Estrategia de Deuda Corporativa México

Herdez: Trimestre de crecimiento

27 de octubre 2014

S&P: mxAA; Fitch: AA(mex) 

www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam

Crecimiento de doble dígito en ingresos (11%), EBITDA (19%) y utilidad neta mayoritaria (24%), impulsado por desempeño en México con mayores volúmenes de venta y control sobre los costos/gastos



Fortalecimiento de márgenes derivado de menores precios en materias primas, una mayor absorción de los gastos fijos compensando incremento en gastos de mercadotecnia y publicidad



Continúa tendencia de desapalancamiento, lo cual aunado al holgado perfil de vencimientos y la sólida generación de flujo resultan en una alta capacidad de pago

Tania Abdul Massih Director Deuda Corporativa [email protected]

Opinión Crediticia de Herdez: Estable. Herdez cuenta con una alta capacidad de pago con base en su generación de flujo y su sólido balance financiero, que en conjunto con su holgado perfil de vencimientos le brindan la flexibilidad financiera suficiente para cubrir sus obligaciones. El 3T14 representa un avance en los resultados de la compañía, los cuales se habían visto presionados en trimestres previos, con crecimientos de doble digito en ingresos y flujo operativo impulsado especialmente por el mercado nacional (84.1% de las ventas) y parcialmente contrarrestado por el débil desempeño de Nutrisa. Sin embargo, en los próximos trimestres estaremos evaluando las estrategias recientemente implementadas para elevar la rentabilidad en este negocio. Crecimiento de doble dígito en ventas. Al 3T14 los ingresos de Herdez ascienden a $3,653mdp, un crecimiento de 11.3% en relación con el mismo periodo del año anterior. Destaca que las cifras son completamente comparables pues incorporan un año completo de consolidación de Nutrisa. Este comportamiento positivo refleja el desempeño favorable en el volumen de categorías clave como mayonesa, mole, pasta, puré de tomate y atún, mientras que las ventas de exportación continuaron creciendo a doble dígito (30.7%). Resumen Financiero ($mdp, %, pb, veces) Indicador

3T14 3T13 Ventas 3,653 3,283 Utilidad Operación 517 438 Operativ o (%Ventas) 14% 13% EBITDA 602 506 EBITDA (%Ventas) 16% 15% Deuda Total / EBITDA 12M 2.26x 2.59x Deuda Neta / EBITDA 12M 1.67x 1.91x

Calificadoras y Recomendación Var. 11.3% 18.0% 83pb 18.9% 106pb -0.33x -0.24x

Fuente: Banorte – Ixe con información pro forma de Herdez al 3T14.

Capacidad de pago

($mdp) Calificación S&P Fitch Moody’s 5,000 Largo Plazo Local mx AA AA(mex ) NE 4,000 Corto Plazo Local NE NE NE Largo Plazo Global NE NE NE 3,000 Perspectiv a Estable Neg NE 2,000

3,300 2,211 1,342

Cía/ Est √ √

Mdo. X X

Rec. 2 ▼ ▼

HERDEZ 13

√

=

=

Vencimientos

HERDEZ 13-2

√

=

=

FLE

Emisión HERDEZ 10 HERDEZ 11

Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal Negativa; =: Neutral/Mantener; √: Positiva; ▼: Disminuir.

1

1,000

600

800

0 2014

2015

2016

2017

2018 +

EBITDA U12M

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de Herdez.

