Global Infrastructure & Project Finance

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Energía / América Latina

Metodología de Calificación para Proyectos de Energía Térmica Metodología Sectorial Informe de Metodología Alcance y Resumen

Estudios Relacionados Metodología de Calificación para Infraestructura y Financiamiento de Proyectos, 16 de Agosto, 2011 Rating Criteria for Solar Power Projects, 23 de Febrero, 2011 Rating Criteria for Onshore Wind Farms Debt Instruments, 20 de Abril, 2011

Este informe de metodología es válido para una amplia gama de proyectos de energía térmica tanto nuevos como existentes, ya sea a gas o a carbón, individuales o múltiples (es decir, una cartera de proyectos), así como proyectos totalmente contratados o proyectos mercantes. Los proyectos de energía térmica son financiados como activos individuales (o como carteras de activos) sin una garantía formal del patrocinador para el servicio de la deuda (nonrecourse). El pago de la deuda depende de los flujos de caja provenientes de la construcción, operación y, en algunos casos, de la entrega de los proyectos. La intención es aplicar esta metodología de calificación a nivel global. Las calificaciones asignadas bajo esta metodología son calificaciones de emisiones y toman en cuenta el pago oportuno de la deuda y los términos del instrumento, sin incorporar perspectivas de recuperación en caso de incumplimiento. Los factores de calificación específicos para proyectos de energía térmica se identifican y agrupan en Factores de Análisis del Proyecto y Factores de Análisis Financiero. A estos factores de calificación se les asigna un atributo con diferentes ponderaciones designadas como Más Fuerte, Rango Medio y Más Débil, representando las opiniones analíticas de Fitch Ratings de una amplia gama de proyectos de energía térmica (ver Metodología Maestra para más detalles). La mayoría de los proyectos de energía térmica calificados por Fitch se encuentra en las categorías „BB‟ y „BBB‟. El Anexo A provee un resumen de los atributos típicos para proyectos de energía térmica dentro de este rango.

Analistas Américas Timothy Ononiwu +1 212 908-0879 [email protected]

Gregory Remec +1 312 606-2339 [email protected]

EMEA Dan Robertson +44 20 7682 7381

Este informe debe leerse en conjunto con la “Metodología de Calificación para Infraestructura y Financiamiento de Proyectos” publicada el 16 de agosto, 2011, la cual se encuentra disponible en www.fitchratings.com (la Metodología Maestra). El presente informe muestra cómo Fitch adapta su enfoque general de calificación de financiamientos de proyectos con el fin de calificar proyectos de energía térmica, enfocándose en los aspectos fundamentales que Fitch considera más críticos o relevantes para las plantas térmicas. La metodología maestra también describe las limitaciones de la metodología aplicable a calificaciones de infraestructura y financiamiento de proyectos en general.

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www.fitchratings.com

Análisis de Proyectos  Estructura e Información Propietarios y Patrocinadores (◊) La calidad (experiencia y fortaleza financiera) del patrocinador de un proyecto es especialmente crítica durante el período de construcción, debido al tiempo considerable que toma la construcción de centrales térmicas. La construcción de plantas de ciclo simple toma alrededor de dos años, mientras que la instalación de plantas a carbón más complejas o de plantas energéticas súper-críticas toma hasta cuatro años. La larga duración del período de construcción y el alto costo de estas plantas aumentan la probabilidad de retrasos y sobrecostos. Para proyectos de construcción más simples con un

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Análisis de los Factores de Riesgo Patrocinadores (◊): Para la mayoría de los proyectos de energía térmica mencionados en este informe, el grupo patrocinador probablemente tendrá atributos de Rango Medio. Los atributos Más Fuertes se limitarán a proyectos cuyos patrocinadores tienen, como parte de su negocio principal, una vasta experiencia (inversiones múltiples) en el sector (a diferencia de inversionistas financieros) y una sólida capacidad financiera, tales como empresas de servicios públicos que se encuentran comprometidas con el proyecto a través de patrimonio o garantías.

contrato de precio fijo y pago único, el análisis se enfocará menos en el patrocinador. Los proyectos de construcción más extensos y complejos requerirán patrocinadores con mayor experiencia y capacidad de pago para ser considerados grado de inversión; debido a que estos patrocinadores tendrán mayor conocimiento especializado y la capacidad de brindar un soporte financiero adicional a su patrimonio comprometido siempre y cuando sea una decisión razonable para preservar su inversión. Patrocinadores cuyo negocio principal incluye la generación de energía eléctrica, tales como empresas de servicios públicos y compañías multinacionales con extensas y múltiples inversiones en el sector eléctrico se consideran participantes fuertes, mientras que entidades financieras y productores independientes de energía de mediano tamaño se podrían considerar como participantes activos con experiencia considerable y atributos de Rango Medio. Después de la etapa de construcción, la naturaleza de larga vida de estos activos y la disciplina de mantenimiento necesaria para asegurar un consistente alto desempeño operacional requiere de un patrocinador o de un operador con mucha experiencia. Este también es el caso de proyectos expuestos al riesgo spot y a los requerimientos de transacciones energéticas donde la experiencia del patrocinador podría ser clave para el éxito del proyecto. Véase la Metodología Maestra para otras consideraciones relevantes.

Riesgo de Completar el Proyecto Para centrales eléctricas bajo construcción, Fitch considera la presencia de un contrato integral de ingeniería, procura y construcción (IPC) como una forma de mitigar riesgos de retraso, desempeño de la planta y sobrecostos. El riesgo de completar el proyecto también podría mitigarse bajo un modelo de propietario/constructor y mediante un presupuesto de tamaño apropiado, contingencia, y un propietario adecuado con experiencia relevante, o una garantía de completar el proyecto por parte de un patrocinador solvente.

Factores Claves de la Calificación Fitch generalmente considera los siguientes factores de riesgo como los factores claves de calificación para proyectos de energía térmica: Análisis de Proyecto  El riesgo tecnológico asociado al proyecto. 

La experiencia y fortaleza financiera de la empresa constructora y los términos de los contratos de construcción, en relación al grado de complejidad y la duración de la etapa de construcción.



La fortaleza financiera y experiencia de los patrocinadores, especialmente para proyectos más complejos.

Análisis Financiero  La fortaleza y flexibilidad de los contratos de venta de energía eléctrica, o la ausencia de estos, soportando el flujo de caja del proyecto.  El riesgo de precio de combustible y de volumen asociado al proyecto.  Indicadores y sensibilidades financieras.  La estructura financiera, incluyendo características claves de la deuda, restricciones (covenants) y mecanismos de cuentas de reservas.  El riesgo ambiental, incluyendo el cumplimiento con las leyes de emisión. Los factores claves de la calificación (denotados con el símbolo ◊) se desarrollan en más profundad en este informe, junto con un comentario complementario sobre otros aspectos específicos a proyectos de energía térmica. Metodología de Calificación para Proyectos de Energía Térmica Sep 1, 2011

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Análisis de Factores de Riesgo Retrasos Comunes (◊): Los retrasos por lo general son causados por un plazo extenso para remediar deficiencias en el desempeño o pasar las pruebas de aceptación. Los atributos de Rango Medio son asociados con contratos de construcción que cuentan con multas por incumplimiento suficientes para compensar las obligaciones en los contratos de comprador (offtaker) o para amortizar la deuda con el fin de mantener los indicadores de cobertura proyectados, siempre y cuando el constructor asociado tenga una adecuada calidad crediticia.

El riesgo de completar el proyecto se reduce mediante el uso de constructoras de mucha experiencia y que demuestren una sólida calidad crediticia. La constructora debe tener experiencia demostrada en proyectos de tamaño y tecnología similar y de preferencia en la misma área geográfica. Las constructoras cualificadas deben tener una capacidad comprobada de completar exitosamente diseños modernos de proyectos de energía térmica, incluyendo aquellos que emplean los últimos diseños de turbinas, controles de emisiones, u otros aspectos de tecnología evolutiva. Los proyectos de energía térmica generalmente incorporan tecnología comprobada, beneficiándose de la competencia que existe entre las numerosas empresas IPC cualificadas, lo cual les da una mayor capacidad de reemplazar una constructora en caso de bajo rendimiento, retrasos sustanciales o quiebra. Un solo gran contratista IPC con responsabilidad única de completar el proyecto es preferible a múltiples constructoras y subcontratistas más pequeños. El riesgo de utilizar múltiples contratistas más pequeños puede ser mitigado contratando una sola constructora general responsable de la construcción total del proyecto y del pago de las multas derivadas de posibles daños causados por retrasos y/o bajo rendimiento. Cuando la constructora también es el fabricante de los componentes más importantes, tales como las turbinas de combustión o las turbinas a vapor, su participación puede mitigar los riesgos de tecnología y retrasos. Los contratistas internacionales más grandes están en condiciones de construir proyectos de cualquier escala comercial y tipo de tecnología, con capacidad demostrada de obtener el equipo a nivel internacional y completar el proyecto a tiempo. Sin embargo, la participación de socios, subcontratistas y/o proveedores locales puede ser ventajosa debido a su experiencia de negocios y política local, por ejemplo para resolver asuntos de permisos y regulación local. Constructoras cualificadas deben exhibir un historial de relaciones laborales estables y ser capaces de reunir suficiente mano de obra capacitada y no capacitada, tanto local como extranjera, para lograr completar el proyecto a tiempo. Constructoras con mayor calidad crediticia ayudan a mitigar el riesgo de completar el proyecto. Se puede confiar en que las constructoras financieramente más fuertes cumplan con sus garantías o paguen multas por incumplimiento en caso de que no se alcance el nivel de desempeño garantizado, o que no se complete el proyecto a tiempo. El riesgo es especialmente pronunciado cuando se implementa tecnología nueva, riesgo que por lo general, para contratistas de menor calidad crediticia, se mitiga a través de bonos de desempeño a favor del proyecto o de los tenedores de deuda. Esto para asegurar la capacidad de pagar multas por incumplimiento hasta un límite especificado, usualmente de 15% a 25% del valor del contrato de construcción. Las garantías del patrocinador o de la matriz pueden ser sustituidas por garantías de cumplimiento (performance bonding), y se considerarán como mitigantes en medida que la fortaleza financiera de la contraparte sea consistente con la calificación de la deuda. Para términos contractuales típicos usados en transacciones de grado de inversión, véase la tabla en la página 6 .

