Para uso exclusivamente profesional   

Diciembre de 2015

Perspectivas 2016 

Un factor importante que presta soporte a los activos de riesgo es que estamos iniciando 2016 con una  menor  incertidumbre  sobre  la  senda  de  la  política  monetaria  en  todo  el  mundo.  Además,  el  ciclo  económico está enfilando una fase de expansión.     Los bancos centrales siguen respaldando de forma decisiva a los mercados; la política de la Reserva Federal aún es acomodaticia.    Los tipos de interés persistentemente bajos y las constantes inyecciones de liquidez favorecen a determinados productos de  renta fija que entrañan riesgo («basados en diferenciales»).    La renta variable es atractiva, pero volátil; se amplía la divergencia entre la zona euro y Japón, por un lado, y EE.UU., por otro.    Las expectativas de los mercados emergentes son más realistas, aunque todavía entrañan los mayores riesgos.    

 

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Perspectivas para 2016 

Diciembre de 2015

Más visibilidad, mayor divergencia    

Ideas principales    

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La transparencia sobre la senda que seguirá la política monetaria  en todo el mundo es ahora mayor. Lo más probable es que la Fed  comience a subir los tipos de interés, mientras el BCE y el Banco  de Japón prosiguen su senda expansiva. La menor incertidumbre  sobre  la  política  monetaria  permitirá  un  estrechamiento  de  las  primas de riesgo y alentará la revalorización de activos de riesgo.  La liquidez sigue jugando decisivamente en su favor.     Prevemos que el ritmo de crecimiento de la economía mundial se  sostendrá en líneas generales. Las economías desarrolladas están  mostrando capacidad de aguante y resultan menos afectadas por  la desaceleración del crecimiento en China y en otros mercados  emergentes.  Por  lo  demás,  se  aprecian  incipientes  señales  de  estabilización en estos últimos.     Una subida de tipos por la Fed podría reforzar la apreciación del  dólar, acelerar la salida de capitales de los mercados emergentes  e inducir una depreciación adicional de sus monedas. Esto último  sigue constituyendo un riesgo para los mercados emergentes.     Un dólar fuerte también deja a las empresas estadounidenses en  desventaja frente a las demás. Unido a las mejores perspectivas  de beneficios  empresariales, esto nos hace  preferir  las  acciones  de la zona euro y de Japón a la renta variable de Estados Unidos.  Somos neutrales ante la renta variable de mercados emergentes.    Las  presiones  al  alza  sobre  la  inflación  son  limitadas  en  todo  el  mundo,  lo  que  justifica  el  sesgo  acomodaticio  que  actualmente  exhiben las políticas monetarias y al mismo tiempo contiene los  rendimientos de la deuda. Pese a la flexibilización monetaria del  BCE, el rendimiento del bono a 10 años en euros podría elevarse  ligeramente debido a su correlación positiva con el rendimiento  de su homólogo estadounidense.    El constante respaldo de una abundante liquidez, la mejora de las  valoraciones y la recuperación económica en marcha favorecen a  los  productos  de  renta  fija  «basados  en  diferenciales».  Somos  algo más prudentes ante la deuda de mercados emergentes, y de  hecho ser selectivos reviste una importancia crucial ante ésta.     Los valores inmobiliarios son sensibles en el corto plazo a un alza  de los tipos de interés, pero pueden seguir beneficiándose de la  búsqueda de rendimientos gracias a su atractiva rentabilidad por  dividendo. Por su parte, la coyuntura económica, y en concreto la  recuperación  en  curso  del  mercado  de  trabajo,  se  mantiene  como un factor de apoyo importante.    Resulta difícil adoptar una perspectiva optimista ante el mercado  de materias primas al no haber mejorado las expectativas sobre  la demanda (procedente de China). También existe un exceso de  capacidad productiva, sobre todo en los metales industriales. En  cuanto al petróleo, se aprecia una mejora gradual en la relación  fundamental entre su oferta y demanda, un factor que acabará  limitando el recorrido a la baja en su cotización. 

Asignación de activos 

   Más transparencia sobre la senda de la política monetaria   El ciclo económico ha remontado tras el bajón estival    Mejores oportunidades en la zona euro y Japón   Los mercados emergentes aún entrañan los mayores riesgos    Menor incertidumbre y una modesta recuperación económica  Un  factor  importante  que  presta  soporte  a  los  activos  de  riesgo  es  que estamos arrancando 2016 con una menor incertidumbre sobre  la senda futura de la política monetaria en todo el mundo. En 2015,  la especulación sobre cuándo se produciría la subida inicial de tipos  de la Fed probablemente fuera el principal tema de debate entre los  analistas económicos y en los mercados financieros. Esto acabó por  conducir a una mayor incertidumbre y volatilidad en los mercados.  Ahora que casi con seguridad la Fed subirá los tipos de interés el 16  de diciembre (tras nueve años y medio sin hacerlo), gran parte de la  incertidumbre se ha disipado. Además, el BCE afirma estar dispuesto  a adoptar medidas adicionales con miras a estimular la economía y  la inflación, según se hizo evidente el 3 de diciembre. Asimismo cabe  esperar que el Banco de Japón relaje su política aún más en 2016. En  consecuencia, se ha reducido la incertidumbre sobre la senda futura  de  la  política  monetaria  en  general  en  los  próximos  trimestres.  Puesto  que  las  primas  de  riesgo  en  los  mercados  suelen  estar  correlacionadas  positivamente  con  el  grado  de  incertidumbre,  una  disminución de ésta puede contribuir al estrechamiento de aquellas,  o  a  la  revalorización  de  los  activos.  El  propicio  entorno  de  liquidez  global también sigue favoreciendo a los activos de riesgo.    Un  segundo  factor  es  la  dirección  de  la  economía.  Los  mercados  reaccionan no tanto al estado subyacente de la economía cuanto a  los cambios de coyuntura. Cifras recientes sobre el ciclo económico  mundial  indican  que  los  temores  que  se  suscitaron  en  el  verano  a  una  acentuada  desaceleración  del  crecimiento  eran  infundados.  En  efecto,  en  torno  a  la  época  estival  el  crecimiento  dio  muestras  de  flaqueza, sobre todo por la situación en los mercados emergentes y  la corrección de inventarios en el sector industrial de los mercados  desarrollados. En los últimos meses, sin embargo, hemos advertido  señales indicativas de recuperación desde dicho bajón estival.       Oportunidades en Eurozona y Japón, riesgos en mercados emergentes  En  nuestra  opinión,  las  mejores  oportunidades  estarán  en  2016  en  las regiones con un crecimiento de los beneficios empresariales por  encima de la media, una política monetaria expansiva y valoraciones  inferiores  a  la  media.  En  consecuencia,  tenemos  una  preferencia  clara —sobre todo tratándose de renta variable— por la zona euro y  Japón sobre EE.UU. Las expectativas sobre los mercados emergentes  se  han  tornado  algo  más  realistas  desde  la  corrección  y  los  riesgos  parecen más equilibrados. Esto deja margen para acabar registrando  resultados mejores de lo esperado.      Los mayores riesgos se encontrarían, sin embargo, en los mercados  emergentes.  Nos  referimos,  por  ejemplo,  al  estado  de  las  finanzas  públicas  en  Brasil  y  al  alcance  de  la  desaceleración  económica  en  China. Las empresas con abultadas deudas denominadas en dólares  también  podrían  atravesar  por  dificultades  si  la  subida  de  tipos  de  interés de la Fed indujese una apreciación del dólar, nuevas salidas  de capitales de  mercados emergentes y una depreciación adicional  de las monedas de éstos. Con una depreciación media frente al dólar 



