Finanzas Estructuradas Proyecto de inversión / Argentina

MBT Fideicomiso Financiero Serie II Fideicomiso Financiero Informe preliminar Índice

pág.

Calificaciones 1 Resumen de la transacción 1 Factores relevantes de la calificación 1 Sensibilidad de la calificación 2 Evaluación 2 Riesgo Crediticio 2 Riesgo Demanda Eléctrica 3 Riesgo Tipo de Cambio 3 Riesgo de Estructura 3 Riesgos Mercado / Proyecto 4 Descripción de la Estructura 5 Descripción del Proyecto 7 Antecedentes 10 Anexo A: Aspectos técnicos 12 Anexo B: Dictamen de calificación 13

Notas: las calificaciones aplican a los términos y condiciones de los títulos estipulados en el prospecto de emisión. El presente informe de calificación debe leerse conjuntamente con el prospecto de emisión.

Analistas

Calificaciones Preliminares Clase

Vencimiento Final

VDFAP

Octubre 2019 (estimado)

Calificación ‘ A+(arg)’

Perspectiva Estable

VDFC

Octubre 2019 (estimado)

‘A+(arg)’

Estable

VDFAP: Valores de Deuda Fiduciaria Clase A Pesos – VDFC: Valores de Deuda Fiduciaria Clase C Serie II. Monto de emisión colocado: por hasta VN de USD 115 millones indistintamente entre las dos clases. Las calificaciones no son una recomendación o sugerencia, directa o indirecta, para comprar, vender o adquirir algún título valor.

Resumen de la transacción BICE, en su carácter de Fiduciario de los Fideicomisos Fiduciantes, cedió al Banco de Valores S.A., el Fiduciario Financiero, créditos futuros originados por los Fideicomisos Fiduciantes (Central Termoeléctrica Manuel Belgrano y Central Termoeléctrica Timbúes), en concepto de disponibilidad de potencia y provisión de energía eléctrica bajo sendos Contratos de Abastecimiento celebrados con CAMMESA.

Factores Relevantes de la Calificación Riesgo Operacional mitigado: Las centrales son operadas por cada Sociedad Gerente, que a su vez cuentan con una vasta experiencia en el sector energético local a través de sus accionistas. Adicionalmente, cabe destacar que ambas centrales firmaron contratos de operación y mantenimiento con Siemens, que garantiza una disponibilidad del 93% a 10 años, prorrogables automáticamente.

Analista Principal Gabriela Catri Director +54 11 5235-8129 [email protected]

Abastecimiento definido en contrato con CAMMESA: el contrato de abastecimiento abarca la provisión y costo de combustibles necesarios para la generación de energía de las centrales. El repago de la deuda de la transacción no está expuesta a variaciones en el precio de gas natural ni gas oil.

Analista Secundario Mauro Chiarini Director Senior +54 11 5235-8140 [email protected]

Bajo Riesgo de Demanda: los servicios bajo los VDF están incorporados al pago por la potencia disponible de las centrales, independientemente de sus niveles de despacho. La potencia comprometida por las centrales es del 80% de sus respectivas capacidades. Respecto al pago de los servicios de deuda de los VDF, las centrales involucradas no son solidarias entre sí. Estructura que brinda seguridad y liquidez: el Fiduciario Financiero (FF) administrará un Fondo de Cobertura equivalente al “monto mínimo” de un servicio de interés y capital de los VDF. El Fondo de Cobertura será aplicado por el FF al pago de servicios de deuda bajo los VDF en caso de insuficiencia de cobranza. En un evento de transferencia insuficiente de fondos por parte de CAMMESA, los servicios bajo la Serie II quedarán subordinados a los de la Serie I. Sin embargo, el esfuerzo adicional de pago que le provocará a CAMMESA las obligaciones de deuda bajo la Serie II, no es significativo como para afectar la probabilidad de ocurrencia de insuficiencia de fondos. Si bien los VDF están denominados en dólares, sus servicios de deuda son pagados en pesos al tipo de cambio publicado por el Banco Central en el documento “A” 3500. Cobertura adecuada de servicio de deuda: los servicios de deuda bajo los VDF, tendrá una alta prioridad de pago para CAMMESA, equivalente a la prevista en el Inciso e) del artículo 4º de la Resolución S.E. N° 406/2003. Asimismo, la cobertura histórica de la Serie I ha sido 1,2 veces el servicio de deuda desde abril 2010 a la fecha.

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27 de diciembre de 2013

Finanzas Estructuradas Sensibilidad de la calificación

Finanzas E structurada

Los principales factores que individual o colectivamente podrían derivar en una acción de rating negativa son: alguna modificación de la regulación del mercado eléctrico Argentino, que pudiera tener un impacto altamente significativo sobre el repago de los créditos subyacentes, y/o una demora superior a los 45-60 días habituales en la liquidación de las facturaciones de CAMMESA que podrían poner en riesgo la liquidez para cumplir con las obligaciones financieras.

Evaluación Se asignan calificaciones y perspectivas a los Valores de Deuda Fiduciaria Clase A Pesos (VDFAP) y Clase C (VDFC) a ser emitidos bajo la Serie II de MBT Fideicomiso Financiero. La Serie II está contemplada en el programa global del Fideicomiso Financiero y el producido neto de la colocación estará destinado principalmente a la cancelación de aportes reintegrables realizados en su momento por CAMMESA bajo el Fondo de Estabilización del sistema eléctrico, para el financiamiento de parte de la construcción de las centrales. Con fechas 7 de enero y 2 de febrero de 2010 CAMMESA autorizó la Habilitación Comercial del ciclo combinado de las Centrales Termoeléctricas Manuel Belgrano y Timbúes respectivamente. De esta manera automáticamente entraron en vigencia los respectivos Contratos de Abastecimiento suscriptos entre las centrales y CAMMESA. Las calificaciones asignadas se sustentan en la estructura de la transacción que implica el depósito directo en la cuenta fiduciaria por parte de CAMMESA de 1,20 veces los servicios deuda de los VDF. Los pagos realizados por CAMMESA están contemplados bajo el Inciso e) de su operatoria. Los servicios de interés y capital de los instrumentos bajo la Serie II se los afrontará bajo los mencionados contratos de abastecimiento, tal como se lo viene haciendo con los servicios bajo la Serie I. En un evento de transferencia insuficiente de fondos por parte de CAMMESA, los servicios bajo la Serie II quedarán subordinados a los de la Serie I. Sin embargo, el esfuerzo adicional de pago que le provocará a CAMMESA las obligaciones de deuda bajo la Serie II, no es lo suficientemente significativo como para afectar la probabilidad de ocurrencia de insuficiencia de fondos. De esta manera, no se encuentran razones para realizar una diferenciación de calificación entre las series a pesar de la subordinación entre ellas. Criterios relacionados “Manual de procedimientos de Calificación de Finanzas estructuradas” registrado ante Comisión Nacional de Valores “Future Flow Securitization Rating Methodology” (Metodología de Calificación de Securitización de Flujos Futuros). Junio 19, 2012. ”Rating Criteria for Infrastructure and Project Finance” (Metodología de Calificación para Infraestructura y Proyectos de Inversión). Julio 12, 2012. Disponibles en nuestra página web: www.fixscr.com

