Voces: FIDEICOMISO ~ FIDEICOMISO INMOBILIARIO ~ FIDEICOMISO DE INVERSION ~ ACTIVIDAD INMOBILIARIA ~ PRECIO ~ INDUSTRIA DE LA CONSTRUCCION ~ FINANCIAMIENTO DE LA VIVIENDA ~ FINANCIAMIENTO DE LA CONSTRUCCION ~ CONSTRUCCION ~ AUTONOMIA DE LA VOLUNTAD ~ INVERSION ~ INVERSOR ~ FIDEICOMISARIO ~ FIDUCIANTE ~ FIDUCIARIO ~ COMPRADOR ~ PRECIO DE MERCADO ~ NEGOCIO JURIDICO ~ RIESGO DE MERCADO ~ RIESGO EMPRESARIO ~ PROYECTO DE INVERSION Título: Fideicomisos de construcción "al costo" Autor: Lisoprawski, Silvio V. Publicado en: LA LEY 21/11/2011, 21/11/2011, 1 - LA LEY2011-F, 1055 Cita Online: AR/DOC/5697/2011 Sumario: I. Los fideicomisos inmobiliarios. Introducción.- II. Las razones del desarrollo del negocio inmobiliario con fideicomisos.- III. Atractivos del fideicomiso en este modelo de negocio.- IV. Los protagonistas.- V. Fideicomiso de construcción al costo.- VI. La mecánica operativa.- VII. Qué significa "al costo".- VIII. El desarrollador y los inversores.- IX. Comparación entre "precio al costo" y "precio fijo".- X. Aspectos críticos y riesgos.- XI. Algunas recomendaciones prácticas para operar fideicomisos inmobiliarios.- XII. Conclusión. Abstract: "El emprendimiento al costo es un tipo de estructuración de negocios que implica que cada uno de los interesados en acceder a un inmueble —vivienda, lote, local comercial, etc.— asuma la figura de inversor por su porcentaje de participación. Invertir en un emprendimiento al costo está asociado a las expectativas respecto de la evolución de los precios finales de los inmuebles y los costos de construcción." I. Los fideicomisos inmobiliarios. Introducción Frente a la difusión alcanzada por los fideicomisos inmobiliarios de construcción al costo parece interesante examinar con alguna profundidad las características de este modelo de negocios. Como dije en otro trabajo, el denominado "fideicomiso inmobiliario"(1) en sí no es una especie tipificada del género contractual fideicomiso de la ley 24.441 (Adla, LV-A, 296) ni tiene una regulación propia, sino que es una más de las muchas y variadas aplicaciones, bajo el paraguas de las normas del Título I° de la citada ley. Es una aplicación del negocio fiduciario, estructurado ad hoc para emprendimientos inmobiliarios, mayormente destinados a viviendas en propiedad horizontal, conjuntos habitacionales, barrios cerrados, clubes de campos, locales comerciales, etc., cuyos "beneficiarios" o adquirentes son generalmente inversores, ahorristas no profesionales o consumidores finales, que buscan adquirir una propiedad con ciertas ventajas relativas respecto del costo, la financiación y una cierta seguridad. (2) A esas ventajas nos referiremos más adelante. Las combinaciones y participación en el negocio, particularmente de los inversores y desarrolladores, son múltiples. Aun cuando hay alguna práctica general y parecidos, no hay un esquema, patrón fijo o "modelo uniforme" al que se ciñen, sino que depende de cómo se conjugan los recursos que cada parte aporta o invierte en el negocio y la ganancia o ventaja que pretende obtener. Sí tienen en común, la utilización del contrato de fideicomiso como vehículo jurídico que contiene el negocio y encauza algunas relaciones de los participantes o protagonistas. Anticipamos que enfocaremos los fideicomisos que no están en la oferta pública (ley 17.801) (Adla, XXVIII-B, 1929) sino en el mercado inmobiliario corriente (3) (art. 5, ley 24.441). II. Las razones del desarrollo del negocio inmobiliario con fideicomisos Respecto del porqué del desarrollo exitoso, especialmente desde el año 2003, a riesgo de una explicación insuficiente y sin desconocer las opiniones criticas (4) que advierten acerca de las fallas, entendemos que responde básicamente a la conjugación de dos factores: uno primario, como es el económico; y otro complementario o auxiliar, como es la inexistencia de vías más prácticas y eficientes para contener negocios asociativos, con finalidad inmobiliaria, que generen una expectativa de seguridad y pocas complicaciones tal como lo suscitó el fideicomiso, con penetración en el conocimiento —al menos del nombre— de algunos sectores sociales de nivel medio y alto. El boom de crecimiento de la industria de la construcción de viviendas para esos sectores, que comenzó tibiamente a partir de la crisis del 2002 y creció sin interrupción, continúa actualmente no sólo para satisfacer la demanda del usuario final, sino como tendencia a la inversión en activos inmobiliarios. Es decir, una reserva de valor en lo que vulgarmente se llama invertir o colocar los ahorros en "ladrillos". En realidad la insuficiencia de medios instrumentales comenzó mucho antes de la crisis terminal de la convertibilidad. Se remonta a décadas pasadas con los problemas generados por los procesos inflacionarios y la inestabilidad económica, combinados con el fracaso del negocio inmobiliario de un mercado cambiante, que generaba una brecha insalvable entre la verdadera rentabilidad del negocio y la realidad financiera de las empresas emprendedoras del rubro inmobiliario. Esto derivaba generalmente en quiebras, que arrastraban junto con la empresa a los edificios sin terminar (o sólo estructuras de hormigón armado) y por ende a los compradores de las unidades, que de esta forma veían esfumarse sus ahorros junto con la esperanza de tener una vivienda. La rigidez de las alternativas jurídicas de organización societaria tradicional, no lograron reunir y estimular

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la participación de diferentes inversores para financiar emprendimientos inmobiliarios. Ese factor incentivó la instalación de la figura hasta llegar a la utilización intensiva en el sector. En esta aplicación el fideicomiso es empleado como una respuesta dinámica de los operadores y agentes económicos para reunir, sin complejidades burocráticas, de manera pragmática y con relativa seguridad, la voluntad de los que quieren participar en un negocio con notas asociativas. (5) En épocas donde la financiación hipotecaria a largo plazo es escasa, la inflación es alta y las vías tradicionales para la adquisición de vivienda terminada "a estrenar" son de difícil acceso para la clase media, y prácticamente inexistente para los sectores con empleos bien remunerados que tampoco cuentan con subsidios estatales, el fideicomiso es una alternativa buscada. III. Atractivos del fideicomiso en este modelo de negocio Según Pertierra Cánepa y Pantanetti, (6) en un trabajo de investigación acerca del empleo del fideicomiso inmobiliario en los últimos años, el sector de emprendimientos de esa naturaleza utiliza extensivamente la figura y así lo promociona y publicita, clasificando de manera arbitraria y sui generis a estos fideicomisos, como si hubiera diferentes clases técnicas, cuando estrictamente no las hay. Según esos investigadores, la primera explicación de este impredecible éxito se fundamenta en el marco legal y técnico del fideicomiso que presenta ventajas diferenciales y de alto valor para los agentes inmobiliarios y su publico, entre las que podemos destacar: 1. Se establece una relación contractual asociativa (7) —sui generis— sin establecer una vinculación societaria típica. En estos proyectos los inversores —por la naturaleza del fideicomiso— participan en forma conjunta de un proyecto de riesgo sin estar relacionados por los derechos y obligaciones inherentes a los tipos societarios contemplados en la ley de sociedades. 