraciones
Casos en que se puede contemplar su aplicación. Cuando la empresa se valora en un entorno de liquidación. El cálculo del valor liquidativo deberá realizarse siempre, con el objetivo de compararlo permanentemente con el valor de rendimiento de la compañía. En caso de que el primero supere al segundo, cabe cuestionar la viabilidad de la empresa, y el valor liquidativo pasa a ser el primer referente del precio a pagar por la misma. En caso de que la naturaleza de la empresa así lo recomiende, por ejemplo, en el caso de holding, o inmobiliarias, y especialmente en el caso
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de empresas tenedoras de bienes (terrenos, edificios), parece que una valoración patrimonial tienen más sentido que un descuento de flujos futuros. Como método complementario a la aplicación de los modelos dinámicos. Una vez realizados los cálculos sobre la base de esta aproximación, el método patrimonial es útil para confirmar la valoración o cuestionarla en caso de resultados anómalos.
Por otro lado una valoración patrimonial es siempre recomendable como primer paso en el ejercicio de valoración. La revisión exhaustiva de las partidas incluidas en el balance aporta normalmente muchos datos de gran interés para la posterior valoración de rendimientos futuros. En particular, es de gran importancia identificar los activos y pasivos ajenos a la explotación, ya que en este caso, su valor debe ser añadido (o sustraído) al valor actual neto de los rendimientos futuros.
Entre estos métodos se pueden mencionar los siguientes: Valor Contable. Valor Contable Ajustado. Valor de Liquidación. Valor Substancial.
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5.2.1 Valor contable El valor obtenido por este método se deriva directamente de la contabilidad. Es el valor contabilizado de los activos menos el del pasivo exigible, o lo que es lo mismo, el valor de los fondos propios, capital más reservas, también según los datos contables.
Así: VC = Activo Real – Activo Exigible
El valor contable así obtenido puede no tener nada que ver con la realidad. Los valores históricos de adquisición que refleja la contabilidad no se corresponden en general a valores de mercado bajo ningún supuesto, especialmente cuando la inflación es o ha sido importante. Este punto de vista tan simple es, por ello mismo, irreal, ya que no tiene en cuenta el transcurso del tiempo y su incidencia en el valor y, sobre todo, en el precio de las cosas.
Además tiene el inconveniente de no permitir mostrar el valor debido al conjunto, o sea, a la organización, como lugar donde concurren además de los bienes, el factor humano y social, así como otros factores no evaluables de forma individualizada, tales como la ubicación de la empresa, sus redes de distribución, su imagen, etc., o sea, el conocido como capital intelectual, o valores ocultos de la empresa, ya sea capital humano, estructural o clientela.
No obstante este método es fácil de aplicar y también fácil de interpretar, y por eso es usado en ocasiones en contextos de valoraciones relativamente
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simples. Se pueden encontrar ejemplos de aplicación en el ámbito de empresas pequeñas, especialmente empresas familiares, en el caso de separación de socios.
El hecho de que el método se haya utilizado y se siga utilizando en ciertas ocasiones, no elimina la crítica que puede hacerse a sus deficiencias técnicas.
Suponiendo una empresa A cuyo balance es el que aparece en las tablas siguientes. El valor contable o valor en libros de las acciones (capital más reservas) es 80 millones de euros. También se puede calcular como la diferencia entre el activo total (160) y el pasivo exigible (40+10+30), es decir, el valor contable será 80 millones.
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ACTIVO
PASIVO
Tesorería
5
Proveedores
40
Deudores
10
Deuda bancaria
10
Inventario
45
Deuda a largo
30
Activos fijos
100
Capital y reservas 80
Total activo
160
Total pasivo
160
Tabla 3. Balance oficial
Ventas
300
Coste de ventas
136
Gastos generales
120
Intereses
4
Beneficio antes de impuestos
40
Impuestos (35%)
14
BENEFICIO NETO
26
Tabla 4. Cuenta de resultados para empresa A (mill. de euros).
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Aplicando el mismo método a las cinco EBT se obtiene el siguiente resultado: Valor Contable
1.400.000,00
1.200.000,00
Miles de €
1.000.000,00
800.000,00
600.000,00
400.000,00
200.000,00
0,00 EBT1
EBT2
EBT3
EBT4
EBT5
Ilustración 4. Aplicación práctica del Valor Contable
El valor contable de las Empresas de Base Tecnológica ofrece un resultado obtenido a través del balance y, por tanto, deja de lado una de las particularidades y atractivos de este tipo de empresas, la generación de resultados (valor añadido) como aplicación del conocimiento tecnológico en que basan su actividad.
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5.2.2 Valor contable ajustado Este método trata de salvar el inconveniente que supone la aplicación de criterios exclusivamente contables en la valoración. Consiste en la actualización de los elementos que constituyen el balance actual de una empresa, sustituyendo los valores que figuran en el balance por los actuales y en su caso, aquellos valores que hayan seguido un determinado criterio de valoración y deban ser objeto de ajuste. Se expresa como:
VC(C) = Activo real (C) – Exigible(C)
Dicho valor coincide con el patrimonio neto ajustado y, por tanto, puede ser calculado directamente como la suma de los distintos componentes que constituyen los fondos propios según balance, ajustados por ingresos diferidos, acciones propias de activo, dividendos aprobados y desembolsos pendientes sobre acciones, así como detrayendo todo tipo de activos ficticios. Continuando con el ejemplo de la tabla anterior, se analizan algunas partidas del balance de forma individual para ajustarlas a su valor de mercado aproximado.
Por ejemplo, si se considera: Los deudores. Incluye 2 millones de euros de deuda incobrable, esta partida debería figurar por un valor de 8 millones de euros.
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Los inventarios. Después de descontar partidas obsoletas sin valor y de revalorizar las restantes a su valor de merado, representan un valor de 52 millones de euros. Los activos fijos (terrenos, edificios y maquinaria). Tienen un valor, según un experto, de 150 millones de euros.
El valor contable de las deudas a proveedores, bancos a largo plazo es igual a su valor de mercado, el balance ajustado sería el que aparece en la siguiente tabla.
ACTIVO
Proveedores
40
8
Deuda bancaria
10
Inventarios
52
PASIVO Deuda a largo 30
Activos fijos
150
TOTAL
215
Tesorería
5
Deudores
Capital Reservas TOTAL
y
135 215
Tabla 5. Balance ajustado, para empresa A (mill. de euros)
El valor contable ajustado será de 135 millones: activo total (215) menos pasivo exigible (80). En este caso, el valor contable ajustado supera en 55 millones al valor contable.
