CALIFICACIÓN DE RIESGO INICIAL A LA QUINTA EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE INMOBILIARIA TERRABIENES S.A.

AGOSTO DE 2013

QUINTA EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE INMOBILIARIA TERRABIENES S.A. Fecha de Comité:

30 de agosto de 2013

Monto aprobado de la emisión:

Hasta US$4,000,000

Serie y Clase:

H

Plazo de la emisión:

1800 días

Tasa de interés:

8.00% fija

Amortización de capital:

Trimestral

Pago de intereses:

Trimestral

Garantías y Resguardos:

Garantía General y Específica, Resguardos de Ley y resguardos adicionales

Calificación Asignada:

“AA” 1

Analista:

Viviana Quiñonez Murillo [email protected]

PRESENCIA BURSATIL Es importante indicar que el Emisor mantiene vigente en mercado de valores los siguientes instrumentos: a) I Emisión de Obligaciones por US$1.8 millones fecha de vencimiento Diciembre-2013, y fue aprobada por la Superintendencia de Compañías mediante Resolución No. 08-G-IMV-8684 del 17 de diciembre de 2008; b) II Emisión de Obligaciones por US$2.4 millones fecha de vencimiento Diciembre2014, y fue aprobada por la Superintendencia de Compañías mediante Resolución No. SC-IMV-DAYR-DJMV-G-10-7780 del 10 de noviembre de 2010; c) III Emisión de Obligaciones por US$2.8 millones fecha de vencimiento Agosto-2015, y fue aprobada por la Superintendencia de Compañías mediante Resolución No. SC.IMV.DAYR.DJMV.G.11.003312 del 13 de junio de 2011; c) IV Emisión de Obligaciones por US$3.0 millones fecha de vencimiento Julio-2017, y fue aprobada por la Superintendencia de Compañías mediante Resolución No. SC.IMV.DJMV.DAYR.G.12.0003628 del 13 de julio de 2012. FUNDAMENTACIÓN La economía ecuatoriana se mantiene como una de las de mejor desempeño de la región Latinoamericana gracias a un adecuado manejo a nivel agregado por parte de las autoridades gubernamentales, en un periodo en que los precios de los commodities en los mercados internacionales se han mantenido altos. Uno de los sectores que más se ha beneficiado de este entorno, ha sido el de construcción de vivienda dada la gran liquidez existente que ha facilitado la disponibilidad de crédito tanto para constructores como para compradores de soluciones habitacionales. La compañía emisora Inmobiliaria TERRABIENES S.A. participa en el sector de construcción como desarrollador de proyectos urbanísticos localizados principalmente en el área del Gran Guayaquil. Entre los principales proyectos que ejecuta al momento se encuentran: Veranda con 521 unidades, Arcos del Ríos conformado por tres etapas, la primera denominada “Olivos del Río” con 461 unidades, la segunda “Ceibos” con 426, y “Veranda del Río” con 368 viviendas y 100 departamentos. Adicionalmente, se encuentra desarrollando la plaza comercial Oasis situada en las afueras de la urbanización “Arcos de Río” en la autopista Terminal Terrestre Pascuales. Las viviendas comercializadas tienen su mercado objetivo en la clase media y su precio de venta se encuentra en el rango de US$ 62,000 y US$82,000. Sus ventas al cierre del 2012 alcanzaron los $13.0 millones, monto que representó un incremento de 22.2% respecto a los $10.6 millones del año previo y del 174.7% en relación a los $4.7 millones reportados en el año 2010; sus ingresos provienen principalmente de los servicios por intermediación de construcción que tiene

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Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general.

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una participación del 54.9%, seguido por las comisiones por gestión administrativa con el 23.4% y dirección técnica por 17.2%, entre otros como Intermediación en Venta de Terrenos, Alquileres, etc. A junio del 2013 el crecimiento continúa, ya que si comparamos el periodo de enero a junio de 2012 con el periodo de enero a junio de 2013, existe un crecimiento del 7.8% (US$5.3 millones VS US$5.7 millones), esto prueba el éxito alcanzado por los proyectos en los que participa el Emisor, tal es así que si lo medimos por proyecto vemos que los ingresos se originan en un 68.9% en Veranda y en un 20.1% en Arcos del Río, el primero de una mayor maduración que el segundo, a los cuales les siguen otros proyectos cuyo aporte aun no es muy significativo. Los costos promedio, de los dos últimos años, de 53.56% le permiten alcanzar un margen bruto de 46.44%, el cual le permite cubrir con el pago de los gastos de administración y venta de 18.84% y 9.31%, respectivamente, luego de lo cual la utilidad en operaciones llega a ser de 18.3 centavos por cada dólar vendido. Con activos en producción de $13.9 millones al 30 de junio, cuenta con una rentabilidad de 15.93%, con lo cual la Empresa está en capacidad de generar un flujo operativo en el orden de $2.2 millones por periodo. El señalado monto de flujo de efectivo permite a la Empresa cubrir adecuadamente la deuda financiera que compone su estructura de capital, que incluyendo la quinta emisión de obligaciones, estaría compuesta por $9.3 millones de deuda financiera y $10.2 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 0.92 veces entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financian 27.5% del monto total de activos, los cuales, en su mayoría, son de largo plazo. De igual modo, los activos líquidos disponibles cubren adecuadamente los vencimientos corrientes de sus pasivos. La capacidad de pago propia del Emisor se encuentra apuntalada en los procesos evaluados en el presente informe por las características propias del instrumento, incluyendo un mecanismo de garantía específica consistente en un fideicomiso de garantía originado con la cartera y/o bienes inmuebles aportados por la compañía Emisora denominado “Fideicomiso Garantía Quinta Emisión Obligaciones Terrabienes”, cuyo valor excede en 1.25 veces el monto de los títulos en circulación; de igual manera se compromete a limitar el endeudamiento de la Compañía. El sector en que compite mantiene un alto atractivo dada la demanda insatisfecha de viviendas que aún prevalece y el acceso al crédito que hoy tienen los compradores. La Empresa ha logrado acumular gran experiencia y prestigio en el desarrollo de proyectos inmobiliarios llegando con ello a culminar con éxito los proyectos en que emprende. El flujo que genera con el nivel de actividad actual, le permite cubrir con holgura el pago debido de sus obligaciones financieras, incluidas entre éstas a los títulos valores sujetos al proceso de evaluación. El Comité de Calificación luego de analizar los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos presentados, se ha pronunciado por asignar a la quinta emisión de obligaciones de INMOBILIARIA TERRABIENES S. A. por un monto de hasta US$4.0 millones, en la categoría de riesgo de “AA”. 1.

Características de la Emisión La Junta General de Accionistas de Inmobiliaria Terrabienes S.A. en su sesión del 22 de agosto del 2013, resolvió aprobar la quinta emisión de obligaciones por un monto de hasta US$4,000,000 a emitirse en la Clase H, de valor nominal no menor a US$1,000; los valores correspondientes al capital de la emisión de obligaciones no serán rescatables anticipadamente, ni sorteables y no serán convertibles en acciones. Se emitirán a un plazo de 1800 días, a una tasa de interés fija del 8.00%, considerándose una base comercial de 360 días por año, con pago de interés trimestral sobre el saldo del capital existente y el pago de capital será en 20 pagos iguales cada trimestre vencido. Las obligaciones, al ser desmaterializadas, estarán representadas en anotaciones en cuenta en el Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE S.A., las cuales serán títulos ejecutivos. La forma de negociación será bursátil o extrabursátil, hasta por el monto de la emisión. El objeto de la emisión es financiarse a través del mercado de 3

valores para obtener recursos líquidos, de los cuales para capital de trabajo se destinará el 37% de la emisión y para sustitución de pasivos el 63% de la emisión. Las obligaciones que se emitan contarán con la garantía general del Emisor, es decir, con todos sus activos, no gravados, conforme dispone el artículo 162 de la Ley de Mercado de Valores, y con una garantía específica, de acuerdo a los parámetros previstos en la Ley de Mercado de Valores y Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, a través de un fideicomiso de cartera de crédito y/o de bienes inmuebles a ser aportados por la compañía Emisora. Así mismo y cumplirá los resguardos previstos en el artículo 11, Sección 1era., Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, adicionalmente incluyó un límite de endeudamiento. El Agente Pagador será el Emisor a través de Decevale, mediante la acreditación en la cuenta de cada beneficiario, el agente colocador es Casa de Valores Advfin S.A., el representante de los obligacionistas es Estudio Jurídico Pandzic & Asociados S.A. y el Fiduciario es Trust Fiduciaria Administradora de Fondos y Fideicomisos S. A. 2.

Calificación de la Información Para la presente calificación de riesgo inicial, el Emisor ha proporcionado a la Calificadora entre otros requerimientos de información

lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el 2005 al 2009

preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) y desde el año 2010 al 2012 preparados bajo Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), además del periodo de transición del año 2009; estados financieros del corte interno al 30 de junio de 2013 bajo NIIF; Detalle de activos libres de Gravámenes y otra información de tipo cualitativo y cuantitativo. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control. A su vez, el Emisor se hace responsable de entregar a la Calificadora la documentación legal debidamente aprobada por la Superintendencia de Compañías que acredite la autorización dada por ésta, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación. Los estados financieros por los años 2009 al 2012 fueron auditados por la firma auditora PKF Accountants & Business Advisers siendo el profesional a cargo Edgar Naranjo L. con licencia Profesional No.16.485 y registro en la Superintendencia de Compañías No. 015, cuyos dictámenes mencionan que los estados financieros expresan, en todos los aspectos significativos, la imagen fiel del patrimonio y de la situación financiera del Emisor. Respecto a las políticas contables los auditores mencionan, que la cartera de clientes se originó con la cesión de cartera que realizó el accionista. Los cargos diferidos se debitan por los costos incurridos en la construcción de los proyectos que comercializa, correspondiente a los contratos para la prestación de servicios de dirección técnica, gestión administrativa y comisiones en venta, y son acreditados en el momento que se facturan al Fideicomiso Terrabienes, y se utiliza como contrapartida una cuenta por cobrar. A diciembre de 2012, las Inversiones en Asociadas incrementaron su monto debido a que mediante acta de junta de accionistas de Terrahogar S.A. celebrada el 23 de febrero de 2012 se determinó que de las acreencias que les adeudan, se tome la suma de US$1,200,000 para un futuro aumento de capital. El Emisor ha suscrito, entre otros, los siguientes fideicomisos: 1) Fideicomiso Mercantil de Administración de Bienes denominado TERRABIENES, constituido el 29 de febrero del 2008 e inscrito en el Registro de la Propiedad el 23 de abril de 2008, tiene por objeto desarrollar, urbanizar y comercializar la urbanización Veranda y la construcción de 474 viviendas.

Inmobiliaria

Terrabienes S.A. fue designada como Gerente del Proyecto en el Acta de Constitución del Fideicomiso. 2) Fideicomiso mercantil de administración de flujos denominado Fideicomiso Mercantil de Administración y Garantía Emisión de Obligaciones Terrabienes, constituido el 19 de mayo del 2009 cuya finalidad es mantener la titularidad de los dineros que se transfieren desde el Constituyente, producto de las comisiones que genera el mismo, hacia el Fideicomiso y con ello, servir como medio de pago de 4

capital e intereses a los obligacionistas de la primera emisión. La última rendición de cuentas con corte al 30 de junio de 2013, emitida por Administradora de Fondos y Fideicomisos S.A. (Fidunegocios), menciona que la Inmobiliaria Terrabienes ha cumplido oportunamente con los pagos tanto de capital como de intereses de las obligaciones emitidas además se reflejan los diferentes aportes del Constituyente (transferencias), los pagos a Decevale y otras transacciones que debe realizar el Fideicomiso, con cronología mensual; el patrimonio autónomo en sus estados financieros asciende a US$ 1,500.00. 3) Fideicomiso de garantía para la segunda emisión de obligaciones denominado Fideicomiso Garantía Emisión Obligaciones Terrabienes, a este fideicomiso se transfirió principalmente, los documentos que conforman la Cartera detallada en el “Listado”, así como la información que sobre el buró de crédito debe presentar en los términos señalados en el contrato. Dicha cartera está constituida por letras de cambio, pagarés a la orden, facturas y cualquier otro documento contentivo de un crédito a favor de la Constituyente, la transferencia de dichos títulos se realizó por medio del endoso o cesión ordinaria según el caso, a favor del Fideicomiso. Su entrega física se realizó en su totalidad al cierre del Fideicomiso; también se transferirán todos los derechos accesorios a los títulos de crédito, las acciones de cobro correspondientes y en caso de existir las pólizas de seguros de garantía, las cuales se endosaran a favor del Fideicomiso. La transferencia de la Cartera y demás derechos accesorios, estipulada en la cláusula 4 del Fideicomiso de Garantía, no tiene precio, pues no es gratuita, ni onerosa, ya que la misma se realizará a título de Fideicomiso Mercantil, por lo que no determinará un provecho económico ni para la Constituyente, ni para la Fiduciaria, de conformidad con el artículo 113 de la Ley de Mercado de Valores, de ahí que las transferencias de dominio que se efectúen a favor del Fideicomiso están exentas del pago de impuestos. El monto del aporte inicial consolidado de Cartera al Fideicomiso no fue menor al equivalente al 125% del saldo de capital vigente en circulación de las Obligaciones. Se deja especialmente aclarado que la Constituyente podrá efectuar transferencias futuras de bienes por concepto de canje de Cartera o ingreso de nuevos bienes por lo que el monto de los bienes totales aportados al Fideicomiso puede variar a lo largo del tiempo, pero siempre deberá mantener el nivel de cobertura señalado. De acuerdo al último estado financiero del Fideicomiso proporcionado por Trust Fiduciaria, con corte al 30 de junio de 2013, el Patrimonio del mismo asciende a US$1,130,592.14 conformado por aportes del Constituyente, que suman US$1,000 y “aporte de cartera”, que asciende a US$1,129,608.80, la cartera aportada inicialmente fue de US$3,452,427.45, esta cartera ha sido canjeada 6 veces en el último periodo; de estos la contrapartida son las “cuentas por cobrar a terceros” constituidas por pagarés debidamente endosados a favor del Fideicomiso como lo certifica Trust Fiduciaria, manteniendo más del 125% del saldo de la emisión. De acuerdo a la información provista inicialmente por Inmobiliaria Terrabienes S. A. dicha cartera se genera por el contrato de Gerencia de Proyectos entre la Inmobiliaria Terrabienes S. A. y el Fideicomiso Terrabienes por los siguientes conceptos: FEE por Dirección Técnica en la construcción, FEE por Dirección Administrativa y FEE por Ventas del Proyecto específico “Urbanización Veranda”, las cuales tienen vencimiento mensual y cuyo pago está estipulado en efectivo; los documentos que aportaron tenían vencimientos desde septiembre del 2010 hasta diciembre del 2013. Los pagarés endosados cubrieron el 125.5% del saldo de capital de la segunda emisión de obligaciones, cumpliéndose con lo requerido en el contrato de fideicomiso. 4) Fideicomiso de garantía para la tercera emisión de obligaciones denominado Fideicomiso Garantía Tercera Emisión Obligaciones Terrabienes, a este fideicomiso se transfiere principalmente, los documentos que conforman la Cartera detallados en el “Listado”, así como la información que sobre el buró de crédito debe presentar en los términos señalados en el contrato. Dicha cartera está constituida por letras de cambio, pagarés a la orden, facturas y cualquier otro documento contentivo de un crédito a favor de la Constituyente, la transferencia de dichos títulos se realizó por medio del endoso o cesión ordinaria según el caso, a favor del Fideicomiso, y su entrega física se realizó en su totalidad. También se transferirán todos los derechos accesorios a los títulos de crédito, las acciones de cobro correspondientes y en caso de 5