Riesgo crediticio Con fechas 7 de enero y 2 de febrero de 2010, CAMMESA autorizó la Habilitación Comercial del ciclo combinado de las Centrales Termoeléctricas Manuel Belgrano y Timbúes respectivamente. De esta manera automáticamente entraron en vigencia los respectivos Contratos de Abastecimiento suscriptos entre las centrales y CAMMESA. Las calificaciones asignadas se sustentan en la estructura de la transacción, que implica la cesión de las cobranzas mensuales de cada central bajo el Contrato de Abastecimiento celebrado con CAMMESA, mediante el depósito directo en la cuenta fiduciaria de 1,20 veces los servicios de deuda de los VDF. Estos pagos realizados por CAMMESA están contemplados bajo el Inciso e) del artículo 4º de la Resolución S.E. N° 406 /2003. Asimismo se analizó otros riesgos del proyecto como ser: Riesgo regulatorio

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Finanzas Estructuradas La presente transacción se encuentra sujeta a todos los riesgos inherentes al mercado eléctrico, que podrían incidir en alguna medida sobre el repago de los créditos subyacentes. Se analizó el comportamiento de pago del Inciso e) por parte de CAMMESA, el cual fue ponderado positivamente, dado que dicho inciso posee un orden de prioridad máximo dentro de los distintos conceptos abonados por el mencionado organismo. En el caso que se modifique el orden de prioridad establecido en el artículo 4° de dicha norma, la prioridad de cancelación de los VDF no podrá ser inferior al reconocimiento de costos operativos y/o combustibles de los generadores térmicos del MEM. Riesgo de demanda de energía eléctrica: se encuentra mitigado por la existencia de los Contratos de Abastecimiento de largo plazo con CAMMESA. No existe riesgo de volumen o precio, dado que el precio pagado por CAMMESA a la potencia disponible (comprometida en un 80%) incorpora los costos de operación (incluyendo mantenimiento) y los servicios de deuda de los VDF, independientemente de si las centrales despachan energía o no. Riesgo de tipo de cambio: si bien los VDFAP y VDFC estarán denominados en dólares, su integración y servicios de pago se harán en pesos al Tipo de Cambio Aplicable, según se define en el Contrato de Fideicomiso Financiero. No puede asegurase que el Estado en el futuro pueda regular el tipo de cambio de manera tal que los tenedores de los VDFAP y VDFC se puedan ver afectados. Riesgo de estructura El producido de la colocación de los VDF Serie II, que no integra el patrimonio fideicomitido, será dispuesto por el Fiduciario conforme a las siguientes reglas: Del producido total se deducirán los importes correspondientes para (i) aumentar el Fondo de Gastos, cuyo importe mínimo pasará a ser el equivalente de U$S 75.000 (Dólares setenta y cinco mil); (ii) aumentar el Fondo de Cobertura. El saldo será puesto a disposición del Fiduciario de los Fideicomisos Fiduciantes en las cuentas fiduciarias de los Fideicomisos Fiduciantes que indique aquél - en la proporción de cada Fideicomiso Fiduciante - dentro de las 24 horas de la Fecha de Colocación. Es por esto que el carácter y diligencia de BICE y Banco Valores S.A. son sumamente importantes en la transacción. Entendemos que, dada la trayectoria y experiencia de ambas entidades, no se están agregando riesgos adicionales a los instrumentos para el nivel de calificación asignado. De acuerdo a FIX SCR, BICE se encuentra calificado en la categoría AA(arg) de largo plazo y A1+(arg) de corto plazo, mientras que Banco de Valores S.A. se encuentra en la categoría A1(arg) de corto plazo. Según los términos y condiciones de pago de los VDF bajo la Serie II, se entiende que la estructura se encuentra adecuadamente calzada para el nivel de calificación asignado. A continuación se establece una línea de tiempo con las fechas relevantes de la transacción, estimando que la emisión de la Serie II será en diciembre de 2013:

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Finanzas Estructuradas

Finanzas E structurada

El Fiduciario Financiero instruirá a CAMMESA a que transfiera en forma mensual a la cuenta fiduciaria un importe equivalente a 1,20 veces la sumatoria de los siguientes conceptos: (i) un tercio del próximo servicio de deuda a pagar a los VDF y (iii) el importe eventualmente necesario para reponer el fondo de gastos y/o el fondo de cobertura. Es importante tener en cuenta, que estos pagos se reajustan con la tasa de cambio del momento en que se realiza el pago. El citado procedimiento se aplica a partir del primer mes posterior a la última fecha de “Habilitación Comercial” por cada uno de los períodos de 30 días subsiguientes y hasta tanto el Fiduciario Financiero indique a CAMMESA otro procedimiento o la finalización del Fideicomiso Financiero.