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En el caso de las EBT de estudio: Valor Contable Ajustado
1.200.000,00
1.000.000,00
Miles de €
800.000,00
600.000,00
400.000,00
200.000,00
0,00 EBT1
EBT2
EBT3
EBT4
EBT5
Ilustración 5. Aplicación práctica del Valor Contable Ajustado
El valor contable ajustado trata de valorar aquellos activos que pueden haber visto modificado su valor real respecto al reflejado en libros para ofrecer un resultado más ajustado a la realidad. Sin embargo, este método comparte la misma idea de valoración que el valor contable por lo que su incapacidad de recoger los beneficios futuros, producto del conocimiento tecnológico de la empresa, hacen de este método una ayuda complementaria a la valoración futura mediante otros métodos.
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5.2.3 Valor de liquidación Es el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidación, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Este valor se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio indemnizaciones a empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidación. Es decir: V = Activo - Pasivo Exigible – Gastos ocasionados liquidación
A partir del ejemplo anterior, si los gastos de indemnización a empleados y todos los demás gastos asociados a la liquidación de la empresa A, fuesen 60 millones, el valor de liquidación de las acciones sería 75 millones (135 –60). Puesto que la liquidación representa la venta de todos los activos, la aplicación en este caso del criterio patrimonial es también la más fácil de interpretar. En cierto modo, consiste en analizar todo el proceso de transformación en dinero líquido de los activos de la empresa, considerar las deudas y gastos que se deberán atender con este dinero, y al final contar el dinero sobrante.
A pesar de la aparente simplicidad conceptual del método de liquidación se demuestra en la práctica que con frecuencia se cometen errores de importancia cuando se intenta aplicar este método a casos reales, la razón fundamental suele ser, no tener en cuenta ciertas partidas de gastos o
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quebrantos que se suelen producir en los procesos de liquidación de empresas, por ejemplo: Pasivo laboral: indemnizaciones al personal obligatorias o negociadas, producción mercancías pérdidas por conflictos laborales, etc. Minutas de abogados y otros profesionales, que además gozan de ciertas prioridades legales. Pérdida de valor de todos los activos, especialmente inventarios e inmovilizados, si la liquidación o venta se debe hacer con prisas. Aspectos fiscales. La venta de activos, aunque sea a precio de saldo, puede generar, en algunos casos, unas plusvalías contables importantes. Pérdidas adicionales por gastos ordinarios de gestión de una empresa improductiva durante el periodo de liquidación.
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Aplicado a las empresas de estudio se obtienen los siguientes resultados: Valor de liquidación 450.000,00
400.000,00
350.000,00
Miles de €
300.000,00
250.000,00
200.000,00
150.000,00
100.000,00
50.000,00
0,00 EBT1
EBT2
EBT3
EBT4
EBT5
Ilustración 6. Aplicación práctica del Valor de liquidación
Lógicamente la utilidad de este método está restringida a una situación muy concreta, como es la compra de la empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Pero siempre representa el valor mínimo de la empresa, ya que normalmente el valor de una empresa, suponiendo su continuidad, es superior a su valor de liquidación.
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Como una primera aproximación al valor de la empresa, este método puede ser útil para fijar un primer límite inferior y comprobar la coherencia en los resultados de otros métodos. En cualquier caso, es necesario complementarlos con métodos de más rigor.
5.2.4 Valor sustancial El valor sustancial representa la inversión que debería efectuarse para constituir una empresa en idénticas condiciones a la que se está valorando.
Este método es el más usado, ya sea en forma pura, como método en sí mismo, o combinado con otros métodos, dentro de los procedimientos mixtos que buscan apoyarse tanto en el valor del patrimonio como en la rentabilidad del negocio.
El método del valor sustancial coincide con el del valor contable en el hecho de determinar el valor de la empresa como la diferencia entre los activos y los pasivos exigibles, es decir, patrimonio total menos deudas. La diferencia estriba en que al valorar los activos no se toman simplemente los valores registrados en la contabilidad, sino que se trata de determinar para cada uno de ellos un valor “en uso” que refleje de alguna manera su precio de mercado, teniendo en cuenta, si es necesario, su antigüedad, estado de conservación y “lo que se pueda obtener por su utilización”. Vendría a ser una especie de valor contable regularizado y actualizado.
El valor sustancial representa la inversión que debería efectuarse para constituir una empresa en idénticas condiciones a la que se está valorando.
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Este método es el más usado, ya sea en forma pura, como método en sí mismo, o combinado con otros métodos, dentro de los procedimientos mixtos que buscan apoyarse tanto en el valor del patrimonio como en la rentabilidad del negocio. El valor sustancial de las EBT de estudio: Valor Sustancial 1.000.000,00
900.000,00
800.000,00
700.000,00
Miles de €
600.000,00
500.000,00
400.000,00
300.000,00
200.000,00
100.000,00
0,00 EBT1
EBT2
EBT3
EBT4
EBT5
Ilustración 7. Aplicación práctica del Valor Sustancial
El método del valor sustancial coincide con el del valor contable al determinar el valor de la empresa como la diferencia entre los activos y los pasivos exigibles, es decir, patrimonio total menos deudas. La diferencia estriba en que al valorar los activos no se toman simplemente los valores registrados en la contabilidad, sino que se trata de determinar para cada uno de ellos un valor “en uso” que refleje de alguna manera su precio de mercado, teniendo en cuenta,
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si es necesario, su antigüedad, estado de conservación y “lo que se pueda obtener por su utilización”. Comparte, por tanto, sus mismas limitaciones en la valoración de Empresas de Base Tecnológica.
5.3 Los métodos mixtos Estos métodos parten de un punto de vista mixto: por un lado, realizan una valoración estática de los activos de la empresa y por otro, añaden cierto dinamismo a dicha valoración ya que tratan de cuantificar el valor que generará la empresa en el futuro. A grandes rasgos, se trata de métodos cuyo objetivo es la determinación del valor de la empresa a través de la estimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía resultante del valor de sus beneficios futuros: comienzan con la valoración de los activos de la empresa y posteriormente le suman una cantidad relacionada con los beneficios futuros.
El fondo de comercio es, en general, el valor que tiene la empresa por encima de su valor contable. El fondo de comercio pretende representar el valor de los elementos inmateriales de la empresa que muchas veces, no aparece reflejado en el balance pero que, sin embargo, aporta una ventaja respecto a otras empresas del sector (calidad de la cartera de clientes, liderazgos sectoriales, marcas, alianzas estratégicas, etc.) siendo por tanto, un valor a añadir al activo neto si se quiere efectuar una valoración correcta, ya que son éstos los aspectos que permiten que, a largo plazo, una compañía pueda sostener niveles de rentabilidad superiores al coste exigido de los recursos.