existir las pólizas de seguros de garantía, las cuales se endosaran a favor del Fideicomiso. La transferencia de la Cartera y demás derechos accesorios, estipulada en la cláusula cuarta del fideicomiso, no tiene precio, pues no es gratuita, ni onerosa, ya que la misma se realizará a título de Fideicomiso Mercantil, por lo que no determinará un provecho económico ni para la Constituyente, ni para la Fiduciaria, de conformidad con el artículo 113 de la Ley de Mercado de Valores, por lo que las transferencias de dominio que se efectúen a favor del Fideicomiso están exentas del pago de impuestos. El monto del aporte inicial consolidado de Cartera al Fideicomiso no fue menor al equivalente al 125% del saldo de capital vigente en circulación de las Obligaciones. Se deja especialmente aclarado que la Constituyente podrá efectuar transferencias futuras de bienes por concepto de canje de Cartera o ingreso de nuevos bienes por lo que el monto de los bienes totales aportados a este Fideicomiso puede variar a lo largo del tiempo, aunque siempre deberá mantener como mínimo el nivel de cobertura señalado. De acuerdo al último estado financiero del Fideicomiso proporcionado por Trust Fiduciaria, con corte al 30 de junio de 2013,

el Patrimonio del mismo asciende a US$2,043,886.98 conformado por aportes del

Constituyente, que suman US$1,000 y “aporte de cartera”, que asciende a US$2,043,896.14, la cartera aportada inicialmente fue de US$3,783,141, esta cartera ha sido canjeada 6 veces en el último periodo, de estos la contrapartida son las “cuentas por cobrar a terceros” constituidas por pagarés debidamente endosados a favor del Fideicomiso como lo certifica Trust Fiduciaria, manteniendo en más del 125% del saldo de la emisión. De acuerdo a la información provista inicialmente por Inmobiliaria Terrabienes S. A. dicha cartera se genera por concepto de gerencia de proyecto, dirección administrativa, comisión por ventas y mercadeo, donde Terrabienes tendrá a cargo entre otras actividades, el desarrollo y promoción del Proyecto inmobiliario específico denominado “Urbanización Arcos del Río”, que se levanta sobre un bien inmueble de 28 ha. de propiedad de Urbanizadora del Norte Urnosa S.A., anteriormente denominada Nightway S.A. ubicado en el km. 1.6 de la autopista Pascuales-Terminal Terrestre en la parroquia Tarqui al norte de la ciudad de Guayaquil, los cuales tienen vencimiento mensual y cuyo pago está estipulado en efectivo; los documentos que aportaron tenían vencimientos desde julio del 2011 hasta agosto del 2015. Los pagarés endosados cubrieron el 129.7% del saldo de capital de la tercera emisión de obligaciones, cumpliéndose con lo requerido en el contrato de fideicomiso. 5) Fideicomiso de garantía para la cuarta emisión de obligaciones denominado Fideicomiso Garantía Cuarta Emisión Obligaciones Terrabienes, a este fideicomiso se transfiere principalmente, los documentos que conforman la Cartera detallados en el “Listado”, así como la información que sobre el buró de crédito presentó en los términos señalados en el contrato. Dicha cartera está constituida por letras de cambio, pagarés a la orden, facturas y cualquier otro documento contentivo de un crédito a favor de la Constituyente, la transferencia de dichos títulos se realizará por medio del endoso o sesión ordinaria según el caso, a favor del Fideicomiso, y su entrega física se realizó en su totalidad. También se transfirieron todos los derechos accesorios a los títulos de crédito, las acciones de cobro correspondientes y en caso de existir las pólizas de seguros de garantía, las cuales se endosaron a favor del Fideicomiso. La transferencia de la Cartera y demás derechos accesorios, estipulada en la cláusula cuarta del fideicomiso, no tiene precio, pues no es gratuita, ni onerosa, ya que la misma se realizará a título de Fideicomiso Mercantil, por lo que no determinará un provecho económico ni para la Constituyente, ni para la Fiduciaria, de conformidad con el artículo 113 de la Ley de Mercado de Valores, por lo que las transferencias de dominio que se efectúen a favor del Fideicomiso están exentas del pago de impuestos. El monto del aporte inicial consolidado de los recursos, la Cartera y los bienes que integrarán el patrimonio autónomo o el producto de su cobranza que se entregare de ser el caso, así como los recursos que se aporten en el futuro, y que deberán conjuntamente ser equivalentes a no menos del 125% del saldo de capital vigente de las Obligaciones en circulación. Se deja especialmente aclarado que la Constituyente podrá efectuar transferencias futuras de bienes por concepto de canje de Cartera o ingreso de nuevos bienes por lo que el monto de los bienes totales aportados a este Fideicomiso puede variar a lo largo del tiempo, aunque siempre deberá mantener como mínimo el 6

nivel de cobertura señalado. De acuerdo al último estado financiero del Fideicomiso proporcionado por Trust Fiduciaria, el Patrimonio del mismo asciende a US$3,343,922.80 conformado por aportes del Constituyente, que suman US$1,000 y “aporte de cartera”, que asciende a US$3,343,922.80,, la cartera aportada inicialmente fue de US$4,012,507.36, esta cartera ha sido canjeada 4 veces, de estos la contrapartida son de estos la contrapartida son las “cuentas por cobrar a terceros” constituidas por pagarés debidamente endosados a favor del Fideicomiso como lo certifica Trust Fiduciaria, manteniendo el 125% del saldo de la emisión. De acuerdo a la información provista inicialmente por Inmobiliaria Terrabienes S. A. dicha cartera se genera por el contrato de Gerencia de Proyecto 2 entre la Inmobiliaria Terrabienes S. A. y la empresa Urbanizadora del Norte Urnosa S.A., antes denominada Nightway S. A. quien certifica, a través de su Representante Legal, haber emitido pagarés el 31 de marzo de 2012 a favor de la Inmobiliaria Terrabienes S. A., lo cual corresponde a los flujos que

provienen de los FEE por concepto de gerencia de proyecto, dirección

administrativa, comisión por ventas y mercadeo, donde Inmobiliaria Terrabienes S. A. tendrá a cargo entre otras actividades, el desarrollo y promoción del Proyecto inmobiliario específico denominado “Urbanización Arcos del Río”, los cuales tienen vencimiento mensual y cuyo pago está estipulado en efectivo; tendrán vencimientos programados desde enero del 2013 hasta mayo del 2016. Los pagarés endosados cubrieron el 131% del saldo de capital de la cuarta emisión de obligaciones, cumpliéndose con lo requerido en el contrato de fideicomiso. Una vez que se verificó que la información cumple con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad acorde a la metodología interna de la Calificadora; y que el Emisor tiene capacidad para cumplir sus gastos financieros vigentes, se procedió con la aplicación normal de los procedimientos de calificación. 3.

Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la presente emisión de obligaciones se basó en información contenida en los estados financieros auditados previamente mencionados, además del corte interno al 30 de junio de 2013. La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NEC y el flujo depurado bajo NIIF, generado por los activos productivos de la empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera mencionada fue incluida en el análisis con una tasa de interés igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor, además del monto de la quinta emisión de obligaciones aprobado por la Junta General de Accionistas. (Ver sección metodología en el presente informe) El resultado obtenido reflejó que los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado en los ejercicios con NEC y con NIIF, de manera suficiente. AÑO 2010

AÑO 2011

AÑO 2012

Activos Promedios

9,526,099

14,874,252

18,216,489

Flujo Depurado Ejer.

1,521,227

2,318,304

2,724,113

15.97%

15.59%

14.95%

% Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio

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El contrato de gerencia de proyecto que genera los recursos a transferir al Fideicomiso, se firmó el 9 de abril del 2010 entre Inmobiliaria Terrabienes S. A. y la empresa Urbanizadora del Norte Urnosa S.A., antes denominada Nightway S. A. La periodicidad de los recursos es mensual y el pago está estipulado en efectivo; tendrán vencimientos programados desde enero del 2013 hasta mayo del 2016.

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4.

Evaluación de los Riesgos de la Industria Considerando que el flujo de fondos generado por la empresa Emisora se origina en la venta de solares, viviendas y otras construcciones, y en la facturación de los servicios que presta (incluyendo dirección técnica y servicios administrativos), el análisis del riesgo industrial presentado a continuación, se sustenta en la evaluación de las características de la actividad industrial de la construcción en el Ecuador. Sector de la Construcción Este sector presentó en promedio un crecimiento anual de 8.8% durante los seis últimos años, siendo uno de los mayores motores del aumento del Producto Interno Bruto (PIB) total del país en dicho lapso. De acuerdo a las cifras preparadas por el BCE (que consideran el 2007 como año base), en el ejercicio 2010 el PIB de la Construcción creció en 4.8%, mientras que en el año 2011 se registró un significativo incremento de 21.6%, tendencia que se redujo en el año 2012 aunque manteniendo aún un significativo crecimiento de 14% respecto al valor del año previo (mientras la variación anual del PIB total en términos reales fue de 5% para el 2012). PIB Construcción vs PIB Total

21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% 2007

2008 PIB Total

2009

2010

2011

2012

PIB Construcción

Fuente: Banco Central del Ecuador

En el año 2009, la crisis internacional afectó la actividad económica del país y del sector de la construcción a partir de la contracción de los créditos para constructores y para las personas que requerían préstamos hipotecarios, la reducción en las remesas de los emigrantes y las variaciones de los precios que no favorecieron la expansión de la demanda de viviendas. No obstante, a partir del segundo semestre del año 2010 se observó una importante recuperación del sector de la construcción en Ecuador que se acentuó de forma importante en el año 2011, en que constituyó uno de los tres sectores con mayor crecimiento de toda la economía. Para el año 2012, el ritmo de crecimiento del sector se desaceleró, en línea con lo mostrado por la economía en general. Entre los factores que han favorecido al crecimiento observado en los últimos años se encuentran: a) Aumento de la oferta de créditos hipotecarios básicamente del sector público, en particular por parte del Banco del Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social BIESS 3, pero también de las instituciones financieras privadas. Desde el 2013, el estatal Banco del Estado (BEDE) incursiona en el financiamiento de proyectos de vivienda de interés social. b) Incentivos oficiales para reducir el déficit habitacional en el país, a través de bonos para mejoramiento de vivienda y construcción de viviendas nuevas ofrecidos por el Ministerio de Desarrollo Urbano y Vivienda (MIDUVI) hasta el mes de mayo de 2012 y que se espera vuelvan a operar con nuevas condiciones durante el 2013 4. c) Disponibilidad de créditos otorgados por la banca estatal, especialmente el Banco Ecuatoriano de la Vivienda (BEV) y el MIDUVI, para los constructores a fin de facilitar fondos para nuevos proyectos inmobiliarios. d) Significativa inversión del Gobierno Central en la construcción de carreteras, puentes y demás obras 3 Los ecuatorianos afiliados al Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social (IESS) tienen la opción de acceder a créditos hipotecarios del BIESS (brazo financiero del IESS) con condiciones más favorables (en tasa y plazo) que lo ofrecido por las entidades del sistema financiero privado 4

Según Decreto Ejecutivo No. 1419 del 22 de enero de 2013, donde se establecen incentivos diferenciados y se amplía el monto máximo tanto para el bono como para el valor de la vivienda