Ante una eventual insuficiencia de fondos para atender la totalidad de los créditos exigibles, el Fiduciario de los Fideicomisos Fiduciantes instruirá a CAMMESA a pagar, en primer lugar, los montos necesarios para atender los gastos de operación y mantenimiento que aseguren la continuidad del servicio de las centrales. En segundo lugar, los créditos fideicomitidos y, por último, los restantes créditos. En caso de no existir recursos suficientes en el Fideicomiso Financiero, los servicios de los VDF se pagarán cuando tales recursos existan, sin que ello implique mora ni caducidad de plazos, continuando el devengamiento de intereses – incrementados en un cincuenta por ciento (50%) - sobre todos los conceptos impagos. Transcurridos 90 días desde la última fecha de pago de servicios sin que existan fondos suficientes para cancelar los servicios adeudados, ello importará un Evento Especial y se aplicará lo dispuesto en el contrato del Fideicomiso Financiero. No obstante, en cuanto hubiera fondos disponibles en la cuenta fiduciaria, el Fiduciario Financiero procederá a realizar pagos a los VDF bajo la Serie I y luego a los de la Serie II. Sin embargo, el esfuerzo adicional de pago que le provocará a CAMMESA las obligaciones de deuda bajo la Serie II, no es lo suficientemente significativo como para afectar la probabilidad de ocurrencia de insuficiencia de fondos. De esta manera, no se encuentran razones para realizar una diferenciación de calificación entre las series a pasar de la subordinación entre ellas. Riesgos de mercado/ proyecto Riesgo de despacho: en la medida en que las centrales se encuentren habilitadas y su capacidad se encuentre disponible al 80% comprometido, será suficiente para que CAMMESA abone 1,20 veces de los servicios de deuda de los VDF, de acuerdo a lo establecido en los Contratos de Abastecimiento. Por lo tanto, no es necesario que las plantas despachen energía. Riesgo regulatorio: el riesgo de repago de los títulos recae totalmente en el mantenimiento de los Contratos de Abastecimiento, por lo cual cualquier cambio en los términos y condiciones de éstos, tendría un fuerte impacto sobre la calidad crediticia de los VDF. Si bien el Contrato de Abastecimiento representa una porción menor de los egresos de CAMMESA bajo el Inciso e), la sostenibilidad de los ingresos del sector dependerá de la evolución de los costos reales del sistema y de la capacidad y voluntad del gobierno para trasladar esos mayores costos a las tarifas. Riesgo legal Al asignar la calificación crediticia a los instrumentos se consideró las opiniones de los asesores legales de la transacción (Nicholson y Cano Abogados), que sustenta que el BICE cuenta con capacidad legal tanto para celebrar los actos a que se refieren los documentos como para la cesión de los créditos al Fideicomiso Financiero.

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Finanzas Estructuradas Asimismo, según los asesores legales, Banco de Valores S.A. también posee capacidad legal para celebrar todos los actos a que se refieren los documentos analizados. La cesión fiduciaria de los créditos será notificada a CAMMESA como deudor cedido a través de escritura pública. Descripción de estructura El siguiente gráfico resume la estructura de la transacción:

  FIDEICOMISOS FIDUCIANTES Facturación una vez lograda habilitación comercial

CAMMESA

FIDEICOMISO FINANCIERO (FIDUCIARIO)

Créditos

Pagos a cta fiduciaria Producido Colocación (neto aportes de Fiduciantes al Fideicomiso)

Valores Fiduciarios Pago de Servicios

INVERSORES

BICE, en su carácter de Fiduciario de los Fideicomisos Fiduciantes, cederá al Banco de Valores S.A., el Fiduciario Financiero, créditos futuros originados por los Fideicomisos Fiduciantes (Central Termoeléctrica Manuel Belgrano y Central Termoeléctrica Timbúes), en concepto de disponibilidad de potencia y provisión de energía eléctrica de las centrales bajo sendos Contratos de Abastecimiento celebrados con Compañía Administradora del Mercado Mayorista Eléctrico S.A. (“CAMMESA”) por el importe que corresponda a 1,20 veces los servicios deuda a pagar bajos los VDF. En contraprestación, el Fiduciario Financiero emitirá VDFAP y VDFC bajo la Serie II por un valor nominal consolidado de hasta USD 115 millones. El Fiduciario Financiero instruirá a CAMMESA a que transfiera en forma mensual a la cuenta fiduciaria un importe equivalente a 1,20 veces la sumatoria de los siguientes conceptos: (i) un tercio del próximo servicio de deuda a pagar a los VDFAP y a los VDFC y (iii) el importe eventualmente necesario para reponer el fondo de gastos y/o el fondo de cobertura. El precitado procedimiento se aplicará hasta tanto el Fiduciario Financiero indique a CAMMESA otro procedimiento o a la finalización del Fideicomiso Financiero. Mejoras crediticias Fondo de gastos: el Fiduciario Financiero retendrá del producido total los importes correspondientes para (i) aumentar el Fondo de Gastos, cuyo importe mínimo pasará a ser el equivalente de U$S 75.000 (Dólares setenta y cinco mil); (ii) aumentar el Fondo de Cobertura. Cuando el Fiduciario Financiero lo considere pertinente, el excedente será liberado a favor de cada Fideicomiso Fiduciante en función de las participaciones de cada Fideicomiso Fiduciante. Fondo de cobertura: El Fiduciario retendrá del producido de la colocación de los Valores de Deuda Fiduciaria un importe con destino al Fondo de Cobertura, equivalente al mayor Servicio de intereses y de amortización de los VDF – o el próximo Servicio a vencer si fuera mayor en

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Finanzas Estructuradas

Finanzas E structurada

virtud de un incremento del interés de los VDFC en su caso - (el “Monto Mínimo del Fondo de Cobertura”). El Fondo de Cobertura será aplicado por el Fiduciario al pago de los Servicios en caso de insuficiencia de la Cobranza. En cualquier momento en que el importe acumulado en el Fondo de Cobertura sea menor al Monto Mínimo del Fondo de Cobertura, el Fiduciario lo repondrá con fondos de la Cuenta Fiduciaria. Una vez cancelados los Valores de Deuda Fiduciaria, el excedente será liberado a favor de cada Fideicomiso Fiduciante en función de la Proporción de cada Fideicomiso Fiduciante.