El problema surge al tratar de determinar su valor, ya que no existe unanimidad metodológica para su cálculo. Algunas formas de valoración del
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fondo de comercio dan lugar a los distintos procedimientos de valoración que se describen a continuación.
Esta metodología tuvo una gran aceptación en el pasado, tanto en el mundo académico como profesional, hasta tal punto que hoy constituye la forma “clásica” de valorar empresas.
En los distintos métodos que serán descritos, se tenderá un puente entre la contabilidad y el análisis financiero, con resultados forzados y discutibles. Este hecho, provocará que el grado de rigor sea variable y en algunos casos, discutible. En general, se considera que sus limitaciones son suficientes para desaconsejar su utilización.
La principal deficiencia de estos métodos radica en que consideran que la empresa genera valor por encima de su valor sustancial desde el momento en que las inversiones rinden a un nivel superior a la tasa sin riesgo y no comparativamente con el coste de capital. Por este motivo, obtienen resultados incorrectos.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
5.3.1 Método de valoración “clásico” Este método parte de la base de que el valor de una empresa es igual al valor de su activo neto (valor sustancial neto) más el valor del fondo de comercio. A su vez, el fondo de comercio se valora como n veces el beneficio neto de la empresa, o como un determinado porcentaje de la facturación.
Según este método, la fórmula que expresa el valor de una empresa es:
V=A+ ( n*B )
Donde: A = valor del activo neto; n = coeficiente comprendido entre 1,5 y 4 (en empresas tradicionales); B = beneficio neto;
Esta propuesta no es válida desde el rigor financiero. La dificultad estriba en la determinación del valor del coeficiente n, el cual sólo puede fundamentarse en la evidencia de valoraciones de empresas comparables en las que se haya usado este mismo método. Por lo que surgen problemas a la hora encontrar justificaciones técnicas a los resultados obtenidos.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
En el caso de las EBT debemos modificar las premisas de este método de valoración para tomar un valor n=4 de manera más o menos aleatoria por varios motivos: Las EBT que se valoran son de creación más o menos reciente de modo que no presentan grandes resultados completamente asentados. Por otro lado, las posibilidades de crecimiento de una EBT son tales que parece razonable tomar un alto valor de los múltiplos del beneficio.
En el caso en que el beneficio del periodo actual sea negativo este método no aporta un resultado interpretable. Esta situación es muy habitual en los inicios de vida de una EBT como se mostró en los primeros capítulos (ver Ilustración 1)
En cualquier caso, como ya se ha visto anteriormente, es preciso un conocimiento profundo del sector y la estructura del negocio para poder aplicar este método tan simple pero que es muy utilizado en otros sectores por su rapidez de cálculo.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
Este método aporta el siguiente resultado sobre las EBT: Clásico
2.000.000,00
Miles de €
1.500.000,00
1.000.000,00
500.000,00
0,00 EBT1
EBT2
EBT3
EBT4
EBT5
Ilustración 8. Aplicación práctica del método Mixto Clásico
En la medida en que se trate valorar condiciones subjetivas o “futuras” en el entorno de la empresa se introducen parámetros más o menos rigurosos que habrán de ser escogidos con gran precaución al valorar una empresa de este tipo. La falta de referencia en cuanto a los resultados obtenidos por empresas similares a la de estudio, dificultan la elección del multiplicador “n” y por tanto la propia valoración.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
5.3.2 Método simplificado de la unión de expertos contables (UEC). El valor de una empresa, según este método, se expresa mediante la siguiente fórmula:
V=A+a n * ( B-i*A ) Donde: •
A = activo neto corregido o valor sustancial neto;
•
an = valor actual a un tipo t, de n anualidades unitarias, siendo n el número de años;
•
B = beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo;
•
i = tasa libre sin riesgo;
an * ( B – i * A ) = Fondo de comercio Esta fórmula podría explicarse así: el valor de una empresa es el valor de su patrimonio neto ajustado más el valor del fondo de comercio, que se obtiene capitalizando, por aplicación de un coeficiente an, un “superbeneficio” igual a la diferencia entre el beneficio neto y la inversión del activo neto “A” en el mercado de capitales al tipo de interés “i” correspondiente a la tasa sin riesgo.
El factor an, actualiza t anualidades a una determinada tasa exigida. La fórmula del factor de actualización:
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
t 1 an = ∑ n n=1 (1+i ) A continuación se presenta una tabla (tabla que combina algunos valores del tipo de descuento y el tiempo considerado para obtener el mencionado factor:
Cálculo del factor an: T en años 5 10 15 20 25 30
i=8% 3,99 6,71 8,56 9,82 10,67 11,26
i=12% 3,61 5,65 6,81 7,47 7,84 8,06
i=16% 3,35 5,02 5,85 6,26 6,46 6,57
Tabla 6. Cálculo del factor an según distintas tasas de descuento.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
Aplicando este método a las Empresas de Base Tecnológica: UEC simplificado 3.000.000,00
2.500.000,00
Miles de €
2.000.000,00
1.500.000,00
1.000.000,00
500.000,00
0,00 EBT1
EBT2
EBT3
EBT4
EBT5
-500.000,00
Ilustración 9. Aplicación práctica del método Simplificado de la UEC
La deficiencia metodológica más importante de este método es el cálculo del superbeneficio como diferencia entre los fondos generados por la empresa y los que se producirían si el valor de reposición de los activos estuviese invertido a tasa sin riesgo.
Ello implica que la penalización por riesgo está únicamente en el factor de actualización an, lo cual es conceptualmente incorrecto.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
5.3.3 Método de la unión de expertos contables (UEC) El valor de una empresa según este método se obtiene a partir de la siguiente ecuación: ⎡ A+ ( a n *B ) ⎤ ⎦
V= ⎣
(1+i*a n )
Para la UEC, el valor global de una empresa es igual al valor sustancial (o activo neto revaluado) más el fondo de comercio.
Éste se calcula capitalizando a interés compuesto (con el factor an) un superbeneficio que será el beneficio menos el flujo obtenido invirtiendo un capital igual al valor de la empresa V, a una tasa sin riesgo i.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
En las EBT de estudio el resultado es el siguiente: UEC
2.000.000,00
Miles de €
1.500.000,00
1.000.000,00
500.000,00
0,00 EBT1
EBT2
EBT3
EBT4
EBT5
Ilustración 10. Aplicación práctica del método de la UEC.