2. En este ámbito campea la libre autonomía de la voluntad contractual (art. 1197 Cod. Civil), por lo que los formatos y contenidos dependen de la mayor o menor creatividad de los participantes para reglar sus derechos y obligaciones, ajustándolos al negocio en particular. Por esa razón si bien hay algunas características generales que se repiten, cada estructuración del fideicomiso inmobiliario depende de las circunstancias del emprendimiento y sus protagonistas. El límite estará dado por las normas de orden público y las demás de carácter tuitivo. 3. Es temporal y específico, por lo que la relación finaliza con la conclusión de la obra. 4. Disminuye significativamente el riesgo del inversor en cuanto a cambios potenciales y grado de cumplimiento de lo proyectado, dado que en el contrato quedan establecidas aspectos como la individualización del inmueble, las condiciones de compra, las características del emprendimiento a desarrollar; los plazos de la obra; los costos estimados, los derechos y obligaciones de las partes intervinientes, el destino del patrimonio fiduciario, la forma en que debe administrarse, la sustitución de los inversores morosos o del fiduciario, y la independencia del nuevo patrimonio de los patrimonios propios de fiduciario y fiduciantes (art. 14, ley 24.441). 5. Uno de los grandes atractivos radica en que frente a un supuesto de crisis, ya fuere del emprendimiento en particular o de la economía, la tierra y lo que llegue a construirse permanecerán en el patrimonio fideicomitido sin el riesgo de que el concurso o la quiebra de los protagonistas arrastre los bienes (art. 16, ley 24.441). IV. Los protagonistas En este modelo de negocios concurren básicamente los protagonistas del contrato de fideicomiso (fiduciante - fiduciario - beneficiario) a los que, en algunos casos, se suman otros intervinientes que cumplen distintas funciones. Los participantes más frecuentes son: i. Desarrollador: en general es quien tiene la capacidad y conocimientos para planificar y diseñar el proyecto de riesgo. Hay dos modalidades de desarrolladores: está aquel que es convocado por un grupo de inversores para que desarrolle un proyecto o el que arma el proyecto y sale a la búsqueda de inversores. En algunos casos puede aportar el capital semilla para la primera etapa de estudio, en general es contratado por los inversores fundadores interesados en el sector o por algún particular en su condición de propietario de un terreno. Su rol es articular y liderar todos los aspectos del negocio. En el mercado encontramos un amplio rango de autodenominados desarrolladores, con idoneidad y experiencia muy diversa, que por lo general terminan concentrando su ganancia en la tierra por la vía de agregar valor con un proyecto que maximiza el rendimiento del lote; y el resto —incluida la construcción— es tan sólo la prestación de un servicio. En los formatos tradicionales, la empresa desarrollista actuaba como propietaria y vendedora del emprendimiento, permaneciendo hasta el final con todas las responsabilidades frente a los compradores. La utilidad se producía una vez terminado el proceso de construcción y entregada las unidades. En los fideicomisos el desarrollista por lo general sale con su ganancia antes de que la edificación comience, y luego —salvo honrosas excepciones— se desliga de las responsabilidades frente a los fiduciantes. Por lo general el desarrollador designa al fiduciario o bien emplea una sociedad con ese objeto. No es frecuente el empleo de fiduciarias profesionales. ii. Fiduciantes / Beneficiarios: son los inversores, quienes se obligan a aportar la totalidad de los fondos necesarios para comprar el inmueble y para hacer frente a todos los costos que demande la obra de construcción. Incluso asumen esa calidad, proveedores de la construcción que canjean metros de superficie construida en el emprendimiento a cambio de materiales u otros insumos de obra. Cada uno de los fiduciantes-beneficiarios

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asume el compromiso de aportes en la proporción que le corresponde conforme la unidad o unidades que elija. También puede que el terreno sea aportado por uno o más fiduciantes-beneficiarios a cambio de una participación en las utilidades o una cantidad de unidades funcionales terminadas. Usualmente el contrato permite que estos protagonistas puedan ceder sus derechos a favor de terceros. iii. Fiduciario: es quien encabeza el total del patrimonio fideicomitido para concretar el emprendimiento inmobiliario conforme las pautas fijadas en el contrato y el negocio, basado en el anteproyecto y la memoria técnico-descriptiva. El fiduciario propietario es el responsable y el protagonista principal del proyecto. No obstante ello, puede no tener a su cargo las tareas ejecutivas. Es frecuente que coexista con un desarrollista independiente que se encarga del liderazgo del negocio. Es este último quien imagina el proyecto, convoca a los inversores, compra los insumos, vende las unidades, etc. pero no es el propietario, sino que opera para los inversores bajo distintas figuras jurídicas y denominaciones (vg. organizador, gerenciador o desarrollador). El fiduciario teóricamente es el responsable de la administración del emprendimiento pero es posible —como dijimos— que detrás de él se encuentre el desarrollista que es quien lleva la administración profesional o es el experto en el gerenciamiento de la construcción. Una vez finalizada, el fiduciario transmitirá a los beneficiarios el dominio de las unidades que a cada uno le corresponda. Pese a la importancia que toma el rol del desarrollador u operador en este tipo de fideicomisos, debe quedar claro que el fiduciario es el responsable final por las inversiones efectuadas (art. 6, ley 24.441).iii. Fiduciantes — Adherentes / Beneficiarios: si estuviera contemplado, son los que ingresan, una vez lanzado el proyecto