INFORME VALORACION ECOPETROL S.A.

CONCEPTO - LIQUIDAR

Los mercados bursátiles han experimentado en lo corrido del año gran volatilidad y ajustes en los precios de los activos acorde con la situación financiera de los emisores o respecto de las condiciones del negocio que desarrollan. Uno de los sectores con mayor cambio, es el petrolero, de la mano de la caída en la cotización del crudo en casi un -72% desde su máximo histórico observado en Julio del presente. La pregunta ahora es, si los precios han ajustado el valor a las condiciones reales de las empresas. De esta forma, por medio de la valoración obtenemos que el precio objetivo promedio para el próximo año se sitúa en 1.895 pesos, para el primer semestre de 2009, teniendo presente que la acción puede llegar a ofrecer una prima por el pago de dividendos, la cual tasamos en $ 189, llevándola a un máximo de $2.088. Por razones explicadas en el texto consideramos oportuno para retomar posiciones en la emisión a finales del primer semestre.

31-Dic-08

EBITDA MARGEN EBITDA EBITDA por Acción RPG Q TOBIN NUMERO ACCIONES EV / EBITDA VALOR ACCION PRECIO MERCADO VALORIZACION

Nuestro concepto de "Liquidar", se fundamenta en que el mercado esta valorizando las emisiones sin diferenciar el negocio que desarrollan sin tener ofreciendo oportunidades para venta. JULIAN FERNANDO RAMIREZ [email protected] Tel: (1) 6515633

Este informe es elaborado por el área de investigaciones económicas de PROYECTAR VALORES S.A. Dicha información fue tomada de fuentes públicas bajo la presunción de su confiabilidad y con el fin de brindar un concepto, sin embargo Proyectar Valores no garantiza su veracidad así como no se hace responsable de las decisiones de inversión que se tomen a partir de este.

31-Dic-09

17,074,513 8,543,874 51.51% 41.50% 421.88 211.10 8.38 19.83 0.00 40,472,512,588 40,472,512,588 8.97 1,894 2,070 -8.52%

JAIRO JAVIER LASTRA [email protected] Tel: (1) 6515600 ext: 227 DAVID ALEJANDRO MAZO [email protected] Tel: (4) 3265555 ext: 540

Ultima Actualización

12 de Diciembre de 2008

1. EMPRESA 1.1. HISTORIA

1.2. PRINCIPALES DATOS EN LA HISTORIA

Ecopetrol nace el 25 de Agosto de 1951, con el nombre de Empresa Colombiana de Petróleos; con la cesión de activos por parte de Tropical Oil Company, como una Empresa Industrial y Comercial del Estado, administrando los recursos hidrocarburíferos de la nación. En el año de 1961 asume el control de la refinería de Barrancabermeja y en 1974 compra la refinería de Cartagena. En el año de 1983 con el hallazgo de reservas en el campo de Caño Limon Coveñas por 1.100 millones de barriles, Colombia vuelve a convertirse en un país exportador de Petróleo y en los noventas prolongó su autosuficiencia con los Hallazgos en Cusiana y Cupiagua. El 26 de Junio de 2003, el Decreto 1760 modificó la estructura orgánica de la empresa y la convirtió en Ecopetrol S.A., una sociedad pública por acciones, ciento por ciento estatal. Con esta medida se crea la Agencia Nacional de Hidrocarburos, quien asume las funciones de Administrador de los Recursos de la Nación. Hoy en día, Ecopetrol S.A. es una empresa de economía mixta, al realizar la emisión y colocación del 10,1% en Noviembre 28 de 2007.

CAMPO Yariguí Prov Payoa Ría Zulia Orito Castilla Apiay - Suria Caño - Limon San Francisco Cusiana Cupiagua Guando Gibraltar

1961

Concesión De mares y Barco Incorporación de Empresa Colombiana de Petróleos Ecopetrol asume el control de la refinería de Barrancabermeja

1970

Comienza contratos de Joint Venture

1983

Descubrimiento de Caño Limon Coveñas

1985

Fundación de Instituto Colombiano de Petróleo

1989 1992

Descubrimiento Campo Cusiana Descubrimiento Campo Cupiagua

1951

RESERVAS MM BARRILES 200 300 140 240 320 215 1,250 150 750 510 130 15

* Cuadro No 2. Fuente Ecopetrol.

ANTES - EMPRESA COLOMBIANA DE PETROLEOS 1905

AÑO 1954 1960 1962 1963 1969 1981 1983 1985 1989 1993 2000 2003

2003

2006

2007

2008

AHORA - ECOPETROL S.A. Cambia de Empresa Colombiana de Petroleos a Ecopetrol S.A. Creación de la Agencia Nacional de Hidrocarburos Autorización para emisión y colocación de acciones al público Implementación de normas de Gobierno Corporativo Ofrece al mercado el 10,1% de la participación por $ 5.1 billones Nueva imagen corporativa Adquisición de Propilco Inscripción de acciones en NYSE bajo la figura de ADR Adquisición de bloques en el Golfo de México

1.3. CIFRAS CONCEPTO WTI CANASTA ECOPETROL NIVEL DE PRODUCCION NIVEL DE REFINACION RESERVAS NACIONALES COSTOS PROCESOS ** *Cuadro No 3. Fuente Ecopetrol S.A.