La diferencia entre éste y el método anterior, radica en el valor del fondo de comercio, que en este caso se calcula a parir del valor V que se busca, mientras que en el método simplificado era calculado a partir del activo neto A.
Al igual que en el caso anterior, es difícil encontrar causas objetivas que justifiquen un número determinado de años en el cálculo del factor de actualización an.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
5.3.4 Método indirecto o método de los prácticos La fórmula para hallar el valor de una empresa según este método es la siguiente:
B⎞ ⎛ ⎜ A+ i ⎟ ⎠ V= ⎝ 2
La tasa i que se utiliza suele ser el tipo de interés de los títulos de renta fija del Estado a largo plazo. Como puede apreciarse en la primera expresión, en este método pondera igual el valor del activo neto (valor sustancial) y el valor de la rentabilidad.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
Indirecto
3.300.000,00
2.800.000,00
2.300.000,00
Miles de €
1.800.000,00
1.300.000,00
800.000,00
300.000,00
-200.000,00
EBT1
EBT2
EBT3
EBT4
EBT5
-700.000,00
Ilustración 11. Aplicación práctica del método de los prácticos o indirecto.
Esta forma de ponderar el valor sustancial y el valor de rentabilidad desprende resultados negativos cuando la rentabilidad de la EBT ha sido negativa en su último ejercicio (ver EBT3). Esta situación de rentabilidad negativa en los primeros años de desarrollo de una EBT es habitual por lo que constituye una limitación importante de este método.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
5.3.5 Método directo o método anglosajón
La fórmula de este método es la siguiente:
V=
A+ ( B-i*A ) tm
En este caso, el valor del fondo de comercio se obtiene actualizando, para una duración infinita, el valor del superbeneficio obtenido por la empresa. Este superbeneficio es la diferencia entre el beneficio neto y lo que se obtendría de la colocación, al tipo de interés i, de capitales iguales al valor de activo de la empresa. La tasa tm es la tasa de interés de los títulos de renta fija multiplicada por un coeficiente comprendido entre 1.25 y 1.5 para tener en cuenta el riesgo.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
Teniendo en cuenta los riesgos inherentes a la aplicación de una nueva tecnología, produce los distintos valores de las EBT según este método: Anglosajón
3.500.000,00
3.000.000,00
Miles de €
2.500.000,00
2.000.000,00
1.500.000,00
1.000.000,00
500.000,00
0,00 EBT1
EBT2
EBT3
EBT4
EBT5
Ilustración 12. Aplicación práctica del método Anglosajón o directo.
Es necesario adquirir un profundo conocimiento de la empresa que va a ser objeto del estudio de valoración para poder evaluar el factor de riesgo al que se encuentra sometida. Dadas las características particulares de las EBT y su entorno es difícil evaluar la conveniencia de este tipo de métodos como única herramienta de valoración quedando, en mejor lugar que los métodos patrimoniales, como una base inicial sobre la que justificar posteriores valoraciones a través de otros métodos.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
Principales problemas de los métodos mixtos.
La necesidad o conveniencia de usar métodos mixtos surge normalmente de la dificultad para la utilización de métodos de descuento de flujo de fondos. En estos casos, el valor patrimonial constituye un elemento de referencia o contraste.
El primer gran problema con los métodos basados en el superbeneficio es la limitación en el tiempo de las rentas del fondo de comercio lo cual, según estos métodos, supone limitar a n años la existencia del superbeneficio. Esto es difícilmente aceptable, tanto desde el punto de vista teórico como práctico.
El
segundo
problema
asociado
a
los
métodos
basados
en
el
superbeneficio es que se calculan valores actuales, pero no se descuentan flujos de fondos, sino beneficios.
Por todo lo expuesto, se concluye que cuando se aplican métodos mixtos con objeto de combinar el criterio patrimonial con el de rentabilidad, es mejor usar métodos simples, tipo promedios, en lugar de otros métodos aparentemente más sofisticados. Los métodos basados en el concepto de “superbeneficio” y en particular, el método de la UEC, adolecen de deficiencias conceptuales que pueden llevar a serios errores en la práctica.
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5.4 Métodos basados en el descuento de flujo de fondos. Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de caja, cash flow, que generará en el futuro, para luego descontarlos, a una tasa de descuento apropiada, según el riesgo de dichos flujos. Consiste en calcular el valor actualizado de las rentas monetarias futuras que se prevé que generará para sus propietarios. Es el método más válido conceptualmente.
La dificultad de este método nace de las limitaciones para realizar unas previsiones razonables de los flujos futuros y de la imprecisión para determinar la tasa de descuento que permita calcular su valor actual. Para ello, será necesario proponer protección a varios años, de numerosas variables relacionadas con el entorno de la empresa, con la evolución de su mercado, y con el comportamiento interno del mercado.
El flujo de fondos futuro resultante queda determinado por los siguientes atributos: Los importes que lo componen. La distribución temporal de cada uno de ellos. El riesgo asociado y específico de dichos flujos.
En estos métodos, la empresa será considerada como un ente generador de flujos de caja. Para obtener el valor de una empresa será necesario calcular el valor actual de dichos flujos utilizando una tasa de descuento apropiada. El valor de las acciones de una empresa –suponiendo su continuidad- proviene de la capacidad de la misma para generar dinero (flujos) para los propietarios de las
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
acciones. Por consiguiente, el método más apropiado para valorar una empresa será descontar los flujos de fondos futuros esperados.
En la valoración basada en el descuento de flujos se determina una tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos. La determinación de la tasa de descuento es uno de los puntos más importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la práctica, muchas veces el tipo de descuento mínimo lo marcan los interesados, (compradores o vendedores) no dispuestos a invertir o a vender por menos de una determinada rentabilidad, etc.
Algunas de las principales ventajas de esta metodología son: Se basa en flujos de caja y no en magnitudes contables. Recoge todos los matices tanto del balance como de la cuenta de resultados. En particular, recoge acertadamente el efecto derivado de las inversiones de la compañía. Permite reflejar con mayor precisión las circunstancias coyunturales que puedan afectar al valor de la empresa. Considera el valor temporal del dinero. Incorpora un análisis más detallado del riesgo.
Estas virtudes son a la vez, su debilidad: se trata de una metodología muy exigente en la demanda de información y en los supuestos que incorpora, por lo que su aplicación práctica puede ser restringida.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
La valoración por descuento de flujos es más precisa cuando resulta fiable la previsión de los mismos. Esto sucede cuando el sector al que pertenece la empresa es estable y no posee fuertes presiones competitivas.
