Julio 29, 2015

Overview de Renta Fija de Argentina RESEARCH

EL CUPÓN PBI BRINDA UN ELEVADO POTENCIAL DE ALZA

Leonardo Bazzi Head

ACOMPAÑADO DE UNA ALTA VOLATILIDAD

Martina Garone Analista

Los Cupones PBI se emitieron en los canjes de deuda argentina de 2005 y 2010 como un aliciente para los inversores. Estos instrumentos realizan pagos el 15 de diciembre de cada año s i se cumplen tres condiciones Los Cupones PBI se emitieron en los canjes de deuda argentina de 2005 y 2010 como un aliciente para los inversores. Estos instrumentos realizan pagos el 15 de diciembre de cada año si se cumplen tres condiciones: i) el PBI argentino observado el año anterior excede el PBI definido en el prospecto de emisión, ii) el crecimiento del PBI observado el año anterior excede el crecimiento del PBI definido en el prospecto de emisión, y iii) el monto acumulado de los pagos realizados no supera 48 (en la divisa correspondiente). Cada año que se reúnan las tres condiciones hacen que el instrumento realice un pago un año después, hasta su vencimiento el 15 de diciembre de 2035. Si los pagos acumulados hasta el año anterior fueron inferiores a 48 pero en un año el pago sobrepasa ese límite, el cupón paga solamente la diferencia hasta alcanzar 48. Se emitieron cupones en cuatro monedas: pesos, dólares, euros y yenes. Los pagos de todos los cupones se calculan en pesos, y los correspondientes a cupones denominados en moneda extranjera se convierten a la divisa respectiva. Para esta conversión se toma el tipo de cambio promedio de los últimos 15 días del año anterior al de pago.

Figura 1. Los cupones PBI realizaron seis pagos desde que fueron emitidos en 2005 PBI observado - en miles de mn de pesos base 1993 (eje der) PBI prospecto de emisión - en miles de mn de pesos base 1993 (eje der) Tasas de crecimiento del PBI observadas (%) 20

Tasas de crecimiento del PBI del prospecto de emisión (%) 10

500

9

450

8

400

7

350

6

300

5

250

4

200

3

150

2

100

15

USD0.62

USD1.32

USD4.38

10

USD6.27

1

5

50

0

0 2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

USD3.17

USD2.28

0 Nov-05

Nov-08

Nov-11

Nov-14

El valor de los cupones PBI depende principalmente del PBI potencial y de las tasas de descuento. Debe tenerse en cuenta que el pago remanente del cupón en dólares es USD 30 El valor de los cupones PBI depende en primer lugar de: a) el PBI potencial y b) las tasas de descuento, y en segundo lugar de: c) la volatilidad del PBI y d) el tipo de cambio real. Este instrumento se beneficia de la alta volatilidad, aunque la misma implica también mayores tasas de descuento.

Ver disclaimer en la última página

1

Julio 29, 2015

En cuanto a los pagos futuros, la condición de crecimiento (ii) es más relevante que la condición de nivel (i), ya que el PBI observado es al menos 15% superior que el PBI definido en el prospecto de emisión para este año. El instrumento denominado en dólares operó cercano a USD 4 a fines de 2005, y hasta el día de hoy realizó seis pagos por un total de USD 18, o sea por más de 4 veces su precio de entonces. Consecuentemente, su pago remanente es USD 30. En este sentido, existe una alta probabilidad de que el pago máximo sea alcanzado en la próxima década, según sugiere el hecho que las tasas de crecimiento se hayan ubicado por encima del nivel gatillo de 3% casi la mitad del tiempo desde 1981. Suponiendo que se alcanza el pago máximo para cada tipo de cupón, los pagos remanentes representan alrededor de USD 13.700 mn, siendo el monto aproximado de cada pago que deberá afrontar el sector público USD 3.300 mn.

Figura 2. Desde 1981 las tasas de crecimiento se ubicaron por encima del nivel gatillo de 3% casi la mitad del tiempo

15%

1981-1991: 3 de 11

1992-2001: 6 de 10

2002-2015: 8 de 14

10%

5%

19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15

0%

-5%

-10%

Tasa de crecimiento observada del PBI (%)

Nivel gatillo de 3%

-15%

La valuación del Cupón PBI requiere estimaciones de crecimiento, inflación, tipo de cambio hasta 2034 Suponemos un crecimiento de +0,5% para 2015, +2% para 2016 y 3% desde 2017 a 2034, y una depreciación real de 25% entre 2016 y 2018, con el tipo de cambio moviéndose en línea al deflactor del PBI argentino menos la inflación de EEUU para los años siguientes. Además, asumimos una volatilidad de PBI del 4% desde 2017 hasta 2034, en línea con la volatilidad histórica.