2005 56.70 45.60 376.00 396.00 1,565.00 21.90

2006 66.25 52.20 385.00 312.00 1,558.00 24.35

2007 72.36 61.20 399.00 310.00 1,499.00 31.90

2008 113.52 96.50 446.00 350 28.85

** Costos de exploración, desarrollo, extracción, refinación y transporte

Al observar la evolución de Ecopetrol en la historia, se aprecia el importante cambio que ha presentado en los últimos cuatro años, teniendo como partida el cambio "estratégico" que le dio el gobierno con miras a internacionalizar la compañía y hacerla más competitiva. En este sentido, se realizó la emisión y colocación de acciones, que de la mano de la consecución de recursos para un plan de expansión, se pretendía quitar las ataduras en temas de límites de gastos que no le permitía a la empresa conseguir los recursos, tanto en infraestructura como de personal, para su desarrollo. De igual forma, la inscripción del American Depositary Receipt - ADR - en la bolsa de New York la coloca en la mira de grandes jugadores a nivel internacional, toda vez que al cumplir las exigencias de dicho mercado genera confianza para los inversionistas de acciones y de bonos.

Otro aspecto que ha tenido absoluta importancia en la evolución de la empresa, lo constituye la volatilidad de los mercados internacionales, lo que llevó la cotización del crudo a un máximo de USD$ 147 por barril en julio de 2008. Claramente la volatilidad en los precios del activo que cualquier empresa produzca y venda, genera muchos retos para la administración del flujo de caja. En este sentido, Ecopetrol S.A. ha contado con la fortuna que los altos precios que alcanzó el crudo en el primer semestre del año por efectos especulativos, le permitieron acumular excedentes de caja, que dadas las condiciones actuales de liquidez en el mundo, le facilitarán las inversiones.

2. MERCADO INTERNACIONAL PETROLEO 2.1. OFERTA Y DEMANDA

El precio internacional del crudo esta determinado por Oferta y Demanda, esta última resultado de dos factores principales. El primero de ellos, es la necesidad real de la materia para su utilización como fuente de energía, para la producción de las empresas, para el funcionamiento del transporte, para calefacción en los inmuebles, entre otros; o para la producción de elementos derivados del petróleo (Petroquímica); como plásticos, llantas. En este sentido, a través del tiempo, la demanda a estado estrechamente ligada con el crecimiento económico, principalmente de economías desarrolladas, como el caso de la Estadounidense, la cual demanda el 25% del la producción de petróleo a nivel mundial (Ver Gráfico 1).

DEMANDA MUNDIAL ZONA 2007 Estados Unidos 25.5 Europa Occidental 15.3 Pacifico 8.3 Europa 0.9 China 7.6 Países Desarrollados 24.2 Otros 4.0 Total Demanda Mundial 85.8

2008 24.5 15.3 8.2 0.9 8.0 25.1 4.1 86.1

* Cuadro No 4. Fuente: OPEC

80.00 70.00 60.00 50.00 40.00

Crecimiento económico U.S.A Vs Demanda Crudo 6.00%

30.00 20.00

4.00% 10.00

2.00%

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

0.00%

1989

1988

-

* Gráfico No 2. (Histórico precio de petróleo por año)

-2.00%

-4.00% Crecimiento

Demanda

-6.00% *Gráfico No 1 (Cifras a Octubre de 2008). Fuentes: Bloomberg y OPEC.

Por otro lado, otro factor que altera la relación existente entre la Demanda y la Oferta, por ende el precio de la materia, se deriva de factores especulativos. Dada la relación que se mencionó anteriormente entre el precio del crudo y el crecimiento económico, es usual observar una apreciación en el primero descontando inflaciones en las economías. Estos movimientos en el precio no son duraderos, toda vez que éste retorna a los precios dictaminados por la oferta y demanda para uso real.

