Construcción del Flujo de Caja Libre: Una corrección (Borrador) Ignacio Vélez-Pareja Politécnico Grancolombiano [email protected] Joseph Tham [email protected] Febrero 7, 2002 En Vélez-Pareja 1999, 2000 y 2001, se presentó la construcción del flujo de caja libre (FCL). En ese enfoque se proponía partir del flujo de tesorería (FT). El procedimiento detallado era: Saldo del período del FT (Ingresos menos egresos) después de inversión de excedentes menos aportes de capital en efectivo Menos ingresos por préstamos recibidos Más pago de préstamos Más pagos de intereses Menos ahorro en impuesto por pago de intereses Más utilidades o dividendos pagados Menos inversión de los accionistas en especie en el proyecto igual flujo de caja libre, FCL

En forma similar se planteó el flujo de caja del accionista (FCA): Saldo del año del FT, después de préstamos e inversiones menos los aportes más las utilidades repartidas

Esto significa que el aumento en el efectivo en caja se consideró como parte del patrimonio del accionista. También significa que ese efectivo no se consideraba como parte del capital de trabajo operativo. De hecho, el capital de trabajo se definió como capital de trabajo que no incluía el efectivo en caja. Las razones para hacerlo fueron las siguientes: 1. El FCL usualmente se considera como Beneficios menos Costos en el momento en que ocurran.

2. El estado financiero que muestra este hecho (el momento en que ocurren los ingresos y los costos) es el FT. 3. El FT tiene todos los ingresos y egresos de la firma o del proyecto, por lo tanto se puede considerar que la diferencia es el FCL. 4. Sin embargo, el FT tiene partidas relacionadas con la financiación. Por lo tanto, se deben eliminar para que el saldo de caja (el supuesto FCL) quede “limpio” de partidas financieras. 5. Del FT obtenemos los ingresos, los egresos y el saldo de efectivo del período. Por lo tanto, lo que se hizo con esa propuesta fue reversar todas las partidas financieras que se encuentran incluidas en el FT para que el saldo quede “limpio” de efectos financieros. 6. La eliminación de estas partidas se hizo así: 6.1. Saldo del período del FT después de inversión de excedentes 6.2. Menos ingresos de préstamos y de aportes de patrimonio (estos suman en el FT y se eliminan sumándolos al saldo) 6.3. Más egresos por pagos del capital del préstamo, por pago de intereses, recompra de acciones y pago de dividendos (por la razón opuesta, ellos están restando en el FT, por lo tanto, los sumamos al saldo para reversar la operación y eliminar su efecto) 6.4. Menos los ahorros en impuestos (AI) por pago de intereses. El FCL deberá ser descontado al Costo Promedio de Capital (CPC).

6.5. El CPC tiene en su cálculo, los efectos del costo de la deuda, los ahorros en impuestos y el costo del patrimonio. Los efectos de todos las partidas que eliminamos se encuentran incluidas en el CPC. Así, todos las partidas operatives (y el saldo de caja) quedan sin ningún efecto financiero. Y ese valor sería el FCL. Ingresos (beneficios) menos egresos (costos) libres de todo efecto de tipo financiero. Cuando se verifica la relación básica entre los flujos de caja, Flujo de caja de la deuda (CFD) + FCA = FCL + AI la única opción para que esa ecuación se cumpla es que el saldo neto de caja se incluya en el FCA. El razonamiento ha sido que aunque ese dinero está en l cuenta bancaria de la firma estaba de algún modo, a disposición de los accionistas. Aquí se presenta una contradicción: suponer que el efectivo estaba en la firma y al mismo tiempo en el FCA, aun sin que se hubiera registrado un pago a los accionistas por este concepto. Evidentemente, los fondos amarrados en la cuenta corriente de la firma no pueden ser considerados parte del FCA.

Una nueva propuesta Consideramos que el enfoque que parte del FT es muy bueno por todas las razones expuestas en Vélez-Pareja 1999, 2000 y 2001. La estructura del FT se ha modificado un poco para separar las decisiones de financiación y de reinversión. De acuerdo con esto, la estructura típica del FT en cuanto a los saldos de caja sería la siguiente:

