INFORME VALORACION ISAGEN

CONCEPTO - MANTENER

Ante la desaceleración económica que ha golpeado a más de una economía a nivel mundial y que básicamente ha reducido el nivel de ingresos de los gobiernos por impuestos, una alternativa que ha puesto en marcha el Gobierno de Colombia es la venta de su participación en la empresa de generación energética, Isagen, donde tiene el 57,66% de la sociedad. A raíz de lo anterior, el mercado de valores centro su mirada a comienzos de este año en la empresa, toda vez que el incremento en la volatilidad de las acciones a nivel mundial causó una caída en los valores al margen que las empresas en si no mostrarán una caída de sus ingresos, como fue el caso de la generadora Colombiana. El objetivo es determinar un precio justo de la empresa, obteniendo un valor al día de hoy de 2280 pesos; sin embargo para un negocio de venta que se pueda dar a finales de año, el precio objetivo es de 2410 pesos para los inversionistas minoritarios, sin contemplar la prima por el control de la empresa.

31-Dic-09

RPG VALOR ACCION DIC/09 VALOR ACCION ENE/10

EMISOR Isagen Copel Pampa Equatorial

RPG 23.00 6.78 14.11 5.48

18.14 2,412

Prom Hist 25.27 6.58 12.49 4.81

Desviación 0.91 1.03 1.13 1.14

Este informe es elaborado por el área de investigaciones económicas de PROYECTAR VALORES S.A. Dicha información fue tomada de fuentes públicas bajo la presunción de su confiabilidad y con el fin de brindar un concepto, sin embargo Proyectar Valores no garantiza su veracidad así como no se hace responsable de las decisiones de inversión que se tomen a partir de este.

Ultima Actualización

19 de Junio de 2009

1. EMPRESA 1.1. PERFIL A comienzos de los años noventa, Colombia sufrió una crisis energética que conllevo al famoso "apagón", obligando al gobierno a realizar reformas al sector eléctrico. La primera se da con la expedición del Decreto de Ley 700 de 1992, permitiendo la participación del sector privado en la generación de electricidad. Posteriormente, con las leyes 142 y 143 de 1994, que introdujeron el "modelo de competencia minorista o competencia al detal", que permitieron a los usuarios finales la elección del comercializador del servicio y permite la competencia en el segmento de generación y comercialización. Además permitió ejercer la comercialización separada o conjuntamente con la generación y distribución. A razón de lo anterior, el 4 de abril de 1995, por medio de escritura pública No. 230, se protocolizó la escisión de la Sociedad ISA que culminó con la constitución de una sociedad de servicios públicos mixta, anónima, de carácter comercial, del orden nacional, llamada ISAGEN S.A. E.S.P. Hoy, Isagen es una empresa de servicios públicos, mixta, especializada en la generación de energía y comercialización de soluciones energéticas, expandiendo su objeto a las actividades de exploración y explotación minera. Es la tercera generadora del país, con una participación sobre la energía en firme en el país del 16%.

1.2. ESTRUCTURA DEL NEGOCIO La capacidad instalada de Isagen esta representada en 4 plantas de generación hidráulica, que corresponde al 86% de la capacidad total, y por una de generación térmica, que representa el restante 14%. El hecho de tener dos fuentes de generación de energía, así como la ubicación geográfica de las plantas, le permite mitigar la exposición a las variaciones en la hidrología del país. En este sentido, la empresa afronta un reto a futuro y es la expansión en la generación vía térmica o en otras fuentes de energía.

Otro punto importante dentro del marco de la estructura empresarial, tiene que ver con el plan comercial, el cual enmarca a su vez el plan de ventas de energía de la empresa; donde encontramos que con la ampliación del objeto social de la empresa, explicada anteriormente, Isagen busca una diversificación de los ingresos, al vender gas y soluciones energéticas; además de contar con una estabilidad en ventas, toda vez que actualmente la compañía tiene contratado el 92% de su generación para el 2009 y el 76% para los años 2010 y 2011 .