y durante su ejecución, adhiriendo al contrato de fideicomiso preexistente. Pueden ingresar si se trata de un proyecto donde no está cerrado el total de la inversión necesaria para finalizar el emprendimiento. Si lo estuviera, entonces se incorporan adquiriendo los derechos de un fiduciante-beneficiario que desea desvincularse del negocio, por la razón que fuera. iv. Compradores: son los que compran unidades del emprendimiento, relacionándose con el fiduciario y el fideicomiso por medio de una compraventa. Es decir, a través del sistema tradicional de la operación inmobiliaria Puede haber otros partícipes como las inmobiliarias que difunden y comercializan el producto, a cambio de comisiones. En cuanto al patrimonio fiduciario está integrado por el total de los bienes que se transfieren al fiduciario y se generan durante el negocio. Regularmente se forma con el terreno, estructura o construcción y con recursos líquidos. En algunos casos también se incorpora trabajo profesional a través de honorarios puestos a riesgo. De conformidad con el art. 14 de la ley 24.441 se constituye este patrimonio de afectación como individual y separado de los patrimonios de los protagonistas del contrato de fideicomiso y —como sabemos— en ese carácter, se encuentra exento (art. 15, ley 24.441) de la acción singular o colectiva de los acreedores del fiduciario, de los fiduciantes y de los beneficiarios (incluyendo el fideicomisario). Los investigadores nombrados afirman que, tanto en medios gráficos o los carteles de obra que publicitan emprendimientos inmobiliarios en desarrollo, se observa el hecho —como denominador común— de que se ofrece al fideicomiso como estructura legal del proyecto, pero con el agregado de calificativos respecto de su condición de pago y aportes. Así encontramos que en más de un 95 % de las veces el término fideicomiso está precedido por "al costo", "a precio fijo", "precio concertado". Podemos afirmar que —en general— el financiamiento de la construcción se efectúa a través de dos categorías o formulas: i. fideicomiso al costo; y ii. fideicomiso a precio fijo. V. Fideicomiso de construcción al costo El emprendimiento al costo es un tipo de estructuración de negocios que implica que cada uno de los interesados en acceder a un inmueble —vivienda, lote, local comercial, etc.— asuma la figura de inversor por su porcentaje de participación. Invertir en un emprendimiento al costo está asociado a las expectativas respecto de la evolución de los precios finales de los inmuebles y los costos de construcción. En general la operatoria al costo gana fuerza cuando el sistema financiero no participa de manera activa en el mercado de bienes raíces y la inflación es alta o creciente la expectativa. En la medida que se esperen crecimientos en los precios de los productos finales y costos estables, aumenta la propensión a participar en este tipo de negocio. Está claro que el inversor asume mayores riesgos. Este modelo de negocio se origina en una combinación de la instrumentación por medio del fideicomiso y el llamado consorcio al costo. Salvo la utilización del fideicomiso como sostén jurídico o vehículo, no estamos ante una novedad en cuanto a negocio en el rubro inmobiliario. La primera época más activa de la construcción al costo fue desde fines de la década del sesenta hasta principios del setenta. En ese período se desarrollaron los consorcios de construcción al costo —bajo distintos formatos jurídicos— que desaparecieron a raíz de los procesos de hiperinflación. Asimismo las distintas etapas recesivas produjeron una retracción del mercado de venta de propiedades y la baja de los precios en simultáneo, con un costo de construcción que al final superaba el valor de mercado de un inmueble terminado. Este tipo de fideicomiso se constituye con el fin de construir una casa o edificio residencial, comercial o fabril en condiciones previamente pactadas, con aportes de los inversores dados por un anticipo en efectivo y

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cuotas planificadas que le permiten —una vez finalizada la obra— la adjudicación en propiedad de una o más unidades en la calidad de beneficiario. No existe un precio de venta, sino un compromiso del partícipe de aportar los fondos que sean necesarios para el desarrollo del emprendimiento. Ellos asumen el riesgo del proyecto porque se asocian a el. En tal sentido la obligación del fiduciario —en lo que se refiere al cumplimiento del encargo— se caracteriza más como de medios que de fines, en relación a la obtención del resultado del negocio. VI. La mecánica operativa Como explicación general se puede decir que un fideicomiso de construcción al costo es aquel que tiene por finalidad la realización de una obra de esa naturaleza cuyo objeto final suele ser: a. enajenar las unidades a terceros, distribuyendo las utilidades entre los beneficiarios; b. adjudicar las unidades a aquellos que realizaron las inversiones para llevar a cabo el emprendimiento (fiduciantes); y c. una combinación de esas dos posibilidades. Los fiduciantes se comprometen a aportar los recursos para desarrollar el proyecto en una forma previamente establecida —por lo general un plan de cuotas ajustables— y asumir los mayores costos que se produzcan. Teóricamente ese plan de cuotas debería contemplar los flujos de fondos necesarios para cumplir con el plan de obra. Como contraprestación por ese aporte recibirán una o varias unidades funcionales, por lo que también se convierten en beneficiarios. Asimismo, en otras variantes, podrán recibir las utilidades producidas por las ventas del fiduciario a terceros que adquirieron unidades del emprendimiento. En algunos casos se comprometen también a aportar la parte de aquellos participantes que no cumplen con sus obligaciones frente al proyecto y un derecho de preferencia para adquirir los derechos de los beneficiarios que son dados de baja por incumplimiento. Por lo general el fiduciante puede ceder su condición de beneficiario a un tercero por un precio o bien conservar esa participación y ser adjudicatario de la correspondiente unidad o inmueble. Las más de las veces se requiere que el fiduciario acepte la cesión, a fin de prevenir la incorporación de partícipes de reemplazo que no tengan solvencia para continuar con los pagos de los aportes a devengar. Con el fideicomiso constituido el fiduciario selecciona la empresa constructora y suscribe el respectivo contrato de locación de obra y demás sujetos que intervendrán —directa o indirectamente— en el emprendimiento: ingenieros, arquitectos, proyectistas, director de obra, gestores, comercializadora, etc. La empresa constructora factura