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Riesgo de Retraso (◊) Experiencia de Fitch con Respecto a Retrasos en Completar el Proyecto Los retrasos de construcción para proyectos de energía térmica calificados por Fitch no son inusuales pero por lo general son de corta duración. La causa de retraso más frecuente según la experiencia de Fitch es que se requiera de un mayor tiempo que el inicialmente esperado para que el proyecto completado en términos mecánicos alcance sus niveles de desempeño garantizados como parte de los testes de aceptación. Deficiencias en capacidad, consumo térmico (heat rate) excesivo o reprobar la prueba de disponibilidad continua son deficiencias comunes de desempeño, que por lo general se superan durante el período de cura. Si la deficiencia es considerada permanente y sin remedio, el proyecto dependerá del pago de multas por incumplimiento por parte de la constructora o del garante para pagar las obligaciones de los contratos de comprador o amortizar la deuda y mantener los indicadores de cobertura proyectados.

Evaluación de Factores de Riesgo Tecnología (◊): Con respecto al riesgo de completar el proyecto, cuando la tecnología no se haya probado se considera un atributo Más Débil, pudiendo actuar como una limitación a la calificación. El riesgo de tecnología para la tecnología evolutiva puede ser mitigado con una robusta garantía de soporte y una garantía de desempeño de una contraparte que tenga un sólido perfil financiero, entre otros mecanismos estructurales.

Los proyectos de energía térmica se encuentran expuestos a todos los factores de riesgo de retraso identificados en la metodología maestra, y los proyectos con calificaciones más altas están estructurados especialmente para mitigar este tipo de riesgo. Algunos factores de riesgo tienen implicaciones en términos de costos y desempeño tal como se menciona en las secciones “Constructoras” y “Tecnología”. Dado el largo tiempo que toma la etapa de construcción, el riesgo de retraso es alto para centrales térmicas comparado con plantas de energía solar o proyectos de generación eólica, entre otras. Un riesgo de retraso más alto puede resultar en un menor flujo de caja disponible para el servicio inicial de la deuda, y puede accionar obligaciones de pago de multas por incumplimiento bajo contratos de venta de energía u otros contratos del proyecto, o resultar en la cancelación de estos. Usando las directrices de expertos independientes (EI), Fitch revisa los términos contractuales para evaluar la suficiencia del cronograma, el presupuesto y las cláusulas para multas por incumplimiento del proyecto para mitigar el impacto de los retrasos de construcción. Contratistas IPC con mayor calidad crediticia, con experiencia en tecnología de generación y que hayan demostrado un historial de completar proyectos en forma oportuna son preferibles, especialmente cuando se estén comprometiendo a amplias garantías de desempeño con cláusulas para multas por incumplimiento para incentivar la terminación oportuna del proyecto. Equipo de gran envergadura y con largos tiempos de entrega, como turbinas, calderas y transformadores, deberán ordenarse con suficiente anticipación. La ubicación puede incrementar el riesgo de retraso cuando los proyectos se encuentran ubicados en áreas remotas, de terreno y clima difícil, o en países menos desarrollados donde la infraestructura de transporte no es adecuada para el envío oportuno de los componentes y equipos masivos típicos de un proyecto de energía térmica. Los contratistas IPC son los responsables de contratar la mano de obra calificada local y/o extranjera necesaria para cumplir con los plazos de completar la construcción del proyecto. Fitch revisa el análisis y las conclusiones de los EIs y valora sus opiniones con respecto a la factibilidad para cumplir con el calendario de construcción al evaluar el riesgo de retraso. La opinión del EI es especialmente importante al evaluar los posibles retrasos asociados con los nuevos diseños o las nuevas características de los proyectos modernos de energía térmica, como por ejemplo los proyectos que implementan controles de emisiones de gas con efecto invernadero (“greenhouse gas emissions” o GHG). Fitch revisa los informes de monitoreo preparados por el EI hasta que se haya completado el proyecto, y podría tomar una acción de

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Global Infrastructure & Project Finance calificación si hubiesen problemas de construcción que sugieran importantes retrasos para la terminación del proyecto, sobrecostos significativos, o deficiencias en el desempeño.

Riesgo Tecnológico en la Etapa de Construcción (◊) Los proyectos de energía térmica tienden a implicar esfuerzos de construcción complicados e intensivos tanto en capital como en mano de obra para cumplir con los presupuestos y calendarios planificados. El riesgo tecnológico durante la etapa de construcción de centrales térmicas puede resultar en retrasos para completar el proyecto, en aumentos en los costos de capital, o en un menor desempeño produciendo un reducido flujo de caja operativo. Fitch evalúa en qué medida el riesgo tecnológico puede aumentar el riesgo de completar el proyecto, determinando el grado de madurez de la tecnología y cuán familiarizada esté la constructora con tecnología similar. El riesgo tecnológico puede dividirse en riesgo de tecnología “convencional”, la cual incluye carbón pulverizado y turbinas de combustión de ciclo combinado; “evolutiva”, la cual incluye ciclos a vapor ultra súper-críticos y tecnología de control multicontaminante; y “revolucionaria,” la cual incluye ciclos combinados con gasificación integrada, secuestración de carbono (carbon sequestration) y almacenaje. El riesgo de completar el proyecto se reduce para aquellos proyectos de energía térmica que incorporan tecnología que se haya comprobado en centrales de tamaño, aplicación, terreno y clima similar. Una mayor complejidad técnica aumenta el riesgo de completar el proyecto, pero este puede ser mitigado usando constructoras que tengan experiencia comprobada en completar proyectos similares de forma exitosa.

Comparación de Riesgo Técnico Alto

Gasificación Ultra Super-Crítica Super-Crítica Carbón Convencional Crítica Gas

Bajo Corto

Extenso Tiempo de Construcción

Fuente: Fitch.

Un ejemplo de proyectos de energía térmica de menor complejidad es una unidad de carga máxima que utiliza tecnología de turbina de combustión de ciclo simple. Sin embargo, hasta ese diseño relativamente simple puede llegar a ser complicado al usar versiones más recientes de series existentes de turbinas de combustión, o al construirse en un área distante con un terreno difícil, o al usar una constructora que no tenga suficiente experiencia con tecnología de turbinas de combustión. Las centrales eléctricas con turbinas de combustión de ciclo combinado son más complicadas que la configuración de ciclo simple, incorporando un ciclo a vapor para generar energía eléctrica adicional usando el calor del ducto de escape de la turbina. Las plantas de ciclo combinado pueden ofrecer ganancias adicionales en términos de eficiencia al usar la última tecnología, a costa de incrementar la complejidad del diseño y limitando aún más el número de fabricantes y constructoras capaces de manejar los riesgos técnicos asociados con esta tecnología. Los proyectos de energía a carbón incorporan algunos de los conceptos de diseño más antiguos y comprobados, pero la complejidad técnica ha aumentado debido a los requerimientos de manejo de combustible sólido y de eliminación de cenizas. Las plantas de carbón más nuevas tratan de alcanzar niveles de eficiencia más altos al operar con presiones de vapor y temperaturas elevadas, denominadas como plantas críticas, súper-críticas y ultra súper-críticas. Plantas a carbón modernas también pueden incorporar equipo evolutivo de control de emisiones para cumplir con estándares regulatorios más estrictos, o incluir diseños revolucionarios para cumplir con cánones esperados para emisiones recientemente reguladas tales como GHG. La capacidad de un proyecto eléctrico para alcanzar los indicadores nominales de desempeño depende de los componentes del equipo tanto de manera individual como integrada en la forma de un sistema completo de generación de energía. Los fabricantes de equipo por lo general sólo garantizan sus propios componentes durante y después de la construcción del proyecto, mientras que los contratistas IPC garantizan el desempeño del proyecto terminado

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Global Infrastructure & Project Finance para obtener la aceptación final del proyecto. Fitch considera positiva la participación de los fabricantes del equipo o de afiliados en consorcios constructores, especialmente cuando se trata de grandes fabricantes con capacidad financiera para hacer frente a sus obligaciones financieras con el proyecto. La duración de la garantía del fabricante debe ser proporcional al riesgo técnico, comenzando una vez que el proyecto haya pasado de forma satisfactoria los requerimientos de finalización y siendo válida por lo menos durante el primer año de operación. Fitch toma en consideración las opiniones de los EIs cuando el desempeño técnico se basa en las afirmaciones del fabricante, especialmente en el caso de tecnología menos comprobada. Se espera que los EIs estén ampliamente familiarizados y tengan una vasta experiencia en la tecnología y aplicación del proyecto con el fin de otorgar una evaluación y opinión creíble sobre la probabilidad de que el proyecto alcance su desempeño proyectado. La opinión de los EIs también deberá abordar la habilidad de la constructora de completar y poner en funcionamiento el proyecto en forma exitosa. Los principales indicadores de desempeño para proyectos de energía térmica son capacidad, disponibilidad y consumo térmico. La capacidad indica la cantidad total de energía eléctrica a ser producida, la cual generalmente se mide en mega watts (MW). La disponibilidad mide el tiempo dentro de un período determinado en que el proyecto esté operacional y sea capaz de generar electricidad, como porcentaje del tiempo total de ese período. El consumo térmico indica la eficiencia con que la planta convierte el combustible en electricidad, el cual generalmente se mide en unidades térmicas británicas por hora kilowatt (Btu/kWh). Para completar el proyecto se requieren pruebas de desempeño con el fin de confirmar que la planta sea capaz de producir energía eléctrica a su capacidad y consumo térmico nominales de forma continua durante un período de tiempo definido de acuerdo a reconocidos estándares de pruebas internacionales. Las pruebas de desempeño por lo general especifican niveles mínimos de capacidad y disponibilidad y un consumo térmico máximo a ser comprobados para la aceptación provisional, seguidas por un período de cura durante el cual la constructora puede hacer correcciones para alcanzar los niveles de desempeño garantizados y confirmados por un EI. Los períodos de cura y arranque deberán ser consistentes con el riesgo técnico del proyecto. Los períodos de cura para tecnología comprobada duran por lo general unos seis meses, con un período total de arranque de aproximadamente un año hasta alcanzar los niveles promedios de largo plazo. Los períodos de cura y arranque deberán ser mucho más largos para proyectos que incorporan un significativo riesgo de escala (tamaño) o tecnología que no haya sido probada. Un mayor riesgo técnico puede ser mitigado usando rangos más amplios de aceptación para indicadores de desempeño, respaldados por el pago de multas por incumplimiento por parte de entidades solventes en el evento de que haya una deficiencia en el desempeño. Ante la ausencia de adecuadas cláusulas de multas por incumplimiento, los proyectos requerirán ya sea de un fondo de contingencia mayor o de un aporte adicional de capital.