Documento destinado al público en general

A partir del 2T14 Herdez amplió el reporte por segmentos para incluir el desempeño en México, Nutrisa e Internacional. Desempeño por segmento. En México, las ventas ($3,072mdp) presentaron un avance de 11.9% ocasionado por crecimientos a doble dígito en el volumen de ventas. Destaca el comportamiento de la categoría de atún, la cual en trimestres previos había mostrado debilidad, con un crecimiento de 30% tras la reducción en el precio anunciada al 2T14. Por su parte, en Nutrisa ($285mdp) las ventas disminuyeron 8.6% debido a la eliminación de un tercio de los productos como parte de la racionalización del portafolio que comenzó a partir del 2T14. En cuanto a las ventas Internacionales ($296mdp) aumentaron 30.7% con un importante crecimiento de los volúmenes hacia Estados Unidos. Recuperación en márgenes. Durante el trimestre, los precios de algunas materias primas clave como el aceite de soya y el trigo, aunado a una mejor mezcla de ventas, resultaron en la disminución de la proporción de los costos sobre ventas en 126pb ascendiendo a 62.1%. Por su parte, los gastos de operación sobre ventas permanecieron sin cambios en 23.4% debido a una mayor absorción de los gastos fijos (mayor volumen), compensando mayores gastos en mercadotecnia y publicidad. Bajo este escenario, el margen bruto (37.9%) y el margen de operación (14.2%) se expandieron en 126pb y 84pb, respectivamente vs 3T13. En línea con este comportamiento, el EBITDA se fortaleció en 18.9% durante el mismo periodo, ascendiendo a $602mdp con un margen de 16.5%, 107pb superior al reportado en septiembre 2013. Crecimiento en la utilidad. Al 3T14 la utilidad de operación se incrementó 18.0% ascendiendo a $517mdp resultado del crecimiento en ingresos y el comportamiento de los costos y gastos previamente descrita. Por su parte, la utilidad neta mayoritaria ($195mdp) avanzó 24.4%, derivado de un menor costo integral de financiamiento compensado por una ganancia cambiaria de $26mdp. Resultados Operativos

Estructura financiera

($mdp, %)

(x veces)

4,000

20%

30x

2.5x

18%

3,000

16%

2,000

2.0x 20x

1.5x

14%

1,000

12%

-

10% 3T13 Ventas

4T13

1T14

Margen Operativo

2T14

3T14 Margen EBITDA

Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.

1.0x

10x

0.5x 0x

0.0x 3T13

4T13

1T14

EBITDA 12M / Interés Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.

Disminuye nivel de apalancamiento tras compra de Nutrisa. La adquisición de Nutrisa elevó el apalancamiento (Deuda total a EBITDA 12M) de la compañía a 2.63x al 2T13 desde 1.16x al 1T13. Sin embargo, la generación de flujo operativo de Herdez ha resultado en la disminución del mismo; al cierre de septiembre 2014 se ubica en 2.26x, 37pb inferior al punto máximo (2T13). Esto se atribuye al aumento en la generación de EBITDA, pues el monto de la deuda 2

2T14

3T14

Deuda Neta / EBITDA

total (sin asociadas) ha permanecido estable en $5,000mdp durante los últimos 12 meses. No obstante, la contribución que se esperaba por parte de Nutrisa era mayor, por lo que estaremos pendientes del desempeño de dicho segmento una vez que se hayan finalizado las estrategias de incorporación, como cierre de algunos puntos de venta (14 para llegar a un total de 412 puntos) y la eliminación de algunos productos. Covenants en línea. La compañía cumple con los covenants establecidos de: i) un apalancamiento medido como Pasivo con Costo / EBITDA 12M máximo de 2.75x vs. 2.3x al 3T14, y ii) Capital Contable mínimo de $2,800mdp vs. $12,936mdp al 3T14. Perfil de Vencimientos. Al cierre de septiembre de 2014, el 16% de la deuda total de Herdez tiene vencimiento en el corto plazo ($800mdp), mientras que el 84% restante vence el largo plazo ($4,200mdp). Destaca que el 66% tiene vencimiento a partir de 2018 o en adelante, permitiéndole a la empresa contar con la flexibilidad financiera para continuar operando. Nueva emisión: HERDEZ 14. En los próximos días la empresa podría estar colocando una nueva emisión en el mercado de deuda de largo plazo por hasta $1,000mdp a un plazo de cinco años bajo el programa vigente de $5,000mdp. La emisión estará referenciada a la TIIE 28 pagando una sobretasa estimada por el mercado y al ser quirografaria contará con las mismas calificaciones que el emisor („mxAA/AA(mex)‟ por S&P y Fitch, respectivamente). La amortización se llevará cabo mediante cinco pagos anuales, cada uno por $200mdp, siendo el último en la fecha de vencimiento. De acuerdo con información de mercado, el destino de los recursos podría ser para refinanciamiento de pasivos con fecha de liquidación en 2015 y 2016 principalmente, por lo que el perfil de vencimientos se mostraría más holgado y el costo de financiamiento se podría ver favorecido dada la laxitud actual en la política monetaria. Capacidad de pago, estable. Al 3T14, la compañía mantiene un holgado perfil de vencimientos, mientras que la generación de EBITDA U12M totalizó $2,211mdp y su posición de efectivo $1,314mdp, por lo que en nuestra opinión Herdez no tiene problemas para cubrir sus obligaciones en el corto plazo ($800mdp) siendo su próximo vencimiento importante en febrero de 2015, cuando vence la emisión HERDEZ 11 por $600mdp (sin claúsula de amortización anticipada en el suplemento de colocación, PL = $100.13 ps). Capacidad de pago