o certifica periódicamente los avances de obra de acuerdo a un plan o cronograma previamente pactado. El dinero necesario para pagar esos avances proviene de los aportes de los fiduciantes y de las preventas realizadas a terceros. Una vez finalizada la obra, las unidades terminadas son adjudicadas a los beneficiarios (8) o a los compradores si es que la estructura contractual prevé que el fiduciario venda unidades a terceros. Para ser precisos, lo que se llama "obra al costo" es en verdad un presupuesto o estimación de costo, porque sólo cuando se termine el emprendimiento puede determinarse el costo real y final. De ahí en más si se lo contrasta con el valor de mercado de un inmueble similar, se puede determinar —a nivel de inversión— si se produjo una diferencia en términos de rentabilidad. Invertir en un emprendimiento al costo está asociado a las expectativas respecto de la evolución de los precios finales de los inmuebles y los costos de construcción. En la medida que se espere crecimientos en los precios de los productos finales y costos estables, aumenta la propensión a participar en este tipo de negocio. Está claro que el inversor asume mayores riesgos. Sin embargo el fideicomiso debería operar como un continente que mitiga los riesgos. También como principio —que no siempre se da— el capital de inversión debería ser administrado profesionalmente para cumplir con el objetivo, protegiéndolo de lo que pueda ocurrirle a los demás inversores o a las empresas constructoras contratadas. Una variante menos frecuente es el fideicomiso "a costo fijo" donde el inversor-fiduciante aporta un valor prefijado, calculado sobre valores de mercado, por el derecho a que le escrituren una unidad funcional. En este caso el anticipo para ingresar generalmente es mayor, dado que el desarrollador debe considerar un mayor margen para hacer frente a los gastos y compras de material sin arriesgarse excesivamente a tener pérdidas, que luego habrá que afrontar. Bajo esta modalidad el inversor tiene más certeza sobre el monto de la inversión a realizar, que tiende a ser superior que en el caso de los mencionados fideicomisos al costo, con la diferencia del mayor incentivo que tiene el desarrollador para realizar esfuerzos por reducir costos y generar ahorros y así obtener la mejor ecuación costo/beneficio, ya que esto impacta en su resultado final. Pero hay dos grandes riesgos que supone esta modalidad y que son: a. la posibilidad que ante un error de cálculo, mala planificación o subas de precios no previstas, el desarrollador con el aval explícito o no del fiduciario tienda a bajar costos vía ajuste de calidad en el material comprometido, o b. la tentación de los desarrolladores por contratar fiduciarios sin idoneidad como una manera de bajar costos. VII. Qué significa "al costo" Lo más notable es que en el fideicomiso al costo el inversor ingresa sin saber ciertamente cuánto le costará la unidad. El precio es abierto y debería terminar pagando lo que realmente cueste. Prácticamente nadie garantiza al inversor el valor final, sino que mes tras mes el fiduciario le comunica los gastos incurridos y los pagos a realizar conforme el avance de las obras, a través de liquidaciones. La materialización del aporte del inversor se realiza a lo largo del período de construcción, de acuerdo con el avance de la obra. Los mayores costos que tendrá que absorber serán los del emprendimiento particular en el

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que el inversor participa y no el aumento promedio de costos del mercado reflejado en un índice (vg. índice de la Cámara Argentina de la Construcción). Un emprendimiento en particular puede tener una proporción de gastos distinta a esa referencia. Por eso cuando se participa de un emprendimiento al costo hay que tener en cuenta los gastos reales del propio proyecto y las distintas etapas de avance de la construcción. Puede ser que el índice de un mes impacte fuertemente en el aumento del precio de algún insumo, sin embargo también es posible que en un emprendimiento en particular ya se halla adquirido o agotado ese insumo, por lo tanto no tendrá impacto en el costo real del proyecto de que se trata. (9) En un contexto inflacionario los riesgos son importantes porque no hay una empresa vendedora responsable y precios fijos, pero la gente prefiere ese sistema a un precio cerrado en dólares, aun cuando ya ocurrió que la inflación de costos de la construcción (insumos, gremios, mano de obra, etc.) fue mayor a la depreciación del peso con relación al dólar. Es más, no es extraño que el precio final de la construcción termine siendo igual o superior al de la compra de una unidad terminada, con una diferencia: el inversor pagó el precio en cuotas. Por último, el modelo de "construcción al costo" es una operatoria con riesgo de problemas financieros, por lo atomizado de la inversión y la falta de conocimiento entre los "asociados" o partícipes. Por esa razón se requiere de un específico know how del fiduciario que prevenga y diseñe contingencias respecto de los potenciales problemas. (10) De ahí la conveniencia de un fiduciario que conozca el rubro, participe activamente en la estructuración del negocio y conduzca con una buena asistencia técnica el emprendimiento. VIII. El desarrollador y los inversores Para Tabakman (11) el negocio del emprendedor o desarrollador, que emplea el esquema de fideicomiso "al costo", consiste en agrupar inversores para un proyecto particular, con comienzo y fin, y en ese caso lo que aporta es la idea, la estructuración, la organización y eventualmente la captación de inversores, a cambio de honorarios y comisiones. En muchos casos también una diferencia importante en el valor de la tierra que se incorpora al patrimonio fiduciario. Cuando la obra comienza, quien se ocupa del día a día cobra honorarios. El arquitecto hace el proyecto y la dirección, un contador la administración, un constructor se ocupa de la obra. En la construcción del inmueble no hay ganancia de capital del desarrollador ni de accionistas de una sociedad. Si alguna ganancia importante se produjo, ésta se localiza en la diferencia en el precio de la tierra que el desarrollador ubico. A partir de allí, los inversores (los fiduciantes) concentran y acaparan todo lo que hay para ganar cuando venden su unidad. Está organizado como un colectivo de fiduciantes, cada uno de los cuales tiene una participación generalmente atomizada en relación al total, que aportan para que la obra se materialice. Si la obra sale más cara o más económica, si se vende mejor o peor, si el negocio es exitoso o un fracaso, es un problema de los fiduciantes. Los