2.2. PANORAMA MUNDIAL Recientemente se han realizado ajustes a las proyecciones de crecimiento de las principales economías. Dentro de estas economías, la de Estados Unidos tiene un impacto determinante en el precio del crudo, para entender un poco la relación mencionada recomendamos observar el Cuadro No 4, en el que se relaciona la demanda por zona mundial. Como se mencionó anteriormente el petróleo presentó, por efectos especulativos, unas valorizaciones nunca antes vistas en el año 2008; sin embargo a medida que las condiciones económicas reflejaban desaceleración en muchos sectores, inclusive crisis en sectores altamente demandantes de energía como el automotriz, el crudo ha experimentado una caída de mayor magnitud, llevándolo a niveles no vistos desde comienzos de 2005, en la búsqueda de los niveles que se manejaban en dicho momento ya con la entrada de China e India en el panorama mundial. (Gráfico No 2)

2.2. OPEC La Organización de Países Exportadores de Petróleo OPEC (por sus siglas en Ingles) - es un "cartel" conformado por los principales productores y exportadores de petróleo en el mundo (Ver cuadro No 5), con una participación del 40% aproximadamente de la oferta mundial y con el 78% de las reservas probadas en el mundo. Es importante tener en cuenta que las decisiones adoptadas por esta organización afectan directamente el precio del crudo, por lo que las condiciones de esté mercado están lejos de considerarse en un "Mercado Perfecto" y a medida que pase el tiempo tendrá más fuerza, determinado por el nivel de reservas. Bajo este escenario, decisiones como la adoptada en el mes de Octubre de recortar la producción en 1.5 millones de barriles diarios (1.7% producción mundial) tienen una incidencia en el precio, tal vez no en el corto plazo, toda vez que tiene que ajustar la caída de 1.2 millones que presenta la demanda de Estados Unidos desde Enero.

PAIS Algeria Angola Arabia Saudita E Arabes Ecuador Indonesia Iran Iraq Kuwait Lybia Nigeria Qatar Venezuela

ENTRADA 1969 2007 1960 1967 1973 1962 1960 1960 1960 1962 1971 1961 1960

* Cuadro No 5. Fuente OPEC

PRODUCCION (b/d) 1,372,000 1,695,000 8,816,000 2,750,000 511,000 838,000 4,031,000 2,184,000 2,575,000 1,674,000 2,059,000 845,000 2,950,000

RESERVAS MM barriles 12,000 9,000 264,000 4,500 4,660 3,900 136,000 115,000 101,500 43,000 36,000 25,257 4,838

3. ANALISIS FINANCIERO 3.1 BALANCE GENERAL CUENTA

31-Dic-07

30-Sep-08

EFECTIVO

989,137,679

5,541,000,000

EFECTIVO

INVERSIONES

6,669,441,049

5,707,000,000

DEUDORES

9,744,947,044

INVENTARIOS

1,298,791,589

OTROS ACTIVOS TOTAL ACTIVO CORRIENTE

CUENTA

31-Dic-07

30-Jun-08

5.29%

25.82%

INVERSIONES

35.66%

26.59%

5,560,000,000

DEUDORES

52.11%

25.91%

1,774,000,000

INVENTARIOS

6.94%

8.27%

0

2,881,000,000

OTROS ACTIVOS

0.00%

13.42%

38.89%

35.57%

4.79%

20.58%

18,702,317,361

21,463,000,000

INVERSIONES

1,409,207,412

8,000,000,000

DEUDORES

9,324,739,258

176,000,000

PROPIEDADES PLANTA Y EQUIPO

5,851,780,554

RECURSOS NATURALES Y AMBIENTE OTROS ACTIVOS

TOTAL ACTIVO CORRIENTE INVERSIONES DEUDORES

31.72%

0.45%

7,008,000,000

PROPIEDADES PLANTA Y EQUIPO

19.91%

18.03%

4,928,712,691

5,539,000,000

RECURSOS NATURALES Y AMBIENTE

16.77%

14.25%

7,878,458,641

18,156,000,000

OTROS ACTIVOS

26.80%

46.70%

TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE

29,392,898,556

38,879,000,000

TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE

61.11%

64.43%

TOTAL ACTIVO

48,095,215,917

60,342,000,000

100.00%

100.00%

3,569,305

0

OPERACIONES CREDITO PUBLICO

0.05%

0.00%

0

0

OBLIGACIONES FINANCIERAS

0.00%

0.00%

1,919,889,978

10,071,000,000

28.18%

80.16%

46,204,907

602,000,000

3,473,997,604

1,891,000,000

OPERACIONES CREDITO PUBLICO OBLIGACIONES FINANCIERAS CUENTAS POR PAGAR OBLIGACIONES LABORALES PASIVOS ESTIMADOS OTROS PASIVOS