Grafica No 1. Ubicación de la plantas. Fuente Isagen

1.3. PARTICIPACION ACCIONARIA La mayoría accionaria esta en cabeza del gobierno nacional, quien ha manifestado la "necesidad" de la venta de su participación en el activo energético, como plan de financiamiento del gasto público a raíz de una posible disminución de los ingresos por recaudo tributario. Otros inversionistas de importancia son los fondos de pensiones, quienes son inversionistas de largo plazo y que en los últimos meses han mostrado interés en el sector energético nacional.

PARTICIPACION 4.99%

Central

Capacidad efectiva Capacidad efectiva bruta(MW) neta (MW)

Tipo de central

Año de entrada última unidad

20.24% 2.04%

57.66%

0.48% 7.15%

San Carlos I

620

620

Hidráulica Pelton

1984

San Carlos II

620

620

Hidráulica Pelton

1987

Jaguas

170

170 Hidráulica Francis

1988

Miel I

396

396 Hidráulica Francis

2002

Ministerio de Hacienda y Crédito Público

19,9

2006

Fondos de pensiones obligatorias

Calderas

26

Hidráulica Pelton

7.44%

Fondos de pensiones voluntarias Termocentro Total

300 2.132

280 2.105,9

Térmica

2000

Fondos de Cesantías FEN Empresas de Energía

Cuadro No. 1. Relación de plantas de Isagen. Fuente Isagen.

Accionistas minoritarios Grafica No 2. Participación Accionaria. Fuente Isagen

1.4. PROYECTOS Actualmente, la capacidad instalada de Isagen representa aproximadamente el 16% de la generación de energía del país. En este sentido, la empresa ha emprendido un plan ambicioso de incrementar su capacidad en alrededor de 900 MW (40%). Los proyectos a desarrollar son Guarinó, Amoyá, Sogamoso y Manso, entre los cuales, Sogamoso, constituye el proyecto de mayor relevancia y que demanda alrededor de USD$ 1.400 millones para su desarrollo. Hidrosogamoso: El proyecto consta de un conjunto de obras localizadas en el departamento de Santander, consiste en el aprovechamiento del caudal del río Sogamoso, mediante la construcción de una presa, que acorde a cálculos se estableció una capacidad de generación de 820 MW. La presa será de 190 mts, embalse de 6.900 hectáreas y 4.800 Mm3. Se generarán 3.500 empleos, además de $ 16.600 millones anuales por transferencias, que serán destinadas a la protección del medio ambiente, la defensa de la cuenca hidrográfica y el área de influencia del proyecto y a obras contempladas en el plan de desarrollo de municipios con prioridad para proyectos de saneamiento básico.

1.5. VENTA DEL GOBIERNO Uno de los intereses del mercado de valores, en lo que al precio justo de Isagen se refiere, es determinar cuanto puede ser un valor aproximado de la venta de la participación del gobierno; ya sea a una jugador internacional, a una empresa local o un fondo de pensiones; según la premisa que el valor de la acción para los demás societarios de la empresa, incluidos los minoritarios, debe tender a igual dicho precio. Es importante tener claro las diferencias que pueden existir entre el valor de mercado de una acción y el precio pagado por un inversionista que busca el control accionario de una empresa. Mientras el mercado ajusta el valor de una compañía a las expectativas de crecimiento de utilidades o de crecimiento patrimonial, partiendo de un ratio (RPG o PVL), que representa el valor justo de la empresa, acorde a sus políticas de administración, a las condiciones económicas del país donde tiene operaciones y a los indicadores que lideran el crecimiento de la empresa; un inversionista debe contemplar proyecciones de largo plazo, incluyendo los proyectos de largo plazo, así como los beneficios por sinergias o de penetración de mercado que represente el cierre del negocio. En este sentido la valoración de la compañía debe contemplar la puesta en marcha de los proyectos mencionados en el punto anterior. Según documento de FONADE - Fondo Financiero de Desarrollo de Proyectos -, publicado en el mes de marzo del año en curso, se pone en conocimiento del público la solicitud del gobierno de asesoría para la venta de su participación en Isagen, que consta de dos Fases, teniendo para la primera la tarea de evaluación financiera de la empresa y la valoración de la misma, y para la segunda el acompañamiento en la consecución de inversionistas y cierre del negocio.