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Perspectivas para 2016  de  alrededor  del  40%  en  los  últimos  cuatro  años,  lo  peor  parece  haber pasado; con todo, no cabe descartar nuevos retrocesos.    Según  pudo  apreciarse  en  agosto  y  septiembre,  un  evento  aislado  puede afectar sustancialmente a la confianza de los inversores y con  ello  a  las  expectativas  de  crecimiento  futuro.  En  esta  ocasión,  la  devaluación del yuan chino exacerbó la aversión al riesgo en todo el  mundo.  La  aversión  al  riesgo  puede  deteriorar,  vía  endurecimiento  de las condiciones financieras (p. ej., por una elevación de las primas  de riesgo o por caídas en las cotizaciones bursátiles) y merma de la  confianza, las perspectivas de crecimiento económico, socavando la  actividad  productiva.  En  este  caso,  se  temió  que  los  problemas  en  China y otros mercados emergentes pudieran poner seriamente en  riesgo  la  economía  mundial.  En  retrospectiva  ese  temor  se  reveló  infundado, pero puso de manifiesto que una perturbación negativa  bien  podría  desencadenar  un  proceso  autónomo  que,  alterando  la  confianza y  las expectativas  del  mercado, acabase perjudicando las  perspectivas de crecimiento.     Una  perturbación  repentina  de  esa  naturaleza,  que  sacudiese  los  mercados  financieros  y  elevase  la  aversión  al  riesgo,  podría  producirse  en  cualquier  momento.  También  hemos  de  señalar  el  incremento  del  riesgo  geopolítico  y  del  relacionado  con  el  terror  causado por la escalada del conflicto con el Estado Islámico (ISIS), la  crisis  de  refugiados  asociada,  la  intensificación  de  las  medidas  de  seguridad a raíz de los atentados en París y las crecientes tensiones  entre Rusia y Turquía tras el derribo de un caza ruso por los turcos.      Si, por ejemplo, hubiera más atentados terroristas, el debate sobre  la  crisis  de  los  refugiados  podría  endurecerse  y  posiblemente  conducir a la clausura (parcial) de las fronteras interiores de Europa,  lo  que  podría  tener  consecuencias  económicas  adversas  y  también  pondría a prueba la cohesión política de la Unión Europea.     Asignación táctica de activos en la cartera en razonable equilibrio   En definitiva, pensamos que ahora los riesgos macroeconómicos y la  incertidumbre  del  mercado  están  descontados  en  las  cotizaciones  con  más  realismo  que  hace  un  año.  Los  analistas  son  básicamente  neutrales en este momento, al tiempo que los inversores mantienen  la prudencia. Los participantes más activos en el mercado conservan  en sus  carteras  posiciones relativamente importantes en efectivo  y  su posicionamiento tiende a ser defensivo.     Enfilamos  2016  con  una  posición  relativamente  equilibrada  en  términos de riesgo. Nuestra postura comparativamente prudente se  explica por la decisión de analizar la recepción que dispensarán los  mercados a los anuncios del BCE y la Reserva Federal, en un mes en  el  que  la  liquidez  del  mercado  es  menor  de  lo  habitual.  La  probabilidad de que aumentemos la exposición al riesgo a principios  de 2016 es mayor que la de que la reduzcamos. Nuestra asignación  táctica de activos sobrepondera levemente los activos inmobiliarios,  es neutral en renta variable y en productos de renta fija «basados en  diferenciales», infrapondera ligeramente la deuda pública y también  de forma moderada materias primas y productos básicos.   

             

Diciembre de 2015 Coyuntura económica     Las economías desarrolladas dan muestras de resiliencia   Expectativas más realistas ante los mercados emergentes    El dólar como riesgo para mercados emergentes y materias primas   Persiste una política monetaria muy expansiva en todo el mundo      Divergencia entre las economías desarrolladas y emergentes  Se espera que 2016 será un año de divergencia, o con una serie de  diferencias entre regiones. En los países desarrollados el crecimiento  seguirá previsiblemente recuperándose en general, mientras que las  economías emergentes les irán a la zaga. Este patrón de crecimiento  divergente  lleva  viéndose  unos  años  y  responde  en  gran  medida  a  que  países  emergentes  y  en  desarrollo  se  hallan  en  fases  distintas  del ciclo crediticio.     Tras  el  estallido  de  la  crisis  financiera  en  2008,  las  economías  desarrolladas se vieron forzadas a reducir su apalancamiento. En los  mercados emergentes, sin embargo, el endeudamiento aumentó de  hecho  para  intentar  contrarrestar  el  menor  crecimiento  registrado  en  las  economías  desarrollados.  Estas  últimas  han  ido  resolviendo  desequilibrios en los últimos años, haciendo posible su recuperación.  En esto contaron con el decidido apoyo de los bancos centrales, que  aplicaron (y aún aplican) una política monetaria muy acomodaticia.  Los  tipos  de  interés  extraordinariamente  bajos  han  favorecido  un  nuevo  repunte  del  crecimiento  del  crédito  no  sólo  en  EE.UU.,  sino  también  en  la  zona  euro.  Los  mercados  emergentes,  en  los  que  el  crecimiento desde la crisis estuvo en gran medida impulsado por el  crédito, se ven obligados ahora a refrenar con fuerza el crecimiento  del  crédito  ante  el  menor  crecimiento  económico  y  unos  tipos  de  interés más altos. Los responsables de las políticas aún adolecen de  la  suficiente  voluntad  y  capacidad  para  corregir  con  resolución  los  desequilibrios  de  sus  economías.  En  consecuencia,  su  dependencia  del  crédito  y  del  capital  extranjero  es  alta.  Salvo  que  mejoren  con  claridad el clima de inversión y la competitividad, el margen para la  recuperación del crecimiento será escaso.    En  los  mercados  desarrollados  apreciamos,  por  tanto,  sobre  todo  factores que fomentan el crecimiento económico, como el repunte  del crédito y una robusta demanda interna. En cambio, los factores  dominantes  en  los  mercados  emergentes  tienden  a  deprimir  el  crecimiento, como sucede con la contención del crédito y también,  por ejemplo, con la menor demanda china de materias primas.    Gráfico 1: Diferencial de  crecimiento entre  mercados  emergentes y  desarrollados    8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

2012

2015

 

En puntos porcentuales, diferencial de crecimiento del PIB entre países incluidos  en GEM15 y media del crecimiento de EE.UU., Eurozona y Japón. Fuente: NN IP.   