1,369,914,115

TOTAL PASIVO CORRIENTE

6,813,575,909

12,564,000,000

TOTAL ACTIVO

CUENTAS POR PAGAR OBLIGACIONES LABORALES

0.68%

4.79%

PASIVOS ESTIMADOS

50.99%

15.05%

OTROS PASIVOS

20.11%

0.00%

TOTAL PASIVO CORRIENTE

OBLIGACIONES FINANCIERAS

-

-

OBLIGACIONES FINANCIERAS

0.00%

0.00%

CUENTAS POR PAGAR

-

-

CUENTAS POR PAGAR

0.00%

0.00%

-

-

OBLIGACIONES LABORALES OTROS BONOS Y TITULOS EMITIDOS PASIVOS ESTIMADOS OTROS PASIVOS

5,776,790 13,551,631,127

13,110,000,000

916,213,541

2,179,000,000

OBLIGACIONES LABORALES

0.00%

0.00%

OTROS BONOS Y TITULOS EMITIDOS

0.04%

0.00%

PASIVOS ESTIMADOS OTROS PASIVOS

93.63%

85.75%

6.33%

14.25%

TOTAL PASIVO NO CORRIENTE

14,473,621,458

15,289,000,000

TOTAL PASIVO NO CORRIENTE

67.99%

54.89%

TOTAL PASIVO

21,287,197,367

27,853,000,000

TOTAL PASIVO

44.26%

46.16%

Capital Autorizado y Pagado

10,113,334,437

0

Capital Autorizado y Pagado

37.74%

0.00%

3,850,814,720

0

Prima en Colocacion de Acciones

14.37%

0.00%

Prima en Colocacion de Acciones Reservas

1,910,685,538

0

Reservas

7.13%

0.00%

Resultado del Ejercicio

5,179,792,000

0

Resultado del Ejercicio

19.33%

0.00%

Superavit

5,647,684,920

0

Superavit

21.08%

0.00%

0

0

Revalorizacion de Patrimonio

0.00%

0.00%

91,739,978

0

Ajustes patrim institucional

0.34%

0.00%

26,794,051,593

32,489,000,000

55.71%

53.84%

Revalorizacion de Patrimonio Ajustes patrim institucional TOTAL PATRIMONIO

TOTAL PATRIMONIO

* Fuente Superfinanciera

3.1. LIQUIDEZ (EFECTIVO E INVERSIONES) Uno de los aspectos financieros que refleja la fortaleza de la Empresa Colombiana y del cual se hizo anotación al comienzo de este informe, lo constituye sin lugar a dudas la participación que tiene los activos líquidos (efectivo, bancos e inversiones liquidas), que a Junio conforman el 20.3% del Total del Activo de la empresa; lo que la ubica en un lugar privilegiado frente a similares mundiales y de la región, así como frente a sus mayores (Cuadro No 6). Esta afirmación se sustenta en dos razones primordiales. La primera de ellas, es la actual contracción de la liquidez mundial, que a pesar que los Bancos Centrales de las economías más fuertes han rebajado sus tasas, incluso a niveles históricos, esta disminución en el costo del dinero no se ha reflejado en un mayor dinamismo en el flujo del dinero al sector productivo, por lo que en el mediano plazo la financiación de proyectos de alta envergadura como lo son los del sector petrolero, será difícil de conseguir o a un costo mayor, ya sea por medio de la sindicación de créditos o a través de emisión de deuda. Así, que la empresa cuente con alto grado de liquidez, le permite emprender proyectos de manera independiente. CONCEPTO INVERSIONES Y CAJA

ECOPETROL 20.34%

EXXON 29.07%

*Cuadro No 6. Fuente: Yahoo Finance (se utilizaron saldos a Junio por ser los últimos disponibles)

Dentro del análisis anterior, un aspecto a monitorear es el desempeño del portafolio de Inversiones, el cual ha ganado mucha importancia en el transcurso del año (a Septiembre), observando un "increíble" aumento de las inversiones de largo plazo de un 468%, en un periodo en el cual el principio de los administradores de inversión era buscar liquidez (efectivo) o solo inversiones en activos como Tesoros. El otro aspecto a favor de la acumulación de liquidez, lo constituye la caída en los precios de los activos, que si bien limita el crecimiento por exploración, le permite participar en compras de bloques con infraestructura montada a un menor precio dando mayor margen.

3.1. PASIVOS - PASIVOS ESTIMADOS El nivel casi "nulo" de deuda financiera le da a Ecopetrol una capacidad de crecimiento a través de deuda, como medio de financiación de proyectos; claro esta como mencionábamos antes, en el momento que la contracción de liquidez en el mundo se dilate.