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Términos del Contrato

Términos de Construcción Indicativos para Calificaciones de Grado de Inversión Constructora

Tipo de Contrato

Un contratista IPC con experiencia directa en completar proyectos de tamaño y tecnología similar; preferentemente con calificación de grado de inversión; disponibilidad de contratistas potenciales de reemplazo; participación directa de los productores de equipo; opinión favorable del EI con respecto a las cualidades, experiencia y capacidades de la constructora. Contrato de precio fijo o de costo limitado; contingencias adecuadas para sobrecostos; garantías de finalización y provisiones para multas por incumplimiento adecuadas; garantías de desempeño que aseguren el cumplimiento con las especificaciones del diseño y PPA (acuerdo de compra de energía); certeza de precio mediante precios fijos y diseños detallados; opinión favorable del EI con respecto a la suficiencia del presupuesto, del calendario y de los requerimientos de desempeño del proyecto; monitoreo de la construcción y reportaje por parte del EI.

Multas por Incumplimiento, Bonos de Desempeño

Multas por incumplimiento suficientes para cubrir castigos de retraso del proyecto y costos fijos tales como el servicio de la deuda para un mínimo de tres meses; multas por deficiencias en el desempeño suficientes para compensar la reducción en el flujo de caja resultante de esta deficiencia; bonos de desempeño para un porcentaje importante del valor del contrato IPC si el contratista es calificado por debajo de grado de inversión.

Pruebas de Desempeño

Realizados bajo estándares internacionales de ingeniería confirmados por el EI; adecuados para asegurar que el proyecto alcance los niveles nominales de capacidad, disponibilidad y consumo térmico sujetos al pago de multas por incumplimiento en el caso de deficiencias. Componentes importantes garantizados durante por lo menos el primer año de operación, por más tiempo para períodos de arranque más largos de tecnologías más nuevas; de preferencia fabricantes con calificación grado de inversión que tengan capacidad financiera para cumplir con las garantías de largo plazo. Rendimiento del proyecto garantizado hasta que se haya terminado la construcción; preferentemente contratista de grado de inversión o bonos de desempeño suficientes para cumplir con las obligaciones de garantía.

Garantías: Fabricante

Garantías: Contratista IPC

Fuente: Fitch.

Riesgo Operacional Operador Un proyecto de energía térmica necesita un operador capaz y con experiencia para asegurar una operación eficiente y efectiva, así como para alcanzar los niveles de desempeño operativo y financiero proyectados. Tal como se destaca en la Metodología Maestra, en los proyectos de energía térmica los factores empleados para evaluar el riesgo del operador son similares a los factores usados para evaluar el riesgo de las constructoras, e incluyen: experiencia previa con proyectos y tecnología de energía térmica, preferiblemente en el mismo país o dentro de la misma región, junto con recursos suficientes, tales como un personal capacitado. Después de haber finalizado su construcción y alcanzado sus niveles de desempeño garantizados, los proyectos de energía térmica dependen de prácticas de operación y mantenimiento (O&M) eficientes y efectivas para seguir cumpliendo con los requerimientos de desempeño del proyecto. Algunos de los principales contratistas IPC y fabricantes de equipos de energía Metodología de Calificación para Proyectos de Energía Térmica Sep 1, 2011

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Global Infrastructure & Project Finance térmica también son dueños de contratistas operativos afiliados, los cuales generalmente pueden ofrecer sólidas garantías operativas debido a su familiaridad con la tecnología y pueden facilitar la transición desde las operaciones de puesta en funcionamiento llevadas a cabo por el contratista IPC. Sin embargo, los proyectos de energía térmica tienden a usar tecnología comprobada y ampliamente difundida, y existe una competencia significativa de contratistas O&M independientes y altamente calificados, lo cual mejora la competencia en precios y la capacidad de reemplazar operadores con desempeño deficiente. Para tecnología más nueva, es decir, proyectos ultra súper-críticos o de gasificación de carbón, los operadores con una buena reputación y un desempeño comprobado en la operación de tecnologías similares o relacionadas se consideran más favorables. Fitch también considera de forma favorable aquellos proyectos que sean operados bajo contratos O&M de duración más larga y en los cuales la compensación se basa en parámetros operativos claramente definidos, tales como niveles de disponibilidad requeridos, niveles mínimos de capacidad, y consumo térmico máximo. Los niveles de desempeño deberían ser alcanzables, consistentes con los estándares de la industria e incluir periodos de arranque más largos para tecnología más nueva. Pagos extraordinarios (bonuses) pueden incentivar a los operadores a sobrepasar los niveles de desempeño proyectados, y las multas pueden brindar un cierto nivel de recuperación de pérdidas por haber fallado en cumplir con los requerimientos de desempeño, pero estas sirven principalmente como una disuasión para evitar prácticas operativas demasiado relajadas. Los proyectos que son operados por los patrocinadores o afiliados mismos sin contratos O&M no son necesariamente de mayor riesgo, especialmente cuando el patrocinador tiene una experiencia operativa significativa y emplea fabricantes o proveedores independientes de servicio para el mantenimiento y mejoramiento de equipo. La fortaleza financiera de un operador en el caso de proyectos de energía térmica por lo general no es una limitante para la calificación del proyecto, debido a la alta disponibilidad de reemplazantes para la mayoría de estos proyectos. El riesgo puede ser mayor para tecnologías más nuevas que requieren de habilidades especiales, para proyectos en ubicaciones menos desarrolladas o adversas, para contratos O&M en que el pago del contrato no refleja las tasas de mercado, u otros factores que reducen la probabilidad de un reemplazo fácil.

Costos Fitch toma en cuenta la volatilidad en el costo operacional y la posibilidad de que existan costos operativos no anticipados, al determinar la calidad crediticia de un proyecto de energía térmica. Se revisa la exposición a costos operativos no anticipados, reflejándolos en el estrés aplicado en el análisis de flujo de caja. El riesgo de costo es más bajo para proyectos con tecnologías convencionales y comprobadas en las cuales una cantidad importante de datos históricos puede ayudar a determinar qué tan razonables son las proyecciones de costos del proyecto. Fitch se apoya más en la opinión del EI para las proyecciones de costos operativos cuando un proyecto esté usando tecnología nueva y menos comprobada. Los costos operativos también incluyen requerimientos de inversiones para el mantenimiento rutinario y para importantes mejoramientos en los equipos a través del plazo de la deuda calificada. Contratos O&M para servicios de mantenimiento pueden mitigar el riesgo de mayores requerimientos de inversión si estos contratos especifican un precio fijo para el mantenimiento planeado. Metodología de Calificación para Proyectos de Energía Térmica Sep 1, 2011

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Global Infrastructure & Project Finance Los proyectos de energía térmica en todo el mundo enfrentan una incertidumbre considerable en términos de costos para cumplir con la creciente regulación de diferentes tipos de emisiones, tales como azufre y óxido de nitrógeno, partículas de materia, mercurio y emisiones GHG. El uso y la liberación de agua enfrentan una creciente inspección, por ejemplo en términos del impacto térmico de agua liberada en depósitos más grandes de agua y los estanques de almacenamiento para la eliminación de cenizas. En Norteamérica, las normas de emisiones GHG son cada vez mayores y crean especial incertidumbre. Los proyectos ubicados en Europa llevan algunos años de experiencia cumpliendo con normas GHG, las cuales incluyen un mercado para certificados de emisiones y los dueños de las centrales térmicas que eligen entre invertir en equipo para la disminución de emisiones o reducir la generación. Todos los generadores basados en combustión se encuentran expuestos a posibles costos para cumplir con reglamentos GHG; en especial, las unidades más antiguas y menos eficientes como las de gas y petróleo así como las unidades de carbón pulverizado enfrentan mayores riesgos de reducción en su flujo de caja. Los acuerdos de adquisición de energía (power purchase agreements, o PPAs) pueden mitigar estos riesgos si es que contienen cláusulas para transferir (pass-through) los costos relacionados con el cumplimiento de nuevos reglamentos de medio ambiente, generalmente estipulados en las cláusulas de “reformas a la ley” (change-in-law provisions). Fitch evaluará las estrategias de proyectos de energía térmica para cumplir con regulaciones de GHG y otras emisiones a través de estrategias como las mencionadas a continuación:

Análisis de Factores de Riesgo Suministro (◊): Los atributos Más Fuertes incluyen proyectos que poseen acuerdos de peaje (tolling agreements), los cuales minimizan los riesgos de volumen y precio de combustible. Atributos Más Débiles incluyen instalaciones expuestas a riesgos importantes de volumen y precio, tales como plantas a carbón mercantes con flexibilidad limitada de combustible, o plantas a gas de carga máxima que no tengan contratos firmes de transportación de gas.



Inversiones para incluir tecnología de control de emisiones.



Adquisición de créditos de emisiones transables.



Cambios en los regímenes operacionales para reducir emisiones controladas, por ejemplo, la transición de generación de carga intermedia a generación de carga máxima.



Reducción directa de la vida económica del proyecto a través de su retiro prematuro.