           



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Outlook 2016     

    Resiliencia en las economías desarrolladas   La  cuestión  clave  es  determinar  cuál  de  estos  dos  efectos  acabará  prevaleciendo. Es decir, si la recuperación del crecimiento en EE.UU.,  la zona euro y Japón imprimirá a la economía mundial un impulso tal  que permitirá acometer sin demasiados contratiempos el necesario  desapalancamiento  en  los  países  emergentes,  o  si  por  el  contrario  los problemas en estos últimos serán de tal magnitud que de hecho  cercenarán la recuperación en cualquier otra región.     En las economías desarrolladas, la actividad en el sector industrial y  en aquellos relacionados con productos básicos ha sufrido presiones  este  año  debido  al  abaratamiento  de  las  materias  primas  y  al  debilitamiento de la demanda procedente de mercados emergentes.  Un problema adicional que afrontan las empresas estadounidenses  es la fortaleza  del  dólar, que perjudica sus exportaciones.  El sector  servicios, más orientado a la demanda interna, mantiene en cambio  una buena evolución gracias a la recuperación en curso del mercado  laboral y al afianzamiento de la confianza de los consumidores. Esta  circunstancia, constatable tanto en EE.UU. como en la zona euro, se   

  refleja claramente en los índices de directores de compras (PMI) que  calibran la actividad en los distintos sectores.     Gráfico 2: Divergencia entre sectores industrial y servicios en EE.UU.  

 

 

 

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Outlook 2016    A los efectos directos descritos se sumarían unos efectos de segunda  ronda inducidos que pueden influir (negativamente) en el resultado.  Uno de éstos sería el endurecimiento de las condiciones financieras  como  consecuencia  de  una  caída  de  las  cotizaciones  bursátiles,  un  aumento de los tipos de interés o una apreciación de las divisas. Un  posible segundo efecto sería el deterioro de la confianza, que puede  afectar al patrón de ahorro o gasto de consumidores y productores.      A  nuestro  juicio,  los  mercados  desarrollados  exhibirán  el  suficiente  aguante como para contrarrestar el impacto negativo asociado a los  mercados emergentes. Gracias en gran parte a cierta resolución de  los desequilibrios macroeconómicos desde la crisis financiera, se ha  generado en el sector privado un círculo virtuoso entre crecimiento  de la renta y del gasto que ha llevado el crecimiento de la demanda  privada por encima de su nivel potencial o sostenible a largo plazo.  Una circunstancia que ha sido alentada por la política instrumentada  por los bancos centrales. Cabe inferir esto mismo del hecho de que  tanto la oferta como la demanda de crédito llevan mejorando desde  hace  un  tiempo  en  las  principales  economías  desarrolladas  (países  del  G‐4).  Además  de  apoyarse  en  el  crédito,  la  recuperación  de  la  demanda interna lo hace en la reducción del grado de austeridad y  en los efectos favorables del abaratamiento de las materias primas.  La constante mejoría del mercado de trabajo, que ha contribuido a  afianzar la confianza de los consumidores, sigue prestando también  un soporte clave.        Mercados emergentes: las expectativas más realistas posibilitarían  la recuperación  Para los mercados emergentes, 2015 resultó ser el año de la verdad.  Llevó un tiempo, pero la incesante caída de precios de las materias  primas, el débil crecimiento del comercio mundial y los importantes  flujos de salida de capitales, unidos a la considerable desaceleración  del  crecimiento  y  un  insuficiente  ajuste  de  las  políticas  y  reformas,  condujeron en último término a una intensa corrección tanto en los  mercados de valores como de divisas. Los analistas han mantenido  una  visión  excesivamente  optimista  de  los  mercados  emergentes  después  de  que  el  crecimiento  en  éstos  comenzase  a  flaquear  en  2010. Las expectativas se han tornado ahora más realistas.     Esto es importante para hacer posible una recuperación. De media,  las monedas de países con mercados emergentes se han depreciado  un  40%  frente  al  dólar,  lo  que  brinda  ya  cierto  soporte.  En  primer  lugar,  una  depreciación  considerable  de  la  moneda  ejerce  presión  sobre  los  responsables  políticos  reacios  a  acometer  reformas.  Bajo  presión  pueden  adoptarse  medidas  impopulares  que  comportarán  mejoras estructurales para la economía y que sentarán las bases del  crecimiento futuro. En segundo lugar, la depreciación de la moneda  nacional implicaría una progresiva disminución del déficit por cuenta  corriente  y,  por  efecto  del  incremento  de  los  tipos  de  interés,  un  retorno  del  crecimiento  del  crédito  a  niveles  más  sostenibles.  Esto  reduce  los  desequilibrios  de  la  economía  y  posibilita  un  renovado  crecimiento del consumo y la inversión.      También es crucial evaluar con más realismo el verdadero potencial  de crecimiento de los países emergentes. Esto reducirá el riesgo de  nuevas decepciones, así como el de las concomitantes turbulencias  en los mercados. Pensamos que la previsión de crecimiento del PIB  del 4,5% que adelantan los economistas para 2016 aún es optimista,  pero es improbable que acabe pecando por exceso en más de medio  punto  porcentual.  La  situación  difiere,  pues,  de  la  del  año  pasado,  cuando la previsión de crecimiento anticipada para 2015 excedió a la 

cifra resultante en más de un punto porcentual. En consecuencia, la  desaceleración  del  crecimiento  en  China  y  en  el  resto  de  regiones  emergentes desencadenó fácilmente una corrección del mercado y,  en agosto, incluso pánico. El riesgo de que esto se repita en 2016 es  ahora menor.     Como consecuencia de la corrección registrada en los mercados de  renta  variable  y  de  divisas,  así  como  de  la  moderación  de  las  expectativas,  los  riesgos  en  los  mercados  emergentes  están  ahora  más  equilibrados  de  lo  que  lo  han  estado  en  años.  Además  de  los  principales  riesgos  «a  la  baja»  (como  la  intensa  desaceleración  del  crecimiento chino, una crisis sistémica en China, la crisis de deuda en  Brasil y la capitulación de los mercados de divisas de las economías  emergentes),  ahora  existen  también  riesgos  «al  alza»,  es  decir,  la  posibilidad  de  que  las  cosas  resulten  mejor  de  lo  esperado.  Si  las  autoridades chinas logran estabilizar la economía y no se producen  mayores  incumplimientos  o  impagos  en  otros  países  en  los  que  el  crédito creció de forma excesiva, como Malasia, Tailandia, Turquía y  Brasil, los mercados podrían comenzar a anticipar una recuperación  del  crecimiento.  Una  elevación  de  las  cotizaciones  desde  niveles  bajos podría alentar con relativa facilidad la confianza del mercado,  lo que iría acompañado de la apreciación de monedas, descensos de  tipos  de  interés  y  la  percepción  de  que  la  recuperación  del  crecimiento está cada vez más cerca.      Una condición importante es que el proceso de desapalancamiento  necesario siga adelante de forma relativamente ordenada. El menor  crecimiento, las salidas de capitales y el alza de tipos de interés han  hecho imperativa la reducción de los niveles de deuda. Los primeros  indicios del proceso son visibles en la mayoría de países emergentes  y el crecimiento del crédito, en general, está ralentizándose. Ahora  bien, este proceso habrá de infligir sufrimiento en algunos países y  deprimirá el crecimiento económico en los próximos años.     Gráfico 3: Divergencia entre mercados emergentes  