CHEVRON 19.42%

HESS 8.19%

CONOCCO P. 20.32%

PETROBRAS 9.07%

3.2. ESTADO DE RESULTADOS RESULTADOS Y RATIOS 31-Dic-07

30-Jun-08

INGRESOS

CONCEPTO

20,576,913,231.00

14,629,861,255.00

COSTOS DE VENTAS

12,052,290,013.00

7,849,215,765.00

UTILIDAD BRUTA

8,524,623,218.00

OTROS INGRESOS

CONCEPTO

31-Dic-07

INGRESOS

30-Jun-08

100.00%

100.00%

COSTOS DE VENTAS

58.57%

53.65%

6,780,645,490.00

UTILIDAD BRUTA

41.43%

46.35%

9,590,740,782.00

6,753,021,461.00

OTROS INGRESOS

46.61%

46.16%

GASTOS

6,080,978,790.00

4,062,714,322.00

GASTOS

29.55%

27.77%

OTROS GASTOS

6,857,991,391.00

3,820,956,054.00

OTROS GASTOS

33.33%

26.12%

GANANCIAS Y PÉRDIDAS

5,179,792,000.00

5,649,996,575.00

GANANCIAS Y PÉRDIDAS

25.17%

38.62%

3.2.1. COMPARACION SIMILARES Y MAYORES

CONCEPTO

COMPARACION A JUNIO DE 2008 EXXON CHEVRON

HESS

CONOCCO P.

PETROBRAS

INGRESOS

100.00%

100.00%

100.00%

100.00%

100.00%

100.00%

COSTOS DE VENTAS

53.65%

63.08%

74.24%

76.62%

71.01%

45.55%

UTILIDAD BRUTA

46.35%

36.92%

25.76%

23.38%

28.99%

54.45%

OTRO INGRESOS

46.61%

46.16%

0.00%

0.00%

0.21%

-2.11%

GASTOS

27.77%

20.59%

11.58%

8.10%

11.91%

70.75%

OTROS GASTOS

26.12%

7.70%

6.94%

7.46%

6.06%

5.24%

GANANCIAS Y PÉRDIDAS

38.62%

8.46%

7.20%

7.66%

6.96%

11.69%

ROA

10.21%

4.38%

3.66%

2.93%

2.81%

ROE

19.99%

9.36%

7.26%

8.11%

5.59%

PRODUCCION

CAP PROD ANUAL

VIDA UTIL AÑOS

FECHA VIDA UTIL

CAPACIDAD REFINANCION

EMPRESA

ECOPETROL

RESERVAS

REFINACION / PROD

ECOPETROL

1,456,000,000

438,000

7.58%

9

22/10/2017

330,000.00

75.34%

REPSOL YPF

2,404,000,000

379,000

3.97%

18

10/03/2026

1,223,000.00

322.69%

MARATHON OIL

1,225,000,000

128,000

2.63%

27

23/02/2035

974,000.00

760.94%

HESS CORP

1,330,000,000

138,000

2.61%

27

2/05/2035

250,000.00

181.16%

APACHE CORP

2,446,000,000

210,000

2.16%

32

29/11/2040

-

OCCIDENTAL

2,865,000,000

208,000

1.83%

38

25/10/2046

-

PETROBRAS

9,555,000,000

2,298,000

6.06%

12

14/02/2020

1,986,000.00

86.42%

CHEVRON

10,777,000,000

1,892,000

4.42%

16

23/05/2024

2,221,000.00

117.39%

SHELL

10,592,000,000

1,163,000

2.77%

25

10/11/2033

4,040,000.00

347.38%

BP PLC

16,929,000,000

1,376,000

2.05%

34

24/09/2042

2,769,000.00

201.24%

EXXON MOBIL

21,757,000,000

1,526,000

1.77%

40

27/02/2048

6,539,000.00

428.51%

CONOCCO P

10,560,000,000

678,000

1.62%

43

25/10/2051

2,722,000.00

401.47%

0.00% 0.00%

* Cuadro No 7. Fuente Ecopetrol, Yahoo Finance.

3.2.2. RETORNOS

3.2.3. OPERACIÓN

La acción de Ecopetrol S.A. ofrece un estimulo adicional al inversionista, toda vez que los rendimientos obtenidos por la empresa sobrepasa ampliamente los obtenidos por sus similares y mayores, teniendo en cuenta el rendimiento generado sobre el ingreso, sobre el activo y el patrimonio. Además de esto, Ecopetrol S.A. con una participación del Estado del 89,9% y uno de los principales medios de financiación del mismo, ha tenido el precedente de repartir el máximo de dividendo permitidos por la ley, por lo que permite obtener una mayor rentabilidad vía dividendos. Lo anterior tiene aspectos a favor, como el mencionado, pero así mismo, en contra, toda vez que el inversionista no solo busca el rendimiento vía dividendos, si no el rendimiento vía valorización y un determinante de éste último lo constituye el crecimiento de la empresa, el cual en muchos casos necesita de la reinversión de las ganancias o de la constitución de mayores reservas en pro de conseguir dicho objetivo. A futuro, un reto grande para la empresa lo constituye el adoptar una estructura financiera optima si quiere emprender grandes proyectos teniendo la coyuntura actual de créditos y de márgenes de rentabilidad para el sector petrolero.