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civiles. Considerando las oportunidades de negocio para las constructoras que el entorno económico ha generado y el abultado déficit habitacional (que se estima en 58,000 viviendas por cada 260 mil habitantes nuevos cada año, considerando un crecimiento poblacional del 2% anual), el sector de la construcción se ha mostrado atractivo para el ingreso de nuevos participantes, lo cual se evidencia en el número de compañías registradas en esta industria en los últimos años. En el año 2011 la Superintendencia de Compañías registraba 3,401 compañías en el sector construcción (2010: 3,502 y 2009: 2,192), que participaban en ramas como: construcción de edificios completos o de partes de edificios, obras de ingeniería civil, proyectos de servicios públicos, demolición y preparación del terreno, instalaciones para obras de construcción, entre las principales. Para el año 2012, la Superintendencia de Compañías, registró una inversión societaria de US$16.5 millones para nuevas construcciones, no obstante este monto se incrementaría para el año 2013, considerando que solo para el primer trimestre de este año la inversión ha llegado a US$12.02 millones. Si bien el número de actores del sector genera nuevas plazas de trabajo y dinamiza la economía, también evidencia un mayor grado de competencia para las empresas establecidas, las cuales deben procurar cubrir las demandas de nichos de mercado que les proporcionen márgenes de rentabilidad adecuados. Al cierre del año 2011, el sector en mención ocupaba a 65,874 personas (2010: 56,746 y 2009: 43,786 personas). El crecimiento de la demanda en el sector de la construcción incidió además en el incremento de los precios de materiales de construcción (acero, bloques, cemento, vidrios) y de los terrenos. Según el Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC), el Índice de Precios de la Construcción aumentó 2.7% durante el año 2012 (para alcanzar un valor de 236.35 al mes de diciembre), lo cual significó un menor crecimiento respecto al valor del año previo (6.9%). 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% -3%

Índice de Precios de la Construcción (IPCO)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fuente: Instituto Nacional de Estadística y Censos Los materiales que más se encarecieron a nivel nacional entre enero y diciembre de 2012 fueron: tubos y accesorios de hierro o acero galvanizado (27%), ductos de planchas galvanizadas (17.7%), parquet (17.2%), tubos y postes de hierro o acero para cerramiento (15.8%), entre otros. La inestabilidad histórica mostrada por los precios es un tema que afecta las proyecciones de los constructores pues se evidencia que dicha volatilidad se ha mantenido. A lo anterior se suma el incremento en el costo de la mano de obra del sector, que según estimaciones del medio, ha aumentado hasta en un 70% en los últimos tres años. Sector Vivienda De acuerdo al Censo elaborado por el INEC en el año 2010, solo en la Provincia del Guayas se registraban un total de 959 mil viviendas ocupadas, de las cuales 29% no eran propiedad de sus ocupantes y entre las cuales 17.7% eran viviendas arrendadas. Esto permite identificar dos variables, i) una cantidad aproximada de potenciales compradores de primera vivienda y el nivel de gasto mensual de los mismos (dado que alrededor del 90% de los proyectos urbanísticos se vende a crédito), y ii) el potencial riesgo de sustitución entre vivienda propia-nueva y no propia-alquilada. Históricamente, en Guayaquil, ha existido la necesidad de vivienda popular la cual se ha resuelto a través de la informalidad, cada año se forman 8,674 nuevos hogares, de los cuales 5,569 corresponden a los de bajos ingresos (menos de US$500 dólares mensuales) este número de hogares representaría a la vez la demanda insolvente de casas populares en la urbe. Entre los años 2002 y 2013, la Municipalidad ha incursionado en la oferta de planes con solares urbanizados y terrenos que incluyen vivienda, así totalizan 9

21,700 soluciones habitacionales en los programas Mucho Lote 1 y 2 y Mi Lote. Se han identificado elementos como el precio de venta, servicios adicionales a la construcción de la vivienda propiamente dicha, ubicación geográfica del conjunto residencial, el posicionamiento (seriedad) de la constructora, la calidez del personal de ventas, el servicio post venta, entre otras características cualitativas como factores que inciden de forma importante a la hora de la elección de la vivienda nueva, generando en consecuencia que los diferentes actores del mercado busquen realzar estas variables en sus ofertas al público. De acuerdo a la práctica habitual en el mercado inmobiliario, las viviendas nuevas se construyen una vez que han sido facturadas y el cliente ha entregado el 30% de entrada, lo cual hace que las empresas constructoras en la práctica muestren pérdidas en ciertos meses del año, pero se recuperan en otros o hasta que el cliente cancele la totalidad de la entrada. Como principal proveedor de financiamiento para la vivienda en el país, el BIESS trabaja con tasas de interés que fluctúan entre 7.9% y 8.56% dependiendo del plazo, llegando a ofrecer financiamiento de hasta 25 años a fin de contribuir a reducir el déficit habitacional. De esta forma, el BIESS se ha convertido en el principal actor del mercado y el competidor más fuerte de las instituciones financieras privadas que ofrecen crédito hipotecario, con operaciones por US$935 millones en el 2012, que proyecta ampliar a US$1,009 millones para el 2013, habiéndose desembolsado en el primer trimestre US$265 millones en 6,990 créditos hipotecarios y que a junio de 2013 registró una participación del 63.1%, en créditos de vivienda, dentro del sistema financiero. En el caso de las principales instituciones financieras que compiten en este ramo, los cambios observados en los últimos años en la normativa legal que rige sus operaciones y la fuerte competencia del BIESS, ha incidido en un menor ritmo de colocaciones de su cartera hipotecaria (que al término del 2012 registraba un saldo de US$357 millones). A su vez, el MIDUVI ha anunciado una inversión de US$300 millones para el año 2013 destinados a la construcción de planes habitacionales de interés social que permitan la creación de treinta mil nuevas viviendas, y desde el 2013 el BEDE participa en el financiamiento de vivienda social mediante la compra por US$37 millones de la cartera de 23 proyectos habitacionales al BEV (entidad que el Gobierno prevé desaparezca) además de disponer de hasta US$100 millones para financiar entre 5 mil y 10 mil nuevas unidades habitacionales en este año. La tendencia creciente en el costo de los materiales de construcción y de la mano de obra del sector han traído como consecuencia el incremento en el costo de la vivienda; en agosto del 2010 el costo del m2 de la vivienda popular era de US$204.78 y a agosto del 2011 alcanzó un costo de US$224.19, mientras que para las viviendas de tipo medio–alto el costo pasó de US$518.41 a US$554.17. Estimaciones del mercado indican que en el año 2011 el costo del metro cuadrado de construcción para vivienda varió en alrededor del 4%, comportamiento que se mantuvo en 2012, afectada además por el aumento de los salarios decretado por el gobierno. En general, se estima que el costo promedio de la vivienda en la región Costa se ha incrementado alrededor de 30% en los últimos 4 años. A su vez, valores referenciales del mercado publicados en la prensa dan cuenta que a diciembre de 2012 el costo del metro cuadrado llegaba a US$562.2 para una vivienda de tipo medio-alto en Guayaquil (US$468 en Quito), mientras que para viviendas populares era de US$226.1 (US$196.6 en Quito). En todo caso, el incremento en el costo de construcción no ha afectado el volumen de oferta de vivienda por parte de los constructores debido a la magnitud de la demanda insatisfecha, y de no producirse cambios mayores, los costos del m2 de construcción de vivienda conservarán la tendencia visualizada por quienes están ligados con la actividad, y la demanda se mantendrá estable como efecto de la disponibilidad de financiamiento ofrecido por el sector público y la usual participación de la banca privada en la originación del crédito hipotecario. La consultora MarketWatch ha indicado que en el 2012 existían 1,035 proyectos inmobiliarios en el país, en planos y ejecución, mientras la oferta inmobiliaria se calculaba en unos US$ 996 millones. Para el año 2013, existen 1,091 proyectos que se ofertan en el país, los cuales se concentran un 59% en las ciudades de Guayaquil y Quito; y de 41,595 unidades disponibles a nivel nacional, el 63% se encuentran en el ambas ciudades. La Asociación de Promotores Inmobiliarios de 10

Viviendas del Ecuador (APIVE), que reúne a 21 empresas inmobiliarias, ha indicado que en 2013 su portafolio de inversiones reúne más de 100 planes habitacionales a nivel nacional donde se prevé la construcción de 15 mil casas. Como elementos restrictivos para el sector inmobiliario formal y con posicionamiento en el medio constructor o promotor se mencionan los siguientes: A) Barreras de entrada: i) Fuerte inversión en capital inicial para la adquisición de tierra, desarrollo de trabajos de urbanismo y viviendas, sumado a la disponibilidad de lotes adecuados para tales proyectos; ii) Tiempo que toma el proceso de aprobación de un nuevo proyecto inmobiliario por parte de los diferentes entes públicos responsables; iii) Existencia de economías de escala para aprovechar la eficiencia en costos, principalmente de adquisición de materiales de construcción; y iv) Experiencia en el desarrollo de proyectos inmobiliarios. B) Barreras de salida: i) Activos especializados y ii) Costos fijos de la salida que se encuentran relacionados con la inversión de capital inicial y la especialidad de los activos fijos involucrados en el negocio. Lo anterior permite identificar potenciales oportunidades para actores en tareas específicas como las técnicas, administrativas y/o ventas. Sector Vivienda en Guayaquil y Alrededores Los nuevos proyectos habitacionales y comerciales, el desarrollo de accesos viales y la oferta de servicios complementarios han contribuido para que cinco sectores en la ciudad de Guayaquil registren la mayor dinámica en el mercado inmobiliario, los cuales son: i) Vía a la Costa, entre los cuales constan urbanizaciones antiguas como Ceibos, Puerto Azul, y nuevos proyectos que ofertan el m2 entre US$200 y US$700, en total 20 conjuntos residenciales para personas de ingresos medios y medio altos; ii) Puerto Santa Ana del sector Ciudad del Río donde el m2 se cotiza entre US$500 y US$1,500; iii) Urdesa Central– Norte -avenidas Las Monjas, Circunvalación Sur y Guayacanes- donde el m2 oscila entre US$700 en el caso del área comercial y US$800 en viviendas; iv) Kennedy Norte donde se levantan hoteles, entidades bancarias, restaurantes y centros comerciales, y el precio del m2 es de US$500 a US$1,500; y v) Av. Terminal Terrestre - Pascuales donde el m2 tiene un costo de US$200 a US$500. Se estima que, impulsada por la migración y las nuevas familias que se forman, la demanda aumentaría en por lo menos 80 mil viviendas al año entre Guayaquil y sus alrededores. Según el INEC, en el quinquenio 2007-2011 se emitieron 49,363 permisos de construcciones para soluciones habitacionales en la provincia del Guayas, y se estima que desde el año 2011 más de veinte urbanizaciones se encontraban en proceso o fueron entregadas en la ciudad de Guayaquil, entre ellas Mucho Lote II (la cual aporta con 10 mil nuevas viviendas); para el primer semestre de 2013, según la Superintendencia de Compañías, Guayaquil atrajo US$120.5 millones de inversión de capitales que en conjunto con el monto de US$83.2 millones invertidos en el cantón Samborondón llegaron a tener una participación del 79.6% de las inversiones realizadas en Guayas; estos capitales se han traducido en centro comerciales, hospitales, consultorios médicos y centros de negocios, teatro, universidades y restarurantes. En la vía a Samborondón se construyen 21 ciudadelas con alrededor de 2,100 casas, mientras que en la prolongación de esa autopista que pertenece al cantón Daule se desarrollan 26 proyectos nuevos –incluyendo algunos a gran escala- que permitirían incrementar 46,300 nuevos inmuebles a la oferta existente. En total, entre Guayaquil y sus alrededores (pertenecientes a los cantones Samborondón y Daule) existen por lo menos 67 urbanizaciones que sumarán más 48 mil viviendas. Adicionalmente, en septiembre de 2012, el BIESS anunció la inversión de aproximadamente US$600 millones en tres proyectos de vivienda social, cuyas casas no superarán los US$20 mil, de los cuales dos proyectos serán desarrollados cerca de Guayaquil: uno en la vía a Samborondón-Tarifa en un terreno de 250 ha que tendrá 20 mil viviendas y otro en la vía Durán-Yaguachi en un terreno de 150 ha con 10 mil casas (el tercer proyecto se realizará en Quito). Sector Inmobiliario El crecimiento de este sector también se refleja en los ambiciosos proyectos de oficinas, departamentos y centros comerciales. La demanda de oficinas y departamentos ha hecho que en la ciudad de Guayaquil se 11

desarrollen numerosos proyectos como Plaza Constitución, que contempla el levantamiento de siete torres, tres destinadas para departamentos, tres para oficinas y una exclusivamente para estacionamiento. Para la Vía a la Costa el grupo Salcedo Internacional invirtió US$4 millones en la construcción del Costalmar Shopping, que tiene tres plantas y 52 locales. Las firmas de comida rápida también se han establecido en esta zona de la urbe y también se han asentado grandes centros educativos. El sector comercial también se expande, para satisfacer las necesidades en las áreas de construcción, ferretería y hogar. 5.

Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa Metodología de las Proyecciones Para evaluar la capacidad de pago del Emisor el análisis ha contemplado el estudio tanto de variables de orden cuantitativo como cualitativo a partir de los siguientes parámetros y supuestos: •

El ejercicio de calificación histórico ha sido efectuado a partir de información contenida en los estados financieros auditados del periodo 2005 – 2009 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad y por los periodos 2010 al 2012 preparados bajo Normas Internacionales de Contabilidad (NIIF), a más del periodo de transición del año 2009 y los estados financieros internos con corte interno al 30 de junio de 2013 bajo NIIF.