Para el desarrollo de la primera fase, se tiene un período de 45 días, que finaliza el 15 de junio de 2009, donde se debe presentar la valoración de la empresa.

2. SECTOR ENERGIA 2.1. ORGANIGRAMA - COLOMBIA Para entender el funcionamiento del sector energético en Colombia, partimos de definir que la regulación del sector energético se encuentra en cabeza del Ministerio de Minas y Energía. Así mismo, como se mencionó anteriormente, los agentes del sector se dividen según el servicio prestado; Generación, Transmisión, Distribución y Comercialización; por lo que es importante determinar que negocio se esta evaluando, aclarando que Isagen se encuentra clasificada como generadora.

Grafica No 3. Organigrama.

2.2. COBERTURA - COLOMBIA Colombia goza de una buena posición en generación de energía a nivel regional, frente a países que registran insuficiencias de generación como Ecuador, Venezuela y Argentina. Al interior del país, la cobertura energética se encuentra en buenos niveles, dejando la zona oriental y sur del país descubierta, dadas las condiciones de terreno, así como la poca densidad poblacional, lo cual deja poco crecimiento en temas de demanda, más allá de lo demandado por grandes clientes (empresarial), por lo que el crecimiento de la demanda esta relacionado con el crecimiento de la producción.

Grafica No 4. Cubrimiento energético nacional.

2.3. COMPETENCIA INTERNACIONAL En el plano internacional, con las diferentes "etapas" del negocio energético, observadas en los puntos anteriores; generación, transmisión, comercialización y distribución; es muy difícil encontrar empresas con esquemas de negocios similares, determinados por la participación en los ingresos de cada una de dichas etapas. De igual forma, la diferencia en tamaño de los diferentes agentes, marca una diferencia entre los valores de las compañías. En este sentido, tenemos grandes jugadores a nivel mundial, con multinacionales europeas y con algún operador de Brasil, el país líder de la región en este sector. A continuación se muestra una relación de los grandes jugadores (mayores) y algunos de similar tamaño (pares) según activos y capacidad de generación.

EMPRESA COPEL PAMPA ENERGIA EQUATORIAL ENERGIA ENEL CEMIG IBERDROLA UNION FENOSA ISAGEN

GENERACION 1.956 MW 2.000 MW 2.140 MW

ACTIVO USD 5,090,625 751,348 2,591,146

30.000 MW 30.000 MW 42.650 MW 0

87,982,536 12,677,604 118,455,060 26,701,620

2.100 MW

2,094,172

Cuadro No 2. Competencia internacional. Cifras en miles USD

3. ANALISIS DE ESTADOS FINANCIEROS 3.1. EVOLUCION DE ESTADO DE RESULTADOS CONCEPTO INGRESOS OPERACIONALES Suministro de Electricidad

31/12/2006 -1.26%

31/12/2007 20.13%

31/12/2008 15.11%

-1.26%

20.13%

15.11%

COSTOS DE VENTAS Compra de energía Cargos por uso y conexión Servicios centros de despacho Transferencia del sector eléctrico Contribución FAZNI Depreciación Combustibles Generales, personales. UTILIDAD BRUTA GASTOS OPERACIONALES Administración UTILIDAD OPERACIONAL INGRESOS NO OPERACIONALES

-0.89% -20.13% 12.92% 17.02% 1.79% -1.53% 0.59% 2.21% 5.60% -1.87% -7.93% -7.93% -0.68% -71.06%

23.30% 64.26% 17.91% 12.92% 23.35% -10.30% 3.89% 23.65% 9.39% 14.96% 19.02% 19.02% 14.21% 56.70%

13.19% 16.99% 13.45% -0.25% 6.14% 1.99% -0.25% 24.78% 14.75% 18.48% 17.58% 17.58% 18.65% 40.58%