Tabla 1 Nueva estructura de los saldos del FT Total ingresos Total egresos Saldo de caja del período (pérdida) Saldo de caja al final del año Préstamos bancarios Intereses pagados Pago de préstamos Saldo de caja del período (pérdida) después de decisiones de financiación Inversión de patrimonio Pago de dividendos Recompra de acciones Saldo de caja del período (pérdida) después de decisiones de reparto de dividendos Recuperación de inversión de excesos de liquidez Interés sobre inversión de excedentes de liquidez Inversión de excedentes de liquidez Saldo de caja del período (pérdida) después de decisiones de financiación y de reinversión Saldo de caja al final del año después de decisiones de reinversión, de financiación y pago de dividendos A partir de esta información podemos calcular el FCL para la firma desde el saldo de caja del período. El procedimiento es Tabla 2 FCL que incluye el efectivo en caja como parte del capital de trabajo FCL Saldo de caja del período (pérdida) Más Recuperación de inversión de excesos de liquidez Más Interés sobre inversión de excedentes de liquidez Menos Inversión de excedentes de liquidez Menos “inversión” en saldo mínimo de caja SMC Más “recuperación” de SMC Menos ahorros en impuestos FCL Hemos introducido una partida “virtual” como una inversión. Es el requerimiento de un saldo mínimo de caja (SMC). Como ese SMC queda retenido en la firma podemos considerarlo como una inversión con rentabilidad de 0% No se incluye esa partida en el FT porque no es un egreso para la firma sino que es un dinero que queda retenido en ella.

Un ejemplo Usando el ejemplo del capítulo 6 de Vélez-Pareja 2001, y utilizando el enfoque planteado en ese texto, se encuentra el siguiente FCL. Tabla 3 FCL con el enfoque viejo Año 0

Saldo del período del FT (Ingresos menos egresos) después de inversión de excedentes Menos ingresos por préstamos recibidos Más pago de préstamos Más pagos de intereses Menos ahorro en impuesto por pago de intereses Más utilidades o dividendos pagados Menos aportes de capital en efectivo igual flujo de caja libre FCL

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

0,00

11,00

29,00

65.919,94

0,00 8.273,45 4.999,52

0,00 7.715,55 2.404,92

0,00 121,00 35,31

0,00 0,00 0,00

0,00

-1.874,82

-901,84

-13,24

0,00

0,00

298,75

1.903,45

4.307,57

-24.000,00 -40.110,00

0,00 13.272,98

0,00 8.555,39

0,00 1.186,91

0,00 70.214,27

-16.110,00 0,00 0,00

Ahora, utilizando el nuevo enfoque presentado en este texto, encontramos el siguiente FCL.

Tabla 4 FCL con el nuevo enfoque Saldo de caja del período (pérdida) Más Recuperación de inversión de excesos de liquidez Más Interés sobre inversión de excedentes de liquidez Menos Inversión de excedentes de liquidez Menos “inversión” en saldo mínimo de caja SMC Más “recuperación” de SMC Menos ahorros en impuestos FCL

Año 0

Año 1

Año 2

-40.000,00

13.272,98

19.224,95

24.062,06

Año 3

27.929,14

Año 4

-

-

-

8.794,74

33.253,43

-

-

-

2.485,39

9.044,93

-

-

-8.794,74

-33.253,43

-

-110,00

-110,00

-121,00

-150,00

-

110,00

110,00

121,00

150,00

-

-

-1.874,82

-901,84

-13,24

-40.110,00

13.272,98

8.544,39

1.157,91

70.364,27

Una comparación de los dos FCL es la siguiente: Tabla 5 FCL comparado con el método nuevo y niejo. FCL Nuevo enfoque FCL Viejo enfoque Diferencia

Año 0

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

-40.110,00 -40.110,00 -

13.272,98 13.272,98 0,00

8.544,39 8.555,39 11,00

1.157,91 1.186,91 29,00

70.364,27 70.214,27 -150,00

Observe que la diferencia entre los dos FCL es exactamente el SMC mencionado en la tabla 2. En resumen, el efectivo en caja se debe considerar como parte del capital de trabajo operativo y el FCL se puede construir a partir del FT.

Referencias bibliográficas Vélez-Pareja, Ignacio, 1999, Construction of Free Cash Flows A Pedagogical Note. Part I, Social Science Research Network (www.ssrn.com), Corporate Finance: Valuation, Capital Budgeting and Investment Policy (WPS) Vol.2 No.20 December 10. _________, 2000, Construction of Free Cash Flows: A Pedagogical Note. Part II . Social Science Research Network (www.ssrn.com), Corporate Finance: Valuation, Capital Budgeting and Investment Policy (WPS) Vol.3 No.3 February 11. _________, 2001, Decisiones de Inversión. Enfocado a la valoración de empresas Bogotá, CEJA, (2nd ed. revisada)