Esta situación no es, evidentemente, la que se encuentra al evaluar empresas de base tecnológica, prácticamente únicas, por el hecho de desarrollar tecnologías novedosas y de alto riesgo de éxito y por lo tanto difíciles de predecir de manera fiable su cuenta de resultados.
Una vez más es preciso insistir en la necesidad de un profundo análisis del negocio para poder llevar a cabo unas previsiones realistas sobre los futuros flujos de caja. En este proyecto no se ha podido profundizar de tal manera en las empresas tratadas de manera que se tomará una evolución razonable sobre las previsiones que las empresas habían calculado previamente (2 años) en sus cuentas (véase anexo)
Durante un análisis serio de una empresa para la que hacer una previsión sobre los flujos de caja es necesario seguir unos pasos: Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector A: Análisis financiero. Evolución de las cuentas de resultados y balances. Evolución de los flujos generados por la empresa. Evolución de las inversiones de la empresa. Evolución de la financiación de la empresa. Análisis de la salud financiera. Ponderación del riesgo del negocio.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
B: Análisis estratégico y competitivo. Evolución del sector. Evolución de la posición competitiva de la empresa Identificación de la cadena de valor. Posición competitiva de los principales competidores. Identificación de los inductores de valor (value drivers).
Proyecciones de los flujos futuros A. Previsiones financieras. Cuentas de resultados y balances. Flujos generados por la empresa. Inversiones. Financiación. Valor residual o terminal. Previsión de varios escenarios.
B. Previsiones estratégicas y competitivas Previsión de la posición competitiva de la empresa. Previsión de la evolución del sector. Posición y evolución estratégica de los competidores.
C. Consistencia de las previsiones de flujos. Consistencia financiera entre las previsiones. Comparación de las previsiones con las cifras históricas. Consistencia de los flujos con el análisis estratégico.
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Determinación del coste (rentabilidad exigida) de los recursos Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto Coste de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y coste ponderado de los recursos.
Actualización de los flujos futuros Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual del valor residual. Valor de las acciones.
Interpretación de resultados Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares. Identificación de la creación de valor prevista. Sostenibilidad de la creación de valor (horizonte temporal). Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros fundamentales. Justificación estratégica y competitiva de la creación de valor previsto.
Este análisis exhaustivo de las empresas sobre el cual basar los flujos ha sido simplificado en la aplicación practica de este método por razones de sentido práctico e insuficiencia de la información de las empresas.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
5.4.1 El cash flow Frente a un concepto puramente contable como es el beneficio, el cash flow es un concepto financiero. Indica los fondos que son generados por la actividad con independencia de los criterios contables aplicados.
Su concepto corresponde a los ingresos menos aquellos gastos que suponen un desembolso para la empresa y se calcula como el beneficio más aquellos gastos que desde un punto de vista de caja no deben ser considerados, como son las amortizaciones y provisiones.
De este modo: +Beneficio = CASH FLOW +Amortizaciones
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
5.4.2 Determinación del cash-flow adecuado Para estudiar el estado de una empresa es más útil manejar el cash-flow (CFac, FCF, CCF) ya que se trata de una cifra única. Por el contrario, el beneficio es uno de los varios que se pueden obtener en función de los criterios que se tengan en cuenta. Antes de desarrollar los diferentes métodos de valoración basados en el descuento de flujos de fondos, será necesario definir los distintos tipos de flujos de fondos que pueden considerarse para la valoración.
El más sencillo de comprender será el flujo de fondos para los proveedores de deuda, calculado como la suma de los intereses que corresponde pagar, por la deuda más las devoluciones de principal. Con el objeto de determinar el valor de mercado actual de la deuda existente, este flujo debe descontarse a la tasa de rentabilidad exigida a la deuda (coste de la deuda). En muchos casos el valor de mercado de la deuda será equivalente a su valor contable, de ahí que muchas veces se tome su valor contable (o valor en libros) como una aproximación suficientemente buena y rápida al valor de mercado.
Existen tres tipos de flujos de fondos básicos: el flujo de fondos libre, el flujo de fondos disponible para los accionistas, y el flujo de fondos para los proveedores de deuda. El flujo de fondos libre (FCF) permite obtener directamente el valor total de la empresa (deuda y acciones: D+E). El flujo de fondos disponible para los accionistas (CFac) permite obtener el valor de las acciones, que unido al valor de la deuda, permitirá también establecer el valor total de la empresa.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
En el siguiente cuadro se representan los distintos tipos de flujos con sus correspondientes tasas de descuento apropiadas para cada flujo.
Flujo de fondos Tasa de descuento apropiada CFd. Flujo de fondos disponibles para Kd. Rentabilidad exigida a la deuda la deuda WACC. Coste ponderado de los FCF. Flujo de fondos libre recursos (deuda y acciones) CFac. Flujo de fondos disponible para Ke. Rentabilidad exigida a las los accionistas acciones CCF. Capital cash-flow WACC. antes de impuestos Tabla 7. Flujos de fondos y tasas de descuento
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
5.4.3 Cash-flow disponible para las acciones (CFAC) Es el dinero que queda disponible en la empresa después de impuestos, después de haber cubierto las necesidades de inversión en activos y el aumento de las necesidades operativas de fondos (NOF), de haber abonado las cargas financieras, de devolver el principal de la deuda, y de haber recibido nueva deuda.
El CFac representa el dinero disponible en la empresa para el accionista, que se destinará a dividendos o a recompra de acciones. El cash-flow disponible para las acciones en un periodo, no es más que la diferencia entre las entradas (cobros) y las salidas (pagos) de dinero en dicho periodo.
Cálculo: El CFac corresponde con el concepto de flujo de caja. El CFac de un periodo es la diferencia entre todas las entradas y salidas de dinero (cobros y pagos), en dicho periodo. Por consiguiente, para el cálculo del CFac se procede de la siguiente manera:
Beneficio después de impuestos + amortización - aumento NOF (activo circulante neto) - evolución de la deuda + aumento de la deuda - aumento de los gastos amortizables - inversiones en activo fijo + valor contable de los activos retirados o vendidos =CFAC (cash flow disponible para las acciones) Tabla 8. Descomposición del Calculo del CFAC
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
Este cash-flow supone la existencia de una determinada estructura de financiación en cada periodo, por la cual se abonan los intereses de las deudas existentes, se pagan los vencimientos de principal que correspondan y se reciben los fondos provenientes de nueva deuda, quedando finalmente un remanente que será el dinero que queda disponible para los accionistas y que se destinará a dividendos o a recompra de acciones.