Prioridad de pago de CAMMESA: a fin de otorgar una mayor certidumbre al repago de la inversión, el Contrato de Mercado a Término FONINVEMEM prevé expresamente la aplicación de una mayor prioridad, que comprende el pago del combustible utilizado. De esta manera, la remuneración de la energía provista por las centrales tendrá una prioridad de pago para CAMMESA equivalente a la prevista en el Inciso e) del artículo 4º de la Resolución S.E. N° 406 /2003. Este cargo, a su vez, incluye el pago de todos los servicios de la deuda de los VDF. En el caso que se modifique el orden de prioridad establecido en el artículo 4° de dicha norma, la prioridad de cancelación de las obligaciones de pago de los VDF no podrá ser inferior a la correspondiente al reconocimiento de costos operativos y/o combustibles de los generadores térmicos del MEM. Descripción de los títulos Valores de Deuda Fiduciaria Clase A Pesos (VDFAP): Los VDFAP darán derecho al cobro de los siguientes Servicios: (a) en concepto de interés, una tasa fija nominal anual a determinar de acuerdo al procedimiento estipulado, a pagar en 24 cuotas trimestrales, venciendo la primera en la Fecha de Pago de Servicios posterior a la Fecha de Colocación (por lo que el primer Período de Servicios podrá ser menor a un trimestre); y (b) en concepto de amortización, 23 cuotas trimestrales iguales, venciendo la primera en la segunda Fecha de Pago de Servicios posterior a la Fecha de Colocación (por lo que el primer Período de Servicios podrá ser menor a un semestre). La moneda de denominación es el Dólar, pero la integración y el pago de los Servicios se efectivizarán en pesos al Tipo de Cambio Aplicable. Valores de Deuda Fiduciaria Clase C (VDFC): Los VDFC darán derecho al cobro de los siguientes Servicios: (a) en concepto de interés, 24 cuotas trimestrales a una tasa nominal anual equivalente a la Tasa LIBOR a 180 Días con más un margen diferencial expresado en puntos porcentuales (o fracción) a determinar de acuerdo al procedimiento estipulado, a pagar en cuotas trimestrales, venciendo la primera en la Fecha de Pago de Servicios posterior a la Fecha de Colocación (por lo que el primer Período de Servicios podrá ser menor a un trimestre); y (b) en concepto de amortización, 23 cuotas trimestrales iguales, venciendo la primera en la segunda Fecha de Pago de Servicios posterior a la Fecha de Colocación (por lo que el primer Período de Servicios podrá ser menor un semestre). La moneda de denominación es el Dólar, pero la integración y el pago se efectivizarán en pesos al Tipo de Cambio Aplicable. Es importante tener en cuenta, que las Fechas de Pago de los Servicios de la Serie II, serán las mismas fechas que las establecidas para la Serie I (que se den con posterioridad a la emisión de la Serie II). Flujo de fondos del fideicomiso (prioridad en los pagos) El producido de la colocación de los VDF Serie II, que no integra el patrimonio fideicomitido, será dispuesto por el Fiduciario conforme a las siguientes reglas: Del producido total se deducirán los importes correspondientes para (i) aumentar el Fondo de Gastos, cuyo importe mínimo pasará a ser el equivalente de U$S 75.000 (Dólares setenta y

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Finanzas Estructuradas cinco mil); (ii) aumentar el Fondo de Cobertura. El saldo será puesto a disposición del Fiduciario de los Fideicomisos Fiduciantes en las cuentas fiduciarias de los Fideicomisos Fiduciantes que indique aquél - en la proporción de cada Fideicomiso Fiduciante - dentro de las 24 horas de la Fecha de Colocación. La finalidad de la Serie II es principalmente cancelar saldos de aportes reintegrables por ARS$368 millones realizados en su momento por CAMMESA, bajo el Fondo de Estabilización del sistema eléctrico, para el financiamiento de parte de la construcción de las centrales. Orden de aplicación de fondos. El Fiduciario aplicará los recursos del Fideicomiso en el siguiente orden, una vez efectuado el pago de los Servicios pagaderos y exigibles en cada Fecha de Pago de Servicios de la Serie I: 1. A la reposición del Fondo de Gastos (incluyendo la constitución o reposición de las Reservas). 2.- Al pago de los servicios atrasados de interés de los VDF Serie II, si los hubiera. 3.- A la reserva de fondos para el pago de servicios de los VDF Serie II en la próxima Fecha de Pago de Servicios, por hasta un tercio del monto correspondiente a cada mes. 4.- Al pago del interés de los VDF Serie II, en cada Fecha de Pago de Servicios. 5.- Al pago de la cuota de amortización de los VDF Serie II, en cada Fecha de Pago de Servicios. 6.- A la reposición del Fondo de Cobertura, en su caso. 7.-El excedente, se transferirá al Fiduciario de los Fideicomisos Fiduciantes en calidad de Fideicomisario. Descripción del proyecto En octubre de 2005, varias empresas generadoras que abastecen el Mercado Eléctrico Mayorista (MEM) acordaron con la Secretaría de Energía (SE) aplicar los créditos impagos que las mismas poseían contra el MEM (“Liquidaciones de Venta con Fecha de Vencimiento a Definir” o “LVFVD”) en la construcción de dos centrales termoeléctricas de 800 MW cada una en las provincias de Buenos Aires y Santa Fe, por un valor total aproximado de USD 1.300 millones. Luego de su “Habilitación Comercial”, ambas centrales contarían con un Contrato de Abastecimiento por 10 años en el MEM para la provisión de energía eléctrica. Para la construcción, puesta en marcha y operación del proyecto, en abril 2006 se crearon dos fideicomisos de administración (“Fideicomiso Central Termoeléctrica Manuel Belgrano” y “Fideicomiso Central Termoeléctrica Timbúes”, conjuntamente los “Fideicomisos del FONINVEMEM”) con CAMMESA en el rol de fiduciante, el BICE como fiduciario y dos sociedades especialmente establecidas para cumplir el rol de Sociedades Generadoras y Sociedades Gerentes de cada proyecto: Termoeléctrica José de San Martín (TSM) y Termoeléctrica Manuel Belgrano (TMB). Los principales accionistas de estas dos sociedades son, a su vez, las empresas generadoras acreedoras del MEM a través de las LVFVD. TSM y TMB fueron responsables del gerenciamiento de la obra, la gestión de compra del equipamiento, la construcción, la puesta en marcha y la “Habilitación Comercial” de las centrales, y están a cargo de su operación y mantenimiento. Por su actuación como sociedad gerente, cada una podrá ser titular de la respectiva central una vez terminado de pagar el financiamiento y finalizado el Contrato de Abastecimiento en el MEM. Para que puedan ejercer estos derechos tendrán que haber incorporado como accionistas, a la fecha de habilitación de las centrales, a los inversores que hubieren aportado recursos para el proyecto, en las mismas

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condiciones que los accionistas titulares de LVFVD y en proporción a los respectivos aportes sobre el costo total de la obra. TSM y TMB no recibieron remuneración alguna por su gestión durante el período de construcción de las centrales. A partir de la “Habilitación Comercial”, ambas perciben honorarios de gestión que forman parte de la estructura de costos de las centrales. Las empresas generadoras involucradas en este proyecto a través de TSM y TMB representan una gran parte de todas las generadoras del MEM: Central Puerto SA, AES Argentina Generación S.A., Hidroeléctrica el Chocón S.A., Petrobras Argentina S.A., Duke Energy Cerros Colorados S.A., Endesa Costanera S.A., Hidroeléctrica Los Nihuiles, Hidroeléctrica Diamante, Hidroeléctrica Ameguino S.A., Central Dock Sud S.A., Central Piedra Buena, Generación Mediterránea, Central Térmica Güemes, Generadora Córdoba.