Un esfuerzo que tendrá que hacer Ecopetrol en el mediano plazo, además del planteado por la administración, en el refuerzo a temas como la refinación y petroquímica, debe estar dirigidos a incrementar el nivel de reservas propias, toda vez que como observamos en el Cuadro No 7, Ecopetrol se encuentra en una posición de desventaja frente a sus similares y mayores en término de autosuficiencia y vida útil, teniendo hoy en día como fecha límite en el 2010, mientras que las empresas objeto de la comparación se sitúan en promedio más allá del 2030.

4. VALORACION 4.1. PROYECCION DE FACTORES

100.00

Backwardation 90.00

80.00

70.00

60.00

Contango 50.00

T=0

CL12

CL11

CL9

CL8

CL7

CL6

CL5

CL4

CL3

CL10

Con este propósito, nos dirigimos al mercado de futuros de Estados Unidos, el cual nos permite visualizar lo que el mercado esta descontando sobre decisiones de tasas de intervención, esto con el fin de determinar el momento en el cual se prevea un alza en las mismas, teniendo en cuenta con esto que es una política en la cual se ha observado cierta mejoría en la economía así como en el consumo. En la grafica No 3, se observa un árbol sobre posibles posiciones del Banco Central de Estados Unidos respecto de decisiones sobre tasas, en la cual se observa una disminución de 75 puntos básicos en Diciembre, ubicándose en 0.25%, con correcciones al alza de 25 puntos básicos en enero, agosto y septiembre de 2009, obteniendo un punto en el tiempo para la recuperación del precio del crudo en la segunda mitad del año. Para el alza del precio tomamos el crecimiento de la economía.

T=-45 días

40.00 CL1

Nuestra proyección del precio internacional del crudo, se sustentó en el comportamiento que ha presentado el crudo (1988) y las materias primas (1955), de corregir los choques que se presentan, devolviendo el precio a un rango, obedeciendo a un equilibrio entre la oferta y demanda "real" del crudo. Entre 1987 y 1997, el rango del precio del crudo se situaba entre USD$ 17 y USD$ 24 por barril promedio. Con la entrada en el panorama internacional en el año 2001, de dos jugadores fuertes como India (2 MM b/d) y China (6.5 MM b/d), la cotización del crudo presentó una valorización permanente año a año, terminando en Julio del presente. Por cada dólar de caída en el petróleo, el valor de la acción se afecta en $3 en la misma dirección. Así, la premisa tenida en cuenta para determinar un rango para el corto plazo del precio del crudo, se encuentra en el observado en el periodo de entrada de las dos economías mencionadas, con ello no intentamos predecir el punto mínimo del crudo, el cual por los mismos efectos especulativos que lo situaron en USD$ 147 dólares, lo pueden llevar hasta los USD $ 25 que muchos analistas predicen o sobre el cual se han montado las coberturas para el contrato de entrega en febrero de 2009, nuestro interés radica en encontrar un valor justo y promedio para el próximo año. Como resultados obtenemos un rango entre USD $ 35 y USD $ 45 por barril. (Grafica No 2) Ahora, constituye un reto importante determinar entonces el punto de inflexión en el cual el precio vuelve a retomar un camino al alza.

En el mismo sentido, nos dirigimos al mercado de futuros del petróleo, con el fin de encontrar el precio que el mercado esta dispuesto a pagar por los contratos en cada uno de los meses del próximo año, desde enero hasta diciembre. De esto obtuvimos como resultado que el mercado desde 45 días aproximadamente esta descontando un escacez en el abastecimiento de petróleo para los meses siguientes al vencimiento del primer contrato, que se cumple en Enero de 2009. Esto se conoce como "Contango", que es un escenario en el cual resulta rentable comprar la materia prima para el vencimiento más cercano y venderlo para el cumplimiento más lejano, cubriendo costos de financiación, almacenaje y generando utilidad (Ver grafico No 4)

CL2

4.1.1. PRECIO INTERNACIONAL DEL CRUDO

* Grafico No 4. (Curva de futuros de petróleo)

4.1.2. TIPO DE CAMBIO El tipo de cambio, constituye una de las variables de mayor relevancia dentro del cálculo de valor de la empresa. Durante lo corrido del año, también observamos gran volatilidad en la cotización de este activo, que tuvo un mínimo de 1650 pesos por dólar, para cotizarse en la actualidad por encima de los 2.300 pesos. En el panorama del dólar, cabe destacar que ha perdido fuerza la depreciación de la moneda local, estancándose en los niveles de 2315 pesos, marcando de esta manera una posible corrección hasta los 2250 pesos al finalizar el año o recién comience el 2009. Es claro, que la afluencia de capitales extranjeros observada el año pasado, principalmente por las inversiones en actividades petroleras, no se plantea para los próximos años, por lo que la divisa a pesar de la corrección mencionada debe mostrar síntomas de devaluación para el próximo año; sin embargo un aspecto que genera equilibrio en este tema es el diferencial de tasas tan amplio que existe entre las economías desarrolladas y la Colombiana, por lo que en los momentos que los mercados vuelvan a la calma, los inversionistas tenderán a buscar mayores rendimientos, principalmente en renta fija soberana como la de Colombia. Por cada 10 pesos de devaluación en moneda local, el valor se incremente en 15 pesos.