Al actualizar el flujo de fondos disponible para los accionistas se está realizando una valoración de las acciones de la empresa (E). Por ello, la tasa de descuento apropiada será la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke). Para hallar el valor de la empresa en su conjunto (D + E), será necesario sumar al valor de las acciones (E), el valor de la deuda existente (D).
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
5.4.4 El free cash flow El free cash-flow (FCF), también llamado flujo de fondos libre, es el flujo de fondos operativo, esto es el flujo de fondos generado por las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), después de impuestos. Es el dinero que quedaría disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas financieras.
El FCF es el CFac de la empresa en el caso de que esta no tuviera deuda.
Cálculo: El FCF es igual al hipotético cash-flow disponible para las acciones que habría tenido la empresa si no tuviera deuda en su pasivo. Por consiguiente, para calcular el FCF a partir del beneficio habrá que realizar las siguientes operaciones Beneficio después de impuestos + amortización - aumento NOF (activo circulante neto) - aumento de los gastos amortizables - inversiones (1-T) + valor contable de los activos retirados o vendidos =FCF (free cash flow o cash flow libre) Tabla 9. Descomposición del Calculo del FCF
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
Teniendo en cuenta los dos cálculos anteriores, se puede comprobar que en el caso de una perpetuidad, la relación entre el CFac y el FCF es la siguiente: FCF = CFac +I (1-T) - ∆D
En el caso de que la empresa no tenga deuda en su pasivo, CFac y FCF coinciden.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
5.4.4 El Capital Cash Flow Es el cash-flow disponible para todos los poseedores de deuda y acciones. Es el cash-flow disponible para las acciones (CFac) más el cash flow que corresponde a los tenedores de deuda (CFd), que será igual a los intereses percibidos por la deuda (I) menos el incremento de principal de la deuda (∆D). CCF = CFac + CFd = CFac + I – ∆D Donde: I = DKd
En el siguiente diagrama se resume de forma gráfica, la relación entre los distintos flujos de caja:
FREE CASH FLOW
CASH FLOW DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS
Fondos totales del proyecto
CCF = CFac +CFd
Ilustración 13. Relación entre los distintos flujos de caja descritos.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
Ejemplo de cálculo de distintos cash-flow Para concretar lo anterior se muestra un ejemplo, se supone una empresa comercial con un fuerte crecimiento de ventas y también de beneficios. Se mostrará la cuenta de resultados y el balance de la empresa. La tabla siguiente permite comprobar que a pesar de que la empresa genera beneficios crecientes, el cash flow libre es negativo, y cada año más negativo. El cash flow disponible para las acciones es también negativo. Miles de euros Cuentas de resultados
1999
2000
2001
2002
2003
Ventas netas
2.237
2.694
3.562
3.930
4.519
Coste de ventas
1.578
1.861
2.490
2.747
3.158
Stock inicial
230
371
429
583
643
+ Compras
1.719
1.919
2.644
2.807
3.204
- Stock final
371
429
583
643
689
MARGEN BRUTO
659
833
1.072
1.183
1.361
Mano de obra
424
511
679
749
861
Amortización
25
28
39
43
43
Otros gastos
132
161
220
242
268
GASTOS DE EXPLOTACION
581
700
938
1.034
1.172
INTERESES
35
40
44
46
49
-15
32
43
78
122
103
140
IMPUESTOS
12
23
36
30
42
BENEFICIO NETO
31
55
86
73
98
Beneficios extraordinarios (venta de activos) BENEFICIO ANTES DE IMP.
Tabla 10. Previsión de la cuenta de resultados para los próximos cinco años.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
Miles de euros Balances 1999 CAJA Y BANCOS 30 CUENTAS A 281 COBRAR-Neto STOCKS 371 ACTIVO 682 CIRCULANTE ACTIVO FIJO 307 BRUTO Amort. 50 Acumulada ACTIVO FIJO 257 (Neto) TOTAL ACTIVO 939 A PAGAR 396 BANCO A PAGAR 6 Hacienda A PAGAR - otros 22 gastos PROVEEDORES 190 EXIGIBLE A 614 CORTO DEUDAS A 95 LARGO TOTAL EXIGIBLE 709 FONDOS 230 PROPIOS TOTAL PASIVO 939
2000 36
2001 48
2002 53
2003 61
329
439
484
656
429
583
643
689
794
1.070
1.180
1.406
335
342
376
421
68
95
138
181
267
247
238
240
1.061
1.317
1.418
1.646
442
514
520
600
11
18
15
21
26
36
40
44
212
303
334
384
691
871
909
1.049
85
75
65
55
776
946
974
1.104
285
371
444
542
1.061
1.317
1.418
1.646
Tabla 11. Previsión para los balances futuros.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
FLUJOS
2000
2001
2002
2003
BENEFICIO NETO
55
86
73
98
+ amortización
28
39
43
43
- compra de activos + valor contable activos vendidos - aumento de NOF + intereses x (1 30%) Free cash-flow - intereses x (1 30%) + aumento de deuda a corto - disminución de deuda a largo Cash flow disponible para las acciones Intereses + disminución de deuda a largo aumento de deuda a corto Cash flow para la deuda Capital cash flow NOF (neces. op. de 464 fondos)
53
47
34
45
15
28
0
0
81
168
78
166
28
31
32
34
-8
-31
36
-36
28
31
32
34
46
72
6
80
10
10
10
10
0
0
0
0
40
44
46
49
10
10
10
10
46
72
6
80
4
-18
50
-21
4
-18
50
-21
545
713
791
957
Tabla 12. Cálculo del cash-flow para los accionistas y del free cash flow
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
5.5 Método general para el descuento de flujos (Gordon-Shapiro) Para los distintos métodos basados en el descuento de flujos de fondos parte de la expresión:
V=
CF3 CF1 CF2 CFn +VR n + + +.....+ n 2 3 (1+k) (1+k) (1+k) (1+k)
Donde:
CFi = Flujo de fondos generado por la empresa en el periodo i. VRn = Valor residual de la empresa en el año n. k = Tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos.
Un procedimiento simplificado para considerar una duración indefinida de los flujos futuros a partir del año n es suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los flujos a partir de ese periodo, y obtener el valor residual en el año n, aplicando la fórmula simplificada de descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante:
VR n =
CFn (1+g) (k-g)
Es el resultado de descontar flujos a partir del año n y hasta el infinito. Será utilizado a modo de cálculo aproximado a partir del momento en el que se carece de formación relevante. A pesar de que los flujos pueden tener una duración indefinida, puede ser admisible despreciar su valor a partir de un
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
determinado periodo, dado que su valor actual es menor cuanto más lejano es el horizonte temporal.