Bajo el acuerdo alcanzado con la Secretaría de Energía, estas compañías eventualmente cobrarán sus créditos contra el MEM una vez que las plantas estén operativas, con el flujo generado por la venta de energía a CAMMESA. Por lo tanto, su rol en esta transacción es tanto de gerenciadoras (a través de TSM y TMB) como de acreedoras, lo cual en nuestra opinión, genera incentivos adicionales para la adecuada administración del proyecto. Asimismo, estas compañías garantizan el cumplimiento de las obligaciones de las sociedades generadoras mediante una cesión en garantía de sus LVFVD y la constitución de una prenda sobre sus acciones en beneficio del fideicomiso. Las sociedades gerentes responden con todo su patrimonio. Tecnología Los proyectos de las centrales Timbúes y Manuel Belgrano, eran proyectos “llave en mano”, que consistían en el diseño, fabricación, suministro, construcción, puesta en marcha, ensayos y pruebas finales de dos centrales termoeléctricas de ciclo combinado, destinadas a la generación de energía eléctrica. Con la puesta en marcha de los ciclos combinados, se llegó a una potencia total de 1.646 MW. La central Timbúes, que tiene una potencia neta mínima de 800 MW en condiciones ISO, está diseñada para trabajar en servicio de base y/o semi-base (carga parcial) utilizando gas natural como combustible primario y gasoil como combustible de respaldo. La central se sitúa en orillas del río Coronda, en Timbúes, Provincia de Santa Fe. La misma se vincula eléctricamente al SADI en la red de 500 KV, a través de la nueva Estación Transformadora denominada Río Coronda construida simultáneamente con la central como parte del proyecto. El ciclo combinado de central Manuel Belgrano, está emplazado en Campana, Provincia de Buenos Aires. Tiene como objetivo la generación de 823,65 MW de potencia neta, con un rendimiento térmico de 57,7%, entregando su energía al SADI a través de la red de 500 KV. El combustible de esta central es básicamente gas natural, con capacidad para operar con gasoil como combustible alternativo. Los principales aspectos técnicos de cada central se detallan en el Anexo. Construcción En abril de 2006 las sociedades gerentes llamaron a licitación pública internacional para contratar la construcción y mantenimiento de las centrales. En noviembre de 2006, se firmaron dos contratos de construcción (uno por central) con un consorcio de empresas conformado por Siemens Power Generation (Estados Unidos), Duro Felguera (España) y Soluciones Energéticas Argentinas. Asimismo, se firmaron contratos para el mantenimiento y provisión de repuestos por 10 años con Siemens Power Generation.

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Finanzas Estructuradas Los contratos de construcción establecían las responsabilidades de las partes y detallaban las penalidades en casos de incumplimiento o atrasos. Bajo los mismos, se garantizaba un nivel de potencia neta para el ciclo combinado (para Manuel Belgrano, 823.650 kw operando con gas, 777.914kw con gasoil; para San Martín, 824.870kw gas, 777.700kw gasoil), y un nivel de consumo térmico por central. En este período, el consorcio de empresas constructoras constituyó dos garantías diferentes. En primer lugar, una Garantía de Cumplimiento de Contrato y Equipamiento, vigente hasta la Recepción Provisoria. Superada la recepción provisoria, entró en vigencia la Garantía de Equipamiento, que garantiza la corrección, reparación, reposición y terminación de la obra, por un plazo de dos años o 20.000 EOH, lo que ocurra primero. El costo total del proyecto estaba estimado en USD 1.300 millones. Se entendió que el riesgo de construcción estaba limitado por el grado de avance del proyecto. Las centrales ya se encuentran en condiciones de despechar energía en ciclo combinado. Operación y mantenimiento TMS y TSM firmaron un contrato por la operación y mantenimiento de las centrales con Siemens por 10 años a partir de la “Habilitación Comercial”. El contrato determina específicamente el esquema de mantenimiento a ser aplicado en cada central. Siemens garantiza una capacidad disponible en cada central del 93% de su capacidad total (nivel de confiablidad, sin tener en cuenta las paradas programadas). Estos contratos pueden ser renovados automáticamente. Contrato de abastecimiento Luego de la “Habilitación Comercial” de las centrales, el proyecto está protegido contra riesgo de despacho y precio. Ambas plantas tienen un Contrato de Abastecimiento en el MEM por 10 años. Cada Contrato de Abastecimiento fue firmado por el Fiduciario de los Fideicomisos Fiduciantes como vendedor, y por CAMMESA, como comprador. Conforme el Acuerdo Definitivo y el modelo de Contrato de Abastecimiento aprobado por la Secretaría de Energía, Nota S.E. Nº 2123 del 25 de septiembre de 2008, el precio de los Contratos de Abastecimiento incluye los costos de combustibles y demás costos variables y fijos de operación y mantenimiento de las centrales, una remuneración por gestión de cada sociedad gerente y los montos necesarios para hacer frente al pago de los valores negociables emitidos los Fideicomisos Fiduciantes y las series del Fideicomiso Financiero MBT. Dichos costos tienen la misma prioridad de pago en el MEM que el aprovisionamiento de combustible para operar las centrales de generación térmica, esto es, la más alta prioridad de pago en el Mercado Eléctrico Argentino. Bajo este contrato, las plantas se comprometen a poner a disposición de CAMMESA la potencia contratada (80%, contra 93% garantizada por Siemens en el contrato de mantenimiento). Este contrato deriva en la inexistencia de riesgo de despacho y precio, ya que el precio que paga CAMMESA por la potencia se calculará mensualmente de modo de cubrir los costos operativos (incluido mantenimiento) y los compromisos financieros. Provisión de combustibles: conforme a los Contratos de Abastecimiento, la provisión de combustibles para las centrales (gas y gasoil) es responsabilidad de CAMMESA. La capacidad de almacenamiento de gasoil de la central Manuel Belgrano es de 23.000 m3, y equivale a 7,66 días de producción a plena carga del ciclo combinado; la de Timbúes, es de 40.000m3, equivalente a 13,33 días. Liquidez y estructura de capital