* Grafico No 3 . (Percepción del mercado sobre tasas de referencia en E.U.)

4.1.1. NIVEL DE PRODUCCION La variable que tiene mayor influencia en el valor de la compañía lo constituye sin duda alguna el nivel de producción de la empresa. Ecopetrol ha adoptado un modelo de negocio similar al que desarrollo Petrobras, cuando en 1997 esta consiguió la liberación del control gubernamental con miras a la internacionalización de la compañía. Con miras hacia el futuro, Ecopetrol presentó su plan de crecimiento, teniendo como meta la producción de 1.000.000 de barriles en el 2015. La base para sustentar el crecimiento planteado esta definida en el mantenimiento del nivel actual de producción en los campos actuales (400.000 aprox.), a través del desarrollo de las "Reservas Probadas No Desarrolladas"; la producción en los campos. Con el mismo objetivo, se plantea la incorporación de reservas probables a reservas probadas. Por otro lado, la producción en los campos fruto de la exploración en mar abierto y en zonas de fronteras. Este aspecto constituye la base del crecimiento y hacia donde esta encaminada el plan de inversiones de la empresa; teniendo como meta para el 2015, la producción de poco más de 462.000 barriles diarios. El restante, 130.000 barriles diarios provendrían de adquisición de activos como bloques, campos o empresas.

Teniendo como base el modelo de negocio de Petrobras, quisimos realizar un comparativo entre el crecimiento alcanzado por esta empresa después de su liberación y el planteado por Ecopetrol. Sin tener el ánimo de restar importancia o contradecir el plan de crecimiento planteado por las directivas de Ecopetrol, nos queda una duda respecto a la viabilidad de la consecución de estas metas, por lo que nuestra recomendación va dirigida a monitorear a largo plazo el crecimiento del nivel producción. 101.00 100.80 100.60

12% Anual

100.40 100.20 100.00 99.80

ECOPETROL

PETROBRAS

99.60 99.40 1

2

3

4

5

6

7

8

*Grafica No 5. (Comparación de producción Ecopetrol (pronostico) Vs Petrobras (real)

4.2. PROYECCION DE ESTADO DE RESULTADOS CONCEPTO

31-Dic-09

31-Dic-08

31-Dic-10

31-Dic-11

31-Dic-12

31-Dic-13

INGRESOS

33,147,450,319

20,589,455,702

24,572,689,318

27,013,699,345

32,278,903,912

38,578,917,916

Venta de Bienes

32,317,865,435

19,743,279,120

23,709,589,204

26,133,337,229

31,380,934,553

37,662,989,170

829,584,884

846,176,582

863,100,114

880,362,116

897,969,358

915,928,745

COSTOS DE VENTAS

16,558,739,174

11,893,489,344

13,659,841,374

14,817,260,840

17,112,676,438

19,830,711,902

Costos de Ventas de Bienes

16,558,739,174

11,893,489,344

13,659,841,374

14,817,260,840

17,112,676,438

19,830,711,902

Venta de Servicios

Costos de Ventas de Servicios UTILIDAD BRUTA GASTOS Administración De Operacion UTILIDAD OPERACIONAL