Una vez expuestos los diferentes métodos de cálculo a través de los distintos Cash Flows se aplicará la formula general de Gordon-Shapiro sobre las empresas de estudio ya que la escasez de datos sobre las mismas hace desestimar cualquier tipo de cálculo que, tratando de ser ambicioso en la obtención de un resultado, aplique sin justificación cierta tasas de descuento o costes de capital que no respondan a la realidad.
La aplicación del método de DFC sobre las EBT aporta el siguiente resultado: DFC 11.000.000,00
9.000.000,00
Miles de €
7.000.000,00
5.000.000,00
3.000.000,00
1.000.000,00
EBT1
EBT2
EBT3
EBT4
-1.000.000,00
Ilustración 14. Aplicación práctica del DFC.
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EBT5
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
A continuación se muestran los resultados de la valoración de las cuatro empresas de base tecnológica recogidas en el Anexo sobre las que se aplican los siguientes métodos de valoración:
Métodos Patrimoniales Valor Contable Valor Contable Ajustado Valor de liquidación Valor Sustancial
Métodos Mixtos Clásico UEC simplificado UEC Indirecto Anglosajón
Flujos Futuros Descuento de Flujos de Caja (General: Gordon-Shapiro)
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
EBT1
EBT2
EBT3
EBT4
EBT5
Valor
7.100.000
6.100.000
5.100.000
Miles de €
4.100.000
3.100.000
2.100.000
1.100.000
100.000 Valor Contable -900.000
Valor Contable Ajustado
Valor de liquidación
Valor Sustancial
Clásico
Métodos Patrimoniales
UEC simplificado
UEC
Indirecto
Anglosajón
Métodos Mixtos
-1.900.000
Ilustración 15. Resultado conjunto de las valoraciones realizadas sobre las 5 EBT.
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DFC
Flujos Futuros
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
6. Análisis de resultados: Es importante destacar que la información obtenida de las empresas utilizadas en este estudio no ha seguido los requisitos comentados durante el desarrollo teórico ya que tan solo se ha contado con los balances y las cuentas de resultados con los que hacer la valoración de las mismas. Quedan, por tanto, olvidados todos aquellos factores importantes para la valoración (como la elección de las tasas de descuento, factores de riesgo, etc.) que precisan un profundo conocimiento de la actividad de la empresa y que no han podido ser evaluados de manera metódica sino de forma aproximada o estimada.
De este modo, los resultados de las empresas analizadas de este modo no pueden ser analizados con más ambición que la exposición académica sirviendo de ejemplo base para empresas de base tecnológica de las que se conozcan más detalles en profundidad.
A continuación se exponen las valoraciones prácticas realizadas sobre las distintas empresas para su posterior comentario y conclusiones
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
EBT 1 45.000 40.000 35.000
Miles de €
30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 Valor Contable
Valor Contable Ajustado
Valor de liquidación (540+140)
Valor Sustancial
Clásico
Métodos Patrimoniales
UEC simplificado
UEC
Indirecto
Anglosajón
Métodos Mixtos
DFC
Flujos Futuros
Ilustración 16. Valoraciones de la EBT 1 EBT 2 900.000 800.000 700.000
miles de €
600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 0 Valor Contable
Valor Valor de Valor Contable liquidación Sustancial Ajustado (100+3000)
Clásico
Métodos Patrimoniales
UEC simplificado
UEC
Indirecto Anglosajón
Métodos Mixtos
Ilustración 17. Valoraciones de la EBT 2
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DFC
Mét. Basados en Rentabilidad
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
EBT 3 5.000.000
4.000.000
Miles de €
3.000.000
2.000.000
1.000.000
0 Valor Contable -1.000.000
Valor Valor de Valor Contable liquidacion Sustancial Ajustado (100+3000)
Clasico
Métodos Patrimoniales
UEC simplificado
UEC
Indirecto Anglosajón
Metodos Mixtos
DFC
Flujos Futuros
-2.000.000
Ilustración 18. Valoraciones de la EBT 3 EBT 4 4.500.000 4.000.000 3.500.000
Miles de €
3.000.000 2.500.000 2.000.000 1.500.000 1.000.000 500.000 0 Valor Valor Valor de Valor Clásico UEC Contable Contable liquidación Sustancial simplificado Ajustado (100+3000) Métodos Patrimoniales
UEC
Indirecto Anglosajón
Métodos Mixtos
Ilustración 19. Valoraciones de la EBT 4
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DFC
Flujos Futuros
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
EBT 5 8.000.000 7.000.000 6.000.000
Miles de €
5.000.000 4.000.000 3.000.000 2.000.000 1.000.000 0 Valor Contable
Valor Valor de Valor Contable liquidación Sustancial Ajustado (1800+50000)
Clásico
Métodos Patrimoniales
UEC simplificado
UEC
Métodos Mixtos
Indirecto
Anglosajón
DFC
Flujos Futuros
Ilustración 20. Valoraciones de la EBT 5
Las magnitudes contables, a veces inconscientemente, no muestran el verdadero potencial del negocio, por tanto, las EBT han de ser evaluadas, sin lugar a dudas, bajo la perspectiva en que sus activos, valen lo que es capaz de obtener a partir de ellos y por ello los métodos estáticos o patrimoniales no hacen sino establecer una base mínima (muy reducida) sobre la que se asentará la valoración de los activos intangibles (patentes, know-how, capital humano, imagen de marca...
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
Es interesante resaltar cómo la estructura de cada empresa se ve reflejada en el resultado de cada método aplicado de una forma diferente. De este modo las empresas que poseen grandes activos inmovilizados se ven favorecidas por los métodos estáticos o basados en el balance, sin embargo se ha mostrado que las EBT no basan su rentabilidad en el valor de sus activos inmovilizados sino en el aprovechamiento de la tecnología como ventaja competitiva.
Por esto, es sencillo comprobar cómo las valoraciones mediante métodos estáticos o basados en el balance ofrecen valoraciones inferiores a las obtenidas a través de métodos que tienen en cuenta la rentabilidad en mayor o menor medida (mixtos y basados en la cuenta de resultados).
Se puede afirmar, por tanto, que los métodos de valoración basados en el balance aplicados a EBT no son del todo adecuados (en el caso de una empresa en normal funcionamiento, no en quiebra) para el caso de empresas de base tecnológica y dado que la gran aportación al beneficio de las EBT viene dado por activos intangibles (no presentes en el balance) podemos descartar los métodos patrimoniales para establecer una base de la valoración en la mayoría de los casos y utilizar los métodos mixtos como primer indicador del valor de la empresa.