•

Para determinar la real capacidad de generación de efectivo originadas en los activos productivos de la Empresa, se han depurado de los libros contables, elementos que la afecten y/o la distorsionen.

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El análisis horizontal de la rentabilidad histórica alcanzada por los activos productivos de la Empresa en cada ejercicio conduce a determinar la capacidad de generación de flujo presente, considerando los índices de inflación de cada periodo.

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El promedio de la rentabilidad de los activos observado en cada ejercicio del periodo evaluado permite aplicarla al monto más reciente de activos productivos disponible, a fin de encontrar el flujo de efectivo que generan las operaciones actuales de la Empresa.

•

Para calcular los activos se promedió el monto de activos preparados bajo NEC con el monto de activos preparados bajo NIIF, que al contrastarlo con el porcentaje de rentabilidad histórica permite determinar un flujo razonable.

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Los pasivos con costo que presenta el Emisor al 30 de junio de 2013 más el pago de interés con sus respectivos detalles de las tasas, incluyendo el monto de la quinta emisión de obligaciones por colocar, permite determinar el nivel del gasto financiero que la Empresa debe cubrir, durante el periodo proyectado.

•

Estos dos últimos valores sirven para encontrar la holgura de pago histórica al igual que el plazo requerido para amortizar el total de pasivos afectos al pago de intereses.

•

Para evaluar la solvencia futura se construyó un modelo que abarca un horizonte de 10 semestres el cual comprende el periodo de vigencia de la quinta emisión de obligaciones.

•

Los ingresos proyectados, se dan en función de los Fee por las comisiones que el Emisor cobra por sus servicios de dirección técnica, administración y comercialización que le generan réditos en los diferentes desarrollos urbanísticos como son “Veranda”, “Sambocity”, “Arcos del Río” y “Rivera del Sol”, así como los centros comerciales Oasis y Plaza Constitución; a más de los otros proyectos urbanísticos que se desarrollen posteriormente. También se incluyen en el análisis los ingresos por contratos de construcción, además de otros ingresos operacionales.

•

Las proyecciones de los ingresos se han realizado conforme a la tendencia conservadora propia de la Calificadora a partir de la tendencia positiva y creciente del sector de la construcción ecuatoriano y los ingresos estimados por la administración dados los contratos firmado, es decir considerando básicamente los Fee´s por los servicios prestados y por los contratos de obra, menos un porcentaje de 12

penalidad en la entrega de los proyectos lo que influye en el flujo. Para la elaboración de los escenarios sensibilizados se estimo un decrecimiento en el caso de que los contratos no se cumplan a cabalidad. •

De manera independiente a la actividad propia de la Entidad, la misma obtiene ingresos no operativos relacionados a los dividendos ganados por inversiones permanentes, los cuales se estima que se mantengan en una proporción similar a la mostrada en el último año.

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El costo ponderado de los productos vendidos se obtuvo para los servicios como para los contratos de construcción de los dos últimos períodos económicos y posteriormente calculados en relación a los ingresos proyectados, el cual se mantiene constante durante el período de duración de la quinta emisión.

•

La relación de los gastos de ventas respecto de ingresos, se derivan del estudio de las razones históricas encontradas en los dos últimos periodos económicos.

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La proyección de gastos administrativos se realizó en base a la evolución histórica más un porcentaje de crecimiento fijo que se mantiene durante el periodo de vigencia de la quinta emisión.

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Los gastos financieros se obtuvieron a partir de la tabla de amortización proyectada conforme consta en los contratos vigentes de los créditos respecto a montos, tasas y plazos.

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La holgura de pago encontrada a lo largo del periodo de vigencia de los títulos complementada con el análisis de otras variables de orden cuantitativo y cualitativo permiten determinar la capacidad de pago proyectada del Emisor.

•

La proyección inicial es sometida a un análisis de escenarios sensibilizados con el objeto de observar la capacidad de pago el Emisor, ante la ocurrencia de eventos adversos.

6.

Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor

6.1 Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

Al 31 de diciembre del 2012, Inmobiliaria Terrabienes S. A. generó ingresos generados principalmente en el cobro de comisiones por gestión administrativa y dirección técnica que representaron el 40.6% del total de

ingresos, así como por intermediación en construcción de los conjuntos inmobiliarios Veranda, Arcos del Río, C.C. Oasis y Plaza Constitución cuya participación fue del 54.9%; adicionalmente generan otros ingresos como parte de las actividades operativas de la entidad los que en conjunto alcanzaron los US$13.0 millones, monto superior a los ingresos alcanzados al 2011 (US$10.6 millones) y al 2010 (US$4.7 millones). Lo anterior se debe a la mayor actividad comercial de la Empresa, donde por un lado obtiene ingresos por la facturación de servicios de dirección técnica, administrativas, servicios varios y publicidad que está atado al desarrollo urbanístico de ciertos proyectos privados como Urb. Veranda propiedad del Fideicomiso Terrabienes, Urb. Arcos del Río de propiedad de Urbanizadora del Norte Urnosa S.A., anteriormente denominada Nightway S.A., Urb. Sambocity de propiedad de la empresa Vermiglio y Plaza Constitución de propiedad de la empresa Plaza Consti S.A., además de los otros proyectos propios; por otro lado, el Emisor genera ingresos por intermediación en los contratos de construcción con las urbanizaciones Veranda y Arcos del Río lo cual se generó desde junio de 2011 y enero 2012, respectivamente. Es importante recordar que el Emisor se dedica a la promoción, comercialización e intermediación de proyectos inmobiliarios e inmuebles en el Ecuador, servicios por los cuales recibe “comisiones”. Dada su naturaleza, la Entidad registra costo de ventas cuando desarrolla actividades propias y no de terceros, como son construcciones o venta de departamentos, como fue el caso de Veranda en el 2011, Arcos del Río en el 2012, Acqua en el 2010 o los desarrollos en Entrelagos, Terrasol y Santa Maria Casa Grande en el 2009. A junio del 2013 el monto total de los ingresos alcanzan los US$5.7 millones que comparado con el periodo de enero a junio de 2012, existe un crecimiento del 7.8%, y si lo medimos por proyecto vemos que los ingresos se originan en un 37.9% en Veranda y en un 41.7% en Arcos del Río, el primero de una mayor maduración que el segundo, a los cuales les siguen otros proyectos cuyo aporte aun

13

no es muy significativo 14.000.000

200,00%

12.000.000

150,00%

10.000.000 8.000.000

100,00%

6.000.000

50,00%

4.000.000

0,00%

2.000.000 0

-50,00% 2008

2009 Ingresos

2010*

2011*

2012*

% de variación nominal Ingresos

(*) Datos bajo NIIF Como observamos en la gráfica, los ingresos en los tres últimos años se incrementaron en 175%, principalmente por intermediación en construcción, actividad realizada de manera importante en los dos últimos años, seguido por la comisión administrativa (23% de los ingresos); adicionalmente tiene ingresos por varios conceptos como son: terrenos, entre otros.

Venta de Bienes Inmuebles, Alquileres, Intermediación en venta de

La relación del costo de ventas con los ingresos en los tres últimos años ha

aumentado desde 38.9% a 53.1% y 53.9% años 2010, 2011 y 2012, respectivamente, esencialmente porque va relacionado con el rubro de contratos de construcción; esta relación determinó un menor margen bruto que pasó de 61.0% a 46.8% y 46.0% (entre los años 2010 y 2012); en el último año el costo de ventas se incrementó en 24.1% en relación al año 2011 (en valores absolutos). A diciembre de 2012, la utilidad bruta fue de US$5.9 millones, monto 20.0% inferior al alcanzado en diciembre de 2011, y equivalente al 46.02% de los ingresos (Año 2011: 46.85%). Los gastos administrativos alcanzaron un monto de US$2.4 millones, que representó el 18.3% del total de ingresos, relación que en el año 2011 fue del 19.3%, observando una disminución de su participación en relación a sus ingresos; en términos relativos, aumentaron en 15.6% en el último año, en relación al 2011. Los gastos de ventas también presentaron un incremento del 21.9% y representaron el 9.3% de sus ingresos; obteniendo una utilidad operacional de US$2.4 millones a diciembre del 2012, mayor a la presentada en el año 2011 que fue de US$1.9 millones, lo cual se debe al incremento de los ingresos. Su utilidad neta pasó de US$866 mil a US$1.04 millones en el periodo del año 2011 a 2012, acorde a lo mencionado. Los costos bruto promedio ponderado, de los dos últimos años, de 53.56% le permiten alcanzar un margen bruto de 46.44%, el cual le permite cubrir el pago de los gastos de administración y venta de 18.84% y 9.31%, respectivamente, luego de lo cual la utilidad en operaciones llega a ser de 18.3 centavos por cada dólar vendido, alcanzando finalmente una utilidad neta de 8 centavos por cada dólar vendido en el mismo periodo analizado; tal como lo observamos en el siguiente gráfico: 120,00% 100,00% 80,00% 60,00%

Margen Bruto

40,00%

Margen Operativo

20,00% 0,00% -20,00%

2008

2009

2010*

2011*

2012*

(*) Datos bajo NIIF 14

El gráfico muestra que a partir del año 2009 hasta el 2011 el margen bruto comenzó a decrecer por la presencia de proyectos realizados mediante contratos de construcción los cuales traen implícitos un costo, como se lo mencionó anteriormente, lo que contribuyó a disminuir de forma significativa el margen que pasó de 81.9% en el año 2009 a 46.8% en el año 2011, ello sin afectar el crecimiento de la utilidad bruta en valores nominales, para diciembre de 2012 el margen de ventas se mantuvo en niveles del 46.0% lo cual coincide con la estabilización de los costos en relación a los ingresos del 53.9%. El incremento en los ingresos sin un aumento significativo de los gastos incidió para que la relación de los gastos operativos versus los ingresos decreciera de manera importante (2009:85.8% a 2012:27.6%): de ahí que el margen operativo no se afectó negativamente, excepto en el año 2009 en el cual la compañía generó ingresos extraordinarios como dividendos ganados e ingresos diferidos que hicieron que la utilidad neta no decaiga, dichos ingresos también se generaron en el 2010; en los tres últimos periodos el margen operativo creció de 10.4% (año 2010) a 18.4% (año 2012). Entre los años 2008 y 2012 el EBITDA presenta una tendencia creciente pasando de US$763 mil a US$2.5 millones producto del crecimiento continuo que ha tenido la utilidad neta; a pesar de lo mencionado el margen del EBITDA en relación a los ingresos decreció pasando de 64.6% a 19.6% entre los años 2008 y 2012, cuyo comportamiento se debe principalmente al registro del costo de ventas por los contratos de construcción. Evolución EBITDA 3.000.000

70,00%

2.500.000

60,00% 50,00%

2.000.000

40,00%

1.500.000

30,00%

1.000.000

20,00%

500.000

10,00%

0

0,00% 2008

2009 EBITDA

6.2

2010*

2011*

2012*

Margen EBITDA

(*) Datos bajo NIIF Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial. Al cierre del ejercicio económico del 2012, Inmobiliaria Terrabienes S.A., incrementó sus activos totales en 21.7% en relación al año 2011, pasando a un total de US$32.3 millones (2011: US$26.5 millones); dicho crecimiento responde al aumento del 37.7% de los activos corrientes, cuyo peso relativo es del 25.4% del total de activos, el otro 74.6%, está dado por los activos no corrientes. El mayor rubro del activo corriente son las Cuentas por Cobrar Comerciales y Anticipos a Construcción, este último especialmente por las villas Veranda, los cuales equivalieron al 67.2% y 20.6%, respectivamente; las Cuentas por Cobrar pasaron de US$4.4 millones a US$5.5 millones entre diciembre del 2011 y 2012, representando un incremento del 24.3% con una rotación promedio de 140 días, indicador menor con respecto al del 2011 (167 días), lo cual se acredita a la naturaleza del negocio de venta de unidades habitacionales, donde la reserva es a 30 días, la entrada de las viviendas pueden cancelarse hasta en 36 meses plazo y luego el plazo con las instituciones financieras o el BIESS es hasta 25 años, este rubro incluye una cartera de clientes conformada por Abberton Management LLC y Estates Financial Corp que en conjunto suman US$2.8 millones cuyo monto se viene arrastrando por tres periodos económicos consecutivos originados por la cesión de cartera soportada con pagarés, los mismos que han sido renovados; los Anticipos a Construcción se incrementaron en 112% con respecto al año 2011. Los activos no corrientes ascendieron a US$24.1 millones, los rubros que aportaron mayoritariamente son las inversiones permanentes, las acciones y participaciones de la entidad en compañías relacionadas y los derechos de cobro de los fideicomisos de garantía de la segunda, tercera y cuarta emisión de obligaciones. Dicho rubro evidenció un crecimiento del 17.1% en relación al año 2011. 15