Gráfico 4: Previsiones de crecimiento e inflación (%)  Growth (in real terms) Inflation Policy rate (YE) 2014 2015 2016 World

2014 2015 2016

3.1

2.9

3.0

2.6

1.9

2.6

US Euro Japan UK

1.5 2.4 0.8 ‐0.1 2.9

1.8 2.4 1.5 0.5 2.5

2.1 2.5 1.9 1.0 2.3

1.4 1.6 0.4 2.8 1.5

0.2 0.2 0 0.7 0.2

1.4 1.9 0.8 1.0 1.4

Emerging China

5.1 7.4

4.3 6.9

4.1 5.9

4.3 2.1

4.2 1.6

4.3 1.7

Developed

Fuentes: NN IP, FMI. 

 

2014 2015 2016

0.2 0.25 0.05 0.10 0.50

0.3 0.50 0.05 0.10 0.50

0.7 1.25 0.05 0.10 1.00

 

 

  Las expectativas sobre la política monetaria estadounidense juegan 

un papel importante  

 

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Perspectivas para 2016  Las  expectativas  sobre  la  política  monetaria  estadounidense  están  desempeñando una función importante en los mercados financieros.  En  los  años  en  que  se  instrumentaron  medidas  no  convencionales,  como programas de flexibilización cuantitativa (QE), los mercados se  volvieron  adictos  a  la  enorme  liquidez  inyectada  por  los  bancos  centrales, en especial por la Reserva Federal. Esto puso en marcha la  gran búsqueda de rentabilidad. Entonces los mercados comenzaron  a anticipar la normalización de la política monetaria en EE.UU., en un  primer  momento  en  2014  al  anunciar  la  Fed  que  eventualmente  habría  de  iniciarse  el  repliegue  de  las  medidas  de  QE  (tapering)  y  luego  con  el  anuncio  de  la  primera  subida  de  tipos  de  interés  este  año. Este cambio en las expectativas sobre la política monetaria ha  conducido a un aumento de la volatilidad y a una fuerte apreciación  del dólar, en concreto del 15% en términos reales desde mediados  de  2014  (frente  a  una  cesta  de  las  principales  monedas  y  ajustada  por la inflación).      El dólar parece más sensible a las expectativas monetarias de lo que  solía ser habitual, lo que probablemente tenga que ver con la falta  de  sincronización  mundial  de  los  ciclos  monetarios.  La  apreciación  del dólar repercute de forma negativa en los mercados emergentes.  En  primer  lugar,  porque  las  empresas  de  esos  países  dependen  en  parte  de  la  financiación  (exterior)  en  dólares.  Y,  en  segundo  lugar,  debido  a  que  una  serie  de  países  han  vinculado  sus  monedas  al  dólar. China, por ejemplo, asistió a una pronunciada apreciación de  su  moneda  en  línea  con  el  dólar,  un  desarrollo  que  la  economía  china no se puede permitir, dado el debilitamiento del crecimiento  económico  y  el  excesivo  crecimiento  del  crédito.  Para  mantener  cifras  de  crecimiento  razonables,  y  al  mismo  tiempo  aliviar  el  drástico aumento de la carga de la deuda, se requiere una moneda  más débil.  Es  en  este  contexto  en  el  que  China  decidió  devaluar  el  renminbi en agosto.     Por tanto, la apreciación del dólar ha contribuido a las turbulencias  en  los  mercados  emergentes  (al  igual  que  en  los  mercados  de  materias  primas  cotizadas  en  dólares),  lo  que  elevó  la  aversión  al  riesgo entre los inversores e indujo caídas en los mercados bursátiles  e  incrementos  en  las  primas  de  riesgo.  En  nuestra  opinión,  los  mercados están ahora suficientemente preparados para una subida  inicial de los tipos de interés por la Fed (muy probablemente el 16  de  diciembre,  con  alzas  muy  graduales  en  años  posteriores).  Con  todo, la normalización de la política monetaria estadounidense sigue  representando un riesgo para los mercados emergentes.    En  definitiva,  la  política  monetaria  sigue  siendo  muy  expansiva  en  todo el mundo y la liquidez se mantiene como un factor importante  para  los  mercados.  Como  ya  se  mencionó,  la  Fed  previsiblemente  subirá los tipos muy gradualmente, por lo que su tipo de referencia  se mantendrá muy acomodaticio por ahora. Lo mismo cabe decir del  Banco  de  Inglaterra.  En  cuanto  al  BCE,  ha  relajado  todavía  más  su  política  monetaria,  y  también  esperamos  que  el  Banco  de  Japón  vuelva  a  ampliar  su  programa  de  QE  en  2016.  El  banco  central  de  China, por su parte, también seguirá estimulando la economía.                Gráfico 5: Más liquidez en los mercados en 2016   

Diciembre de 2015  

   

 