2

Julio 29, 2015

Figura 3. Supuestos subyacentes a la valuación del cupón PBI

Año

Tasa de Deflactor del Tipo de cambio USD- Volatilidad del crecimiento del PBI (%) ARS PBI (%) PBI (%)

2015

0,5

26

9,5

1

2016

2

32

13,5

2

2017

3

28,8

18

4

2018

3

13,6

22,3

4

2019

3

12

24,3

4

2020

3

10,5

26,2

4

2021

3

9

27,9

4

2022

3

7,5

29,3

4

6

Se deprecia a una tasa equivalente al deflator del PBI argentino menos la inflación de EEUU (2,5%)

4

2023-2034

3

Fuente: PUENTE

La valuación del cupón PBI en dólares es USD 9,5. Si el próximo gobierno corrige los desequilibrios macroeconómicos y se alcanza un acuerdo con los holdouts, podría valer USD 12,5. Si además logra destrabar el ahorro externo la valuación podría alcanzar USD 16,1, un potencial de alza de casi 70% Para valuar a este instrumento se requieren estimaciones de PBI, de tipo de cambio y del deflactor hasta 2034. Por esto, se usaron procesos estocásticos para cada variable involucrada y simulaciones de Montecarlo. De acuerdo a las tasas de descuento actuales y los supuestos utilizados, el cupón PBI en dólares está valuado en USD 9,5 con una duration estimada de alrededor de 9 años. Si el próximo gobierno corrige los desequilibrios macroeconómicos y se alcanza un acuerdo con los holdouts, el crecimiento potencial de Argentina se elevaría al menos +100pb hasta 4%, elevando la valuación del instrumento denominado en dólares hasta USD 12,5 (es decir, un potencial de alza de alrededor de +30% respecto a la valuación actual). Si además, estas medidas logran destrabar el ahorro externo, las tasas de descuento deberían comprimirse a 7,5% anual, elevando la valuación del instrumento hasta USD 16,1 (es decir, un potencial de alza de casi +70%, respecto a la valuación actual). Creemos que el cupón es atractivo para aquellos inversores que deseen estar expuestos en Argentina con un alto potencial de alza, aunque debe considerarse que el cupón tiene una alta volatilidad debido a su alta duration.

3

Julio 29, 2015

Figura 4. Valuación del Cupón PBI en dólares bajo distintos supuestos de crecimiento potencial y tasas de descuento. La valuación actual es USD 9,5

Tasas de descuento

Crecimiento potencial 0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7,5%

3,7

5,4

8,3

12,2

16,1

17,7

20,1

8,5%

3,5

5,1

7,7

11,2

14,8

17,2

18,6

9,5%

3,3

4,7

7,0

10,3

13,5

15,7

16,8

10,5%

3,0

4,3

6,5

9,5

12,5

14,5

15,6

11,5%

2,9

4,2

6,2

9,0

11,8

13,7

14,8

12,5%

2,8

3,9

5,7

8,2

10,8

12,5

13,6

13,5%

2,7

3,7

5,3

7,4

9,7

11,3

12,3

Fuente: PUENTE

Creemos que existen tres riesgos en 2016: i) estancamiento de la actividad económica, ii) la interpretación del cambio de base del PBI realizada en marzo 2014, y iii) una depreciación significativa del tipo de cambio real Creemos que existen tres riesgos en 2016: i) estancamiento de la actividad económica, ii) la interpretación del cambio de base del PBI realizada en marzo 2014, y iii) una depreciación significativa del tipo de cambio real. El riesgo principal para el cupón es un crecimiento menor a +3%, con baja volatilidad y sin acuerdo con los holdouts. El segundo riesgo es la interpretación del cambio de base del PBI, realizado el año pasado, debido a que el prospecto de emisión del cupón es ambiguo acerca de cómo ajustar el PBI definido en el prospecto para cada año cuando las bases no se solapan (que se da a partir de las cifras de crecimiento publicadas para 2013). Otro riesgo está dado por la revisión de los datos históricos de crecimiento.