Fitch espera que la mayoría de los proyectos de energía térmica cumpla con los reglamentos de emisiones GHG mediante la compra de créditos de emisiones, ya que la tecnología de control de GHG es todavía por lo general considerada novedosa y no comprobada. Los mercados regionales que existen para este tipo de transacciones pueden proveer una indicación temprana de precios para cantidades permitidas (allowances) y su impacto sobre los precios de liquidación de energía. Fitch determinará el impacto de la estrategia de cumplimiento elegida sobre el flujo de caja y la cobertura del servicio de la deuda a través de la aplicación de pruebas de estrés al flujo de caja.

Riesgo de Suministro e Interconexión (◊) El riesgo de suministro e interconexión para proyectos de energía térmica se caracteriza generalmente por el riesgo de que una instalación sea incapaz de obtener combustible a un precio económico, o que sea incapaz de entregar la energía a sus compradores. Los proyectos de energía térmica de grado de inversión generalmente cuentan con una fuente estable y confiable de combustible, preferiblemente contratada por períodos largos a precios fijos o indexados y por un volumen suficiente para fin de evitar descalces con los requerimientos de generación contratados. Los acuerdos de suministro de combustible a precio fijo con obligaciones contractuales de combustible claras son favorables. En cambio, la exposición a precios de mercado spot y sin seguridad de entrega de combustible aumenta en

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Global Infrastructure & Project Finance forma sustancial el riesgo de suministro. Plantas a carbón por lo general enfrentan un mayor riesgo debido a la corta duración de los contratos típicos para el suministro de carbón, la cual puede ser mitigada mediante el calce entre las compras de carbón al contado (spot) y a plazo (forward) y las ventas de energía. Una mayor competencia en las industrias del carbón y del gas aumenta la disponibilidad de reemplazos de proveedores de combustible, reduciendo el riesgo de suministro en muchas ubicaciones. Fuentes de combustible y opciones de entrega múltiples, tales como a través de camión, barcaza o ferrocarril para el carbón, así como la habilidad de acumular un inventario significativo de combustible, se consideran favorables. Fitch ha observado que los proyectos de energía eléctrica que dependen de fuentes de combustible específicas, tales como las plantas de desecho de carbón u otro combustible de desecho generalmente muestran un mayor riesgo de suministro debido a la falta de fuentes sustitutas. Ciertas ubicaciones geográficas también pueden limitar las opciones de entrega en forma estacional, tales como plantas que dependen del suministro por barcaza sujeto a condiciones de invierno extremas. Las plantas a gas por lo general están conectadas a un único suministro de gas, pero pueden mitigar el riesgo de suministro mediante la capacidad de combustible dual, la cual permite usar petróleo combustible para operar cuando se interrumpe el suministro de gas.

Ejemplos de Categorías de Tecnología (◊):

Convencional  carbón pulverizado; calderas de lecho fluidizado circulante; turbinas de combustión de ciclo combinado; desulfurización de gases de combustión. Evolutiva  turbinas de combustión de tipo avanzado de ciclo a vapor ultra-super crítico; tecnología de control multicontaminante. Revolucionaria  ciclo combinado de gasificación integrada; captación de carbón en post-combustión; secuestramiento y almacenamiento de carbón.

Se espera que los proyectos de energía térmica se encuentren completamente conectados con un sistema de transmisión para la exportación de electricidad, con derechos de transmisión de capacidad en firme para el 100% de la capacidad nominal del proyecto, tal como se determine bajo los términos de un acuerdo de servicios de transmisión. Cualquier dependencia en capacidad de transmisión que no sea firme o exposición a potenciales reducciones en transmisión no compensadas es desfavorable y puede limitar la calificación del proyecto.

Riesgo Tecnológico en la Etapa Operacional (◊) El riesgo tecnológico durante la etapa operacional de los proyectos de energía térmica se concentra en el desempeño y el mantenimiento operativo dentro de los niveles de costo proyectados. Este riesgo puede variar en forma sustancial dependiendo del tipo de combustible, motor primario (gas, vapor, etc.), así como del tamaño, la configuración, la ubicación y otros parámetros del proyecto. La naturaleza comprobada y convencional de proyectos típicos de energía térmica reduce el riesgo tecnológico, el cual puede ser cuantificado más fácilmente basándose en experiencias pasadas. Cuando es posible, Fitch compara los costos O&M proyectados con los costos de plantas en operación que emplean tecnología similar. Plantas financiadas bajo el esquema de financiamiento de proyectos por lo general son mantenidas y operadas siguiendo los estándares internacionales de la industria, además de emplear tecnología comprobada, lo cual permite contar con un grupo importante de proyectos comparables. Los requerimientos de mantenimiento para los proyectos de energía térmica por lo general se entienden claramente, aunque es necesario que se implementen en forma efectiva para conservar los niveles de desempeño y confiabilidad esperados. Fitch evalúa la presencia de un personal capacitado y un presupuesto adecuado, así como la disponibilidad de partes y bienes de consumo, y el soporte del fabricante cuando se requiera. Un inventario adecuado

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Global Infrastructure & Project Finance de partes y repuestos para el mantenimiento reduce el riesgo de que componentes claves no estén disponibles en caso de paradas no programadas u otros requerimientos críticos de reparación. Los acuerdos de servicio de largo plazo (long-term service agreements - LTSAs) pueden reducir el riesgo operativo mediante el acceso contractual a la experiencia y el conocimiento técnico del productor, así como la disponibilidad inmediata de repuestos y actualización del equipo, y a menudo pueden ofreciendo garantías extendidas para el rendimiento de componentes críticos. Una mayor competencia en la industria eléctrica aumenta las fuentes potenciales de repuestos y servicios de equipo, reduciendo el riesgo de escasez de partes y de precios exorbitantes. La flexibilidad en los calendarios de mantenimiento se considera favorable, aunque Fitch nota que las centrales térmicas generalmente siguen un calendario de mantenimiento relativamente fijo, el cual requiere de paradas programadas que pueden durar varias semanas. La habilidad de escalonar las paradas por mantenimiento en varias unidades mitiga la probabilidad de que un proyecto térmico se encuentre completamente fuera de servicio. De igual forma, unidades múltiples mitigan el riesgo de parada forzada. El riesgo tecnológico aumenta de forma significativa con tecnología nueva y no comprobada. Para tecnología más nueva o combinaciones únicas de tecnologías comprobadas, Fitch generalmente depende en mayor grado del informe del EI sobre la capacidad del proyecto de desempeñarse a los niveles proyectados. El informe debe abordar: capacidad, disponibilidad, paradas programadas y ciclos de revisión, niveles de reparación y mantenimiento, inversiones requeridas en el futuro, requerimientos de repuestos y niveles de eficiencia esperados, así como temas ambientales. Un mayor riesgo tecnológico por lo general se determina a través de pruebas de estrés dentro del análisis financiero. Debido a la complejidad técnica de incluso las plantas térmicas convencionales, los proyectos que no hayan sido revisados por un EI a veces no pueden ser calificados.

Análisis de Factores de Riesgo Ingresos (◊): Los proyectos eléctricos mercantes tienen atributos Más Débiles para el riesgo de ingresos. Los proyectos eléctricos contratados generalmente tienen atributos de Rango Medio a no ser que los gastos de combustible no se recuperen suficientemente o que el proyecto se encuentre muy expuesto a una contraparte de compra débil.

Riesgo de Ingresos y Márgenes Los flujos de caja de los proyectos de energía térmica dependen de los márgenes que son esencialmente los ingresos netos del proyecto. La interrelación de los contratos de ingresos o precios spot (discutidos en esta sección) y la estructura de costos del proyecto (discutida en la sección anterior) determinará el margen resultante y el nivel de cobertura financiera obtenible para el proyecto. Además de revisar los ingresos y la estructura de costos en forma individual y detallada, Fitch ve ambos en forma conjunta para identificar el grado de calce entre ingresos y gastos que produce márgenes de caja adecuados, o el grado de descalce entre ingresos y gastos que aumenta el riesgo de incumplimiento.

Ingresos Brutos/Compras del Usuario (Offtake) (◊) En consistencia con la Metodología Maestra, el flujo de ingresos de cada proyecto es crítico para la viabilidad del mismo. Los proyectos de energía térmica se encuentran expuestos a riesgos de electricidad y combustible, así como riesgos regulatorios en diferentes grados, variando desde proyectos contratados (que se encuentran en gran medida aislados del riesgo de mercado) hasta proyectos mercantes (muy expuestos al riesgo de mercado). Los riesgos de mercado pueden clasificarse en riesgos de precio (electricidad, combustible, y emisiones permitidas) y riesgos de volumen (afectado por requerimientos de despacho o del comprador).

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Global Infrastructure & Project Finance Proyectos Contratados Los contratos de ingresos, también conocidos como acuerdos de compra de energía o PPAs, existen en un amplio rango de categorías, incluyendo: 

Acuerdos de compra de energía o contratos tolling  estos son contratos de compra directamente del usuario estructurados como contratos “take-and-pay” (obligación de pago en el momento del suministro) o contratos “take-or-pay” (basados en la capacidad de generación del proyecto más que en el nivel de demanda).



Coberturas (hedges) de energía  estas son transacciones financieras que generalmente proveen a los proyectos un piso para el precio de energía eléctrica. Las coberturas amortizan con el tiempo, siempre y cuando el proyecto esté produciendo, y puede compensar una posición “out-of-the-money” con una posición física “in-themoney” en el mercado (o viceversa). Generalmente el proyecto debe colocar un colateral para compensar una potencial posición negativa para el proyecto al momento de liquidación (settlement date).



Contrato por Diferencias (Contract-for-differences (CfD), generalmente observado en transacciones europeas o canadienses)  estos son contratos financieros (no-físicos) en los cuales el proyecto le paga a, o recibe de, una contraparte la diferencia entre los ingresos netos que recibe del mercado y los requerimientos de ingresos meta especificados en el CfD. El proyecto puede estar expuesto a descalces entre el despacho real y el modelo de despacho teórico usado para el mecanismo de CfD o al riesgo base entre el costo real del combustible y el índice usado por el CfD.