Capacidad de pago (refinanciamiento proforma HERDEZ 14)

($mdp)

($mdp)

5,000

5,000

4,000

4,000

3,300

3,000

2,211

2,000

3,000

2,211

2,000

1,000 0

4,300

200 2014

600

1,342 1,092

800

0 2015

Vencimientos

2016

2017

EBITDA U12M

2018 + FLE

1,342

1,000 200

0

692

800

2014

2015

2016

2017

Vencimientos pro forma HERDEZ 14

Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía.

Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.

3

EBITDA U12M

2018 + FLE

Calificaciones Fitch (17/Jul/2014) ratificó la calificación de largo plazo en escala nacional de Herdez en „AA(mex)‟ y reviso la perspectiva a Negativa desde Estable. De acuerdo con el comunicado, la revisión de la perspectiva refleja un menor ritmo en el desapalancamiento esperado previamente por Fitch tras adquirir las operaciones de Grupo Nutrisa en 2013. Incorporando los cambios por la adopción de nuevas normas contables bajo NIIF en 2013, Fitch estima que el indicador de deuda total a EBITDA se ubicará en rangos entre 2.0 veces (x) y 2.3x hacia finales del 2015, valores que originalmente estaban previstos para finales del 2014. Para los últimos 12 meses al 31 de marzo de 2014, en base proforma incluyendo 12 meses de resultados de Nutrisa, el indicador de deuda total a EBITDA fue de 2.8x. Standard & Poor’s (19/Jun/2014) confirmó la calificación de Grupo Herdez de largo plazo en escala nacional en „mxAA‟ con perspectiva Estable. La acción refleja el desempeño de Herdez en línea con las expectativas de la agencia a pesar de un entorno económico desafiante, y el enfoque de la empresa en integrar la operación de Nutrisa (no calificada), desde su adquisición en mayo de 2013. S&P espera que la empresa continúe logrando eficiencias operativas, incrementando su margen de EBITDA a alrededor de 16.5% (16.5% al 3T14), aunado a un desapalancamiento hacia las 2.0 veces (x) en los siguientes años. Detonadores de cambios en calificación: 







Fitch: Las calificaciones de Herdez se presionarían si el indicador de deuda total a EBITDA no se fortalece a niveles inferiores a 2.3x hacia finales del 2015 (2.26x al 3T14) como resultado de presiones operativas o adquisiciones financiadas con deuda. Factores que contribuirían a revisar la Perspectiva a Estable incluyen: una reducción en el nivel de apalancamiento en línea con la expectativa de Fitch asociado a un mejor desempeño operativo y/o disminuciones de deuda, en conjunto con un sólido perfil de liquidez. Standard & Poor’s asegura que una política financiera más agresiva, evidenciada por un nivel de deuda a EBITDA por encima de 2.5x de forma consistente, que podría darse como resultado de otra adquisición financiada con deuda en el corto a mediano plazo, podría ocasionar una baja en las calificaciones. S&P no prevé un alza en las calificaciones en el corto plazo. Sin embargo, una mayor diversificación geográfica, aunado a un desapalancamiento con una razón de deuda a EBITDA por debajo de 1.5x, podrían derivar en una acción positiva en la calificación.