Intereses

-37.14%

46.14%

66.90%

Rendimientos portafolio - Neto Diferencia en Cambio - Neta Diversos - Neto GASTOS NO OPERACIONALES Intereses Diferencia en Cambio - Neta Diversos - Neto UTILIDAD ANTES IMPUESTOS Provisión Impuesto Corriente Diferido UTILIDAD NETA

23.25% -100.00%

186.21%

-35.08% -100.00%

-48.62% -36.62%

-100.00% 5.21% 11.29% -100.00%

-100.00% 7.39% -35.14% 2.86% -72.31% 44.86%

19.98% 15.18% -10.00% 106.70% 21.87%

ROA 11.03% 3.75% 6.03%

ROE 13.39% 7.18% 27.26%

-8.24% 0.07% -100.00% 27.43% 33.37% 46.22% 13.05% 25.22%

* Variaciones año a año. Cálculos realizados por Proyectar Valores

EMPRESA COPEL PAMPA ENERGIA EQUATORIAL ENERGIA

ENDEUDAMIENTO 17.61% 47.77% 77.87%

MARGEN BRUTO 36.37% 15.08% 26.51%

MARGEN NETO 19.75% 6.22% 12.79%

ENEL

76.28%

-10.81%

373.25%

4.30%

18.12%

CEMIG

60.12%

27.68%

17.33%

7.75%

19.44%

IBERDROLA

70.05%

42.61%

28.60%

3.33%

11.12%

UNION FENOSA

59.65%

18.04%

11.92%

2.71%

6.72%

PROMEDIO

58.48%

22.21%

16.10%

5.56%

14.75%

ISAGEN

25.21%

31.49%

21.14%

6.22%

8.31%

* Cálculos realizados por Proyectar Valores con base en cifras de cada entidad.

3.1.1. CONCEPTOS Al observar la variación de los conceptos que conforman el Estado de Resultados de Isagen año a año, tenemos una estabilidad en los ingresos, determinados principalmente por el suministro de energía. Donde se observa una inestabilidad, es en el rubro de "compras de energía", el cual ha presentado variaciones desde el -20% hasta el 64%. A nivel de utilidades, la empresa muestra un comportamiento estable, dado que la gestión de la empresa esta marcada por una buena disposición de la capacidad instalada que ha puesto a las generadoras que la conforman a trabajar a niveles óptimos de su capacidad.

3.1.2. RAZONES FINANCIERAS Al comparar las cifras financieras de Isagen, pares y mayores, por medio de razones, que nos permitan aislar un poco las diferencias en tamaño, encontramos que la energética Colombiana muestra un menor apalancamiento (endeudamiento) que las otras energéticas (promedio 58.48%), lo que le da una capacidad de crecimiento para adelantar proyectos y de potencialización del valor vía incremento de deuda que se traduce en disminución de costo de capital. El menor ROE, se debe precisamente a la alta inversión vía patrimonio. Los márgenes de rentabilidad muestra un mejor desempeño financiero de la compañía.

4. PROYECCIONES CONCEPTO INGRESOS OPERACIONALES Suministro de Electricidad COSTOS DE VENTAS Compra de energía Cargos por uso y conexión Servicios centros de despacho Transferencia del sector eléctrico Contribución FAZNI Depreciación Combustibles Generales, personales. UTILIDAD BRUTA GASTOS OPERACIONALES Administración UTILIDAD OPERACIONAL INGRESOS NO OPERACIONALES Intereses Rendimientos portafolio - Neto Diferencia en Cambio - Neta Diversos - Neto GASTOS NO OPERACIONALES Intereses Diferencia en Cambio - Neta Diversos - Neto UTILIDAD ANTES IMPUESTOS Provisión Impuesto Corriente Diferido UTILIDAD NETA

31/12/2009* 1,449,058,824 1,449,058,824 844,908,883 228,745,868 193,694,046 8,192,374 40,663,900 15,367,018 106,539,985 95,843,942 155,861,750 604,149,941 76,484,595 76,484,595 527,665,346 35,932,418 31,036,215 4,896,203 60,457,367 60,457,367 503,140,397 140,677,647 362,462,750