Mientras que un típico PPA por lo general tiene los componentes de sus fuentes de ingresos especificados principalmente en términos de pago por capacidad y pago por energía eléctrica, los proyectos ocasionalmente tienen ingresos por servicios ancilares, tales como reservas rodantes (spinning reserves) incluidas en el flujo de caja base. Las fuentes de ingresos ancilaes generalmente representan un porcentaje pequeño del ingreso total del proyecto. A no ser que la agencia considere que estas fuentes de ingreso se encuentran apoyadas por fundamentos sólidos, Fitch por lo general no le da crédito a los flujos de ingresos ancilares debido a que comúnmente estos ingresos son muy volátiles. Fitch examinará la competitividad de cada acuerdo de compra de energía frente al precio de mercado existente y esperado en la región de operación, especialmente en el caso de contratos con contrapartes débiles. Los pagos por capacidad son estructurados para cubrir el servicio de la deuda y un determinado rendimiento sobre la inversión, mientras que los pagos por energía son generalmente diseñados para cubrir los costos de operación más que nada a través del traspaso (pass-throughs) de los costos del combustible del proyecto y un ajuste para los incrementos en los costos O&M que resulten de los requerimientos de despacho e iniciación del equipo establecidos en el contrato. Para coberturas de energía, se consideran los requerimientos de liquidación asociados y su impacto sobre el proyecto. En los casos en los cuales se haya determinado que el proyecto se encuentra out-of-the-money en el momento de liquidación, ocurriendo esta dentro del plazo de vencimiento de la deuda, el proyecto debe demostrar que puede absorber las obligaciones adicionales de liquidación. Metodología de Calificación para Proyectos de Energía Térmica Sep 1, 2011

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Global Infrastructure & Project Finance Los contratos de ingresos también serán analizados con el fin de identificar sus cláusulas, o la falta de estas, para costos ambientales futuros. Fitch considerará en forma favorable los acuerdos de compra de energía que contengan cláusulas pass-through para costos relacionados con el cumplimiento de regulaciones ambientales tales como costos de GHG. Fitch también se enfocará en la relación entre los contratos de ingresos y los acuerdos que haya por el lado de los costos para asegurarse de que cualquier descalce entre los índices u otros factores se encuentren mitigados en forma apropiada. La siguiente tabla resume el mitigante de riesgo de cada tipo de contrato.

Proyectos Mercantes El mercado de energía eléctrica puede ser dinámico, especialmente cuando se estimula la competencia. Sin embargo, el alto costo de construcción de las plantas de energía térmica y el largo y complejo proceso de obtención de permisos, así como el largo período de construcción, se convierten en una importante barrera para su entrada. Para mercados más competitivos, los fundamentos de mercado están cambiando constantemente (un ejemplo serían las situaciones en que el gas haya reemplazado el carbón como carga base dentro de la orden de mérito debido a los precios más bajos del gas y el potencial impacto regulatorio), haciendo que el riesgo industrial sea crítico para el éxito operativo. Fitch examina los riesgos industriales de un proyecto específico con el fin de asegurarse de que el proyecto tenga los fundamentos económicos necesarios en el mercado eléctrico apropiado para ser viable. Para proyectos completamente expuestos al riesgo de precio y/o volumen, Fitch se basará en una combinación de opiniones de expertos independientes de mercado y en las proyecciones y los supuestos creados internamente por Fitch, así como en las tendencias históricas de precios y volúmenes, si se piensa que la calidad y evidencia de estos tienen valor de predicción. Los factores a considerar incluyen la posición del proyecto dentro de la curva de despacho, la naturaleza de la función del proyecto como proyecto de carga máxima o carga base, y el combustible marginal de la región.

Análisis de Factores de Riesgo Características Estructurales (◊): Los atributos de Rango Medio generalmente son asociados con proyectos que tengan el soporte de reservas de mantenimiento mayor para por lo menos seis meses; que cuenten con una revisión anual del presupuesto por parte de un asesor técnico independiente; que tengan reservas para el servicio de deuda totalmente fondeadas y para por lo menos seis meses de pago de intereses y amortización de capital; y que posean una prueba de distribución de dividendos razonable.

Considerando estos factores junto con un análisis comparativo cuando sea apropiado, Fitch generará los ingresos esperados para el proyecto y observará la capacidad de los proyectos expuestos al riesgo spot para sobrevivir sensibilidades más altas que aquellos que no estén expuestos a este riesgo. El riesgo mercante puede ser mitigado a través de la agrupación (el pooling) de activos que presentan un despacho temprano dentro de la orden de mérito y una estructura de costos y acuerdos de combustibles razonables. Los activos mercantes de carga máxima o media tienen una probabilidad baja de obtener una calificación de grado de inversión.

Transacciones Híbridas Para un proyecto híbrido con un contrato ancla y un período residual mercante o contrato renovable, el nivel de exposición al riesgo mercante determinará la magnitud de la limitación para la calificación. Por ejemplo, un proyecto (preferiblemente una cartera de proyectos) con ingresos contratados durante la mayor parte de la vida de su deuda, lo cual le permite amortizar casi toda su deuda

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Global Infrastructure & Project Finance y al mismo tiempo resistir una reducción importante en el precio de energía eléctrica durante el período residual mercante basado en el punto de equilibrio (break-even), no vería su calificación limitada si otros elementos estructurales, tales como suficientes provisiones de liquidez, resultan ser fundamentalmente sólidos.

Análisis Financiero  Estructura de Deuda Los proyectos de energía térmica representan una proporción importante del total de financiamientos de proyectos eléctricos que Fitch ha calificado. Aunque cada emisión es única, algunas características de deuda y rasgos estructurales son típicas y comunes en proyectos de grado de inversión, mientras que otras pueden abordar aspectos específicos de un proyecto determinado. Para cada instrumento de deuda calificado, Fitch toma en cuenta las características individuales de la deuda, sus rasgos estructurales, derechos de garantías (security rights), y otros términos y condiciones. Las siguientes secciones se enfocan en aquellas áreas de análisis financiero que sean únicas o de especial importancia para proyectos de energía térmica.

Acuerdos Contractuales y sus Posiciones de Riesgo

Contratos PPA Contratos Tolling Coberturas de Energía Contrato por Diferencias

Protección del Precio Electricidad    

Protección del Precio Combustible y Emisiones    

Protección de Despacho     (Teórico)

Protección de Gastos Operativos    

PPA  Power purchase agreement, Acuerdo de Adquisición de Energía. Nota:  significa que algunos contratos pueden o no tener protección de combustible, mientras que otros pueden o no tener protección de precio de emisiones. Fuente: Fitch.

Características y Términos de la Deuda Fitch examina las características del instrumento de deuda tal como se especifican en los documentos de financiamiento, enfocándose especialmente en la fecha de vencimiento, el perfil de repago, si la deuda es totalmente amortizable o si está sujeta a un pago balloon o bullet, la prioridad del calendario de pago (rango prioritario o posiciones subordinadas), características de diferimiento de la amortización del capital y/o de los intereses, y mecanismos de barrido de caja (cash sweeps). La exposición que tenga el instrumento de deuda a la volatilidad en la tasa de interés también se examina, así como su exposición al riesgo de inflación o de tipo de cambio.

Características Estructurales (◊) Las características estructurales de una transacción pueden tener un impacto significativo sobre su calificación. Estas características incluyen restricciones (covenants), provisiones para imponer límites en términos de propiedad (ownership), bloqueos para la distribución de dividendos, y liquidez.

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Global Infrastructure & Project Finance Fitch espera restricciones tanto positivas como negativas que fortalezcan la transacción y protejan al inversionista. Estas restricciones, tales como el requerimiento de mantener un cierto nivel de cobertura financiera, límites para un endeudamiento adicional, u otras restricciones similares son estándares en el financiamiento nonrecourse. Para aquellas transacciones que se benefician en forma importante del involucramiento del patrocinador debido a su experiencia y capacidad financiera, la presencia de restricciones sobre la transferencia de propiedad se considera positiva. Cláusulas que relacionan calificaciones de riesgo mínimas de compradores con mecanismos de barrido de caja se consideran favorablemente cuando se encuentran estructuradas en línea con la calificación. Con las pruebas de distribución de dividendos, Fitch considera el requerimiento en el contexto de la naturaleza de la transacción. Para proyectos totalmente contratados con un historial operacional establecido, un gatillo (trigger) de restricción de distribución basado en un nivel más bajo de índice de cobertura de servicio de deuda (debt service coverage ratio – DSCR), 1.20x se considera como estándar, mientras que un punto más alto para el gatillo, en el rango de 1.35x1.50x o mayor, se considera como estándar en un escenario mercante. El DSCR es definido como el efectivo disponible para el servicio de la deuda dividido por el monto total del servicio de la deuda (capital e intereses). Para una transacción estructuralmente subordinada, donde la compañía matriz es el emisor y el servicio de la deuda se encuentra subordinado a la deuda a nivel de proyecto, límites más bajos de distribución al nivel de la compañía del proyecto se consideran de forma más favorable, pero sólo con respecto a esta deuda subordinada calificada. Proyectos térmicos pueden enfrentar interrupciones periódicas en sus operaciones debido a paradas forzadas no programadas, pérdida temporal de permisos, u otras circunstancias imprevistas. Estas interrupciones por lo general afectan los flujos de caja proyectados de forma negativa. En estas situaciones, la liquidez provista dentro de una estructura de financiamiento, generalmente en forma de una reserva de servicio de deuda (debt service reserve - DSR) totalmente fondeada, se vuelve clave en la habilidad del proyecto de enfrentar estas interrupciones. Fitch toma en cuenta el tamaño de la DSR disponible y considera que, para asignar una calificación de grado de inversión, se requerirá de por lo menos seis meses de DSR. Cuando existen otros problemas con la transacción, como la utilización de una tecnología relativamente nueva en el proyecto o una volatilidad más alta en los ingresos debido a, por ejemplo, la exposición al riesgo mercante, una DSR más significativa puede respaldar una calificación de grado de inversión. Debido a la potencial sinuosidad de los gastos de mantenimiento, los financiamientos de proyectos de energía térmica se estructuran por lo general con liquidez adicional, a través de por ejemplo, reservas O&M y reservas para mantenimiento mayor. Reservas O&M  En el caso de activos térmicos, hay una mayor necesidad de hacer un mantenimiento periódico de las calderas y turbinas para incrementar y mantener su desempeño operacional y evitar paradas forzadas. Para calificaciones de grado de inversión, Fitch espera un presupuesto de mantenimiento de tamaño razonable y un mínimo de seis meses de reservas O&M como el colchón estándar general para aumentos imprevistos en los costos. El tamaño y la frecuencia se considerarán en conjunto con los términos de la presencia o carencia de un LTSA. Si existe un LTSA que cubre los costos de operación Metodología de Calificación para Proyectos de Energía Térmica Sep 1, 2011