Una posible revisión de la perspectiva a Estable por parte de Fitch en el mediano plazo. Los resultados al 3T14 de Herdez muestran un sólido avance en ingresos y generación de EBITDA, principalmente por el crecimiento del mercado nacional, lo cual derivó en el fortalecimiento del indicador de apalancamiento respecto a trimestres anteriores. Considerando que Fitch establece como uno de sus principales drivers para revisar la perspectiva a 4

Estable desde Negativa que el indicador de apalancamiento se sitúe alrededor de 2.3x hacia finales de 2015 y al 3T14 asciende a 2.26x, no descartamos que en el mediano plazo pudiera llegar a tomar esta acción (sujeto a que los recursos de la nueva emisión se destinen exclusivamente a refinanciamiento). Recomendación Considerando que la opinión crediticia por resultados al 3T14 es “Estable” (Ver definición de perspectivas, página 8), emitimos la siguiente recomendación fundamentada en un análisis de valor relativo con respecto a emisiones de similar calificación, estructura (quirografarias) y tasa de referencia: Tasa Variable (TIIE 28): Continuamos con nuestra recomendación de DISMINUIR la emisión HERDEZ 11 debido a que su spread (0.16%) se encuentra por debajo de la curva de sus comparables, la cual en promedio se ubica en 0.47%. Adicionalmente hay emisiones con plazos similares y mismo nivel de riesgo („AA-„), como GBM 13 cuyo spread es superior. Para la emisión HERDEZ 13-2 ratificamos nuestra recomendación en MANTENER pues a pesar de que se ubica ligeramente por debajo de la curva de comparables (Gris: „AA‟, quirografarias, Tasa TIIE 28) son pocas las emisiones con el mismo plazo y nivel de calificación similar. Tasa Fija: Modificamos nuestra recomendación de la emisión HERDEZ 10 a DISMINUIR desde MANTENER con base en la posición de su rendimiento, el cual se ubica por debajo de la curva de emisiones comparables (Gris: „AA‟, quirografarias, Tasa Fija). Por su parte, en cuanto a la emisión HERDEZ 13 continuamos con la recomendación de MANTENER con base en que su rendimiento también se ubica sobre la curva de emisiones comparables. HERDEZ – Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb) Emisión

DxV

Fecha Venc.

Circ.

Tasa de Interés Cpon (%)

Precio Limpio

VNA

Yield (%)

Spr (%)

Var. (pp) 1M

Calificadoras

Recomend.

S&P/Moody’s/Fitch

1Q

91HERDEZ10

1,059

20/09/2017

600 FIJA : 7.93%

7.93

100

106.65

5.45

1.14

0

-43

mxAA / / AA(mex) /

91HERDEZ11

109

13/02/2015

600 TIIE28 + 0.6%

3.90

100

100.13

3.45

0.16

0

0

mxAA / / AA(mex) /

DISMINUIR

91HERDEZ13

3,294

03/11/2023

2,000 FIJA : 8.02%

8.02

100

106.94

6.98

1.14

0

-43

mxAA / / AA(mex) /

MANTENER

91HERDEZ13-2

1,474

09/11/2018

1,000 TIIE28 + 0.54%

3.83

100

100.25

3.76

0.5

-5

-5

mxAA / / AA(mex) /

MANTENER

DISMINUIR

Fuente: Banorte - Ixe con información de Valmer al 27 de octubre 2014.