31/12/2010* 1,514,266,471 1,514,266,471 882,929,782 239,039,432 202,410,278 8,561,031 42,493,775 16,058,534 148,264,789 100,156,920 163,343,114 631,336,688 80,155,856 80,155,856 551,180,833 32,432,845 32,432,845 60,457,367 60,457,367 523,156,311 146,274,081 376,882,230

31/12/2011* 1,586,951,261 1,586,951,261 925,310,412 250,513,325 212,125,971 8,971,961 44,533,477 16,829,343 210,851,995 104,964,452 171,510,270 661,640,849 84,163,648 84,163,648 577,477,201 33,989,622 33,989,622 60,457,367 60,457,367 551,009,456 154,061,797 396,947,658

31/12/2012* 1,666,298,824 1,666,298,824 971,575,933 263,038,991 222,732,270 9,420,559 46,760,150 17,670,810 231,714,397 110,212,674 180,085,783 694,722,892 88,371,831 88,371,831 606,351,061 35,689,103 35,689,103 60,457,367 60,457,367 581,582,797 162,610,079 418,972,718

31/12/2013* 1,749,613,765 1,749,613,765 1,020,154,729 276,190,940 233,868,883 9,891,586 49,098,158 18,554,351 231,714,397 115,723,308 188,189,643 729,459,036 110,818,276 110,818,276 618,640,761 37,473,558 37,473,558 60,457,367 60,457,367 595,656,952 166,545,201 429,111,751

* Cálculos realizados por Proyectar Valores. La valoración incluye proyecciones hasta 2015.

4.1. CAPACIDAD INSTALADA Sin duda alguna, el reto en la proyección de los estados financieros de Isagen, y claramente de quien quiera evaluar una posible compra de la empresa; es la incorporación de la ampliación de la capacidad instalada con la puesta en marcha de los proyectos mencionados en los puntos anteriores. Entre los aspectos más importantes derivados del desarrollo de los proyectos esta la contratación de deuda, las nuevas amortizaciones, inversión de CAPEX y la nueva estructura de gastos de la compañía. A continuación se muestra el cambio de la estructura de generación de energía según los pronósticos de la compañía:

14%

Termocentro

1% 19%

57%

Miel I Calderas San Carlos

9% 3%

9% 1%

Termocentro

19% 27%

Jaguas Miel I

1% 40%

Jaguas

Calderas San Carlos Sogamoso Amoyá

Acorde con lo mencionado en el párrafo anterior, vale la pena detallar los supuestos utilizados para el desarrollo del plan de ampliación de la capacidad instalada de generación de energía de Isagen. En primera instancia la contratación de deuda, sobre la cual se hace una proyección de deuda a contratar en 2010 por $1.5 billones de pesos, lo cual es un poco superior a lo solicitado por Junta. El total de las inversiones CAPEX, asciende a un poco más de $3.2 billones, teniendo en cuenta que a la fecha ya se han comenzado a realizar inversiones. La nueva estructura de gastos esta determinada por un mayor valor de las depreciaciones, cambiando en casi un 100%, comparando 2015 frente a lo que es hoy en día. Además el incremento en Gastos Administrativos, por concepto de mayor egreso vía nomina, dada los ingresos de personal.

5. VALORACION 5.1. CONCEPTO DE METODOLOGIA

Según el documento publicado por FONADE a comienzos del año, entre la obligaciones de la Banca de Inversión que asesore al gobierno en la venta de su participación, se encuentra la valoración de la empresa por tres métodos de valoración utilizados a nivel mundial para este tipo de compañías. Nuestro objetivo es la valoración de la compañía por uno de los métodos más utilizados en Banca de Inversión como es el descuento de flujos de caja, así como la comparación frente a ratios de valoración como PVL (precio valor en libros) y RPG (relación precio ganancia).