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Global Infrastructure & Project Finance relevantes para un proyecto, una reserva O&M puede no ser necesaria dependiendo de la fortaleza financiera de la contraparte. La Reserva de Mantenimiento Mayor (Ciclo de Vida)  Además de la reserva O&M, las plantas de energía térmica se encuentran sujetas a reparaciones o revisiones mayores en calendarios variados que reflejan iniciaciones de equipo y horas operativas acumulativas. Estas reparaciones mayores son costosas y por lo general requieren de una inversión significativa en el año de su ejecución. Por lo tanto, estas inversiones requieren de reservas importantes usando al EI como guía para efectuar las estimaciones. Aquellas estructuras financieras que toman en cuenta estas inversiones de forma razonable se consideran favorables. Reserva Colateral  Fitch analizará el impacto en el flujo de caja de un potencial requerimiento de colateral referente a acuerdos de cobertura de energía o ventas de plantas mercantes, pudiendo enfrentar requerimientos de liquidez por marcación a mercado para respaldar posiciones de compra-venta. (Fitch ha visto estos requerimientos ocasionalmente exceder el monto de la deuda senior.) Un requerimiento excesivo de colateral podría actuar como una restricción para la calificación.

Servicio de la Deuda y Riesgo de Contraparte Modelos

Análisis de Factores de Riesgo Indicadores Financieros (◊): Fitch usa estreses de caso base, caso de calificación y estreses individuales en su análisis de calificación.

Tal como se explica en la Metodología Maestra, los modelos financieros para los proyectos de energía térmica suministrados por los patrocinadores deberán ser interactivos y basarse en el flujo de caja del proyecto. Esto significa que las variables de entrada, consideradas factores claves de riesgo, pueden ser manipuladas para evaluar su impacto sobre los flujos de caja del proyecto. Los supuestos y la mecánica de los modelos deberán ser verificados por un consultor independiente. Fitch no desarrolla su modelo propio estándar debido a la naturaleza compleja de la mayoría de los proyectos. La agencia por lo general, adapta un modelo desarrollado por una tercera parte para un proyecto específico, y se enfoca en ajustar los parámetros claves de desempeño y financieros del modelo, tales como consumo térmico, factor de capacidad, factor de disponibilidad, gastos O&M, y tasas de interés, para llegar a la perspectiva que la agencia tenga para el proyecto. Según la experiencia de Fitch, los proyectos de energía térmica contratados tienden a demostrar un desempeño financiero relativamente estable después de la etapa de arranque. Como resultado, el DSCR para proyectos de grado de inversión por lo general no demuestra una volatilidad muy alta para proyectos contratados bien estructurados. No se puede decir lo mismo sobre los proyectos mercantes que tienen un historial de volatilidad importante en sus flujos de caja. El enfoque de Fitch para evaluar los indicadores financieros de un proyecto de energía térmica se encuentra resumido en la tabla de abajo. Caso Base (◊)

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Global Infrastructure & Project Finance En línea con la Metodología Maestra, cuando se analiza un proyecto de energía térmica, Fitch crea un escenario que refleja el desempeño esperado sostenible en el largo plazo basado en su experiencia con la industria y con proyectos similares (el caso base de Fitch). El caso base de Fitch también se usa como un punto de partida común para el análisis de estrés y constituye la línea básica para el monitoreo durante la vida de la deuda. Como punto de partida, Fitch hará ciertos ajustes a las proyecciones del patrocinador cuando lo estime apropiado, incluyendo a los parámetros técnicos y operativos del proyecto, y en caso de exposición a riesgo de precio, a los supuestos de mercado subyacentes. El propósito de estos ajustes es el de llevar los parámetros, tales como la disponibilidad, capacidad, consumo térmico y costos operativos, a niveles en línea con las expectativas que haya para una tecnología específica en ambientes y condiciones similares. Los ajustes por lo general se basan en la experiencia de Fitch y las directrices del EI. En el caso de los proyectos expuestos al riesgo de precio (ya sea del combustible, de energía o ambos), Fitch establece su proyección de precio de caso base a un nivel que considera sostenible en promedio en el largo plazo (perfil “a través del ciclo”). Esto se puede derivar de la proyección conservadora de precio (price deck) que tiene la agencia para los combustibles básicos, tales como el crudo y el gas natural, o del análisis de datos empíricos, por ejemplo de precios regionales de energía eléctrica. También se le dará una consideración apropiada a las proyecciones del asesor de mercado. Favor consultar la sección “Riesgo de Ingresos y Márgenes” para más detalles sobre proyectos completamente expuestos a transacciones mercantes e híbridas.

Caso (Combinación de Casos Pesimistas) de Calificación (◊)

Análisis de Indicadores Financieros Caso Base de Fitch Caso de Calificación (combinación de casos pesimistas) de Fitch

Estreses Individuales

Las expectativas que tiene Fitch en términos de las condiciones económicas y operativas sostenibles en el largo plazo. Una combinación de estreses operativos y económicos con el fin de evaluar el colchón de flujo de caja disponible para mitigar otras posibles reducciones en efectivo disponible para el servicio de la deuda. La prueba de habilidad del proyecto para resistir estreses severos de una sola vez (tales como una parada mayor por un período más largo o precios de energía reducidos temporalmente) y seguir cumpliendo con sus obligaciones de deuda, dependiendo potencialmente de la liquidez interna disponible.

Fuente: Fitch.

El caso de calificación evalúa la resistencia del flujo de caja del proyecto a través de una combinación de estress que en conjunto simulan un escenario de desempeño muy deficiente, el cual es concebible que ocurra pero que no persista durante la vida del financiamiento de un proyecto de energía térmica. Fitch por lo general combina los factores de riesgo analizados en los casos de estreses individuales y aplica un nivel de estrés entre el nivel del caso base y los niveles de los estreses individuales. El caso de calificación evalúa tanto los niveles promedio Metodología de Calificación para Proyectos de Energía Térmica Sep 1, 2011

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Global Infrastructure & Project Finance como los niveles mínimos de colchón de flujo de caja disponible (por encima de la disponibilidad interna de liquidez de la transacción) para mitigar otras reducciones posibles del efectivo disponible para el servicio de la deuda, y emplea el nivel mínimo de colchón de flujo de caja cuando se encuentra sustancial o constantemente por debajo del promedio. Fitch desarrolla un caso de calificación usando una combinación de estreses financieros y de proyecto que se basan en las recomendaciones del EI, en la experiencia de Fitch y en un análisis comparativo, dándole gran importancia a la opinión del EI cuando se trata de tecnología más nueva. Por ejemplo, una planta a gas convencional generalmente experimentará una degradación en el consumo térmico dentro de un rango de 1% a 3% a lo largo del tiempo, llegando a un extremo de 5% cuando haya problemas considerables en el desempeño de la planta. Tal nivel de degradación debería corregirse con los mantenimientos mayores planeados. Por lo contrario, una planta de generación eléctrica a partir de desechos, con importantes fluctuaciones en el contenido calórico de combustible, puede experimentar el nivel más alto en el rango de estrés del consumo térmico. De manera similar, una planta de energía a gas generalmente experimentará variaciones en la disponibilidad dentro de un rango de 2% a 5% después del período de arranque, mientras que unidades a carbón más nuevas generalmente experimentarán fluctuaciones de entre 3% y 7% en una operación estable. La agencia ha observado que el desempeño físico de los proyectos de energía térmica por lo general es relativamente cercano a las expectativas del caso base de Fitch. En ocasiones cuando el desempeño financiero está por debajo del caso base de Fitch, se debe a menudo a descalces contractuales entre las fuentes de combustible y las fuentes de ingreso o a la exposición a una mayor volatilidad en precios spot. Para aquellos proyectos que emplean material de desecho como su fuente de combustible, el manejo de combustible y la consistencia en el contenido calórico pueden resultar también en variaciones. Fitch no necesariamente tomaría una acción de calificación para un proyecto que se desvía del caso base con tal de que esta desviación sea transitoria, se encuentre dentro de los límites normales de desempeño operativo en el sector, y esté respaldada con liquidez estructural. Si la desviación resultase más prolongada o sustancial, se podría requerir de una acción de calificación. Por ejemplo, si una desviación lleva a que el proyecto tenga que recurrir a su liquidez estructural o a que no alcance sus indicadores de caso de clasificación en forma reiterada, esto probablemente resultaría en una acción de calificación. Además de los estreses para variables de desempeño, para proyectos expuestos a riesgo de precio (sea de combustible, energía o ambos), Fitch aplicará diferentes estreses a las proyecciones de su asesor de mercado para llevarlas a niveles más en línea con la visión de Fitch usando su escenario pesimista de precios. El grado de inversión mínimo requiere que el proyecto sea capaz de resistir caídas importantes en los precios de energía eléctrica. Fitch aplicará diferentes ajustes para que las proyecciones de precio reflejen la opinión que la agencia tenga sobre el mercado (por ejemplo usando el caso de gas bajo, si fuese apropiado). Fitch por lo general se apoya en la opinión que sus asesores de mercado independientes tengan sobre las proyecciones de mercado, ajustándola con base en la experiencia y las perspectivas de mercado de Fitch. Los proyectos híbridos se analizan usando los términos de la porción contratada de la transacción y aplicando las proyecciones de precio estresadas de Fitch a la porción mercante del proyecto para generar un índice de cobertura financiera que formará parte de la base para la decisión de calificación. Mientras más grande sea la porción expuesta al riesgo mercante, más altos serán los obstáculos en términos de indicadores Metodología de Calificación para Proyectos de Energía Térmica Sep 1, 2011

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Global Infrastructure & Project Finance financieros que Fitch aplicará al caso de calificación. Por lo general se aplica un estrés a los casos mercantes e híbridos, pero también cuando se trate de un PPA con precios muy altos y con una contraparte muy débil o sin calificación.