desarrollistas de fideicomisos al costo en buena medida sacrifican la rentabilidad por un menor riesgo. Normalmente la parte proporcional que los fiduciantes inversores pagan por la tierra —cuando el terreno no es su aporte— será superior al costo real, de modo que el desarrollista, emprendedor u organizador no sólo no invierte capital propio en el proyecto, sino que en algunos casos —como ya dijimos—, además de la comisión o de los honorarios por el gerenciamiento, llega a tener la utilidad por la diferencia que se produce entre el precio de la tierra de quienes la venden y el mayor valor por el que el desarrollador la ingresa al patrimonio del fideicomiso, ya sea como fiduciante, como intermediario o por vía de la reventa del lote o terreno, ya sea porque lo obtuvo a un precio menor o porque le adicionó la estructura abstracta del negocio como idea y un proyecto atractivo que le agrega valor. Es más, esa utilidad por lo general la obtienen al comienzo, cuando los inversores fiduciantes conforman el fideicomiso y empiezan a hacer sus aportes para solventar primero el terreno y luego la construcción a medida que avanza. Aclaremos que el proceso de estructuración de un "fideicomiso al costo" de cierta envergadura no es un proceso sencillo ni rápido. Requiere de ingenio, conocimientos comerciales y técnicos, tiempo, esfuerzo e inversión de recursos. Observamos en la realidad que en muchos casos el desarrollista adquiere el lote con capital de riesgo y a partir de ahí elabora un proyecto con vista a las necesidades del mercado, gestiona la aprobación del mismo ante las autoridades competentes venciendo las trabas burocráticas, gestiona la captación de inversores (fiduciantes), y sólo a partir de ese momento arma el vehículo (el fideicomiso) y selecciona al fiduciario. Luego deberá hacer presupuestar la obra a empresas constructoras o a distintos gremios de la construcción y, eventualmente, elegir al menos a un contratista principal, o a una empresa que asuma la responsabilidad de hacer la edificación "llave en mano" (obra terminada) u otro sistema de la industria. En ese momento, antes de empezar la construcción, el negocio quedará virtualmente cerrado y potencialmente financiado, lo cual se materializará cuando el lote se trasfiera al fiduciario. Luego el fiduciario administrará el contrato de obra y pagará cada certificado con las cuotas que pagan los inversores fiduciantes. Ellos afrontarán el costo total, que incluirá el costo industrial edilicio y demás costos asociados (por ejemplo, servicios profesionales). Hay otros formatos en donde el desarrollista toma una opción de compra sobre una fracción apta y de inmediato la ofrece en forma de lotes o unidades a un grupo de potenciales interesados en invertir al costo. Sólo si logra integrar el cien por ciento del capital necesario para ejercer la opción y la potencialidad de fondos suficientes para la construcción, adquiere el predio, con el dinero de los fiduciantes inversores. Es decir que en estos casos pone mucho ingenio y pocos recursos líquidos. Por último queda como una cuestión no menos importante la responsabilidad del "desarrollista" en las situaciones de conflicto. Sobre este tema nos remitimos

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al análisis que efectuamos en otro trabajo publicado. (12) IX. Comparación entre "precio al costo" y "precio fijo" Luego de analizar una serie de contratos de fideicomisos presentados como a precio fijo, y compulsar la opinión de profesionales que actúan en el sector, se puede concluir que la calificación de precio fijo en muchos casos termina siendo forzadamente "al costo". En el marco de la promoción de los fideicomisos inmobiliarios, parte del mensaje puede crear la expectativa al inversor respecto de un precio asociado a un descuento u oferta. Nada más lejos de la realidad, ya que el desarrollador es recompensado con un porcentaje sobre el valor final o costo total de la obra, o bien por la sobrevaluación inicial de la tierra que se aporta para el emprendimiento. Por otro lado a mayor costo o precio, mayores son las comisiones que percibe el desarrollador; es decir que no tendrá incentivos para ahorrar. Aunque no coincido del todo con la opinión, para Pertiera Cánepa y Pantanetti el concepto de "precio fijo" comparte las mismas ventajas, problemas y errores conceptuales que el concepto de "al costo", y sólo han sido instalados con fines comerciales. En nuestra opinión no siempre es así, pues hay una buena cantidad de experiencias donde el fideicomiso "al costo" produjo ahorros significativos comparándolo con supuestos de "precio fijo". Para los nombrados investigadores se generan incentivos para trabajar en el aumento de los costos en el caso "al costo" e incentivos para vender a un precio elevado en el caso "a precio fijo". Consecuentemente en ambos casos no se cumpliría con la premisa básica de todo fiduciario que es ser el mejor administrador posible de los bienes que le han sido transmitidos en confianza por los fiduciantes, que en los casos inmobiliarios podrían ser terrenos, materiales, maquinaria, know-how, insumos o dinero, reunidos con el fin de que, en conjunto y con idoneidad profesional, se transformen en activos de mayor valor, sea en metros cuadrados proporcionales de un inmueble o en rentabilidad atractiva que premie el esfuerzo y riesgo de la inversión elegida. X. Aspectos críticos y riesgos El modelo de negocio inmobiliario "al costo" estructurado por medio de un contrato de fideicomiso si bien tiene ventajas apreciables en muchos sentidos, también presenta aspectos críticos que los inversores no profesionales suelen desconocer. No obstante ello es importante advertir que no necesariamente en todos los supuestos se presentarán los problemas o desventajas a los que nos referiremos puntualmente. Una excesiva generalización puede conducir a descalificar el medio empleado cuando son abundantes los casos de emprendimientos a través de fideicomisos que fueron exitosos. Podría decirse que mucho depende de quien organiza el negocio, en cuanto a seriedad y experiencia. Marquemos ahora algunas cuestiones problemáticas. 