Renta variable    Presiones sobre los márgenes de las empresas estadounidenses   Mayor potencial de crecimiento de beneficios en Eurozona y Japón   Los riesgos de mercados emergentes, en gran medida descontados  Los  mayores  rendimientos  de  los  bonos  benefician  a  los  valores  cíclicos y financieros     Divergencia entre Eurozona y Japón por un lado y EE.UU. por otro  La  divergencia  también  es  un  factor  importante  en  los  mercados  bursátiles. EE.UU. se encuentra en una fase más avanzada del ciclo  de beneficios empresariales que la zona euro y Japón. El crecimiento  de los beneficios en todo el mundo tocó fondo este año, si bien con  grandes  diferencias  entre  regiones.  Ahora  se  ha  desacelerado  en  EE.UU. y se espera que registre una leve disminución en el conjunto  de 2015. Con todo, el crecimiento de los beneficios en la zona euro y  Japón supera el diez por ciento. Una tendencia similar se observa en  el gasto y el apalancamiento empresariales.     Uno  de  los  principales  factores  que  explica  esta  divergencia  es  la  fortaleza del dólar, que favorece a las empresas no estadounidenses.  Por un lado, éstas se benefician del efecto de conversión: para una  empresa  europea,  el  valor  de  los  beneficios  obtenidos  en  EE.UU.  resulta  mayor  al  convertirlos  a  euros.  Por  otro  lado,  está  el  efecto  transacción: debido a la fortaleza del dólar, las empresas de EE.UU.  han  perdido  competitividad  en  el  mercado  de  exportaciones.  No  sorprende, pues, que en los períodos de fortaleza del dólar mejore el  impulso relativo de las ganancias de empresas no estadounidenses y  que  las  acciones  europeas  y  japonesas  batan  en  rentabilidad  a  sus  homólogas de Estados Unidos.    Presiones sobre los márgenes de beneficio en Estados Unidos   Un  segundo  factor  que  explica  las  diferencias  en  el  crecimiento  de  las  ganancias  está  relacionado  con  el  nivel  de  los  márgenes  de  beneficio. Prescindiendo de los sectores financiero y energético, los  márgenes de explotación en  EE.UU.  rondan niveles máximos; en la  zona euro, en cambio, apenas se han ampliado desde sus mínimos  del  ciclo  actual.  Hacía  más  de  una  década  que  la  diferencia  entre  estas dos regiones no era tan amplia. Esperamos que el diferencial  de márgenes poco a poco se reduzca, ampliándose los márgenes en  la zona euro y estrechándose en EE.UU.       



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Perspectivas para 2016 

    Una explicación para esto se encuentra en la estructura del gasto de  las empresas en estos últimos años. En porcentaje de los ingresos, el  gasto en formación de capital fijo (capex) de las empresas de EE.UU.  supera al de sus homólogas de la zona euro o Japón. Las empresas  estadounidenses también han elevado su apalancamiento financiero  mediante  la  optimización  de  la  relación  deuda/recursos  propios  de  manera  tal  que  efectivamente  minimiza  los  costes  de  financiación.  Una  forma  de  hacerlo  ha  consistido  en  la  recompra  de  acciones  propias  financiada  con  deuda  (un  menor  número  de  acciones  en  circulación  implica  un  incremento  del  beneficio  por  acción).  Estos  dos elementos deprimen los márgenes de beneficio neto por efecto  de las mayores partidas por amortizaciones e intereses.     El mayor efecto sobre los márgenes posiblemente proceda de unos  costes  salariales  más  altos.  La  continua  recuperación  del  mercado  laboral  estadounidense  puede  alumbrar  las  primeras  señales  de  presiones al alza sobre los salarios. En noviembre, el salario por hora  aumentó un 2,5%, algo que no sucedía desde 2009. El alza salarial se  corresponde, sin embargo, con incrementos de productividad; y si la  productividad también se eleva, no presagiaría necesariamente una  presión alcista sobre los costes salariales. Éstos aún no constituyen 

Diciembre de 2015

  un problema en la zona euro, donde el desempleo sigue siendo alto  a pesar de una ligera mejoría en las cifras (han pasado de su máximo  del 12,1% en mayo de 2013 al 10,7% de octubre de 2015).     Japón es un caso aparte. Sus márgenes de explotación ya están en  niveles  récord  y,  aun  así,  son  inferiores  a  los  de  otras  regiones.  La  rentabilidad sobre  recursos propios  (ROE)  también está  por debajo  del promedio mundial. Creemos que la rentabilidad de las empresas  japonesas dependerá de una serie de factores: cíclicos, estructurales  y de comportamiento. Por lo que respecta a los cíclicos, la debilidad  del yen es un factor que impulsará los ingresos, con seguridad una  vez que la Reserva Federal comience a subir los tipos de interés, al  igual que la estabilización del crecimiento en mercados emergentes.  En  cuanto  a  los  factores  estructurales,  referiremos  las  medidas  adoptadas  por  los  políticos  japoneses  para  elevar  el  crecimiento  nominal a un nivel estructuralmente más alto. Se espera que exista  continuidad  en  los  estímulos  monetarios  y  fiscales  en  2016.  Por  último, se observan cambios en el comportamiento de las empresas,  en forma de una mejor gestión  y una mayor atención a mejorar  la  rentabilidad  sobre  recursos  propios.  También  se  advierte  que  los  accionistas  son  cada  vez  más  activos.  Por  otra  parte,  las  empresas 



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Perspectivas para 2016  japonesas han aumentado sus posiciones de efectivo y han reducido  su  apalancamiento  a  niveles  mínimos  históricos,  gracias  a  lo  cual  cuentan ahora con margen para optimizar sus balances.     Las expectativas de beneficios favorecen a la zona euro y Japón  Teniendo en cuenta todos los factores, cabe concluir que en la zona  euro  y  Japón  existe  potencial  suficiente  para  que  crezcan  los  ingresos  y  se  amplíen  los  márgenes  de  beneficio,  mientras  que  en  EE.UU.  estos  últimos  están  comprimidos.  Así  y  todo,  los  beneficios  empresariales podrían experimentar cierto crecimiento en EE.UU. el  próximo año. Un riesgo a la baja para los mercados desarrollados es  la ralentización del crecimiento en las economías emergentes. Esto,  junto  con  la  depreciación  de  sus  monedas,  deprime  los  ingresos  obtenidos en mercados emergentes. Esto se aplica principalmente al  sector  de  materias  primas  y  a  los  relacionados  con  el  consumo.  El  riesgo también es diferente según el país.     El inicio del ciclo de subidas de tipos puede ejercer presión adicional  sobre  el  mercado  bursátil  estadounidense,  aunque  probablemente  sólo de forma temporal. La zona euro y Japón siguen contando con  el respaldo de unas políticas monetarias muy expansivas. Dado que  esperamos que la política monetaria y las expectativas de beneficios  sean dos factores distintivos importantes, preferimos las acciones de  Japón  y  la  zona  euro  a  la  renta  variable  de  Estados  Unidos.  Los  niveles  de  valoración  también  favorecen  a  la  zona  euro  y  Japón.  Esperamos que los rendimientos estarán más o menos en línea con  el crecimiento esperado de los beneficios.     Gráfico 6: Previsiones de crecimiento de los beneficios empresariales    Top‐down earnings forecast 2015 2016 US ‐2% 5% Eurozone 11% 8% Japan 9% 7%   Fuente: NN IP (diciembre 2015) 