(Años por vencer, %)

91HERDEZ11

91MOLYMET13

8.0

91HERDEZ13-2 91INCARSO13 91FORD14 91GBM14 91BACHOCO12

91SIGMA07

-

1.0

91IBDROLA08

7.0

91SIGMA07-2

91CULTIBA13

Yield (%)

0.40

91INCARSO12 91GASN11-291GCARSO12

9.0

91MFRISCO13 91LAB13

91GBM13

0.80

91LAB13-2

91MONTPIO132

91TCM10 91MOLYMET12

Sobretasa vs. TIIE 28 (pb)

91MONTPIO13

91MOLYMET13-2

Valor relativo: Tasa Fija

(Años por vencer, %) 1.20 91IDEAL11-2

Valor relativo: TIIE 28

6.0 5.0

2.0

3.0

4.0

5.0

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 21 de octubre 2014. Viñetas Marrón: AA+; Viñetas Gris: AA; Viñetas Rojas: Emisiones de Herdez; Viñetas Verdes: AA-.

5

91HERDEZ13

91GASN11 91TELFIM10 91SIGMA08

91HERDEZ10 91BIMBO12

4.0 91BIMBO09-2

3.0 Años por Vencer

91MEXCHEM12

-

1

2

3

4 5 Duración

6

7

8

Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 21 de octubre 2014. Viñetas Marrón: AA+; Viñetas Gris: AA; Viñetas Rojas: Emisiones de Herdez; Viñetas Verdes: AA-.

HERDEZ – Información financiera ($mdp, x veces, %) 2012

2013

U12M

2T13

3T13

4T13

1T14

2T14

17,452 1,311 2,265 1,659 3,313 3,847 5,057 5,399 1,320 942 3,154 925 12,053

20,939 887 2,366 1,986 4,213 6,608 4,880 8,809 1,692 1,196 5,969 1,149 12,130

21,559 1,314 2,122 2,180 4,114 6,613 5,215 8,623 2,330 1,020 5,192 1,101 12,936

17,813 1,356 2,142 2,224 4,030 4,613 3,447 8,522 1,962 1,091 5,763 796 9,291

20,939 887 2,366 1,986 4,213 6,608 4,880 8,809 1,692 1,196 5,969 1,149 12,130

21,181 982 2,325 2,067 4,105 6,606 5,097 8,843 2,439 1,094 5,170 1,235 12,338

21,412 1,221 2,220 2,193 4,126 6,613 5,040 8,740 2,404 1,167 5,165 1,170 12,672

21,559 1,314 2,122 2,180 4,114 6,613 5,215 8,623 2,330 1,020 5,192 1,101 12,936

Estado de Resultados Ventas 11,298 Costo Venta 7,444 Utilidad Bruta 3,855 Gastos Adm. y Ventas 2,295 Utilidad antes de otros Ingresos y Gastos ND Otros Ingresos y (Gastos) ND Utilidad Operación 3,220 Ingresos (Gastos) Financieros -169 Utilidad Neta Mayoritaria 2,416

13,180 8,541 4,639 2,915 1,724 33 1,757 -259 608

14,003 8,818 5,186 3,304 1,881 -29 1,852 -349 619

3,283 2,079 1,205 767 437 1 438 -75 157

3,780 2,504 1,276 839 437 24 460 -94 73

3,251 2,032 1,220 784 435 -8 427 -94 173

3,318 2,015 1,304 828 476 -28 447 -89 178

3,653 2,267 1,386 853 533 -16 517 -71 195

Balance General Total Activos Efectivo e Inv. Temporales CxC y otras CxC Inventarios Activos Fijos Netos Activos Intangibles Otros Activos Total Pasivos Pasivo Circulante Proveedores Pasivo Largo Plazo Otros Pasivos Total Capital

Flujo de Efectivo Utilidad Operación Depreciación EBITDA Interés Neto EBITDA - Interés Neto Capital Trabajo Capex Flujo Efectivo