Estreses Individuales y de Punto de Equilibrio (Break-Even) Tal como se ha discutido a lo largo de este informe, los proyectos de energía térmica muestran una gran variedad de características contractuales y tecnológicas, las cuales pueden resultar en desempeños y perfiles de riesgo muy diferentes entre sí. Fitch busca identificar los factores que influyen en el desempeño de cada proyecto y examina la sensibilidad de los flujos de caja del proyecto con respecto a estos factores. Fitch investiga a través de la aplicación de estreses severos si la transacción se encuentra especialmente expuesta a una combinación de eventos (por ejemplo, un grave deterioro transitorio en disponibilidad, junto con alzas en los costos de mantenimiento) o a un riesgo específico (por ejemplo, precios de combustible, costos O&M, etc.). Estos casos de factores individuales de estrés también pueden recalcar que un factor de riesgo en particular, debido a su naturaleza y la dependencia del desempeño de la transacción en él, actúa como una restricción a la calificación. Fitch prueba la factibilidad de los niveles de punto de equilibrio para uno o más de los siguientes factores de riesgo, dependiendo del proyecto: 

Combustible  Fitch examinará el impacto de la volatilidad de los precios del combustible en los flujos de caja del proyecto. La existencia de fuentes contratadas de combustible contribuye en forma importante a estabilizar el perfil de costos. Estos contratos de combustible deben ser examinados en el contexto de su interrelación con acuerdos de compra para identificar cualquier riesgo de descalce y evaluar los mitigantes relacionados. Se estresarán las fuentes de combustible no contratadas para comprender el impacto de su volatilidad sobre los flujos de caja proyectados, usando más estreses que los sugeridos por el caso de calificación.



Consumo Térmico  Fitch considera el impacto que un mayor consumo térmico tendría sobre los flujos de caja proyectados, y se asegura que el flujo de caja proyectado incorpore un nivel apropiado de degradación permanente al consumo térmico.



Factores de Disponibilidad/Capacidad  Fitch considera el impacto de disponibilidad y factores de capacidad reducidos en los flujos de caja del proyecto, usando expectativas que se basan tanto en el desempeño histórico como en la opinión del EI.



O&M  Además del nivel de costos, Fitch también considera el impacto en los flujos de caja del proyecto que tiene un aumento sostenido en los gastos



O&M y/o un cambio en la frecuencia de tales costos. Fitch ajusta el nivel de costos para cada proyecto (por ejemplo, O&M real por MW o kWh), dependiendo de cómo éste se compare con proyectos similares. Para tecnología nueva, Fitch dependerá más de las directrices del EI.



Regulaciones Ambientales – Fitch analiza el impacto de potenciales requerimientos regulatorios para emisiones (como por ejemplo, azufre y óxido nitrógeno, emisiones

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Global Infrastructure & Project Finance GHG, eliminación de cenizas y agua contaminada) podrían tener sobre el flujo de caja del proyecto, usando las directrices del EI y las perspectivas de Fitch. 

Precios Spot  Fitch considera el nivel de reducción de precio de mercado que el proyecto puede resistir más allá de aquellos sugeridos por el estrés de caso de calificación. Esto se analiza en conjunto con el monto de la deuda vigente durante cualquier periodo mercante. La magnitud y duración de los escenarios de caso de calificación y otros escenarios pesimistas, se identifica haciendo referencia a precedentes empíricos, análisis comparativos, proyecciones y las expectativas de Fitch para el futuro. Para un proyecto expuesto a riesgo mercante, por ejemplo, Fitch evalúa el desempeño de la deuda bajo condiciones de mercado estresadas reales, observadas históricamente en mercados comparables y para proyectos similares. De forma similar, ejemplos empíricos relevantes de paradas mayores por un período más largo se usan para verificar que el instrumento calificado no caiga en incumplimiento bajo condiciones de estrés que se hayan experimentado en la realidad.

Indicadores Los resultados de varios escenarios generalmente se resumen usando diferentes “indicadores”, muchas veces en combinación. Es importante resaltar que estos indicadores son una consideración en la determinación de una calificación dado que resumen en un solo número la opinión de Fitch sobre ciertos riesgos y, en particular, su impacto sobre los flujos de caja de un proyecto. Algunos riesgos cualitativos no pueden ser reflejados en proyecciones de flujo de caja (por ejemplo, riesgo de terminación), pero también pueden ser factores claves para una eventual calificación.

Niveles de Estrés Indicativos de Caso de Calificación: Variables de Desempeño

Estreses Proyectados

Variación con respecto al Caso Base Plantas a Carbón Ciclo Combinado

Consumo Térmico

+ 1% a +5%

+ 1% a +5%

Disponibilidad

- 1% a -10%

- 1% a -10%

Costos O&M

+ 5% a +15%

+ 5% a +15%

Plantas de Carga Máxima + 1% a +5% - 1% a 10% + 5% a +15%

Fuente: Fitch.

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Global Infrastructure & Project Finance Los siguientes indicadores financieros se aplican al caso de calificación e intentan servir como guía para un grado de inversión mínimo en el sector de energía térmica. Como se explicó anteriormente, estos indicadores forman solamente una parte del análisis de Fitch. Fitch considera que las plantas de energía térmica están expuestas a un entorno operacional de tal complejidad que no es posible captar de forma adecuada el rango de escenarios que existe a través de sensibilidades cuantificables. Por lo tanto, junto con los estreses de caso de calificación, Fitch considera que una transacción de grado de inversión, deberá mantener el colchón de cobertura mostrado en la tabla. Algunos ejemplos de los tipos de riesgo para los cuales se diseñó este colchón, son: 

Regulaciones ambientales que son cada vez más estrictas.



Riesgo potencial de descalce entre los precios de electricidad y los costos de combustible en un entorno de mercados energéticos en constante evolución, el cual Indicadores de Cobertura Indicativos dificulta la elaboración de de Categoría BBB (Caso de Calificación) proyecciones de largo plazo. (x)



Tecnología más compleja que aumenta la probabilidad de paradas forzadas aunque se trate de una tecnología más desarrollada.

Proyectos Totalmente Contratados Proyectos Parcialmente Contratados Proyectos Completamente Mercantes

Perfil DSCR 1.401.50 1.501.70 1.80 y más dependiendo del perfil de riesgo.

La intención del amplio rango que se Fuente: Fitch. muestra en la tabla es la de cubrir una amplia gama de diferentes tecnologías, tipos de combustible, estructuras y exposiciones a precios de mercado. Aquellas transacciones con estructura y tecnología tradicional y sin exposición al riesgo spot enfrentan como límite el rango más bajo de los indicadores financieros, mientras que las transacciones con tecnologías más nuevas y complejas o con exposición al riesgo spot se espera que excedan el rango más alto de los indicadores financieros. La mayoría de los proyectos a gas deben atenerse a los límites más bajos de los indicadores, mientras que los proyectos a carbón, principalmente debido a que su manejo de combustible y su cumplimiento con regulaciones ambientales son más complicados, se espera que se atengan a los límites más altos para los indicadores financieros. Fitch reconoce que algunas estructuras financieras, tales como los financiamientos puentes durante la etapa de construcción, las cuales por lo general tienen perfiles de pago balloon o bullet, no se prestan completamente para los indicadores DSCR. En tales casos, la agencia tratará de crear un escenario de refinanciamiento para la deuda vigente a lo largo de un tiempo razonable de acuerdo a los parámetros especificados en los casos base y de calificación descrita arriba para generar indicadores financieros comparables y utilizarlos en la decisión de calificación. El riesgo de tasa de interés será examinado a través de un análisis de estrés basado en la curva de rendimiento apropiada, más un colchón adicional que varía entre 200 pb y 500 pb. Para transacciones híbridas con período mercante residual, la deuda vigente

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Global Infrastructure & Project Finance típica expuesta al período mercante residual no debe exceder 10%20% del monto original de la deuda para consideraciones de grado de inversión. Los proyectos que cumplen con los requerimientos de cobertura para grado de inversión pueden verse limitados a categorías de calificación más bajas cuando existen factores tales como un riesgo técnico excesivo, un periodo mercante residual prolongado, la presencia de contrapartes calificadas por debajo de grado de inversión, u otros factores de riesgo claves. Los proyectos que cumplen con los requerimientos de grado de inversión, pero que presentan indicadores de coberturas más bajos que los de grado de inversión, se evalúan con base en los hechos y las circunstancias particulares del proyecto. Por ejemplo, un proyecto contratado con una cobertura mínima cerca de 1.20x puede calificarse en la categoría „BB‟ si exhibe una volatilidad muy baja en su flujo de caja, o puede calificarse en la categoría „B‟ si enfrenta un riesgo de costo considerable. Los proyectos que poseen una cobertura mínima de 1.10x o menos por lo general se encuentran restringidos a la categoría „B‟. En muy raras ocasiones se encuentran proyectos tan altamente capitalizados al inicio que su calificación inicial está por encima de „BBB‟. Cuando la amortización de la deuda (por lo general más cerca de la fecha de vencimiento) lleva a una cobertura DSCR que excede de forma significativa el mínimo indicativo para la categoría „BBB‟, las calificaciones para un proyecto excepcional podrían ser concebiblemente más altas. Sin embargo, para un proyecto apalancado, los elevados indicadores de cobertura que resulten de altos ingresos mercantes, probablemente no mejoren la calificación mientras exista la posibilidad de compresión de márgenes durante una etapa posterior del ciclo de precios de los combustibles básicos. Además, Fitch podría considerar otros indicadores comunes, tales como el índice de cobertura de vida del proyecto (project life coverage ratio - PLCR) y el índice de cobertura de vida del préstamo (loan life coverage ratio - LLCR), para estructuras de financiamiento con escenarios balloon o bullet necesarios ante eventos como la falta de un mercado de deuda de largo plazo en un momento dado. Fitch también considerará el valor residual medido en términos de dólares por MW o dólares por kW como un dato en el contexto de valuaciones de plantas de transacciones de mercado comparables dependiendo de la edad y del tipo del activo para escenarios de refinanciamiento.