  China sigue siendo determinante en los mercados emergentes  Mantenemos una posición neutral en mercados emergentes. Tras la  intensa corrección experimentada este año, las cotizaciones reflejan  ahora expectativas algo más realistas. Son muchas las malas noticias  ya reflejadas en los precios, lo que significa que caben «sorpresas al  alza». Las acciones de mercados emergentes han perdido el favor de  los inversores y siguen sin gozar de popularidad. Los fondos de renta  variable  de  mercados  emergentes  registraron  en  2015  reembolsos  por importe de decenas de miles de millones de euros. Como clase  de  activo,  las  acciones  de  mercados  emergentes  siguen  estando  considerablemente infraponderadas en las carteras de inversión, lo  que reduce el riesgo de que ocurra una severa corrección adicional.  La resistencia de los mercados emergentes puede ponerse de nuevo  a prueba en caso de iniciarse el ciclo de subidas de tipos de interés  en Estados Unidos y registrar el dólar una nueva apreciación.     China  sigue  siendo  determinante  en  la  evolución  de  los  mercados  emergentes. La desaceleración del crecimiento chino está afectando  a dichos mercados a través de los productos básicos y del comercio  bilateral.  Su  crecimiento  seguirá  previsiblemente  ralentizándose,  mientras  que  la  carga  de  la  deuda  no  ha  dejado  de  incrementarse  considerablemente en los últimos años. Esto constituye una fuente  de inestabilidad. Las autoridades están proponiendo un crecimiento  anual  del  6,5%;  un  reto  enorme,  en  nuestra  opinión.  El  estímulo  monetario  se  ha  intensificado  pero,  dada  la  constante  salida  de  capitales, esa política resulta poco eficaz. Alcanzar el objetivo exigirá 

Diciembre de 2015 más estímulos fiscales, lo que hará aún más onerosa una carga de la  deuda ya de por sí excesiva.     El alza de tipos favorece a los sectores cíclicos y financiero   Nuestro punto de vista ante los sectores es bastante neutral. Por el  momento sólo mantenemos pequeñas posiciones sobreponderadas  en  tecnologías  de  la  información  (TI),  energía  y  materiales  básicos.  La sobreponderación de estos dos últimos se basa principalmente en  el hecho de que el mercado ya descuenta muchas malas noticias y  de que las carteras incluyen ahora posiciones muy infraponderadas.  Los signos de estabilización en el panorama pueden llevar por tanto  a una recuperación de los precios. El sector de las TI se apoya en un  fuerte crecimiento de los beneficios. Pujante es también la actividad  de  fusiones  y  adquisiciones,  siendo  numerosas  las  empresas  que  exhiben balances sólidos con elevadas posiciones netas de efectivo.  Además de esto, el sector ha mostrado un buen comportamiento en  el  pasado  en  momentos  de  subidas  de  tipos  de  interés,  lo  que  esperamos que suceda en un país intensivo en tecnología como es  EE.UU.  Los  sectores  cíclicos  suelen  batir  a  los  defensivos  ante  subidas  de  los  tipos  de  interés.  Lo  mismo  cabe  afirmar  del  sector  financiero, que se beneficia de mayores ingresos por intereses y de  la reactivación de la coyuntura económica.   

Renta fija    La política monetaria, un factor crucial en los mercados de deuda   Ligera alza del rendimiento del bono a 10 años, Eurozona incluida  El entorno de liquidez favorece la búsqueda de rendimientos  Una  apreciación  cambiaria  adicional  entrañaría  riesgos  para  los  mercados emergentes     La  política  monetaria  y  la  inflación  determinan  la  evolución  del  rendimiento de los bonos   La divergencia en (las expectativas sobre) las políticas de la Fed y el  BCE tiene reflejo claro en los mercados de deuda pública. La brecha  entre  los  rendimientos  de  los  bonos  a  10  años  estadounidense  y  alemán  se  ha  ampliado  considerablemente  en  estos  últimos  años,  pero la divergencia es mucho más evidente en los rendimientos a 2  años, que reflejan mejor las expectativas sobre la política monetaria.    Gráfico 7: Rentabilidad del bono a 2 años de EE.UU. y Alemania      

           

 



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Perspectivas para 2016 

Diciembre de 2015

Gráfico 8: Rentabilidad del bono a 10 años de EE.UU. y Alemania  

Gráfico 9: Expectativas de inflación a 5 años y precio del petróleo 

    El  rendimiento  del  bono  alemán  a  2  años  lleva  en  negativo  desde  agosto de 2014, al haberse anticipado el mercado al programa de QE  del BCE. Dado que el mercado espera una ampliación del programa,  y  que  Mario  Draghi  insinuó  abiertamente  la  posibilidad  de  QE2,  el  rendimiento del bono alemán a 2 años ha profundizado aún más en  territorio negativo. Pese a la elevada volatilidad, los rendimientos a  10 años tanto en EE.UU. como en la zona euro apenas se han alejado  de sus niveles de partida en 2015.    Se mantiene la moderación en las perspectivas de inflación  El precio del petróleo ha sido un factor importante en la contención  de  la  inflación  en  las  economías  desarrolladas.  Este  factor,  sin  embargo,  pierde  importancia,  lo  que  responde,  en  primer  lugar,  al  efecto  de  base  positivo  (al  rondar  el  precio  del  petróleo  el  mismo  nivel que a principios de 2015, la variación anual está disminuyendo  drásticamente) y, en segundo lugar, al previsible reajuste gradual de  la relación entre oferta y demanda en el mercado del petróleo. No  obstante, los mercados emergentes seguirán ejerciendo una presión  a la baja sobre los precios de los bienes en los desarrollados, lo que  es consecuencia del escaso poder de fijación de precios en el sector  de bienes comerciables mundial y de la apreciación de las monedas  de mercados desarrollados frente a las de los emergentes. Además,  se espera que la inflación interna en los mercados desarrollados se  modere y que los riesgos en materia de expectativas de inflación en  la  zona  euro  y  Japón  continúen  siendo  a  la  baja.  En  suma,  las  perspectivas  de  inflación  son  motivo  suficiente  para  mantener  la  actual  política  monetaria  expansiva  en  las  principales  economías  desarrolladas.    Expectativas de ligero aumento en el rendimiento de los bonos   Esto  también  significa  que  no  esperamos  por  ahora  un  aumento  apreciable  en  el  rendimiento  de  los  bonos.  A  las  presiones  bajistas  que  sobre  los  rendimientos  ejercen  las  reducidas  expectativas  de  inflación se suman los programas de compra de deuda pública en la  zona euro y Japón. Por otra parte, los inversores aún se mantienen  fuertemente invertidos en deuda soberana, activos cuyos niveles de  valoración  son  relativamente  altos.  No  cabe,  pues,  descartar  una  repetición de la corrección que sufriera el bono alemán a 10 años en  abril y mayo de este año. Creemos, con todo, que la probabilidad de  que  así  suceda  es  pequeña  y  que,  de  producirse  la  corrección,  no  sería tan fuerte como en 2015.           