-

-

-

-

-

-

16,588,711,145

8,695,966,358

10,912,847,944

12,196,438,505

15,166,227,474

18,748,206,014

1,720,710,667

1,810,187,621

1,891,646,064

1,976,770,137

2,065,724,793

3,218,284,845

422,310,667

444,270,821

464,263,008

485,154,844

506,986,812

529,801,218

1,298,400,000

1,365,916,800

1,427,383,056

1,491,615,294

1,558,737,982

1,628,881,191

14,868,000,479

6,885,778,737

9,021,201,879

10,219,668,368

13,100,502,681

15,529,921,168

OTROS INGRESOS

40,340,230

42,437,922

44,347,628

46,343,272

48,428,719

50,608,011

Ajuste por inflación

40,340,230

42,437,922

44,347,628

46,343,272

48,428,719

50,608,011

Ingresos Financieros OTROS GASTOS

-

-

-

-

-

-

1,255,146,233

1,160,160,573

1,212,367,799

1,266,924,350

1,323,935,946

1,383,513,064

Jubilados

996,953,333

888,541,643

928,526,017

970,309,687

1,013,973,623

1,059,602,436

Otros Gastos

258,192,900

271,618,931

283,841,783

296,614,663

309,962,323

323,910,627

13,653,194,475

5,768,056,085

7,853,181,709

8,999,087,289

11,824,995,454

14,197,016,116

Provisiones para impuestos

4,505,554,177

1,903,458,508

2,591,549,964

2,969,698,805

3,902,248,500

4,685,015,318

GANANCIAS Y PÉRDIDAS

9,147,640,298

3,864,597,577

5,261,631,745

6,029,388,484

7,922,746,954

9,512,000,798

UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS

4.2.1. PROYECCION DE ESTADO DE RESULTADOS La proyección del Estado de Resultados es un reflejo de las nuevas condiciones que tiene que asumir el inversionistas. Después de la entrada de la empresa en bolsa, las condiciones del mercado favorecieron ampliamente el precio de la acción, con un precio promedio para el petróleo en el año por encima de los USD$ 100 el barril. El panorama del precio internacional del crudo es muy probable que se encuentre lejos de los máximos observados en el año en curso. Teniendo en cuenta lo anterior, observamos un fuerte ajuste en las ganancias en los próximos años, con un crecimiento en el largo plazo determinado por la producción.

4.3. CONCEPTOS 4.3.1. METODO DE VALORACION Considerado uno de los mejores métodos de valoración de compañías, utilizamos el Descuento de Flujos de Caja, para determinar el valor de Ecopetrol S.A.. Para ajustarlo a lo que busca el inversionista, que es el valor por acción, descontamos los flujos generados por la empresa para el accionista al costo de capital, es decir el costo de oportunidad del accionistas por invertir en este tipo de activos y en esta emisión en particular.

4.3.3. ESCENARIOS La valoración realizada se trabajo bajo un escenario base de precios de petróleo, que responde a un equilibrio entre la oferta y la demanda del bien a largo plazo, en la que los precios deben tender a la media. Para efectos práctico, a través de econometría se pronosticaron escenarios posibles en el comportamiento del precio paralelamente a las proyecciones financieras. Obtuvimos dos escenarios alternativos, que corresponden a precios por encima y por debajo del escenario base. Observamos que el precio del petróleo sobre reacciona más fuerte ante choques bajistas en la oferta, esto es en otras palabras más fuerte las subidas. (Grafica No 6) 450

4.3.1. PRECIO Vs VALOR - COSTO DE CAPITAL

SUPUESTOS COSTO CAPITAL CAPM INT ERP USA VOLATILIDAD USA Tasa libre de riesgo EMBI COLOMBIA INFLACION COLOMBIA INFLACION USA VOLATILIDAD EMBI SUPUESTOS ACCION BETA VOLATILIDAD ACCION (IGBC) RESULTADOS ERP ADJS Costo de capital Pesos

6.00% 40.00% 2.5% 6.0% 5.0% 2.0% 9.0% 1 40.0%

400

350

300

250

01/11/13

01/08/13

01/05/13

01/02/13

01/11/12

01/08/12

01/05/12

01/02/12

01/11/11

01/08/11

01/05/11

01/02/11

01/11/10

01/08/10

01/05/10

01/02/10

01/11/09

01/08/09

01/05/09

01/02/09

200 01/11/08

La volatilidad de los mercados hace más susceptibles los activos financieros al sentimiento de los inversionistas, de allí que se pase de tener un activo sobre valorado a sub valorado en un periodo corto de tiempo. Lo anterior lo recoge el precio de los activos, que es el que rutinariamente observamos en los sistemas de negociación y en los medios de comunicación. Así mismo el valor de una acción, determinado por la valoración del emisor como mecanismo para la estructuración de activos, recoge este comportamiento del mercado, aunque en una menor medida, a través del cálculo del costo de capital, que incorpora la volatilidad de los mercados y del activo en él. Los supuestos para el cálculo del costo de capital fueron los siguientes.

* Grafica No 6. (Escenarios)

AÑO 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

SUPERIOR 64.00 72.94 74.95 77.85 80.75 81.96 83.19

INFERIOR 43.09 46.13 45.12 44.81 44.52 45.19 45.87

* Cuadro No 8.(Precios)

10.33% 21.83%

De esta forma, observamos que el costo de capital, ya sea para una empresa de la solidez financiera como Ecopetrol, se ve afectado por la volatilidad de los mercados; sin embargo no es en la misma medida que lo hace el precio de la acción en el día día, de allí que las opciones para generar utilidades con la renta variable no se limitan al crecimiento o valorización de la emisión, si no también a la diferencia entre el "precio", que muchas veces obedece a la irracionalidad del mercado, y el "valor" justo del activo.

Bajo estos escenarios el valor de la acción de ECOPETROL se ve altamente impactado en la dirección que se pronostique el precio del petróleo, así para el escenario "positivo", el cual obedece a choques positivos sobre la demanda o especulaciones al alza, la acción nos refleja un valor objetivo de 3.700 pesos. En el escenario "negativo", la acción tiende a buscar un precio objetivo de 1.100 pesos.