A junio de 2013 sus activos totales se incrementaron en 0.6% pasando a US$32.5 millones, de los cuales el activo corriente representó el 40.4% del total de activos y el activo no corriente equivale al 59.6%, el mayor rubro del activo corriente continúa siendo las cuentas por cobrar el cual es equivalente al 93.6%, llegando a US$ 12.3 millones que incluye el monto por cobrar del proyecto de Plaza Constitución por US$8.9 millones. El pasivo total a diciembre de 2012, está compuesto por el 27.5% de pasivo corriente y 72.5% de pasivo no corriente, el primero concentrado en Obligaciones Financieras de corto plazo. Los dos principales rubros del pasivo corriente son las Obligaciones Financieras de Corto Plazo que representó el 63.4%, pasando de US$ 2.7 millones a US$4.1 millones entre diciembre del 2011 y 2012, representando un incremento del 51.9%, el rubro de Proveedores representó el 14.0% del pasivo corriente, pasando de US$859 mil a US$899 mil entre diciembre del 2011 y 2012, con un incremento del 0.5% y una rotación promedio de 46 días, indicador levemente mayor con respecto al del 2011 (42 días). El pasivo no corriente estuvo concentrado en Diferidos Financieros que representó el 61.4% y está conformado por los contratos de servicio de dirección técnica, gestión administrativa y comisiones en ventas que el Emisor presta a los proyectos de Veranda y Arcos del Río, pasando de US$ 7.3 millones a US$10.4 millones entre diciembre del 2011 y 2012, representando un incremento del 42.0%. Al corte de junio de 2013, el pasivo total está compuesto por 21.9% de pasivo corriente y 78.1% de pasivos no corriente, siendo su rubro principal las Obligaciones de Corto y Largo Plazo y Diferidos Financieros. El Patrimonio neto del Emisor cerró el año 2012 con US$8.9 millones, mostrando un crecimiento del 13.2% en relación al 2011 (US$7.9 millones), debido al incremento de US$700 mil del capital social aumentándose en 49.4% en relación al monto con el que cerró en el año 2011 (2011: US$1.4 millones); otro de los rubros de importancia relativa del patrimonio son: el aporte para aumento de capital que al 2012 cerró en US$4.2 millones y las utilidades acumuladas que muestran un crecimiento del 40% en relación al año anterior. A junio de 2013, el Patrimonio se incrementó en 13.9% principalmente por el incremento de aporte para aumento de capital que se incremento en US$700,000. Ajustando 5 los activos, al cierre del ejercicio económico 2012, llegan a US$18.9 millones que en relación con el año 2011 generó un incremento del 23.0% (US$15.4 millones); dichos activos están compuestos por un 30.9% de capital de trabajo que requiere la compañía y un 72.76% por los activos fijos tangibles netos, más el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes. El capital de trabajo comercial es de US$ 4.9 millones a diciembre de 2012, es decir que utiliza el total de sus activos corrientes para la operación de la Empresa. A junio de 2013 los activos ajustados suman un monto de US$17.9 millones conformados por un capital de trabajo de US$11.6 millones y US$6.4 millones de activos fijos tangibles netos más el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes.

Los activos ajustados a diciembre de 2012 estuvieron

financiados por los pasivos afectos al pago de intereses con US$10.0 millones y US$8.9 millones de inversiones en acciones. Pasivos con Costo vs Inversiones en Acciones 20.000.000 18.000.000 16.000.000 14.000.000 12.000.000 10.000.000 8.000.000 6.000.000 4.000.000 2.000.000 2008

2009

TOTAL PASIVOS CON COSTO

2010*

2011*

2012*

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES

(*) Datos bajo NIIF

5

Activos Ajustados = Capital de Trabajo + Propiedades + Otros Activos no corrientes – Otros Activos no corrientes 16

La estructura de capital de la Empresa a junio de 2013, incluyendo la quinta emisión de obligaciones, estaría compuesta por $9.3

millones de deuda financiera y $10.2 millones de inversión accionarial,

señalando una relación de 0.92 veces entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financian 27.5% del monto total de activos, los cuales, en su mayoría, son de largo plazo. La Empresa dispone de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los pasivos. La relación ventas versus los activos ajustados representó 0.7 veces en el último año lo que muestra una estabilidad con respecto al año anterior, esto refleja que por cada dólar invertido en activos la compañía tiene la capacidad de generar ventas por 70 centavos de dólar. La liquidez de la Compañía, para los últimos cinco años ha sido superior a dos veces, excepto el año 2010 que fue de 4 veces, producto del incremento de las cuentas por cobrar, lo que indica que en los periodos analizados, el Emisor ha podido cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes; no obstante cabe mencionar que existen valores dentro de las cuentas por cobrar que sus plazos han sido renovados; a diciembre de 2012 este indicador fue de 2.74 veces, similar al del año 2011 que fue de 2.63 veces.

Ratio de liquidez 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 2008

2009

2010*

2011*

2012*

(*) Datos bajo NIIF De acuerdo al gráfico presentado a continuación, podemos observar que el Emisor requiere de un capital de trabajo comercial de 0.4 veces de sus ingresos, es decir que el Emisor puede manejar su operación comercial con el 40% del monto total de sus ingresos. Capital de trabajo comercial / Ventas 2,50 2,00 1,50 1,00

Capital de trabajo comercial / Ventas

0,50 2008

2009

2010*

2011*

2012*

(*) Datos bajo NIIF A diciembre de 2012, el Emisor manejó un ciclo de efectivo de 102 días que comprende una rotación promedio de cuentas por cobrar de 140 días, de inventario de 8 días y de cuentas por pagar de 46 días. Al año 2011 el ciclo de efectivo fue de 127 días, por lo que se observa que el periodo regular en que la Compañía recupera el monto invertido en el corto plazo es superior a 100 días. 17

6.3

Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura En los periodos analizados, que va desde el año 2008 al 2012 la cobertura de pago histórica sobre gastos financieros ha sido muy variable, lo cual ha ido de la mano con los niveles de endeudamiento y los resultados que ha tenido la Compañía.

A diciembre del 2012 se vio afectado principalmente por el

incremento en los gastos financieros, llegando a tener una holgura de pago de 3.2 veces, superior a la reportada en el año 2011 que fue de 3.0 veces, como se muestra en el gráfico, estas variaciones se han dado por los diversos tipos de servicios que brindan y varían de acuerdo a la contratación de cada cliente. A pesar de las variaciones presentadas en el flujo depurado y los montos por deuda financiera, el Emisor, en los tres últimos años habría cubierto sus deudas en periodos superiores a tres años, lo cual se puede observar en la composición del capital invertido que en su mayoría ha sido con recursos de terceros.

Capacidad de Pago 10,00

Flujo depurado / Gastos Financieros

9,00 8,00

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado

7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 2008

2009

2010*

2011*

2012*

(*) Datos bajo NIIF 7.

Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa 7.1. Posición de la Empresa en su industria Inmobiliaria Terrabienes S.A. opera desde 1979, dedicándose a la promoción, comercialización e intermediación de proyectos inmobiliarios e inmuebles en el Ecuador, y en su experiencia cuenta con participación en desarrollos como: Camposanto Parque de La Paz (que cuenta con 59 hectáreas en constante desarrollo debido a su programación por fases); camposantos parques satélites en las ciudades de Machala, Durán y Pascuales; Centros Comerciales (Plaza Triángulo - 90 locales, Plaza Quil – 101 locales, Plaza Mayor – 140 locales, Edificio de oficinas Torres de la Merced y Edif. Parqueos Continental); Proyectos residenciales (Isla Sol – 20.6 ha., Sta. Ma. de Casa Grande – 36 ha-, La Laguna – 11.1 ha., Vista al Parque – 14.9 ha., Lago Sol – 13.2 ha., Entre Lagos - 23.3 ha., Vista Sol – 14.8 ha., Terra Sol – 19.1 ha. y Laguna Sol – 25 ha.), etc., además de obras privadas en diferentes lugares. El target de compradores de los desarrollos urbanísticos mencionados es del estrato socioeconómico alto, sin embargo, debido a las facilidades que se le ofrecen al nivel socioeconómico medio y medio-alto, el Emisor ha direccionado sus estrategias hacia la incursión en proyectos que cubran las necesidades de este grupo de potenciales compradores, para lo cual participa con sus servicios en las urbanizaciones “Veranda” y “Arcos del Río”, y para un nivel menor “Sambocity”. Básicamente incursiona en la construcción y comercialización de unidades habitacionales para familias de profesionales jóvenes (25 a 35 años de edad) con ingresos entre US$1,000 y US$1,400 para el Proyecto Veranda, entre US$1,500 y US$2,000 para Arcos del Rio y para Sambocity entre US$800 y US$1,200 mensuales, en términos globales. Los ingresos del Emisor provienen básicamente por la “Comisión por Comercialización”, que corresponde a valores recibidos por la comisión cobrada por la venta de terrenos, proyectos urbanísticos particulares o de compañías relacionadas, seguido en importancia por “Comisiones por Dirección Técnica”, “Comisiones por Administración” e “Ingresos por varios conceptos” como avalúos y diseños, etc. A diciembre de 2012, la distribución de los ingresos provienen por “Cconstrucciones”, que aportó con el 54.9% de los ingresos totales; seguido por “Servicios y Comisiones Administrativas” que en conjunto aportaron con el 23.4%, 18

luego los ingresos por “Dirección Técnica” con el 17.2%, a más de ingresos por varios conceptos como: Intermediación en venta de terrenos, Alquileres, Negocios Rescindidos, entre otros. El proyecto denominado "Veranda" se encuentra ubicado en el Kilómetro 1.6 de la vía Pascuales – Terminal Terrestre, Cantón Guayaquil, y se desarrolla en un terreno de 99,713 m2 de los cuales el 57% es área útil (sin considerar aéreas verdes, veredas, calles, área social, etc.). El proyecto está conformado por un total de 521 villas en terrenos de aproximadamente 122 m2, con 120 m2 de construcción y un precio de US$75 mil para la villa promedio. Las unidades se encuentran a la venta desde finales del 2008 y de acuerdo con lo expuesto por el Emisor, a la fecha,

se ha vendido en su totalidad y culminarán con la entrega de las villas

aproximadamente hasta el mes de marzo del 2014. El segundo proyecto en marcha es el denominado "Sambocity", el cual se encuentra ubicado en el Kilómetro 1 de la vía Ing. León Febres Cordero, Cantón Daule, el cual se desarrolla en un terreno de aproximadamente 110 has. de los cuales el 55% es área útil (sin considerar áreas verdes, veredas, calles, área social, etc.). El proyecto está conformado por aproximadamente 5 mil villas, en terrenos de 100 m2 promedio y 70 m2 de construcción. El proyecto cuenta con varias etapas, cada una con infraestructura comercial y de servicios, áreas verdes, recreativas, deportivas y club social, a más de área de servicios comunitarios. De acuerdo a la extensión del terreno y el área de construcción este complejo urbanístico ofrece viviendas de US$47,000 para el modelo promedio. El tercer proyecto urbanístico en el cual participa el Emisor, es el denominado “Arcos del Río” con un terreno de 28 has. de las cuales el 57% son área útil (sin considerar áreas verdes, veredas, calles, área social, etc.), el cual se encuentra ubicado a 8 minutos del Aeropuerto en el kilómetro 1.6 de la Autopista Terminal Terrestre, está conformado por tres urbanizaciones denominadas “Olivos del Río” con 461 unidades habitacionales, en terrenos de aproximadamente 90 m2 y un precio de US$62 mil para la villa promedio, “Ceibos del Río” con 426 viviendas en terrenos de aproximadamente 90 m2 y un precio de US$65 mil para la villa promedio y “Veranda del Río” con 368 viviendas, en terrenos de aproximadamente 125 m2 y un precio de US$82 mil para la villa promedio, además de 5 condominios conformado por 100 departamentos, en terrenos de aproximadamente 75 m2 y un precio de US$75 mil. Este proyecto salió al mercado en septiembre del 2010 y a la fecha nos informaron que se continúa comercializando las unidades habitacionales. La urbanización tendrá seguridad las 24 horas del día, calles principales adoquinadas, áreas de recreación, parques, etc. Con este proyecto se ofrece al mercado soluciones denominadas “townhome” que dada las características del potencial comprador que ha mostrado en los estudios de mercado, son soluciones que le resultan agradables y accesibles. El cuarto proyecto urbanístico en el cual participa el Emisor, es el denominado “Rivera del Sol”, el cual se encuentra ubicado en el Km. 1 de la Avenida León Febres-Cordero en el Cantón Daule, el punto de referencia más importante es el Nuevo Centro Comercial que está construyendo Corporación El Rosado en la Y que se crea entre la Vía Samborondon, la Avenida León Febres-Cordero y la Vía Salitre. Este proyecto busca satisfacer el mercado de terrenos de 300 m2 en el sector de Samborondon, la propiedad tiene un frente al Río Daule de más de 300 m lineales, el cual será aprovechado para edificios de departamentos. Además cuenta con un diseño arquitectónico moderno y de primera categoría, sus calles son totalmente adoquinadas, todos los servicios son subterráneos, garita de seguridad, cerco eléctrico de seguridad, amplias áreas verdes, casa club, piscina, juegos infantiles, cancha de futbol de césped sintético, 2 canchas de tenis y una cancha de uso múltiple. Este proyecto aún está en etapa inicial. Con respecto a los otros segmentos de negocio tienen el comercial, participando en la construcción del “Centro Comercial Oasis” y las torres de edificios de “Plaza Constitución”. El primero está ubicado en el Km.16 de la vía Terminal Terreste junto a Veranda y Arcos del Río, su terreno tiene una extensión de 17,000 m2 de las cuales aproximadamente 6,700 m2 son área útil; este centro comercial contará con seguridad las 24 horas, supermercado, locales comerciales, patios de comida, entre otros; en este sector, acorde a la información entregada por el Emisor, existen 15,725 familias y se proyecta que se instalen alrededor de 63,857 familias, en aproximadamente 36 urbanizaciones, lo que se vuelve atractivo al comercio; actualmente 19