    La expectativa de una subida de tipos de interés por la Fed también  ha  contribuido  a  impulsar  el  rendimiento  de  los  bonos  a  10  años  tanto  en  EE.UU.  como  en  la  zona  euro.  Las  subidas  de  tipos  por  la  Fed,  y  sus  expectativas,  pueden  presionar  ligeramente  al  alza  los  rendimientos a 10 años en 2016. A primera vista, parecería extraño  que  así  fuera  en  el  caso  de  la  zona  euro,  ya  que  el  BCE  acaba  de  acentuar el sesgo acomodaticio de su política. Sin embargo, y pese a  la  alta  volatilidad  intermitente,  la  correlación  entre  el  rendimiento  de  los  bonos  estadounidense  y  alemán  a  10  años  ha  sido  positiva  durante  décadas.  Aunque  la  brecha  entre  sus  rendimientos  pueda  ampliarse algo más, se espera que la correlación siga siendo positiva.  Esto implica que el rendimiento del bono alemán a 10 años también  aumentará  ligeramente.  En  consecuencia,  tenemos  una  pequeña  posición infraponderada en Bunds.    El entorno de los bonos periféricos de la Eurozona aún es benigno  Tras la intensa reducción de las primas de riesgo (diferenciales) de la  deuda pública de los países periféricos de la zona euro desde 2012,  estos bonos tendieron en general a moverse en una estrecha banda  de cotizaciones en 2015. Hubo, por supuesto, un aluvión de ventas  cuando estalló la crisis griega, aunque la corrección —salvo para los  bonos  griegos—  fue  moderada.  Los  diferenciales  de  los  bonos  soberanos italiano e irlandés se estrecharon un poco más en 2015, al  igual que hicieron los de España y Portugal. Los dos últimos sufrieron  presiones pasajeras como consecuencia de la incertidumbre política  en sus respectivos países. El resultado de las inminentes elecciones  generales en España es aún incierto, pero un cambio radical, como el  acontecido en Grecia, parece harto improbable.    Si bien parece existir poco margen para un estrechamiento adicional  de los diferenciales aún somos optimistas sobre la deuda pública de  los  países  periféricos  de  la  zona  euro.  Confiamos  en  que  las  cifras  macroeconómicas sigan siendo positivas, al tiempo que el programa  QE del BCE continúa prestando un apoyo importante, junto con las  otras redes de seguridad que se han creado para estos países en los  últimos años, tales como la unión bancaria, el Mecanismo Europeo  de Estabilidad (MEDE) y las operaciones monetarias de compraventa  (OMC).    Optimismo moderado sobre productos basados en diferenciales   De  los  bancos  centrales  se  espera,  en  conjunto,  que  inyecten  más  liquidez en el sistema financiero en 2016, contribuyendo con ello a la  búsqueda  de  rendimientos  en  curso.  Esto  beneficiará  a  productos  «basados  en  diferenciales»,  tales  como  la  deuda  de  empresas  con  categoría de inversión (IG) y de alto rendimiento (HY), y la deuda de  mercados  emergentes  (EMD).  También  se  espera  que  el  entorno  macroeconómico  siga  siendo  favorable  y  que  la  desaceleración  del 



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Perspectivas para 2016 

Diciembre de 2015

crecimiento  en  los  mercados  emergentes  no  tendrá  un  impacto  significativo en las economías desarrolladas.    Además, los niveles de valoración han mejorado desde la corrección  del  verano  pasado.  Las  primas  de  riesgo  en  numerosos  productos  basados en diferenciales rondan ahora su media de largo plazo. Los  diferenciales sólo fueron más amplios en las grandes crisis, como la  crisis  del  euro  en  2011‐2012  y  la  crisis  crediticia  en  2008.  Esto  se  aplica  en  particular  a  la  deuda  de  alto  rendimiento  en  dólares  (US  HY),  a  aquella  con  categoría  de  inversión  (IGC)  y  a  la  de  mercados  emergentes denominada en monedas principales (EMD HC).     Aún mantenemos cierta prudencia ante la EMD. Aunque las señales  de estabilización económica depararon cierto alivio, no dejamos de  albergar  inquietud  ante  países  con  una  escasa  disciplina  fiscal,  que  corren el riesgo de experimentar nuevas depreciaciones monetarias,  rebajas en las calificaciones crediticias y tipos de interés más altos.  La  desaceleración  del  crecimiento  y  la  depreciación  de  la  moneda  también están creando problemas a las empresas. Sobre todo se han  deteriorado los fundamentos económicos de empresas orientadas a  su economía interna que contrajeron una deuda importante en una  moneda  extranjera  como  el  dólar.  Meditar  bien  la  asignación  a  países y empresas es, quizás más que nunca, de crucial importancia  al invertir en deuda de mercados emergentes.    Gráfico 10: Diferenciales en los mercados de renta fija (%) 

     

 

Valores del sector inmobiliario     El mayor rendimiento de los bonos perjudica en el corto plazo a los  activos inmobiliarios    Atractiva rentabilidad por dividendo, sobre todo en la zona euro   La mejora del mercado de trabajo presta un importante apoyo    Crecimiento económico y aumento moderado de los rendimientos  de los bonos benefician a los activos inmobiliarios   En el pasado año se ha puesto una vez más de manifiesto que en el  comportamiento de los valores inmobiliarios cotizados influyen con  fuerza,  en  especial  en  el  corto  plazo,  los  rendimientos  de  la  deuda  pública,  en  particular  el  del  bono  estadounidense  a  10  años.  Las  cambiantes  expectativas  sobre  la  política  monetaria  de  la  Fed  provocaron una considerable volatilidad en los valores inmobiliarios.  A largo plazo esta correlación es menos intensa, lo que en parte se  explicaría por la política monetaria ultra‐expansiva instrumentada en  todo  el  mundo  y  por  los  bajísimos  rendimientos  nominales  de  los  bonos. Siendo así, tanto inversores institucionales como particulares  están  buscando  activos  alternativos  que  generen  rentas…  y  eso  es  precisamente  lo  que  brinda  una  inversión  (in)directa  en  activos 

inmobiliarios.  Estos  activos  ofrecen  una  atractiva  rentabilidad  por  dividendo.  El  rendimiento  extra  (la  diferencia  entre  la  rentabilidad  por  dividendo  de  los  valores  inmobiliarios  y  el  rendimiento  de  la  deuda empresarial con categoría de inversión) ronda los 200 puntos  básicos en general desde hace algún tiempo. La diferencia es incluso  mayor  en  la  zona  euro,  donde  ha  ascendido  aproximadamente  a  250–300 puntos básicos en los últimos años.     Gráfico 11: Atractiva rentabilidad por dividendo, sector inmobiliario  de la zona euro 