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Hasta la emisión del Fideicomiso Financiero, el proyecto fue fondeado con los aportes al FONINVEMEM por parte del generadores eléctricos por USD 609 millones (LVFVD 2004-06 y LVFVD 2007), aportes reintegrables o fondos provenientes del Gobierno Nacional a través del fondo unificado por USD 312 millones, aportes de la demanda a través del cargo tarifario explícitamente establecido por la Secretaría de Energía para financiar las obras por USD 330 millones y, por último, mediante dos préstamos puente por $ 260 millones. A diciembre de 2012, los saldos remanentes de esta estructura de capital son los siguientes:

San Martín Timbúes Costo Proyecto Sin IVA Financiamiento ‐‐ LVFVD A y B ‐‐ Cargo Tarifario ‐‐ Aportes Reintegrables Total Previo

Estructura de Capital USD Manuel Belgrano 825.370.000 Costo Proyecto Sin IVA 581.316.494 Financiamiento 262.216.993 ‐‐ LVFVD A y B 114.864.876 ‐‐ Cargo Tarifario 62.991.381 ‐‐ Aportes Reintegrables 440.073.250 Total Previo

Emisión

141.243.244

Emisión

Total

581.316.494

Total

USD 689.641.000 497.861.463 260.530.258 114.179.747 53.583.890 428.293.895 69.567.568 497.861.463

Fuente: Estados Contables Fideicomiso Termoeléctrica Manuel Belgrano y San Martin Timbúes Dic. 2012

El repago de la deuda existente provendrá de las cobranzas por los pagos de capacidad y eventualmente por la energía despachada de acuerdo a los Contratos de Abastecimiento celebrados con CAMMESA. Las LVFVD, al igual que el cargo a la demanda, se amortizan en 120 cuotas mensuales a partir de la Habilitación Comercial con una Tasa LIBOR más 1% n.a. en el caso de las LVFVD 2004-06 y LIBOR más 2% n.a. en el caso de las LVFVD 2007. Los préstamos puente fueron cancelados con el producido de la emisión de la Serie I mientras que los aportes reintegrables serán cancelados con la próxima emisión de la Serie II. Tanto las LVFVD como el cargo a la demanda coexistirán con el Fideicomiso Financiero durante los 10 años de vigencia de los Contratos de Abastecimiento. En caso de existir algún evento que impida la operatividad de las centrales a causa de los gerenciadores, las LVFVD estarán subordinadas al resto de la deuda remanente. Los fondos provenientes de la emisión de la segunda serie serán destinados a cancelar los Aportes Reintegrables. Habiendo concluido la construcción y puesta en marcha de las centrales, los flujos provenientes de los Contratos de Abastecimiento cubren los servicios de deuda de cada uno de los Fideicomisos de Administración, y de la Series I y II del Fideicomiso Financiero.

Antecedentes Fiduciario y colocador: Banco de Valores S.A. El Banco fue fundado en el año 1978 por el Mercado de Valores de Buenos Aires, quien controla el 99,9% del capital accionario. La actividad del mismo se centra en la banca de inversión y banca comercial, brindando servicios especializados al conjunto de operadores del sistema bursátil argentino. Banco de Valores S.A. ha contribuido al desarrollo del mercado de capitales argentino en el área de banca de inversión, participando como fiduciario y en el asesoramiento de estructuras de diversos fideicomisos financieros. A su vez ha participado en la mayoría de las ofertas públicas iniciales del sector público y privado. Con relación a las actividades de banca comercial, otorga líneas de asistencia crediticia a pequeñas, medianas y grandes empresas. La entidad se encuentra calificada en A1(arg) para endeudamiento de corto plazo por FIX SCR.

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Finanzas Estructuradas Fiduciante (exclusivamente como Fiduciario de los Fideicomisos Fiduciantes): Banco de Inversión y Comercio Exterior S.A. (BICE). Es un banco público de “segundo grado , cuyos únicos accionistas son el Estado Nacional y el Banco de la Nación Argentina. Su propósito actual es financiar la inversión productiva, la infraestructura y el comercio exterior de empresas radicadas en la República Argentina, directamente o también a través de otras entidades financieras. Se encuentra calificado en AA(arg) de largo plazo y A1+(arg) de corto plazo por FIX SCR. Asesor legal: Nicholson y Cano Abogados Organizadores: Banco de la Nación Argentina, Nación Fideicomisos S.A. y Banco de Valores S.A. Notas: el presente informe de calificación debe leerse conjuntamente con el prospecto de emisión.

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Finanzas Estructuradas

Finanzas E structurada Anexo A. Principales aspectos técnicos Descripción del Proyecto Manuel Belgrano Administrado por Tipo Propósito Ubicación

Suministro de  combustible

Suministro de agua

Termoel éctri ca San Ma rtín S.A.

Lla ve en ma no

Ll a ve en ma no

Cons trui r e i mpl ementa r una  nueva pl anta  de  Cons trui r e i mpl ementa r una  nueva  pl anta  de  energía  con ci cl o combinado, con un míni mo de  energía  con ci cl o combinado, con un míni mo de  823 MW de ca pa cidad míni ma  neta di s poni bl e 800 MW de ca paci dad míni ma  neta di s ponibl e Buenos  Ai res • La  pl anta  util i za  ga s  na tural  como  combus ti bl e pri ma ri o y ga s  oi l como  combus ti bl e de res erva . Las  turbi nas  ti enen  una   chi menea by‐pa s s ,  l a cua l  l e permi te  tra bajar a Ci cl o Abi erto s i  fuera neces a rio.  • El ga s  oi l  es  provi s to por medi os  terres tres .  Capaci da d de a l macenami ento de 10000 m3. • A través  de 17km de ductos , la  pl anta  es tá  conectada a un ducto exi s tente en Capi l l a  del   Señor el  cual  opera con una  pres i ón má xi ma  de 48bar. 

Contrato de mantenimiento Frecuencia de  mantenimiento Energía  Indisponibilidad Forzada

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Santa  Fe La  pl anta  uti li za  ga s  na tural  como combus ti bl e  pri ma ri o y gas  oi l  como combus ti ble de  res erva . Es tá  econectada a un ducto de a l ta   pres i ón,  en parte anexa do a l ducto de TGN  (San Jeróni mo ‐ Sur de Santa  Fe). El ga s  oi l  es   provi s to por ma r. Pa ra  es to, s e cons triyó un  muel l e s obre el  Río Coronda. El ga s  oi l  es   a l macena do en tres  tranques  de 5000 m3 cada  uno, permi ti endol es  as í tra ba ja r por 90 hora s   cons ecuti va s  a  ca pa ci dad máxi ma. 