se lo está comercializando para lo cual han dividido su estrategia en locales concesionados y ventas de locales. Plaza Constitución está en etapa inicial de comercialización y perfila a ser un Centro Urbano de seis torres de oficinas y departamentos con un moderno e innovador diseño arquitectónico, locales comerciales y gastronómicos; el tamaño de las áreas de oficinas y departamentos, van desde 43 m2 para oficina y desde 47 m2 de uno, dos y tres dormitorios en formato tradicional, lofts y dúplex para departamentos. Estará ubicada en el sector Norte de la ciudad de Guayaquil, sobre la Avenida Constitución frente al Mall del Sol; adicionalmente tendrá una amplia disponibilidad de parqueos para propietarios y visitantes, gimnasio, piscina, salón para eventos privados, áreas verdes, para uso exclusivo de los propietarios y contará con circuito interno de cámaras de seguridad, zonas de aterrizaje de emergencia para helicópteros ubicados en las cuatro torres laterales. En el mercado de la ciudad de Guayaquil y sus alrededores, principal plaza comercial en la que se desenvuelven las actividades del Emisor, existe una oferta de más de 40 proyectos habitacionales impulsados por alrededor de 25 promotores inmobiliarios, cuyos precios de la vivienda oscilan entre US$25,000 y US$500,000, y mostrando un alto nivel de riesgo de sustitución entre urbanizaciones. Sin embargo, del abanico de opciones para los sujetos de crédito, características como la cercanía a la ciudad, centro comerciales, centros médicos y demás instalaciones son la característica de mayor peso a la hora de considerar la compra de una vivienda nueva, por ello, Urbanizaciones como “Veranda” y “Arcos del Río” han tenido una importante acogida; por el lado de “Sambocity” en cambio se orienta a segmento socioeconómico menos favorecido y se tiene planificado el desarrollo de ciudades satélites, de tal forma que las necesidades sean cubiertas recorriendo pequeñas distancias. También es importante resaltar que, en términos de financiamiento para vivienda, el BIESS ha presupuestado US$900 millones para el otorgamiento de créditos hipotecarios en el año 2012, a lo que se suma la oferta de fondos públicos a través del Banco Ecuatoriano de la Vivienda, MIDUVI, y Banco del Pacífico, con lo cual continuaría el impulso al sector de la construcción a nivel nacional, considerando además que la mayor parte de los afiliados y sujetos de crédito se ubican en las principales ciudades, por lo que plazas como Guayaquil tendrán muy buena afluencia de potenciales compradores. Acorde a lo mencionado, sus principales clientes son las compañías dueñas de los proyectos como son Fideicomiso Mercantil Terrabienes S.A., Urnosa S.A., Promonaac S.A., Plazaconsti S.A. Las ventas se efectúan en su totalidad a crédito, procediendo a la facturación de los servicios prestados; en lo que respecta a los contratos de construcción por lo general se lo realiza con avance de obra y siguen los términos acordados en el contrato que básicamente consisten en que el Contratante entrega el anticipo y el saldo se liquida a la entrega de la obra total. A continuación un detalle de los contratos de construcción vigentes: Contratante Urbanizadora

del

Objeto Norte

URNOSA S.A.

Construcción

de

Duración de la Obra viviendas

36 meses

urbanización Arcos del Río, etapa Olivos del Río

Fideicomiso

Mercantil

Construcción

de

viviendas

36 meses

proyecto

El tiempo que tome la

Terrabienes

urbanización Veranda

Sociedad Anónima Plazaconsti

Desarrollo

S.A.

inmobiliario “Plaza Constitución”

del

obra

Las adquisiciones a proveedores de Inmobiliaria Terrabienes S.A. se realizan a crédito, con plazos que depende de las condiciones negociadas y de un análisis de crédito elaborado por el proveedor. En el primer semestre del 2013 los principales proveedores fueron Constructora Luzagui C. Ltda, Consulcimentaciones C. Ltda., Distribuidora Henriques S.A., Empresa Durini Industria de Madera C.A., EMDECO Empresa de 20

Construcciones S.A., Industrias de Concreto Roca C.A., INESA Instalaciones Electromecánicas S.A., entre otros. Entre las fortalezas del Emisor se encuentra la planificación con la que trabaja, de tal forma que de acuerdo a las necesidades del mercado se seguirá orientando hacia proyectos urbanísticos para el segmento socioeconómico medio y medio alto, así como la comercialización de solares con áreas de 350 m2 para un segmento de clase alta, dado su know-how de las actividades para grupos selectos. Para los años 2013 al 2015, el Emisor mantendrá sus servicios de promoción inmobiliaria, comercialización, dirección técnica, gestión administrativa y asesorías en el desarrollo de proyectos como Veranda, Arcos del Río, C.C. Oasis, Plaza Constitución, Plaza Vanguardia, Altos de Veranda, Riveras del Sol, Veranda del Parque y Veranda del Norte. 7.2. Características de la Administración y Propiedad 7.2.1. Estructura accionarial De acuerdo a la información proporcionada por el Emisor; el capital social al 30 de junio de 2013 ascendía a US$2,115,700 representado por 2,115,700 acciones ordinarias y nominativas a valor nominal de US$1 cada una; el último aumento de capital social se realizó mediante escritura pública celebrada el 1 de agosto de 2012 donde la Junta General de accionistas aprueba el aumento de capital por un monto de US$700,000 realizado mediante la capitalización de las utilidades netas generadas por la compañía dentro del ejercicio económico del año 2011. La participación accionarial de la entidad está compuesta por dos accionistas siendo el mayoritario la Compañía ABP Corp (American Bussines Promoters) de origen panameño, representada por la Ing. Patricia Marín Delgado, con 2,115,699 acciones y el minoritario también de nacionalidad panameña, como se detalla a continuación: Accionistas ABP Corp. (American Business Promoters) ABP Services International Inc.

No. Acciones 2,115,699

% Participación 99.99%

1

0.01%

Cabe mencionar que el 11 de julio de 2013 efectuaron otro incremento de capital social mediante escritura pública donde la Junta General de accionistas lo aprueba por un monto de US$700,000 mediante la capitalización de las utilidades netas generadas por la compañía dentro del ejercicio económico del año 2012. Respecto a la política de dividendos, la empresa no ha establecido una política fija de distribución de dividendos, al contrario los mismos son capitalizados. Inmobiliaria Terrabienes S.A. está vinculada con las siguientes compañías: Nombre de la Compañía

Tipo de Vinculación

Anglo Automotriz S. A. Anauto

Administración

Cetivehiculos S. A.

Administración

Tempusnorte S. A.

Administración

Motortrack S. A. Bolívar Compañía Seguros del Ecuador S. A.

Administración Administración

Inversiones Dogo Dogosa S.A.

Administración

R&H Asociados Casa de Valores S.A Savasti S.A. Constructora Nuevo Centro S. A. Pluimue Holdings Inc

Administración Administración Administración Administración 21

Nandertal S.A. Pispa S. A.

Administración Administración

Raíces y Propiedades S. A. Raiprosa Centro Educativo Integral Ceneica S. A. Cetitur S. A.

Administración Administración Administración

Industrial Faort S. A. Cascosas, Casa y Cosas S. A.

Administración Administración

Ecuafontes S. A. Plukon S. A. C. A. Ortega Moreira & Ortega Trujillo S.A.

Administración Administración Administración

Opusquil S. A. Benconacor S. A. Mastilcorp S. A

Administración Administración Administración

Terrapolis S.A. Construcciones Colón S.A. Conscolsa Terrahogar S. A. Vistacor S. A. Vistacorsa Renmial S.A Robscorp S. A. Nuracort S.A. Bolimedic S.A. Megatempo S.A. Macrotempo S.A. Eurotempo S.A. Predialmat C. Ltda. Nuracort S.A. Centro Médico del Sur MEDIKAL S.A. Datasolutions S. A.

Administración Administración Administración Administración Administración Administración Administración Administración Administración Administración Administración Administración Administración Administración Administración

Angloflotas S. A. Espíritu Santo School of Language Spirit Balino S. A.

Administración Administración Administración

Aora S. A

Administración

Promotora Inmobiliaria Suiza Inmosuiza S.A.

Administración

Promotora Inmobiliaria St. Gallen S.A.

Administración

Núcleo de Ejecutivos C.A.

Administración

OPUSQUIL S.A.

Administración

Altoversa S.A.

Administración

Meriza S.A.

Administración

Hankur S.A.

Administración

Ecuafructus S.A.

Administración

Vermiglio S.A.

Administración

Plazaconsti S.A.

Administración

Ubicor, Corporación Urbanizadora e Inmobiliaria del Ecuador S. A.

Administración

La entidad también mantiene participación en el capital de las siguientes sociedades: Terrahogar S. A., Vistacorsa S. A., Inmobiliaria Montesol S. A., Camposantos del Ecuador S.A. y Camposantos El Oro Camporo S.A., de acuerdo a la inversión proporcionada por el Emisor. 7.2.2. Procesos Internos La Empresa, mantiene formalmente documentados sus procesos operativos internos, incluyendo las 22

políticas y procedimientos para el desarrollo de su gestión estratégica, operativa y de soporte, relacionada tanto con sus actividades de: Producción, Comercialización y Administrativo. El proceso de presupuesto se realiza al inicio del año, y es monitoreado semanalmente por el Gerente General y Gerentes de Proyectos, también son evaluados cada trimestre por el comité conformado por los Gerentes y Presidente, de la misma forma los indicadores de gestión y las políticas aplicadas. De esta forma, la organización mantiene el control de su gestión con el fin de evaluar el logro de sus objetivos y estrategias y de ser necesario implementar acciones alternativas, considerando tanto una gestión operativa como financiera. El presupuesto de construcción es uno de los más importantes y se realiza para la construcción de cada proyecto, el mismo que se basa en los planos arquitectónicos, estructurales, sanitarios, eléctricos y especificaciones técnicas con el objetivo de calcular metrajes y cuantías, posteriormente se realizan análisis de precios unitarios de todos los rubros y cantidades totales que debe ser aprobado por el Gerente de Proyecto y Gerente General. El departamento técnico se encarga entre otras actividades, de realizar los estudios técnicos antes de comenzar a construir lo cual contribuye a reducir los costos de movilización o de excesos de inventarios, planificaciones de trabajo, adquisiciones anticipadas, etc. De acuerdo al flujograma de actividades, existe retroalimentación entre los diferentes agentes, en las diversas fases. Dependiendo de la fase del trabajo, se realizan diferentes controles de calidad: un primer control es durante la construcción de unidades habitacionales o de los departamentos; aquí los controles los realiza un equipo de fiscalización (propio), el cual se encarga de solicitar el estudio de suelo (lo realiza un laboratorio particular para evitar conflicto de intereses) para el diseño de la estructura; luego, un segundo control es en la estructura previa a la fundición, este control tiene por objetivo verificar que se hayan respetado los planos estructurales y demás condiciones de la obra; un tercer control es que durante la fundición se realizan pruebas de hormigón para establecer su resistencia; un cuarto control es en la parte sanitaria, cuyo objetivo es evaluar vía pruebas de presión, la resistencia de los mismos; un quinto control se realiza para las filtraciones en los canales; un sexto control se realiza con los acabados: colocación de cerámicas, pintura y otros accesorios de acuerdo al contrato con el cliente. Todos estos controles se ejecutan de acuerdo a los avances de obra que son monitoreados por personal especializado. El Emisor trabaja en desarrollos urbanísticos a través de la modalidad de sub contratación en la construcción; tanto de las viviendas como de los trabajos de urbanización o particulares. Dichos trabajos son colocados en concurso de licitación típico, aunque se considera importante el cumplimiento en contratos anteriores. Inmobiliaria Terrabienes S. A. cuenta con una bodega centralizada para el almacenamiento de materiales para la construcción. La misma cuenta con un bodeguero responsable del inventario, quien lleva controles diarios del material que ingresa y egresa de la bodega, reportando directamente al director de obra con frecuencia semanal. Cada despacho de material es autorizado por el director de obra y solicitado por el residente de obra. Un control adicional, lo realiza auditoría interna, quienes supervisan los resultados financieros y los procesos operativos de manera mensual y trimestral. Para evaluar la capacidad de pago de los clientes potenciales, el departamento de crédito precalifica la capacidad de pago de los clientes con la entidad financiera para la adquisición de edificaciones y terrenos; cuando se ha generado un pagaré, el Emisor realiza la cobranza, la recepción, distribución y manejo adecuado del recurso financiero generado a través de la recaudación. 7.2.3. Gobierno Corporativo La estructura organizativa de Inmobiliaria Terrabienes S. A. y su gestión funcional se ha establecido de acuerdo al desarrollo de las actividades del negocio, sus requerimientos estratégicos y los objetivos empresariales. La estructura jerárquica se encuentra encabezada por un Presidente Ejecutivo el Dr. Jorge 23

Ortega T., a su vez es asistido por la Gerencia General y Gerencias de Áreas, bajo cuya responsabilidad se encuentran los departamentos operativos de la Empresa. Los ejecutivos poseen experiencia en sus funciones asignadas, con una capacitación acorde a sus responsabilidades, y liderando un personal estable (Administración, Ventas e Inversiones). Los principales ejecutivos de la Compañía son: Dr. Jorge Ortega T.

Presidente

Ing. Elvira Ortega de A.

Gerente General

Ing. Andrés Ortega

Director Comercial

Arq. Santiago Martínez

Gerente de Proyecto

Ing. Agustín León

Gerente Técnico

Ing. Patricia Marín

Gerente Financiero

CPA. Giovanny del Rosario

Jefe de Cobranzas

CPA. Olga Navarrete

Contador General

Econ. Azucena Carcelén

Auditora Interna

Entre los Directores Principales tenemos: •

Dr. Jorge Ortega T.