5.2. FLUJO DE CAJA DESCONTADO Habiendo definido los supuestos utilizados para la proyección de los flujos de caja futuros que la empresa "puede" generar bajo un escenario conservador y probable, resta aclarar los supuestos utilizados para el descuento de dichos flujos. En el cuadro No. 3, se muestran las bases para la determinación del costo de capital, que constituye la tasa de descuentos de los flujos de caja para el accionista, y que son parte importante para el cálculo del valor de la empresa. Cabe anotar que los utilizados para hallar un precio justo al día de hoy, son los que actualmente se observan en el mercado para indicadores como primas de riesgo (EMBI), tasas de tesoros, volatilidad y beta, a excepción de inflación que se utiliza los objetivos de los respectivos bancos centrales.

SUPUESTOS MERCADO REFERENCIA ERP USA VOLATILIDAD USA SUPUESTOS MACRO Tasa libre de riesgo EMBI COLOMBIA INFLACION COLOMBIA INFLACION USA VOLATILIDAD EMBI

5.3. HISTORIA RPG En el plano financiero mucho se comenta del valor relativo de un activo, que no es más que encontrar el valor justo del activo en relación a un indicador de referencia; por lo que es usual leer documentos que mencionan que una acción se encuentra cara o barata frente a otras. Un error común, es comparar empresas que no sean similares o comparar los indicadores de las empresas en forma lineal, es decir un valor frente al otro. Cuando se calcula indicadores de fuerza relativa, como RPG (relación precio ganancia) o PVL (Precio frente a valor en libros), se pretende determinar con un número una aproximación a lo que puede representar un precio calculado por las metodologías de valoración que usan las firmas de Banca de Inversión, por lo que ese número dependerá de las políticas de administración de las empresas en temas como rotación de cartera, rotación de inventarios, depreciaciones; así como de las condiciones económicas del país donde desarrolla operaciones en temas como impuestos o protecciones laborales. En este sentido, es preciso comparar las desviaciones de los indicadores frente a su nivel promedio. Aclarado lo anterior y habiendo relacionado aquellas compañías comparables con Isagen, Copel, Pampa y Equatorial; a continuación se muestra un cuadro que relaciona las desviaciones de los promedios de los RPG que no solo nos muestra que en términos relativos, Isagen se encuentra barata, si no que el precio justo se acerca al calculado con el método de descuento de flujo de caja. EMISOR Isagen Copel Pampa Equatorial

RPG 23 6.78 14.11 5.48

Prom Hist 25.27 6.58 12.49 4.81

Desviación 0.91 1.03 1.13 1.14

6.00% 40.00% 3.50% 3.40% 4.50% 2.50% 8.00%

BETA VOLATILIDAD ACCION (IGBC)

92.00% 40.00%

ERP ADJS Costo de capital accionista dolares Costo de capital Pesos

8.10% 14.35% 16.35%

Cuadro No. 3. Supuestos para Costo de Capital.

Es importante anotar que parte de la depreciación de los mercados de acciones, obedece a la volatilidad de las acciones, que aumenta el costo de capital; por lo que para negocios de largo plazo, como la venta de Isagen, debe suavizarse dicho factor, cambiándolos a 33%. Este cambio lleva el costo de capital a 15.2% y se fundamenta en los esfuerzos de los bancos centrales de inyectar liquidez al mercado con el fin de atraer a los inversionistas de largo plazo.

5.4. RESULTADO El resultado de la valoración nos muestra no solo que la emisión hoy se encuentra subvalorada frente a lo que es un valor justo dadas las condiciones del mercado, 2280 pesos, si no, que el potencial que ofrece al momento de una venta es del 11%, toda vez que teniendo en cuenta que el negocio de la venta de la participación del gobierno se planea dar a finales del año, el valor de la negociación debe girar a un precio objetivo de comienzos de 2010, lo que nos muestra un precio objetivo de 2410 pesos, y que es el valor a donde se debe dirigir la venta del gobierno, toda vez que de cerrarse un negocio no se haría antes de comienzos del cuarto trimestre del año.

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