3,220 187 1,741 135 1,606 -392 -102 1,112

1,757 293 2,050 280 1,770 -683 -852 235

1,852 359 2,211 368 1,843 135 -636 1,342

438 68 506 82 424 -71 -213 140

460 122 582 86 496 -91 -256 150

427 75 502 92 410 62 -70 402

447 78 525 94 432 -93 -160 179

517 85 602 96 506 257 -151 612

Deuda y Caja Deuda CP Deuda LP Deuda Total

0 3,154 3,154

0 5,969 5,969

800 5,192 5,992

350 5,763 6,113

0 5,969 5,969

800 5,170 5,970

800 5,165 5,965

800 5,192 5,992

Deuda Total sin Préstamos a Asociadas

2,190

5,000

5,000

5,140

5,000

5,000

5,000

5,000

Caja

1,311

887

1,314

1,356

887

982

1,221

1,314

878

4,113

3,686

3,784

4,113

4,018

3,779

3,686

12.9x 1.3x 0.5x

7.3x 2.4x 2.0x

6.0x 2.3x 1.7x

8.5x 2.6x 1.9x

7.3x 2.4x 2.0x

6.4x 2.4x 1.9x

6.0x 2.4x 1.8x

6.0x 2.3x 1.7x

34.1% 28.5% 15.4% 21.4%

35.2% 13.3% 15.6% 4.6%

37.0% 13.2% 15.8% 4.4%

36.7% 13.3% 15.4% 4.8%

33.8% 11.6% 15.4% 1.9%

37.5% 13.4% 15.4% 5.3%

39.3% 13.5% 15.8% 5.4%

37.9% 14.2% 16.5% 5.3%

Deuda Neta sin Préstamos a Asociadas

Razones Financieras EBITDA 12M / Interés Neto12M Deuda Total / EBITDA 12M Deuda Neta / EBITDA 12M Márgenes Bruto (%Ventas) Operativo (%Ventas) EBITDA (%Ventas) Neto (%Ventas)

Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.

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Descripción de la Compañía Grupo Herdez es una empresa líder en el sector de alimentos procesados en México y uno de los líderes en la categoría de comida mexicana en Estados Unidos. La Compañía participa en una amplia gama de categorías, incluyendo atún, burritos, cátsup, café, especias, guacamole, mayonesa, mermelada, miel, mini tacos, mole, mostaza, pasta, puré de tomate, salsas caseras, té, vegetales en conserva y alimentos orgánicos, entre otros. Estos se comercializan a través de un excepcional portafolio de marcas, entre las que destacan Aires de Campo, Barilla, Chi-Chi‟s, Del Fuerte, Don Miguel, Doña María, Embasa, Herdez, La Victoria, McCormick, Nutrisa, Wholly Guacamole y Yemina. Grupo Herdez cuenta con 13 plantas, 8 centros de distribución, 7 buques atuneros y una plantilla laboral superior a los 6,000 colaboradores. La Compañía fue fundada en 1914 y está listada en la Bolsa Mexicana de Valores desde 1991.

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Anexo 1. Metodología de Recomendación La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres criterios esenciales: 1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y flexibilidad financiera del emisor/emisión. Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de Banorte-IXE significan: • Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector. • Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por arriba del sector. • Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del sector. • Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores se encuentran por abajo del sector. • Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por debajo del sector. 2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir?. Independientemente de la estrategia de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología incorpora un análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la empresa. Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia vs. el spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”, “MANTENER” o “DISMINUIR”. Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la 8

recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio, repercutiendo en una plusvalía de la posición. La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta con un rendimiento por debajo de la curva. Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y teóricamente la recomendación sería DISMINUIR. 3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir?. Al tener los títulos de deuda un riesgo específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación. Historial de Recomendación de Emisora (12 meses) Emisora Fecha Opinión Crediticia HERDEZ 24-10-2014 Estable HERDEZ 28-07-2014 Estable HERDEZ 25-04-2014 Estable HERDEZ 21-02-2014 Estable HERDEZ 29-07-2013 Estable HERDEZ 26-04-2013 Estable Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses) Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91HERDEZ10 24-10-2014 Disminuir 91HERDEZ10 28-07-2014 Mantener 91HERDEZ10 25-04-2014 Mantener 91HERDEZ10 21-02-2014 Mantener 91HERDEZ10 29-07-2013 Disminuir 91HERDEZ10 26-04-2013 Mantener Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91HERDEZ11 24-10-2014 Disminuir 91HERDEZ11 28-07-2014 Disminuir 91HERDEZ11 25-04-2014 Disminuir 91HERDEZ11 21-02-2014 Disminuir 91HERDEZ11 29-07-2013 Disminuir 91HERDEZ11 26-04-2013 Disminuir Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91HERDEZ13 24-10-2014 Mantener 91HERDEZ13 28-07-2014 Mantener 91HERDEZ13 25-04-2014 Mantener 91HERDEZ13 21-02-2014 Mantener 91HERDEZ13 29-07-2013 Nd 91HERDEZ13 26-04-2013 Nd Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91HERDEZ13-2 24-10-2014 Mantener 91HERDEZ13-2 28-07-2014 Mantener 91HERDEZ13-2 25-04-2014 Mantener 91HERDEZ13-2 21-02-2014 Mantener 91HERDEZ13-2 29-07-2013 Nd 91HERDEZ13-2 26-04-2013 Nd