•

Sr. Victor Abboud F.

•

Ing. Joaquín Martínez A.

•

Sr. Andrés Ortega Arosemena

•

Sr. Marcos Pino Palacios

Cada Gerencia de área junto con los jefes departamentales son responsables por las decisiones operativas de la compañía para lo cual realizan comité semanal con cada una de las áreas como son las de Ventas, Financiero y Obra; las decisiones estratégicas se toman a nivel de Directorio quienes se reúnen cada trimestre o cuando sea necesario. El comité de ventas está integrado por la Ejecutiva de Ventas, Gerente de Ventas, Director Comercial y Gerente General. El comité Financiero está integrado por Gerente Financiero, Director Comercial, Gerente General y Presidencia Ejecutiva. El comité de Obra está integrado por Jefe de Obra, Gerente de Obra, Director Comercial y Gerente General. 7.2.4. Tecnología de la Información El Emisor utiliza el sistema de información Panaceasoft sobre la plataforma VBasic y base de datos SQL Server, en un entorno de usuario amigable desarrollado bajo ambiente Windows e incluye las variaciones y verificaciones adecuadas de acuerdo al negocio. Es un software usado por empresas inmobiliarias, el cual incluye entre otras áreas, negociación, venta, el análisis e instrumentación crediticia y legal, recursos humanos, cobranzas-cuentas por cobrar y pagar, avances de obras y presupuesto además de tener una base del registro civil para identificar clientes y obtener ciertos datos del mismo; cuenta además con la solución multiempresa y multiusuario denominado SGI, que permite disminuir los errores y aumentar la productividad de las empresas inmobiliarias. La Empresa posee información on line de las diferentes transacciones realizadas por los clientes. 7.2.5. Eventos Externos Se han establecido controles básicos para la administración de eventos inesperados de tecnología y seguridad de información de sistemas pues cuenta con procesos y procedimientos de respaldo de información, los cuales se realizan cada semana. Dichas copias de seguridad, permanecen en las instalaciones principales del Emisor, por lo que persiste en cierto grado, el riesgo de pérdida de 24

información en caso de casos fortuitos. Además mantienen niveles de seguridad para todos los usuarios de acuerdo a sus actividades, es decir que existen controles sobre las claves de los usuarios. A fin de mitigar el riesgo ante diversos tipos de siniestros o contingencias posibles que podrían generarse en la realización de sus operaciones, la empresa mantiene las respectivas coberturas de seguros, principalmente por Fiel cumplimiento de contrato y Todo Riesgo de Construcción, por los servicios que ofrece. 7.2.6. Riesgo Legal De acuerdo a la información proporcionada por el Emisor, a la fecha del presente informe no se conocen riesgos legales inherentes a la organización ni a su gestión de negocios. 7.2.7. Riesgo de Reputación Se considera que Inmobiliaria Terrabienes S. A. mantiene un adecuado cumplimiento de las obligaciones financieras a la fecha del presente informe a pesar de que su nivel de apalancamiento con pasivos afectos al pago de intereses es alto, no obstante, las obligaciones con instituciones financieras locales se reduciría debido al uso de los recursos de la presente emisión de obligaciones. El auditor, en su informe de auditoría externa, informa que Inmobiliaria Terrabienes S. A. mantiene obligaciones con el Servicio de Rentas Internas, por concepto de retenciones del impuesto a la renta e impuesto al valor agregado; por lo cual la Administración de la compañía indicó que ha elaborado un cronograma de pagos y espera cumplir con estas obligaciones pendientes hasta el mes de junio de 2013; acorde a lo mencionado por la Administración, el plazo se ha extendido y hasta la fecha han realizado los pagos acorde al convenio de pago. Esta deuda fue considerada en las proyecciones financieras sin afectar la capacidad de pago del Emisor pese a lo cual constituye un riesgo reputacional que se puede volver legal en caso de incumplimiento por cualquier motivo. Adicional a lo indicado en el párrafo anterior, la Calificadora no ha identificado -ni le han informado - la presencia de eventos negativos internos o externos que puedan afectar en el corto o mediano plazo la reputación comercial o financiera de la empresa. 8.

Análisis de Sensibilidad De acuerdo a la metodología expuesta en el punto 5.1, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor que se presentan a continuación: Eventos por Semestre Flujo Esperado Servicios (Comisiones) Crecimiento Ingresos Construcción Relación Gtos Vtas / Ingresos Crecimiento Gastos Adm. Relación Costo Vta/Ingreso Gastos Financieros Cobertura Proyectada Promedio 6

9.

Esc. Base 100%

Esc. No.1 90%

Esc. No.2 80%

2.50%

2.25%

2.0%

9.31% 0.50% 53.41% 1.00 5.17

9.54% 1.00% 54.75% 1.05 4.06

9.77% 1.50% 56.08% 1.10 3.08

Calificación Preliminar La Calificación preliminar corresponde al análisis de los factores cualitativos junto con la solvencia histórica y esperada en escenarios desfavorables, los cuales dieron como resultado una categoría de riesgo preliminar a la quinta emisión de obligaciones de Inmobiliaria Terrabienes S.A. de “A”.

6

Cobertura obtenida posterior a la aplicación de la metodología de calificación 25

10. Calificación Final 10.1 Garantía y Resguardos La presente emisión de obligaciones está respaldada con Garantía General, de todos los bienes de la compañía en los términos establecidos en la Ley de Mercado de Valores y sus reglamentos, según lo indica el Artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones expedida por el Consejo Nacional de Valores y sus normas complementarias;

por lo que el monto máximo para

emisiones, no podrá exceder del 80% del total de activos libres de todo gravamen menos los activos diferidos, los que se encuentren en litigio, el monto no redimido de cada emisión de obligaciones en circulación y de cada proceso de titularización de flujo futuro de fondos de bienes que se espera que existan en los que el Emisor haya actuado como originador y garante; así como los derechos fiduciarios de fideicomisos en garantía, en los que el Emisor sea el constituyente y beneficiario; verificándose en este caso que dicho rubro cubre el monto de las emisiones de obligaciones colocadas y por colocar, de acuerdo al certificado emitido por la administración de la entidad con corte a junio de 2013; no obstante dentro de los activos corrientes se registran una cartera de clientes conformada por Abberton Management LLC y Estates Financial Corp que en conjunto suman US$2,816,690 cuyo monto se viene arrastrando por tres periodos económicos consecutivos, lo cual para nuestro análisis no fue considerada dentro de los activos libres de gravamen ya que asumiendo que la mencionada cartera no se pueda cobrar, este monto se disminuiría; a pesar de lo mencionado la garantía se cumple suficiente y oportunamente con las emisiones objeto de estudio. Para esta emisión de obligaciones, el Emisor incorpora una Garantía Específica consistente en un Fideicomiso de Garantía denominado “Fideicomiso Garantía Quinta Emisión Obligaciones Terrabienes”, constituido en un patrimonio autónomo, cuya finalidad es que los recursos, la Cartera y los bienes que integran e integrarán el patrimonio autónomo o el producto de su cobranza que se entregare de ser el caso, así como los recursos que se aporten en el futuro, y que deberán conjuntamente ser equivalentes a no menos del 125% del saldo de capital vigente de las Obligaciones en circulación, sirvan como medio de garantía del pago íntegro y oportuno de las Obligaciones emitidas y adquiridas por los Obligacionistas en virtud del proceso de emisión de Obligaciones, en el evento de que Inmobiliaria Terrabienes S.A. no haya pagado las referidas Obligaciones, o no haya cumplido con una cualquiera de las obligaciones que ha contraído en virtud de su calidad de Emisora. La Compañía Inmobiliaria Terrabienes S.A., acorde a la clausula cuarta del contrato de fideicomiso, transfiere a título de fideicomiso mercantil irrevocable, sin reserva, ni limitación alguna lo siguiente: 1)

La cantidad de US $1,000, con la finalidad que la Fiduciaria, proceda a abrir la cuenta corriente del

Fideicomiso en el Banco que para el efecto le instruya la Constituyente. 2) A partir de la firma del contrato de fideicomiso, transfiere los documentos que conforman la Cartera detallados en el listado que se agrega como documento habilitante al contrato de fideicomiso, debidamente endosados al Fideicomiso acorde a lo dispuesto en el artículo 204 del Código de Comercio ecuatoriano. La transferencia incluye todos los derechos contenidos en los títulos de crédito y las acciones de cobro correspondientes. A la mencionada transferencia se acompaña la información del buró de crédito respecto a dicha cartera, en los términos señalados en el contrato de fideicomiso. La transferencia de la Cartera y demás derechos accesorios, estipulada en la cláusula 4.2 del contrato de fideicomiso, no tiene precio, pues no es gratuita, ni onerosa, ya que la misma se realiza a título de Fideicomiso Mercantil, por lo que no determina un provecho económico ni para la Constituyente, ni para la Fiduciaria, de conformidad con el artículo 113 de la Ley de Mercado de Valores, por lo que las transferencias de dominio que se efectúan a favor del Fideicomiso están exentas del pago de impuestos. La cartera, es el conjunto de instrumentos de crédito de propiedad de Inmobiliaria Terrabienes S.A., derivados de las actividades y de los servicios que presta, estos instrumentos de crédito deberán tener siempre una calificación de A, debiendo ser 26

periódicamente sustituidos, hasta 7 días antes de su vencimiento, por otros instrumentos siempre manteniendo los márgenes de cobertura mínimos exigidos en el contrato de fideicomiso. Se deja especialmente aclarado que la Constituyente se obliga aportar, canjear o reemplazar la cartera previamente aportada en el evento de que ésta no tenga una calificación de A. 3) Transferir a futuro bienes inmuebles los cuales quedarán afectados al cumplimiento de la finalidad e instrucciones establecidas en el contrato de fideicomiso. Desde ya queda establecido que en el momento de verificarse los aportes de bienes inmuebles al patrimonio autónomo del contrato de Fideicomiso, deberá celebrarse la correspondiente escritura pública que contenga el aporte, y determine la custodia y tenencia del bien, así como el proceso convencional de venta en caso de incumplimiento de la presente garantía fiduciaria. Dejando especialmente aclarado que la Constituyente podrá efectuar transferencias futuras de bienes por concepto de canje de Cartera o ingreso de nuevos bienes por lo que respecto al monto de los bienes totales aportados a este Fideicomiso puede variar a lo largo del tiempo, pero siempre deberá mantener el nivel de cobertura señalado. En consecuencia el patrimonio autónomo estará conformado inicialmente por dineros y por cartera, así como posteriormente por cualquier otro bien o recurso, pasivo y/o contingente que aporte la Constituyente a futuro y se integre como consecuencia del desarrollo y cumplimiento de la finalidad prevista en el contrato de fideicomiso. La entrega de bienes al patrimonio del Fideicomiso, posterior a la fecha de constitución, no implicará reforma al contrato, pero deberá someterse a las solemnidades legales requeridas según la clase de bien a transferirse. El Fideicomiso, por disposición legal, está dotado de personalidad jurídica, por lo tanto la Fiduciaria será su representante legal y ejercerá tales funciones de conformidad con las instrucciones señaladas por la Constituyente en este contrato. En cumplimiento de la finalidad del contrato de fideicomiso presentado en la clausula sexta, la Constituyente ordena de manera irrevocable a la Fiduciaria ejecutar las siguientes instrucciones fiduciarias, las principales son: 1) Registrar contablemente, como de propiedad del fideicomiso los dineros que aporta en el presente acto, así como la Cartera que consta detallada en el listado suscrito entre las partes aportada al fideicomiso; así como la que conste en listados posteriores; y los bienes que a futuro se aporten. 2) Mantener bajo su custodia la Cartera que aportada al Fideicomiso y la que a futuro se aporte, debiendo para el efecto: a) Controlar y verificar mensualmente la vigencia y validez de los instrumentos de crédito fideicomitidos; b)Controlar y verificar que el proceso de canje de los instrumentos de crédito objeto del contrato de Fideicomiso se lleve a cabo en la forma, anticipación y periodicidad prevista en el Procedimiento Operativo establecido de común acuerdo entre las partes; c)Constatar que los endosos o notas de cesión, según el caso, estén hechos por la Constituyente a favor del Fideicomiso, con responsabilidad por el pago; d)Controlar y verificar que el proceso de aporte y canje de los instrumentos de crédito objeto del contrato de Fideicomiso se lleve a cabo según lo establecido en el contrato y en el Procedimiento Operativo, vigilando y verificando que los instrumentos de crédito que sean aportados por la Constituyente, reúnan las condiciones de vigencia, validez, previstas en el contrato y que producto de dicho canje siempre se mantenga

en el patrimonio autónomo del

Fideicomiso, instrumentos de crédito o Cartera con las referidas características y condiciones, que provean al proceso de Emisión de Obligaciones una cobertura equivalente al 125% calculado sobre el saldo de capital vigente en circulación. En el evento de que el Constituyente no cumpla con su obligación de canjear o sustituir la cartera que estuviere por vencer dentro del plazo y condiciones establecidas en el Procedimiento Operativo y el patrimonio autónomo registre cartera próxima a vencer hasta 7 días, la Fiduciaria en representación legal del Fideicomiso deberá notificar al Constituyente que de no proceder al canje dentro de los 3 días calendario siguientes de haber recibido la referida 27