El  a gua  es  tomada del Río Pa raná , La s  Pal mas ,  a tra vés  de un acueducto de 8km

Conexión al Sistema  El  s i s tema de a l ta  tens i ón incl uye una   Interconectado Nacional  es taci ón de 500kv de a lta  tens i ón. (SIN)

Apectos  Medioambientales

Timbues

Termoel éctri ca M Bel grano S.A.

La  conexi ón a l NIS fue hecha abria endo l a  l ínea  de 500 KV de a l ta  tens i ón (LEAT 500 KV)  que une l a  Es ta ci ón Tra ns forma dora  de  Ros ari o Oes te con l a  Es ta ci ón de Santo Tomé.  La  Es taci ón del  Río Coronda  es tá  conecta da  a   es a  l ínea  a tra vés  de dos  conductores  de  a proxima da mente 22km cada uno. 

La pl anta  ha s i do di s eñada  pa ra  cumpl i r con  los  val ores  permi ti dos  de acuerdo a  l a s   regul a ci ones  local es ; de hecho, menores  pa ra  lo que requi ere el  á rea, da do que vari as   indus tri a s  de des echos  s e encuentra n en l a s   cercanía s . 

La  pl anta  ha s i do di s eñada  pa ra  cumpl i r con  l os  val ores  permi ti dos  de acuerdo a  l a s   regul a ciones  local es ; de hecho, menores  pa ra  l o que requi ere el  á rea, dado que vari as   i ndus tri a s  de des echos  s e encuentra n en l a s   cercanía s . 

10 años  ‐ Si emmens

10 años  ‐ Si emmens

Una vez al  año

Una  vez al  año

TG: 278.15 MW neto; TV: 267.35 MW neto

TG: 278.15 MW neto; TV: 267.35 MW net.o

2%

2%

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Finanzas Estructuradas Anexo B. Dictamen de calificación El Consejo de Calificación de FIX SCR S.A. AGENTE CALIFICADOR DE RIESGO (antes Fitch Argentina Calificadora de Riesgo S.A. - Reg.CNV Nº3), cuyo trámite de inscripción se encuentra pendiente ante la Inspección General de Justicia, reunido el día 30 de diciembre de 2013, confirmó en la categoría ‘A+(arg)’ con Perspectiva Estable a los Valores de Deuda Fiduciaria Clase A – Pesos (VDFAP) y Valores de Deuda Fiduciaria Clase C (VDFC) por hasta un monto nominal conjunto de USD 115 millones, a emitir por el Fideicomiso Financiero MBT Serie II. Instrumentos

Calificación Actual

Perspectiva

Calificación Anterior

Perspectiva

VDFAP Clase A Pesos VN por definir

A+(arg)

Estable

A+(arg)

Estable

VDFC Clase C VN por definir

A+(arg)

Estable

A+(arg)

Estable

Categoría A(arg): “A” nacional implica una sólida calidad crediticia respecto de otros emisores o emisiones del país. Sin embargo, cambios en las circunstancias o condiciones económicas pueden afectar la capacidad de repago en tiempo y forma en un grado mayor que para aquellas obligaciones financieras calificadas con categorías superiores. Nota: la Perspectiva de una calificación indica la posible dirección en que se podría mover una calificación dentro de un período de uno a dos años. Una calificación con perspectiva estable puede ser cambiada antes de que la perspectiva se modifique a positiva o negativa si existen elementos que lo justifiquen. Los signos "+" o "-" se añaden a una calificación para darle una mayor o menor importancia relativa dentro de la correspondiente categoría y no alteran la definición de la categoría a la cual se los añade. Fuentes de información: no es categoría E dado que la información resultó razonable y suficiente. Las presentes calificaciones se determinaron en base a la información cuantitativa y cualitativa suministrada por el patrocinador, el organizador, los fiduciantes y sus asesores como son: • Suplemento de Prospecto de MBT Fideicomiso Financiero por hasta un valor nominal de USD 415 millones, junto con los términos y condiciones de la Serie I por un valor nominal de USD 300 millones, del 25/3/09, disponible en www.cnv.gob.ar • • • • •

Contrato Suplementario preliminar de MBT Fideicomiso Financiero Serie II por un valor nominal de hasta USD 115 millones” Opinión legal sobre la constitución del fideicomiso y la emisión de ambas series. Contratos de Fideicomiso de “Central Termoeléctrica Manuel Belgrano” y de “Central Termoeléctrica Timbúes”. Contratos de Abastecimiento firmados. Información histórica de los pagos realizados por CAMMESA bajo el Inciso e).

Determinación de las calificaciones: se utilizó el método de la pérdida esperada y la sensibilización de los flujos de fondos esperados. Informes Relacionados: ƒ Manual de procedimientos de Calificación de Finanzas estructuradas” registrado ante Comisión Nacional de Valores. ƒ “Future Flow Securitization Rating Criteria” (Criterio de Calificación de Securitizaciones de Flujos Futuros), Junio 18, 2013. ƒ “Rating Criteria for Thermal Power projects” – 17 June 2013 ƒ “Rating Criteria for Infrastructure and Project Finance” (Metodología de Calificación para Infraestructura y Proyectos de Inversión) de Julio 12, 2012. Disponibles en nuestra página web: www.fixscr.com Notas: las calificaciones aplican a los términos y condiciones de los títulos estipulados en el prospecto de emisión. Dado que no se ha producido aún la emisión, las calificaciones otorgadas se basan en la documentación e información presentada por el emisor y sus asesores, quedando sujetas a la recepción de la documentación definitiva al cierre de la operación. El presente informe de calificación debe leerse conjuntamente con el prospecto de emisión. Los factores analizados en la primera hoja de este informe bajo el título “Factores relevantes de la calificación” contemplan los puntos de “Evaluación y Antecedentes”, y bajo el título “Resumen de la transacción” se describe la “Descripción de la estructura”.