10.1. En la práctica es característico de este tipo de fideicomiso que los fíduciantes-inversores ingresen sin saber con rigurosidad técnica el costo final del proyecto, y en la mayoría de los casos sin el respaldo de idóneos que realicen auditorías como la de costos de construcción, especialmente importante en contextos inflacionarios. Los inversores deben afrontar el costo total de la obra, lo que puede inducir al desarrollador a no administrar eficientemente los recursos por falta de motivación económica. A su vez en estos esquemas el fiduciario no posee incentivos para mejorar costos, ya que el esfuerzo en términos de ahorro es función de una mejora en el resultado y bajo estos diseños una retribución fija no estimula una administración más eficiente que busque reducir los costos. Dado que el resultado queda fuera del esquema remunerativo el fiduciario carece de incentivo para ahorrar puesto que para ello debe planificar y asumir mayores costos de gestión y control. Esta situación nos ubica en un escenario donde la mejora en los resultados concretos no es un incentivo directo para el fiduciario, lo que en el marco de un proyecto de riesgo que se promociona al costo puede generar desincentivo. Se suma a ello el interés del fiduciario puesto más en resguardar su responsabilidad que en producir reducción de costos. También suele suceder en estos negocios la aparición de mayores costos una vez finalizadas las obras; por supuestos no previstos por error u omisión al inicio o en etapas tempranas del negocio. Cabe destacar que nos estamos refiriendo a mayores costos que pueden ser evitados con una adecuada gestión —por ejemplo una inteligente política de acopio—, pese al inevitable impacto inflacionario. 10.2. Analizando una muestra representativa de contratos de fideicomisos inmobiliarios Pertierra Cánepa y Pantanetti (13) encontraron como una constante una serie de omisiones como la ausencia de cláusulas que apunten a disminuir o eliminar los generadores de problemas de agencia. En general no están sujetos a auditorías de control de costos. Otra omisión es que no se presenta un desarrollo de las proyecciones económico-financieras del proyecto y las premisas con las que fueron calculadas. 10.3. En general, los fideicomisos al costo tienen una implementación pobre. Los contratos suelen ser copias de modelos que circulan en el mercado que en los hechos no responden a las circunstancias del negocio concreto y al abanico de particularidades que lo diferencian de cualquier otro. En la práctica muchos contratos de fideicomiso inmobiliario se enfrentan a una definición confusa e imprecisa del objeto, una escasa especificación de las facultades del fiduciario, así como los derechos de los beneficiarios son anotados con formulaciones genéricas o vagas. Lo común es que no se empleen fiduciarios profesionales por el alto costo en términos de remuneración. (14) 10.4. Con frecuencia se detecta en los contratos la omisión de procedimientos y mecanismos de sustitución o

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de remoción del fiduciario, pese a las ventajas que esto implica; ni siquiera se encuentra la mención al acuerdo unánime o mayoritario de los fiduciantes por medio de sistemas asamblearios. (15) Esto implica que siendo necesaria y decidida la sustitución, sobreviene inevitablemente una etapa de incertidumbre, pérdida de tiempo y recursos, que en algunos casos pueden provocar la paralización del proyecto y su derivación a conflictos judiciales. 10.5. Tabakman (16) observa que muchos fideicomisos al costo suelen empezar con gran entusiasmo al convocar inversores para que accedan a metros cuadrados más baratos, ahorrándose la ganancia del desarrollista. La ausencia de profesionalidad para estructurar el negocio puede provocar situaciones conflictivas. Algunos fiduciantes ingresan al negocio creyendo que compran un departamento, sin ser conscientes de que se trata de un emprendimiento asociativo. Otros aun conscientes igual generan conflictos porque la obra termina costando más, no se cumplen los plazos y las calidades no son las esperadas. Pero la situación se agrava cuando los inversores comienzan a entender el negocio al cual se adhirieron, tal como lo decía el contrato firmado y usualmente no leído. Sin embargo los conflictos no pasan a mayores mientras el mercado acompañe y los precios de las unidades suben, porque de una u otra manera los problemas se solucionan sin que el conflicto deba dirimirse en los tribunales. La realidad de un mercado inmobiliario en auge acomoda muchos problemas y, mientras no cambie, seguramente esos conflictos no paralizarán las obras. Mientras el negocio genere buen margen, no habrá mayores problemas. Pero los proyectos inmobiliarios tardan no menos de dos o tres años en realizarse. En el ínterin el ciclo puede cambiar y las condiciones macroeconómicas ser muy diferentes. Es en ese momento que comienzan los conflictos. 10.6. Un problema que presentan los fideicomisos al costo es la baja calidad edilicia de la construcción y el deficiente cumplimiento de los plazos de entrega, comparado con los emprendimientos de empresas vendedoras de proyectos cuyo interés es mantener el prestigio comercial exhibiendo antecedentes de buenos productos. Estos últimos tratan de preservar la marca que los caracteriza. Por ese motivo en los primeros es importante la empresa constructora y los fondos de reparo o garantía que debe constituir para cubrir las deficiencias de obra. 10.7. Los mayores riesgos los tienen los emprendimientos improvisados. A la ausencia de profesionalidad en todo sentido se suma la contratación de pequeños contratistas de la construcción con el afán de reducir los costos. La realización de la obra por empresas con escasa estructura suele llevar a errores que se proyectan tanto en lo técnico como en los recaudos propios de la actividad (acopio de materiales, contratación de seguros y estricto cumplimiento de las normas de seguridad, auditoria técnica, etc.). 10.8. Otra falla de fondo que se advierte en algunos supuestos es la de contratos de fideicomiso que no responden a la realidad del negocio que se pretende realizar. Se puede citar el ejemplo de casos de fideicomiso de construcción y venta, en los que el verdadero negocio subyacente indica que la finalidad primordial del fideicomiso es garantizar a un financista los recursos con los que asiste a la construcción del edificio al amparo de la separación patrimonial, dejando al fiduciario relegado con relación a la operatoria. Todo proyecto de riesgo necesita de especificidad y el contrato de fideicomiso deberá ser consecuente con esa necesidad; si uno inmobiliario tiene por objeto únicamente garantizar la construcción en un terreno o servir de garantía al financiamiento del emprendimiento, estaremos simplemente ante un fideicomiso de garantía desdibujado. (17) 10.9. Un riesgo que suele estar presente es el de desfinanciación. La falta de fondos puede ser consecuencia de que se halla constituido el fideicomiso con menos del cien por ciento de fiduciantes que se requieren para completar la inversión exigida por la construcción del emprendimiento, o bien que aun teniendo el total necesario, se produzcan bajas de fiduciantes por impagos. Ya sea que no se complete los aportantes o no se sustituyan los fiduciantes incursos en incumplimiento, la obra se paralizará por falta de fondos o bien requerirá el esfuerzo y la contribución de un mayor aporte que deberá ser provisto por el resto de los fiduciantes en situación regular de cumplimiento. 