Sin embargo, los métodos patrimoniales pueden servir como inicio a la valoración en el caso de una cuenta de resultados negativa (como la ETB 2) y plantean una base sobre la que habrán de situarse una valoración más acertada del negocio.
Por otro lado, los métodos mixtos tampoco ofrecen resultados favorables al valorar EBT debido a que la valoración de los beneficios futuros no lo es más - 100 -
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
que a muy corto plazo de modo que, en el caso de encontrarse ante una empresa con pérdidas iniciales, el valor de la empresa queda reducido a pesar de presentar un buen crecimiento futuro. En este caso no es la estructura del balance la que aconseja descartar este tipo de métodos sino la evolución de su cuenta resultados (beneficios futuros) que, según lo expuesto en la introducción, sigue una curva de crecimiento más pronunciada que en el caso de una empresa tradicional. Los métodos mixtos no logran reflejar esta tendencia más que en primera aproximación de manera que no pueden seguir la tendencia de crecimiento prevista para las EBT.
Según lo expuesto en la introducción, las empresas de base tecnológica suelen presentar grandes crecimientos a medio plazo pero también unas grandes necesidades de inversión en sus comienzos. De este modo se muestra como las valoraciones de los métodos mixtos en los casos en que aparecen de beneficios negativos a corto plazo reducen el resultado de la valoración de manera notable. Esto ocurre en la empresa ETB3 que refleja una previsión de resultados negativos para los próximos 3 años que ponen de manifiesto el ciclo de vida y riesgo propios de una EBT.
Por último, los métodos basados en los flujos de caja futuros se presentan como los más adaptados a las empresas de este tipo debido, principalmente, a su capacidad de adaptación a los resultados previstos por la empresa y su valoración por lo que se espera obtener de ella.
En este sentido, y como se ha puesto de manifiesto en el desarrollo teórico, la elección de variables como la tasa de descuento, el numero de años a descontar y las variables de riesgo son especialmente sensibles al conocimiento subjetivos que pueda obtenerse de la empresa valorada y su entorno. - 101 -
VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
Las empresas valoradas en este desarrollo práctico presentan unos resultados superiores al resto de métodos cuando son evaluadas por el DFC debido al momento de su ciclo de vida en el que se encuentran (la edad de las empresas estudiadas no es mayor de 5 años y precisan de una gran inversión) de modo que son los resultados futuros los que aportan la mayor parte de la valoración.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
7. Conclusiones: La aplicación del método más apropiado de valoración dependerá esencialmente de la finalidad que se persiga con la misma y del grado de conocimiento que se tenga sobre la empresa en cuestión, por tanto, habrá que tener en cuenta cuestiones tales como: la información disponible sobre la empresa, la calidad de la misma, conocimiento del sector, del mercado, la competencia, tamaño, situación económico financiera de la empresa y finalidad de la valoración.
Los métodos patrimoniales pueden aplicarse principalmente a Empresas de Base Tecnológica en liquidación o con resultados negativos, empresas con activos fijos muy importantes, con inmuebles con fuertes plusvalías obteniendo una base para comenzar a valorar que deberá ser complementada por otros métodos.
Los Métodos Mixtos o Compuestos suponen un avance sobre los anteriores al incorporar un componente dinámico en la valoración. Ya no se trata de determinar el valor patrimonial de la empresa como suma de sus componentes, sino que incorporan el Fondo de Comercio como concepto dinámico, realizando una valoración del mismo en función de las rentas que se pueden obtener en el futuro. Este componente dinámico es el beneficio neto extraído de la Cuenta de Resultados que, a pesar de incorporar parte del punto del enfoque dinámico y de alto crecimiento de las EBT puede presentar falsos resultados cuando la empresa presenta resultados negativos en los últimos ejercicios.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
Debido a la curva de crecimiento propia de las EBT y la generación de beneficios a través del conocimiento y activos intangibles, los métodos basados en el DFC son los que mejor se adaptan a la valoración de este tipo de empresas de manera que reflejan el valor de las mismas a través de lo que se espera obtener de ellas y minorando el efecto negativo inicial de las grandes inversiones que precisan para su crecimiento. Este tipo de métodos, sin embargo, deben ser aplicados en complemento de los métodos mixtos para poder evaluar de mejor manera los riesgos y sensibilidad de sus parámetros ante la valoración.
Se comprueba, por tanto, que el cálculo del valor de empresas tecnológicas ha de ser muy meticuloso y “cercano” en el sentido en que debe apartarse de las concepciones clásicas, de las viejas escuelas teóricas. La mejor forma de valorar una empresa es vivir en la empresa, conocer la piedra y el aire, quiénes son, cómo lo hacen, dónde lo hacen, con quién lo hacen, cuánto tiempo lo hacen, etcétera. En otro caso las evaluaciones sobre estos activos intangibles serán de escaso valor al igual que las proyecciones futuras de negocio.
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VALORACION DE EMPRESAS DE BASE TECNOLOGICA
8. Bibliografía: El valor de las empresas: Métodos de valoración tradicionales y comparativos Gregorio Labatut Serer Departamento de Contabilidad. Universidad de Valencia Valoración de Empresas: Estimación del Crecimiento Dr. Borja Amor Tapia Departamento de Economía Financiera y Contabilidad Universidad de Extremadura LA VALORACIÓN DE LAS EMPRESAS DE NUEVAS TECNOLOGIAS TRABAJO DE INVESTIGACIÓN DE DOCTORADO: Departamento de Economía Financiera III Universidad Complutense de Madrid Xavier ADSERÁ GEBELLÍ La creación de empresas de base tecnológica UNA EXPERIENCIA PRÁCTICA CEIN S.A. ASPECTOS CONCEPTUALES ALREDEDOR DE LAS EMPRESAS DE BASE TECNOLÓGICA (EBT’s) JAIME ALBERTO CAMACHO PICO UNIVERSIDAD INDUSTRIAL DE SANTANDER Escuela de Estudios Industriales y Empresariales, INNOTEC La creación de empresas de base tecnológica: LA EXPERIENCIA INTERNACIONAL Confederación Empresarial de Madrid Métodos de Evaluación de Empresas de Base Tecnológica Dr. Utz Dornberger & Uwe Becher Conferencia INNOWAYS, Bogotá 2002. La creación de Empresas Basadas en el Conocimiento Conferencia Anual RedOTRI 2006 Carlos Trenchs Sainz de la Maza Valoración de Empresas. Métodos de Valoración. Diario financero, Julio 2004
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