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Finanzas Estructuradas

Finanzas E structurada Las calificaciones antes señaladas fueron solicitadas por el emisor, o en su nombre, y por lo tanto, FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO (antes denominada Fitch Argentina Calificadora de Riesgo S.A., cuyo cambio de denominación se encuentra en trámite de inscripción ante la Inspección General de Justicia) –en adelante FIX SCR S.A. o la calificadora-, ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación. TODAS LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE FIX SCR S.A. ESTÁN SUJETAS A CIERTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES. POR FAVOR LEA ESTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES SIGUIENDO ESTE ENLACE: HTTP: / / FITCHRATINGS.COM / UNDERSTANDINGCREDITRATINGS. ADEMÁS, LAS DEFINICIONES DE CALIFICACIÓN Y LAS CONDICIONES DE USO DE TALES CALIFICACIONES ESTÁN DISPONIBLES EN NUESTRO SITIO WEB WWW.FITCHRATINGS.COM. LAS CALIFICACIONES PÚBLICAS, CRITERIOS Y METODOLOGÍAS ESTÁN DISPONIBLES EN ESTE SITIO EN TODO MOMENTO. EL CÓDIGO DE CONDUCTA DE FIX SCR S.A., Y LAS POLÍTICAS SOBRE CONFIDENCIALIDAD, CONFLICTOS DE INTERÉS, BARRERAS PARA LA INFORMACIÓN PARA CON SUS AFILIADAS, CUMPLIMIENTO, Y DEMÁS POLÍTICAS Y PROCEDIMIENTOS ESTÁN TAMBIÉN DISPONIBLES EN LA SECCIÓN DE CÓDIGO DE CONDUCTA DE ESTE SITIO. FIX SCR S.A. PUEDE HABER PROPORCIONADO OTRO SERVICIO ADMISIBLE A LA ENTIDAD CALIFICADA O A TERCEROS RELACIONADOS. LOS DETALLES DE DICHO SERVICIO DE CALIFICACIONES SOBRE LAS CUALES EL ANALISTA LIDER ESTÁ BASADO EN UNA ENTIDAD REGISTRADA ANTE LA UNIÓN EUROPEA, SE PUEDEN ENCONTRAR EN EL RESUMEN DE LA ENTIDAD EN EL SITIO WEB DE FIX SCR S.A.. Este informe no debe considerase una publicidad, propaganda, difusión o recomendación de la entidad para adquirir, vender o negociar valores negociables o del instrumento objeto de calificación. Derechos de autor © 2013 por Fitch Ratings, Inc. y Fitch Ratings, Ltd. y sus subsidiarias. One State Street Plaza, NY, NY 10004 Teléfono: 1-800-753-4824, (212) 908-0500. 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La forma en que FIX SCR S.A. lleve a cabo la investigación factual y el alcance de la verificación por parte de terceros que se obtenga variará dependiendo de la naturaleza de la emisión calificada y el emisor, los requisitos y prácticas en la jurisdicción en que se ofrece y coloca la emisión y/o donde el emisor se encuentra, la disponibilidad y la naturaleza de la información pública relevante, el acceso a representantes de la administración del emisor y sus asesores, la disponibilidad de verificaciones preexistentes de terceros tales como los informes de auditoría, cartas de procedimientos acordadas, evaluaciones, informes actuariales, informes técnicos, dictámenes legales y otros informes proporcionados por terceros, la disponibilidad de fuentes de verificación independiente y competentes de terceros con respecto a la emisión en particular o en la jurisdicción del emisor, y una variedad de otros factores. Los usuarios de calificaciones de FIX SCR S.A. deben entender que ni una investigación mayor de hechos ni la verificación por terceros puede asegurar que toda la información en la que FIX SCR S.A. se basa en relación con una calificación será exacta y completa. En última instancia, el emisor y sus asesores son responsables de la exactitud de la información que proporcionan a FIX SCR S.A. y al mercado en los documentos de oferta y otros informes. Al emitir sus calificaciones, FIX SCR S.A. debe confiar en la labor de los expertos, incluyendo los auditores independientes con respecto a los estados financieros y abogados con respecto a los aspectos legales y fiscales. Además, las calificaciones son intrínsecamente una visión hacia el futuro e incorporan las hipótesis y predicciones sobre acontecimientos futuros que por su naturaleza no se pueden comprobar como hechos. Como resultado, a pesar de la comprobación de los hechos actuales, las calificaciones pueden verse afectadas por eventos futuros o condiciones que no se previeron en el momento en que se emitió o afirmo una calificación. La información contenida en este informe se proporciona "tal cual" sin ninguna representación o garantía de ningún tipo. Una calificación de FIX SCR S.A. es una opinión en cuanto a la calidad crediticia de una emisión. Esta opinión se basa en criterios establecidos y metodologías que FIX SCR S.A. evalúa y actualiza en forma continua. Por lo tanto, las calificaciones son un producto de trabajo colectivo de FIX SCR S.A. y ningún individuo, o grupo de individuos, es únicamente responsable por la calificación. La calificación no incorpora el riesgo de pérdida debido a los riesgos que no sean relacionados a riesgo de crédito, a menos que dichos riesgos sean mencionados específicamente. FIX SCR S.A. no está comprometido en la oferta o venta de ningún título. Todos los informes de FIX SCR S.A. son de autoría compartida. Los individuos identificados en un informe de FIX SCR S.A. estuvieron involucrados en, pero no son individualmente responsables por, las opiniones vertidas en él. Los individuos son nombrados solo con el propósito de ser contactos. Un informe con una calificación de FIX SCR S.A. no es un prospecto de emisión ni un substituto de la información elaborada, verificada y presentada a los inversores por el emisor y sus agentes en relación con la venta de los títulos. Las calificaciones pueden ser modificadas, suspendidas, o retiradas en cualquier momento por cualquier razón a sola discreción de FIX SCR S.A.. FIX SCR S.A. no proporciona asesoramiento de inversión de cualquier tipo. Las calificaciones no son una recomendación para comprar, vender o mantener cualquier titulo. Las calificaciones no hacen ningún comentario sobre la adecuación del precio de mercado, la conveniencia de cualquier titulo para un inversor particular, o la naturaleza impositiva o fiscal de los pagos efectuados en relación a los títulos. FIX SCR S.A. recibe honorarios por parte de los emisores, aseguradores, garantes, otros agentes y originadores de títulos, por las calificaciones. Dichos honorarios generalmente varían desde USD1.000 a USD750.000 (u otras monedas aplicables) por emisión. En algunos casos, FIX SCR S.A. calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular, o emisiones aseguradas o garantizadas por un asegurador o garante en particular, por una cuota anual. Se espera que dichos honorarios varíen entre USD10.000 y USD1.500.000 (u otras monedas aplicables). 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