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Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Angel Calvo Domínguez, Santiago Leal Singer, Rey Saúl Torres Olivares, Manuel Jiménez Zaldívar, Víctor Hugo Cortes Castro , Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.

Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis. Guía para las recomendaciones de inversión.

Referencia

COMPRA MANTENER VENTA

Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.

Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.

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GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V. Directorio de Análisis Gabriel Casillas Olvera Raquel Vázquez Godinez

Director General Análisis Económico Asistente Dir. General Análisis Económico

[email protected] [email protected]

(55) 4433 - 4695 (55) 1670 - 2967

Delia María Paredes Mier Julieta Alvarez Espinosa

Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia

[email protected] [email protected]

(55) 5268 - 1694 (55) 5268 - 1613

Alejandro Cervantes Llamas Katia Celina Goya Ostos Julia Elena Baca Negrete Livia Honsel Miguel Alejandro Calvo Dominguez Rey Saúl Torres Olivares Lourdes Calvo Fernández

Subdirector Economía Nacional Subdirector Economía Internacional Gerente Economía Internacional Gerente Economía Internacional Gerente Economía Regional y Sectorial Analista Analista (Edición)

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

(55) 1670 - 2972 (55) 1670 - 1821 (55) 1670 - 2221 (55) 1670 - 1883 (55) 1670 - 2220 (55) 1670 - 2957 (55) 1103 - 4000 x 2611

[email protected]

(55) 1103 - 4043

[email protected]

(55) 1103 - 4046

[email protected]

(55) 1103 - 2368

Director de Análisis Bursátil Análisis Técnico Conglomerados / Financiero / Minería / Químico Alimentos / Bebidas/Comerciales Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura Analista

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

(55) 5004 - 1275 (55) 5004 - 1231 (55) 5004 - 1179 (55) 5004 - 1227 (55) 5004 - 1266 (55) 5004 - 5262

Director Deuda Corporativa Gerente Deuda Corporativa Gerente Deuda Corporativa

[email protected] [email protected] [email protected]

(55) 5004 - 1405 (55) 5004 - 1340 (55) 5004 - 1437

Director General Banca Mayorista Director General Banca Patrimonial y Privada Director General Corporativo y Empresas Director General Banca Corporativa Transaccional Director General de Administración de Activos y Desarrollo de Negocios

[email protected] [email protected] [email protected]

(55) 5268 - 1659 (55) 5004 - 1453 (81) 8319 - 6895

[email protected]

(55) 5004 - 1454

[email protected]

(55) 5268 - 9004

Análisis Económico

Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Alejandro Padilla Santana Juan Carlos Alderete Macal, CFA Santiago Leal Singer

Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Subdirector de Estrategia Tipo de Cambio Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

Análisis Bursátil Manuel Jiménez Zaldivar Victor Hugo Cortes Castro Marissa Garza Ostos Marisol Huerta Mondragón José Itzamna Espitia Hernández María de la Paz Orozco García Análisis Deuda Corporativa Tania Abdul Massih Jacobo Hugo Armando Gómez Solís Idalia Yanira Céspedes Jaén Banca Mayorista Marcos Ramírez Miguel Luis Pietrini Sheridan Armando Rodal Espinosa Victor Antonio Roldan Ferrer René Gerardo Pimentel Ibarrola

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