Riesgo de Contraparte del Proyecto La calificación de una contraparte en un PPA generalmente es una limitación para la calificación del proyecto. Generalmente, un comprador calificado por debajo de grado de inversión no es consistente con un proyecto de grado de inversión. Para proyectos que venden a un grupo de contrapartes, Fitch considerará la calificación promedio ponderado para determinar el riesgo de contraparte. En forma similar, si múltiples compradores garantizan entre sí sus obligaciones de compra, Fitch podría determinar el riesgo de contraparte basándose en la entidad con la calidad crediticia más alta. Fitch nota la posibilidad de que los ingresos del proyecto sean pagados por una entidad independiente y con calidad crediticia más alta que la del comprador, por ejemplo, una entidad creada por legislación gubernamental; en este caso, el proyecto podría obtener una calificación más alta que el comprador si los ingresos no son controlados por este último. Un enfoque alternativo que Fitch también usa cuando una contraparte (comprador) tiene una calidad crediticia muy baja, consiste en tratar esa porción de ingresos del proyecto

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Global Infrastructure & Project Finance provenientes de la contraparte débil como un riesgo mercante, y sustituir los ingresos contractuales por las proyecciones de precio de mercado estresadas.

Análisis Comparativo Favor ver el Anexo B para las características que usa Fitch para comparar proyectos similares de energía térmica.

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Anexo A: Análisis Típico de Factores de Riesgo para Proyectos de Energía Térmicaa (Calificaciones de grado de inversión generalmente se asocian con proyectos, estructuras e instrumentos que demuestran predominantemente atributos Más Fuertes o de Rango Medio.) Factor de Riesgo Propiedad y Patrocinadores (◊)

Rango Típico Rango Medio

Comentarios Para la mayoría de los proyectos mencionados en este informe, lo más probable es que el grupo patrocinador tendrá atributos de Rango Medio. Atributos Más Fuertes se encuentran limitados a aquellos proyectos en que el principal patrocinador comercial (diferente al patrocinador financiero) tiene una vasta experiencia (inversiones múltiples) en el sector y una capacidad financiera fuerte, y se encuentra atado al proyecto durante los períodos de riesgo claves a través de restricciones de propiedad, tales como empresas de servicios públicos en vez de productores independientes de energía de tamaño medio. Atributos Más Fuertes son más importantes para tecnologías nuevas más complejas tales como proyectos super-críticos o de gasificación.

Estatus de Vehículo del Proyecto y Estructura del Proyecto Jurisdicción y Otros Asuntos Legales

Rango Medio

Uso de Informes de Expertos

Rango Medio

Calidad de la Información

Más Fuerte/Rango Medio/Más Débil

Contratistas (◊)

Más Fuerte/Rango Medio/Más Débil/N.A. (Si en Operación)

Estructura de Costos Riesgo de Retraso Términos del Contrato Riesgo Tecnológico (Antes de Completar el Proyecto)

Rango Medio/N.A. Rango Medio/N.A. Rango Medio/N.A. Más Fuerte/Rango

Operador

Rango Medio

Costos (◊)

Rango Medio

Riesgo de Suministro

Rango Medio

Riesgo Tecnológico (operaciones)

Rango Medio

Riesgo Residual

Más Fuerte/Rango Medio/Más Débil

Ingresos Brutos/Compras del Usuario (◊)

Rango Medio

Obsolescencia/Vida Económica/Remediación Riesgo de Terminación Riesgo País y Político Riesgos de Industria Características y Términos de la Deuda

Rango Medio Más Fuerte/Rango Medio Más Fuerte Rango Medio Rango Medio

Más Fuerte

(Si en Operación) (Si en Operación) (Si en Operación) Medio/N.A. (Si en Operación)

Suponiendo que el país es calificado AAA/AA. Rango Medio o Más Débil estaría asociado con regímenes más inestables o con mercados emergentes. Principalmente informes técnicos independientes sobre construcción y actividades operativas y riesgo de mercado. Rango Medio/Más Débil generalmente en el caso de informes preliminares o falta de información. Para proyectos con tecnología convencional tales como proyectos de ciclo simple, el contratista puede tener atributos Más Débiles. Para proyectos más grandes o más complejos, un contratista de Rango Medio o Más Fuerte será necesario para obtener una calificación de grado de inversión. Suponiendo contrato de IPC. Suponiendo contrato de IPC. Suponiendo contrato de IPC. Más Fuerte generalmente para tecnología convencional y Más Débil para tecnología nueva y no comprobada, lo cual podría actuar como una limitación a la calificación. Sin embargo, para tecnología evolutiva, una garantía de fabricante y una garantía de desempeño sólidas de una contraparte solvente, entre otros mecanismos estructurales, serán necesarios para evitar que esto limite la calificación. Atributos de Rango Medio generalmente se asocian con operadores que tienen una vasta experiencia y familiaridad con tecnología similar. Atributos Más Débiles estarán relacionados con proyectos que tienen tecnología ya sea nueva o revolucionaria que no se presta para un fácil reemplazo del operador. Atributos de Rango Medio generalmente serán asignados a proyectos con gestión de instaciones físicas y costos de ciclo de vida asignados en primera instancia a un operador con experiencia, con provisiones de costos de ciclo de vida en línea o más altas que las de sus pares. Atributos Más Débiles se asociarán con operadores de menos experiencia y con un perfil de costos en el extremo más bajo del rango de sus pares. Atributos de Rango Medio generalmente se asignarán a proyecciones bien establecidas y apoyables hechas en forma independiente por un experto y con un riesgo de descalce bien mitigado donde sea aplicable. Atributos Más Débiles se asociarán con una base de recursos menos probada y limitarán la calificación. Atributos Más Débiles por lo general se asignarán a tecnología revolucionaria dado la escasez de operadores que tienen experiencia en esta tecnología. Generalmente de Rango Medio. Más Débil para transacciones en que los contratos calcen con la fecha de vencimiento de la deuda. Este factor de riesgo por lo general es una consideración de recuperación más que de calificación. Proyectos eléctricos en general tendrán atributos de Rango Medio en esta categoría, a no ser que el proyecto esté muy expuesto a riesgo mercante o tenga un comprador débil en cuyo caso se aplican atributos Más Débiles. Suponiendo que el país es calificado AAA/AA.

a

Se basa principalmente en la experiencia del mercado norteamericano de financiamiento de energía. N.A.  No aplicable. Continúa en la siguiente página. Fuente: Fitch.

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Anexo A: Análisis Típico de Factores de Riesgo para Proyectos de Energía Térmicaa (Continuación) Factor de Riesgo Características Estructurales (◊)

Rango Típico Rango Medio

Soporte Financiero Externo Paquete de Garantías y Derechos del Acreedor Refinanciamiento y Recapitalización Riesgo de Contraparte Financiera Riesgo de Contraparte del Proyecto

N.A. Rango Medio N.A. Rango Medio Rango Medio

Comentarios Atributos de Rango Medio generalmente se asocian con proyectos que cuentan con un soporte de por lo menos seis meses de reservas de mantenimiento, una revisión anual del presupuesto hecha por un asesor técnico independiente, reservas de servicio de deuda fondeadas para seis meses de pago de intereses y pago de capital y un razonable mecanismo de bloqueo de distribución. Atributos Más Fuertes incluirán una DSR de doce meses.

Atributos Más Débiles se asocian con entidades que se encuentran por debajo de grado de inversión y representarán una limitación para la calificación. Atributos Fuertes se asocian con empresas de servicio público con contratos take-or-pay aprobados por la Comisión de Servicios Públicos que son parte de la tasa justa de retorno.

a

Basado principalmente en la experiencia del mercado norteamericano de financiamiento de energía. N.A.  No aplicable. Fuente: Fitch.

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Anexo B: Componentes de Grupo Comparable para Categoría BBB Tipo de Proyecto Patrocinador/Calificación/Tipo Ubicación Tipo de Combustible Estatus Capacidad Instalada (MW) Operador/Calificación Factor de Disponibilidad (%) Factor de Capacidad (%) Consumo Térmico (MMBtu) Costo Total del Proyecto/MW (USD) Deuda/MW (USD) Plazo de la Deuda (Años) Riesgo de Refinanciamiento Contraparte/Calificación Reservas O&M DSRA Reservas de Mantenimiento Mayor Resíduo Ultimo DSCR (x) ADSCR de Caso Base (x) ADSCR de Caso de Calificación (x) MDSCR Caso de Calificación (x) LLCR Proyectado (x)

Transacción A

Transacción B

Transacción C

Contratado Confidencial/NC/IPP EE.UU. Gas Operacional 346 NC 96 N.A. 7,023 1,445 1,301 25 Ninguno A N.A.

Contratado Confidencial/NC/IPP EE.UU. Carbón Operacional 454 NC 95 88 10,200 N.A. 1,467 27 Ninguno A C/T USD 25 millones

Seis meses Si Período Mercante Residual de Tres años 1.78 1.62 1.52 1.45 N.A.

Seis meses N.A. Colchón de un año

Mercante Confidencial/NC/IPP EE.UU. Carbón Operacional 1,268 (cartera) NC 96 90 N.A. N.A. 434 30 Ninguno N.A. USD 36 millones adicionales Seis mesesUn año N.A. N.A.

1.70 2.06 1.82 1.53 N.A.

2.86 2.64 2.16 N.A. N.A.

MMbtu  Millones de unidades térmicas británicas (Million British thermal units). NC  No calificada. N.A  No aplicable. DSRA – Cuenta de reserva de servicio de deuda (debt service reserve account). ADSCR  Índice de cobertura de servicio de deuda anual (anual debt service coverage ratio). MDSCR  Índice de cobertura de servicio de deuda mínimo (mínimo DSCR). LLCR  Índice de cobertura de la vida del préstamo (loan life coverage ratio). C/T  Capital de Trabajo. IPP  Productores independientes de energía (independent prower producers). Fuente: Fitch.

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