Referencias: 

Puente Viewpoint - July 23rd, 2015 - Argentina’s GDP Warrants

4

Julio 29, 2015

ANEXO Figura 5. Principales bonos soberanos, provinciales y corporativos de Argentina (datos al 27-jul-2015)

Emisor

Moneda

Cupón (%)

Tipo de Cupón

Frec cupón

Vencimiento

TIR (%)

Modified Duration (años)

Outstanding (m n)

Sector

BONOS SOBERANOS

Boden 2015 Bonar 2017 Global 2017 Bonar 2024 (AY24) Bonar 2015 Bocon 2024 Discount pesos Ley Arg.

USD USD USD USD ARS ARS ARS

7 7 8,75 8,75 23,12 2 5,83

FIJO FIJO FIJO FIJO VARIABLE FIJO+CER FIJO+CER

2 2 2 2 4 12 2

03/10/2015 17/04/2017 02/06/2017 07/05/2024 10/09/2015 15/03/2024 31/12/2033

9,11 9,84 11,76 9,93 29,28 10,14 9,25

0,24 1,61 1,69 4,59 0,16 3,64 8,35

6.262 7.340 951 4.548 1.811 1.692 10.563

Gobierno Gobierno Gobierno Gobierno Gobierno Gobierno Gobierno

USD USD USD USD USD-L USD-L USD-L

11,75 9,25 12,38 5,5 3,98 2,75 4

FIJO FIJO FIJO FIJO FIJO FIJO FIJO

2 2 2 2 2 4 4

11/10/2018 28/01/2020 15/03/2018 18/12/2018 18/04/2028 15/04/2017 01/07/2020

5,83 11,61 11,65 11,74 3,54 3,93 5,15

0,25 0,92 1,75 1,62 1,84 1,78 2,24

676 130 596 79 100 62 220

Sub-Soberano Sub-Soberano Sub-Soberano Sub-Soberano Sub-Soberano Sub-Soberano Sub-Soberano

USD USD USD USD USD USD-L USD-L

5,88 7,25 8,88 7,88 6,62 2 4

FIJO FIJO FIJO FIJO FIJO FIJO FIJO

2 2 2 2 2 4 4

15/05/2017 28/04/2017 18/12/2036 15/08/2018 15/08/2021 07/05/2021 11/07/2017

4,7 5,66 6,85 7,21 7,18 4,91 4,71

1,74 2,13 2,96 3,93 6,12 1,15 3,61

300 200 761,56 500 473,77 66,19 33,7

Petróleo y Gas Alimentos Petróleo y Gas Petróleo y Gas Alimentos Agropecuario Petróleo y Gas

BONOS PROVINCIALES

Buenos Aires 2015 Buenos Aires 2017 Cordoba 2017 12.375 Mendoza 2018 Ciudad de Bs As 2018 Mendoza 2018 C3 Chubut 2019 BONOS CORPORATIVOS

Petrobras Argentina 2017 Arcor 2017 YPF 2018 C26 Pan American Energy 2021 Arcos Dorados 2023 YPF 2017 C33 Cresud 2019 C18

Fuente: Bloomberg

5

Julio 29, 2015

Aviso Legal / Disclaimer Este documento, y la información y estimaciones y alternativas en él expresadas contiene información general correspondiente a la fecha de emisión del informe que está sujeta a cambios sin previo aviso. PUENTE no se responsabiliza ni se encuentra obligado a notificar tales cambios o actualizar los contenidos del presente. No ha sido emitido para entregar a clientes particulares. No se garantiza que la información que incluye sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Este documento y sus contenidos no constituyen una oferta, invitación o solicitud para la compra o suscripción de valores u otros instrumentos, ni para decidir o modificar inversiones. En forma alguna este documento o su contenido constituyen la base para un contrato, compromiso o decisión de cualquier tipo. Los contenidos de este documento se basan en información disponible de manera pública y que ha sido obtenida de fuentes consideradas confiables. No obstante, tal información no ha sido verificada en forma independiente por Puente y, en consecuencia, no puede proveerse una garantía, ni expresa ni implícita, respecto de su precisión o integridad. PUENTE no asume responsabilidad de ningún tipo por cualquier resultado negativo consecuencia del uso de este documento o su contenido. Bajo ninguna circunstancia podrá ser Puente considerado responsable por el resultado de las inversiones que un inversor efectúe basándose en la información o estimaciones aquí incluidas. Ningún destinatario de este documento podrá distribuir o reproducir el presente o alguna de sus partes sin el previo consentimiento escrito de Puente. El no cumplimiento de estas restricciones puede quebrantar las leyes de la jurisdicción en la que dicha distribución o reproducción ocurriera.

6

Julio 29, 2015