10.10. Malas prácticas tributarias de los que participan, por un lado, y regulación deficiente de la autoridad fiscal, por el otro, cuyos efectos pueden producirse más allá de la terminación del emprendimiento. XI. Algunas recomendaciones prácticas para operar fideicomisos inmobiliarios Sin intentar agotar las recomendaciones que se pueden dar para encauzar sólidamente un fideicomiso inmobiliario es aconsejable: (18) 1. Definir claramente el objeto del fideicomiso, seleccionar el mejor fiduciario de acordo al negocio específico, y planificar las responsabilidades y límites de los actores, fundamentalmente el del fiduciario, con el fin de proteger una de las principales ventajas, como es la administración reglada de un patrimonio separado por un tercero idóneo que se constituye en propietario de esos bienes, por un encargo basado en la confianza. 2. Incorporar el plan de negocios de los proyectos y el master plan de la obra a los contratos, de manera que figuren en detalle todas las características técnicas y las proyecciones económico-financieras. Este punto también debiera ser defendido por los propios fiduciarios ya que mientras mayor sea su libertad y discrecionalidad, mayor será su responsabilidad. Los contratos deberían contener un detallado plan de negocios con sus correspondientes proyecciones económico-financieras, y las premisas con las cuales fueron calculadas. 3. Partir de un estudio que según las dimensiones, localización, potenciales consumidores, costos, etc.,

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establezca la factibilidad comercial del proyecto. 4. Formular un buen proyecto del emprendimiento, descrito conforme normas técnicas, planos, anexos, calidad de materiales, tiempos de obra, estimación de flujos de ingresos a través del tiempo, inversiones requeridas, beneficios estimados y su fundamento, garantías, etc., de forma tal que los inversores conozcan lo que es exigible y el plexo de sus derechos. Tratar de expresar el proyecto urbanístico a realizar, aunque más no sea acompañándolo como anexo al contrato fiduciario, a los efectos de demostrar y documentar cómo se concretará el negocio inmobiliario propuesto, permitiendo a su vez su posible y razonable modificación en cuanto a plazo y características de realización. 5. Realizar un correcto análisis financiero respecto a las inversiones que requiere la obra, su obtención, previsiones para el caso de retiro o incumplimiento de algún inversor, atrasos, etc., conforme a normas técnicas sobre la materia. 6. Que la comercialización tenga en cuenta la normativa de protección al consumidor (19) y las leyes de lavado de dinero con relación a los aportes dinerarios de los partícipes. Prever la dinámica de transferencia de bienes a los beneficiarios, fiduciantes y adquirentes de unidades, así como las pautas de enajenación de las unidades. 7. Un análisis de las implicancias impositivas con relación a los participantes y al fideicomiso mismo como sujeto fiscal. (20) Sobre este particular, no olvidar la responsabilidad (art.6°, Ley 11.683) del fiduciario por los tributos que se imputan al fideicomiso. 8. La individualización de cada uno de los participantes en la obra: empresas de construcción, proveedores, directores de obra, asesores técnicos, contadores, comercializador, etc., a fin de determinar —llegado el caso— la atribución de responsabilidades. 9. Que esa calidad debería concurrir con la de un sujeto que conoce el negocio inmobiliario, si bien la confiabilidadde fiduciario es un presupuesto básico. Debe llevar una prolija administración con respaldo documental de los ingresos y egresos, de tal suerte que pueda producir rendiciones de cuentas que justifiquen un manejo honesto y eficiente de los recursos que maneja, a través de una contabilidad detallada y rigurosa conforme la normativa exigible (arts. 6 y 7, Ley 24.441) . 10. Sujetar al fiduciario a auditorías técnicas, financieras, contables y jurídicas del emprendimiento y producir memorandos de avance de obra y regularidad de los plazos y erogaciones. Producir la rendición de cuentas en función de la periodicidad establecida en el contrato. Previsiones sobre suministro de fondos al fiduciario para los gastos que deba realizar. La contratación de seguros es también una cuestión fundamental. 11. Ingresar los aportes dinerarios en cuentas del fideicomiso para permitir la posibilidad de control y justificación como asimismo evitar la confusión entre los fondos del fideicomiso y los del fiduciario en el plano de su patrimonio personal. 12. Tratar de identificar como bien fiduciario los que se incorporan al patrimonio del fideicomiso (arts. 11 y 14,primer párrafo, Ley 24.441). Esto va desde el proyecto hasta materiales, maquinarias y demás insumos de obra. 13. Una correcta registración y cumplimiento de las cargas laborales del personal de obra cuando es contratado directamente por el fiduciario. Controlar que contratistas y subcontratistas cumplan acabadamente con la legislación laboral y previsional. Establecer un buen régimen de seguros contra riesgos de acuerdo a lo que enseña la mejor experiencia en obras civiles (art. 14, Ley 24.441). 14. Determinar el plazo de vigencia del contrato, y por ende del dominio fiduciario, dejando de lado su determinación genérica (hasta concluir la construcción y escritura las unidades resultantes), la que será objeto de la observación registral correspondiente. No es necesaria la fijación del plazo máximo de 30 años, pero sí prever posibles retrasos imprevistos y un término que permita liquidar en forma prolija y sin apuros el patrimonio fiduciario (arts.4, inc. c., 24 y 25, Ley 24.441) con la posibilidad de prórrogas. 15. Prever un régimen de tránsito ordenado y bien regulado para la etapa en que los beneficiarios se convierten en adjudicatarios del dominio de las unidades funcionales y conviven con la estructura fiduciaria hasta que ésta concluye con esa etapa e ingresa al período de extinción del contrato de fideicomiso. 16. Establecer un bien elaborado sistema de sanciones, pérdidas, rescisiones, etc., frente al incumplimiento de los fiduciantes que se obligan a efectuar aportes para la construcción del emprendimiento. 17. Una eficiente estructuración del contrato de fideicomiso con previsiones adecuadas al emprendimiento de que se trate, previendo las diversas contingencias desde el comienzo hasta la liquidación en los distintos escenarios que ésta se puede producir, incluyendo la hipótesis de crisis por insuficiencia de recursos para terminar el emprendimiento. Aunque su lectura pueda no causar buena impresión en los inversores, es más que conveniente prever un sistema de liquidación del patrimonio fiduciario en caso de insuficiencia para afrontar las obligaciones contraídas en su ejecución. (21) Evitar los estereotipos o "modelos" que circulan sin adaptación al