    Es patente que la rentabilidad de los valores del sector inmobiliario  no  depende  exclusivamente  del  rendimiento  de  los  bonos.  El  ciclo  económico desempeña asimismo una función crítica. De este modo,  la tendencia del mercado de trabajo se revela un factor importante:  un mercado laboral en expansión impulsa la demanda de oficinas y  un incremento de las rentas salariales eleva las ventas minoristas y la  demanda de vivienda. Esto último puede observarse en EE.UU., por  ejemplo,  donde  la  formación  de  hogares  está  creciendo.  Y  más  hogares implica una mayor necesidad de vivienda. Habida cuenta de  que la asequibilidad de la vivienda ha disminuido por el alza de los  tipos  hipotecarios  y  el  encarecimiento  de  las  propiedades,  esto  no  significa sin más que se vendan más casas. En EE.UU., por ejemplo,  es la demanda de vivienda en alquiler lo que se ha incrementado.     Los  factores  fundamentales  del  sector  inmobiliario  sigue  siendo  propicios,  dada  la  continua  mejoría  del  mercado  de  trabajo,  la  relativamente alta confianza de los consumidores, el encarecimiento  de  la  vivienda  y  el  efecto  positivo  del  abaratamiento  de  la  energía  sobre el poder adquisitivo de los consumidores. En 2016 también se  espera un tira y afloja entre la volatilidad de los rendimientos de los  bonos, por un lado, y la mejora de las cifras económicas, por otra. El  resultado final dependerá en gran medida del aumento que acaben  registrando los rendimientos. Dado que se espera que la Fed subirá  los tipos de forma muy gradual, descartamos un brusco aumento de  los rendimientos, algo que beneficiará a los valores inmobiliarios.   

                   



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Outlook 2016    Materias primas     La falta de oportunidades de arbitraje temporal les resta interés    No se espera una firme recuperación de la demanda china   Mejor relación entre oferta y demanda en el mercado de petróleo     Es imperativo restablecer el equilibrio entre oferta y demanda   Desde 2011 se asiste al claro desacoplamiento entre la rentabilidad  del sector de materias primas y productos básicos y el rendimiento  de  otros  activos  de  riesgo  como  la  renta  variable.  Esto  se  debe  en  buena  medida  a  la  sobreabundante  liquidez  inyectada  en  los  mercados financieros por las políticas monetarias no convencionales  de los bancos centrales. Esta situación ha aumentado el interés por  los activos que generan alguna forma de renta. De hecho, cualquier  inversión  con  una  prima  de  riesgo  por  encima  de  la  tasa  libre  de  riesgo  se  considera  atractiva.  Las  materias  primas  no  ofrecen  esta  oportunidad y, por tanto, no atrajeron el interés de los inversores.    Es difícil adoptar una visión optimista del sector de materias primas  y productos básicos en el medio‐largo plazo cuando las expectativas  de demanda son endebles. La desaceleración de la economía china y  de  su  demanda  de  materias  primas  no  deja  de  suscitar  inquietud.  Esta  circunstancia  está  deprimiendo,  sobre  todo,  los  precios  de  los  metales  industriales.  Como  refleja  el  Gráfico  12,  China  representa  una  parte  sustancial  del  consumo  mundial  de  numerosos  metales  industriales.  Siendo  así,  las  medidas  de  estímulo  que  apliquen  las  autoridades  chinas podrían facilitar la estabilización o recuperación  de la demanda de metales industriales. Sin embargo, la transición de  China desde una economía basada en la inversión y exportaciones a  una economía más orientada al consumo conllevará una contención  de la demanda en el largo plazo. Por último, por el lado de la oferta  aún existe capacidad productiva ociosa, algo que está fomentando el  desequilibrio entre la oferta y la demanda.     También hay un exceso de oferta en el mercado de crudo que, unido  a unas reservas de petróleo de EE.UU. próximas a sus niveles récord,  deprimirá sus precios. Se aprecian las primeras señales de reducción  de la oferta entre los productores de petróleo a partir de esquistos  bituminosos. La oferta en países no pertenecientes a la OPEP parece  haber  tocado  techo  y  esperamos  que  siga  disminuyendo  en  2016,  sobre  todo  en  EE.UU.  La  Agencia  Internacional  de  la  Energía  (AIE)  prevé que la demanda de petróleo crecerá un 1,3% en 2016. Por lo                                                      

tanto, confiamos en que el equilibrio entre oferta y demanda mejore  gradualmente en 2016, formándose con ello un suelo en el precio.     Los  metales preciosos, sobre todo el oro, resultan afectados por  la  desaceleración del crecimiento en los mercados emergentes y por el  inminente  inicio  del  ciclo  de  subida  de  tipos  en  Estados  Unidos.  La  rentabilidad de los bonos de EE.UU. que incorporan una protección  contra la inflación sigue una modesta tendencia al alza, lo que resta  atractivo  al  metal  áureo  como  activo  de  inversión.  Existe  una  clara  correlación inversa entre el rendimiento real de los bonos y el precio  del oro. A nuestro juicio, la tendencia de los rendimientos reales de  los bonos tendrá por ahora efecto adverso en la cotización del oro.     Gráfico 12: Participación de China en el consumo de materias primas  

 

                                                   

 

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Perspectivas para 2016                                                                                                   

Diciembre de 2015                                                                                                

                             Nota Legal  Los elementos contenidos en este documento han sido elaborados exclusivamente con fines informativos y no constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o  venta de valores ni participación en ninguna estrategia de inversión. Los inversores deben buscar su propio asesoramiento en caso de duda sobre la idoneidad de cualquier  inversión. El contenido de este documento se basa en fuentes de información consideradas fiables. No obstante, no se otorga garantía, aseguramiento ni manifestación  alguna, expresa o tácita, sobre la exactitud o exhaustividad de esa información. El contenido expresado en este documento puede sufrir modificaciones sin previo aviso. Ni  NN  Investment  Partners  Holdings  N.V.  ni  ninguna  otra  sociedad  o  unidad  de  negocio  perteneciente  a  NN  Group  o  lNG  Group,  ni  ninguno  de  sus  respectivos  directivos,  administradores  o  empleados  aceptan  obligación  o  responsabilidad  alguna  en  relación  con  dicha  información  o  con  las  recomendaciones  que  aquí  se  expresan.  Toda  inversión supone un riesgo. La rentabilidad registrada en el pasado no es promesa o garantía de rentabilidades futuras. El valor de las inversiones y el rendimiento obtenido  de las mismas puede experimentar variaciones al alza o a la baja y cabe que un inversor no recupere el importe invertido inicialmente. La información contenida en este  documento  no  puede  ser  copiada,  reproducida,  distribuida  o  compartida  con  ninguna  persona  sin  previo  consentimiento  por  escrito.  La  información  contenida  en  este  documento no está destinada a la inversión o adquisición de instrumentos financieros de países donde estén prohibidos por las autoridades competentes o por la legislación  aplicable (incluyendo Estados Unidos). Es responsabilidad del usuario permanecer informado y cumplir con la legislación y normativa de cualquier legislación aplicable. El  presente aviso legal y cualquier pretensión que se derive o traiga causa de sus términos y condiciones se regirán por el Derecho neerlandés. 



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