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negocio concreto y sus circunstancias, teniendo en cuenta que la doctrina del fideicomiso lo asimila a "un traje a medida" justamente para evitar la improvisación. XII. Conclusión Es necesario entender que tanto en el caso de fideicomisos de construcción al costo como fijo, lo que el inversor obtiene con su aporte e ingreso al proyecto es un derecho a que el fiduciario le entregue lo planificado y prometido de acuerdo a las estipulaciones del contrato. El problema que surge en ambos casos es que el inversor considera, probablemente porque en más de una oportunidad nadie lo informa correctamente ni él se ha preocupado por entender la figura, que lo que adquiere no es un bien terminado, tal como se le muestra en los vistosos prospectos comerciales, por medio de una promesa de venta, sino que solamente es un derecho personal a que, por su calidad de beneficiario, le adjudiquen ese bien una vez finalizado el emprendimiento, en el contexto de una figura con connotaciones asociativas donde se puede ganar o perder relativamente, como lo es el fideicomiso en este modelo de negocio. Por último, coincido con Clusellas y Ormaechea (22) cuando afirman que "la versatilidad del contrato de fideicomiso permite utilizarlo como una herramienta útil para proyectos inmobiliarios de pequeña, mediana o gran envergadura, pero cabe aclarar que queda fuera de las posibilidades del marco documental garantizar las bondades del negocio, que no por documentarse con un fideicomiso tiene el éxito garantizado". Agrego a lo dicho que el fideicomiso per se no produce milagros. Especial para La Ley. Derechos reservados (Ley 11.723). (1) LISOPRAWSKI, Silvio V., "Fideicomisos inmobiliarios. Oferta pública de fideicomisos "no financieros" - Buenos Aires, LA LEY, 2007-D, 911. (2) DE HOZ, Marcelo, "Contrato de fideicomiso. Alternativa para emprendimientos urbanísticos y productivos", LA LEY, 2003-A, 1067. (3) LISOPRAWSKI, Silvio V., "Práctica del fideicomiso. Problemas y soluciones. Aspectos civiles, comerciales y penales", AbeledoPerrot, Buenos Aires, 2009, p. 13 y ss. (4) MARTORELL, Ernesto E., "El fideicomiso: Breve estudio crítico de la utilización de esta figura en la Argentina de hoy", LA LEY, 2007-B, 817 - Obligaciones y Contratos Doctrinas Esenciales 01/01/2009, 649; "Fideicomiso: La imperativa necesidad de reformar la Ley 24.441", LA LEY, 2008-B, 1156 - Obligaciones y Contratos Doctrinas Esenciales 01/01/2009, 697. (5) LISOPRAWSKI, Silvio V., "La asamblea de beneficiarios en el fideicomiso inmobiliario", LA LEY, 17/03/2011; Juzgado Nacional de Primera Instancia en lo Comercial Nº 20, Sec. Nº 39, "Ronugue SA. y otros c. Pisano Carla s. ordinario", Exp. 056585, fallo inédito. (6) PERTIERRA CÁNEPA, Francisco y PANTANETTI, "El fideicomiso en la actividad de la construcción", Universidad del CEMA, Buenos Aires, 2011. (7) ETCHEVERRY, Raúl Aníbal, "El fideicomiso como contrato asociativo", en R.D.C.O, nº 199, Septiembre 2002, p. 517. En contra Favier Dubois (h.), Eduardo M., en la obra colectiva "Tratamiento integral del Fideicomiso" Directores Barreira Delfino y Marcelo Camerini, Ad Hoc, Buenos Aires 2007, p. 326; y en "Fideicomiso y régimen societario. El fideicomiso sobre acciones de sociedad anónima". La Ley, 08/11/2010. (8) GÓMEZ, Mario, "Fideicomisos al costo", Bienes Raíces ediciones, Buenos Aires, 2011, p. 113. (9) GÓMEZ, Mario, "Fideicomisos al costo", Bienes Raíces ediciones, Buenos Aires, 2011, p. 77. (10) RUIZ DE GOPEGUI, Gervasio, "Fideicomisos al costo", Bienes Raíces ediciones, Buenos Aires, 2011, p. 234. (11) TABAKMAN, Damián, "Fideicomisos al costo", Bienes Raíces ediciones, Buenos Aires, 2011. p. 15 y ss. (12) LISOPRAWSKI, Silvio - DEL SEL, Juan María, "Responsabilidad del "developer" en el fideicomiso inmobiliario", Buenos Aires, La Ley 19/12/2007. (13) PERTIERRA CÁNEPA, Francisco y PANTANETTI, "El fideicomiso en la actividad de la construcción", Universidad del CEMA, Buenos Aires, 2011. (14) MARTORELL, Ernesto - LISOPRAWSKI, Silvio, "Crisis de fideicomisos emblemáticos. Nuevos alcances de la responsabilidad del fiduciario", LA LEY, 2009-C, 1206. (15) LISOPRAWSKI, Silvio V., "La asamblea de beneficiarios en el fideicomiso inmobiliario. El carácter

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asociativo del fideicomiso"; LA LEY, 17/03/2011. (16) TABAKMAN, Damián, "Fideicomisos al costo", Bienes Raíces ediciones, Buenos Aires, 2011. p. 53. (17) MALUMIÁN, Nicolás, "El fideicomiso en garantía y la responsabilidad del fiduciario frente al consumidor", LA LEY, 2005-E, 46 www.laleyonline.com.ar, 20/09/2005, su comentario al fallo; "Banco Hipotecario c. Ciudad de Buenos Aires", CNFed. Contenciosoadministrativo, Sala II 2005/06/14; Cámara de Apelaciones en lo Civil y Comercial Común de Tucumán, Sala III, 29/07/2009, "Rodríguez Vaquero, Norberto Jorge c. Banco Hipotecario S.A.", LL NOA 2009 (noviembre), 983, Cita Online: AR/JUR/33808/2009. Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, Sala E, 03/04/2008, "Cía. de Serv. Hipotecarios S.A. (CASH) s. conc. prev.", LA LEY, 2008-C, 231 — IMP, 2008-11 (Junio), 1005 - LA LEY, 2008-E, 156, con nota de Marcelo A. Camerini; Cámara Nacional de Apelaciones en lo Civil, Sala G, Fecha: 09/08/2006, "Ortiz, Pablo D. c. T.G.R. Hipotecaria S.A.", LA LEY, 2006-F, 214 - Cita Online: AR/JUR/5243/2006. (18) ORELLE, José María, "Financiación de emprendimientos inmobiliarios a través del fideicomiso", La Ley, Sup. Esp. Emprendimientos Inmobiliarios 2006 (julio). (19) MOLINA SANDOVAL, Carlos A., "La protección jurídica del adquirente de unidades funcionales y el fideicomiso inmobiliario"; LA LEY, 2007-E, 1288. (20) HANSEN, Leonardo H., con la colaboración de Fröhlich, Juan R., "Financiamiento y Fideicomiso. Tratamiento tributario", Buenos Aires, La Ley, 2010. (21) LISOPRAWSKI, Silvio V., "Liquidación judicial del Fideicomiso en crisis. Un precedente emblemático"; La Ley, 12/05/2011. (22) CLUSELLAS, Eduardo G. y ORMAECHEA, Carolina, "Contratos con garantía fiduciaria", Ábaco, Buenos Aires, 2003, pp. 175/177.

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