notificación, deberá entregar dicha cartera al Administrador de la Cobranza y Recaudo para su cobro. Los flujos provenientes de la cobranza deberán ser entregados a la Fiduciaria quien deberá mantenerlos hasta que se verifique el canje o sustitución por parte de la Constituyente. Siempre y cuando exista una certificación suscrita por el Representante de los Obligacionistas a la Fiduciaria, en la cual declare expresamente que Inmobiliaria TERRABIENES S.A. ha cancelado la totalidad de las Obligaciones garantizadas a través de este Fideicomiso, ésta última deberá transferir la Cartera o instrumentos de crédito a favor de la Constituyente lo que se hará a título de fideicomiso mercantil, como restitución fiduciaria, en cumplimiento de la presente instrucción. 3) Recibir de la Constituyente el aporte futuro de bienes inmuebles que estarán afectados al cumplimiento de la finalidad prevista en el contrato de fideicomiso. Para el efecto se celebrará la correspondiente escritura pública que contenga el aporte, en la cual se deberá determinar igualmente quién y a qué título tendrá la custodia y tenencia del bien, así como el detalle del proceso convencional de enajenación o venta del bien o dación en pago en caso de tener que ejecutarse la garantía fiduciaria. 4) Llevar a cabo el procedimiento de cobranza de la cartera descrito en el numeral 6.4 del contrato de fideicomiso, bajo el entendido que no es necesario requerimiento judicial alguno, ya que la Constituyente manifiesta que renuncia de forma expresa e inequívoca a recibir requerimiento judicial para ser constituida en mora y, por lo tanto acepta que no podrá alegar la falta de requerimiento para enervar los procesos establecidos en el numeral mencionado. De acuerdo al detalle emitido por la compañía Plazaconsti S.A., documenta que su representada ha emitido pagarés a favor de la Inmobiliaria Terrabienes S. A. emitidos el 30 de junio del 2013, que suman un total de US$5,344,074.38, a la constitución del fideicomiso, pagarés que van a ser transferidos y endosados al Fideicomiso, los mismos que prevén inicialmente cubrir el 133.6% del monto de la emisión a colocarse. Los flujos en cuestión provienen de los FEE que cobrará la Entidad por concepto de gerencia de proyecto, dirección administrativa, comisión por ventas y mercadeo, donde Inmobiliaria Terrabienes S. A. tendrá a cargo entre otras actividades, el desarrollo, promoción, publicidad y comercialización del Proyecto inmobiliario denominado “Plaza Constitución”, que se levanta sobre un bien inmueble de propiedad del Fideicomiso denominado “Fideicomiso Lighthouse” cuyos derechos fiduciarios están cedidos a la compañía PLAZACONSTI S.A. y está ubicado en el en el sector Norte de la ciudad de Guayaquil, sobre la Avenida Constitución frente al Mall del Sol. Es importante mencionar que el contrato de gerencia de proyecto que genera los recursos a transferir al Fideicomiso objeto de estudio, se firmó el 2 de junio del 2013 entre Inmobiliaria Terrabienes S. A. y la empresa PLAZACONTI S.A. La periodicidad de los recursos es mensual y el pago está estipulado en efectivo; tendrán vencimientos programados desde mayo del 2014 hasta diciembre del 2019.

La Junta General de Accionistas también aprobó los resguardos de la emisión previstos en el artículo 11, sección 1era., capítulo III, subtitulo I, título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, tales como: i) Establecer medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades; ii) No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones y iii)Mantener la relación de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación. El Emisor para preservar el cumplimiento de su objeto social, la Compañía mantendrá las siguientes medidas: a) Mantener el posicionamiento y prestigio en la promoción, desarrollo, intermediación y administración de proyectos inmobiliarios, b) Enfocarse en el desarrollo, promoción y comercialización de proyectos dirigidos a los segmentos alto, medio-alto, medio y medio-bajo, c) Con los recursos propios y con los generados a través del financiamiento en el mercado de valores se busca sustituir pasivos e invertir en el desarrollo de proyectos inmobiliarios, y d) Mantener una buena relación con el recurso humano realizando capacitaciones que desarrollen habilidades administrativas, técnicas y de ventas. 28

Adicionalmente con la aprobación de la Junta General de Accionistas, se establece que mientras esté vigente la quinta emisión, se comprometen a mantener un límite de endeudamiento referente a los pasivos afectos al pago de intereses de hasta 2 veces el patrimonio de la Compañía. Del análisis financiero de las cifras mostradas por la entidad, se extrae que el índice, incluyendo el monto por colocar de la quinta emisión de obligaciones llegaría a 0.92 veces. Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación categorizan de “suficientes” tanto las garantías como los resguardos de Ley, del título valor objeto de calificación.

10.2 Calificación Final El sector en que compite mantiene un alto atractivo dada la demanda insatisfecha de viviendas que aún prevalece y el acceso al crédito que hoy tienen los compradores. La empresa ha logrado acumular gran experiencia y prestigio en el desarrollo de proyectos inmobiliarios llegando con ello a culminar con éxito los proyectos en que emprende. El flujo que está en capacidad de generar con el nivel de actividad actual, le permite cubrir con holgura el pago debido de sus obligaciones financieras, incluidas entre éstas a los títulos valores sujetos al proceso de evaluación. El Comité de Calificación luego de analizar los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos presentados, se ha pronunciado por asignar a la quinta emisión de obligaciones de INMOBILIARIA TERRABIENES S. A. por un monto de hasta US$4.0 millones, en la categoría de riesgo de “AA”. 11. Hechos Posteriores Entre el 30 de junio de 2013 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo, el Emisor realizó otro incremento de capital social mediante escritura pública del 11 de julio de 2013 donde la Junta General de Accionistas aprueba el aumento por un monto de US$700,000 mediante la capitalización de las utilidades netas generadas por la compañía dentro del ejercicio económico del año 2012, con lo cual su capital social asciende a US$ 2,815,700.

Declaración de Independencia Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana SCRL S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo. Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la Quinta Emisión de Obligaciones de Inmobiliaria Terrabienes S.A. no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch. Gerente General

29

ANEXOS

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S.A.

Fecha:

ago/2013

INMOBILIARIA TERRABIENES S. A. NEC

*NIIF

2008

2009

2010*

2011*

2012*

jun-13

Ingresos Costos de Ventas

1.180.141 -

1.772.902 -319.586

4.740.181 -1.847.436

10.656.055 -5.663.846

13.021.600 -7.028.768

5.700.365 -2.375.171

Utilidad Bruta

1.180.141

1.453.317

2.892.746

4.992.208

5.992.832

3.325.195

-826.408 -234.685

-1.165.410 -356.899

-1.777.146 -618.773

-2.062.937 -992.799

-2.384.487 -1.210.460

-1.140.548 -627.833

RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA

Gastos Administrativos y Generales Gastos de Venta Utilidad Operativa

119.048

-68.992

496.827

1.936.472

2.397.885

1.556.814

-191.785 615.280

-423.684 1.077.209

-434.701 1.045.949

-761.401 206.779

-836.556 136.862

-436.068 116.192

Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip.

542.544

584.534

1.108.076

1.381.850

1.698.191

1.236.939

Participación Empleados Impuesto a la Renta

-86.040 -91.890

-99.502 -110.961

-166.211 -235.466

-218.401 -297.025

-285.260 -371.787

Utilidad Neta

364.614

374.070

706.398

866.425

1.041.144

1.236.939

EBITDA

763.203

1.054.271

1.563.991

2.158.902

2.547.310

1.677.807

% de variación nominal Ingresos % de variación real Ingresos

-31,67% -37,22%

50,23% 44,02%

167,37% 158,75%

124,80% 113,27%

22,20% 17,37%

Gastos Financieros Otros Ingresos (Egresos) Netos

-

-

COGS

0,00%

0,00%

478,07%

206,58%

24,10%

COGS/Ventas

0,00%

18,03%

38,97%

53,15%

53,98%

41,67%

Margen Bruto

100,00%

81,97%

61,03%

46,85%

46,02%

58,33%

Gastos Administrativos / Ventas

70,03%

65,73%

37,49%

19,36%

18,31%

20,01%

Gastos de Venta / Ventas

19,89%

20,13%

13,05%

9,32%

9,30%

11,01%

Gasto Operativos / Ventas

89,91%

85,87%

50,54%

28,68%

27,61%

31,02%

Margen Operativo

10,09%

-3,89%

10,48%

18,17%

18,41%

27,31%

Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas

52,14%

60,76%

22,07%

1,94%

1,05%

2,04%

Margen Neto

30,90%

21,10%

14,90%

8,13%

8,00%

21,70%

Margen EBITDA Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual

64,67% 11,41% 7,49%

59,47% 7,38% 5,85%

32,99% 11,64% 7,42%

20,26% 14,28% 5,82%

19,56% 13,97% 5,72%

29,43% 14,71% 6,20%

30

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S.A.

Fecha:

ago/2013

INMOBILIARIA TERRABIENES S. A. NEC 2008

*NIIF 2009

2010*

2011*

2012*

jun-13

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL Caja y Equivalentes de Caja Deudores Existencias Activo Fijo Otros Activos Corrientes Otros Activos No Corrientes

75.349 1.698.344 647.418 96.754 11.480.476

156.986 3.765.692 327.832 80.047 11.008.243

148.237 5.327.841 53.220 29.423 2.552.082 15.455.412

262.419 4.439.005 59.055 1.259.535 20.515.420

84.198 5.517.993 300.000 20.876 2.307.413 24.062.799

124.144 12.294.583 300.000 16.076 416.873 19.322.193

ACTIVOS TOTALES

13.998.341

15.338.800

23.566.214

26.535.433

32.293.279

32.473.868

Pasivo Financiero C/P Pasivo Financiero L/P Pasivos con Proveedores Otros Pasivos Corrientes Otros Pasivos No Corrientes

1.174.606 5.776.066 392.047 1.558.821 218.393

1.188.067 7.012.967 302.747 599.553 982.988

197.738 4.176.633 428.339 1.361.195 10.381.383

293.390 7.222.186 859.730 1.114.137 9.158.638

650.000 9.373.004 898.715 1.452.060 10.991.006

2.269.694 5.557.499 826.252 698.184 12.956.806

PASIVOS TOTALES

9.119.932

10.086.322

16.545.287

18.648.082

23.364.785

22.308.435

PATRIMONIO

4.878.408

5.252.478

7.020.927

7.887.352

8.928.494

10.165.433

0,85 Capital de trabajo comercial Capital de trabajo ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES Deuda Bancaria C.P. Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente)

-

-

-

-0,43

-

1.953.715 470.243

3.790.777 3.348.209

4.952.722 6.291.846

3.579.275 3.987.092

4.919.278 5.858.829

11.768.331 11.611.163

11.829.081

13.453.512

11.395.298

15.402.928

18.951.498

17.992.626

1.174.606 5.776.066

1.188.067 7.012.967

197.738 4.176.633

293.390 7.222.186

650.000 9.373.004

2.269.694 5.557.499

TOTAL PASIVOS CON COSTO

6.950.672

8.201.034

4.374.371

7.515.576

10.023.004

7.827.193

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES

4.878.408

5.252.478

7.020.927

7.887.352

8.928.494

10.165.433

11.829.080

13.453.512

11.395.298

15.402.928

18.951.498

17.992.626

58,76% 41,24% 1,42 9,11 16,90% 83,10% 58,76% 1,87 0,10 1,66

60,96% 39,04% 1,56 7,78 14,49% 85,51% 60,96% 1,92 0,13 2,14

38,39% 61,61% 0,62 2,80 4,52% 95,48% 38,39% 2,36 0,42 1,04

48,79% 51,21% 0,95 3,48 3,90% 96,10% 48,79% 2,36 0,69 0,34

52,89% 47,11% 1,12 3,93 6,49% 93,51% 52,89% 2,62 0,69 0,38

43,50% 56,50% 0,77 4,67 29,00% 71,00% 43,50% 2,19 0,32 2,06

0,77 363 363

2,03 562 557 397 723

4,07 317 38 72 283

2,63 167 2 42 127

2,74 140 8 46 102

3,46 570 46 133 484

745.829 4.870.257 15,31% 114.216 3,89 9,32 9,11

936.320 6.395.456 14,64% 137.081 2,21 8,76 7,78

1.521.227 9.526.099 15,97% 242.925 3,50 2,88 2,80

2.318.304 14.874.252 15,59% 361.331 3,04 3,24 3,48

2.724.113 18.216.489 14,95% 407.367 3,26 3,68 3,93

1.720.592 19.963.913 17,24% 296.579 3,95 4,55 4,67

TOTAL CAPITAL INVERTIDO Deuda Financiera / Capital invertido Inversiones en acciones / Capital invertido Deuda Financiera / Inversiones en Acciones Deuda Financiera / EBITDA Pasivos C.P./Deuda Financiera Pasivos L.P./Deuda Financiera Deuda Financiera / Activos Ajustados Pasivo Total / Patrimonio Ventas / Activos Ajustados Capital de trabajo comercial / Ventas Ratio de liquidez CxC días Inv. Días CxP días Ciclo de efectivo (días) CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA Flujo Depurado Ajustado Activos Promedio Ajustados % Rent. Act. Prom. Ejerc: Flujo Depurado sobre Rent. Act. Prom. Ejerc: Flujo depurado / Gastos Financieros Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado Deuda Financiera / EBITDA

31

INDICE

PRESENCIA BURSATIL ...................................................................................................................................................................... 2 FUNDAMENTACIÓN ........................................................................................................................................................................ 2 1.

Características de la Emisión ................................................................................................................................................... 3

2.

Calificación de la Información ................................................................................................................................................. 4

3.

Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor ....................................................................................................................... 7

4.

Evaluación de los Riesgos de la Industria .............................................................................................................................. 8

5.

Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa .............................................................................................. 12 Metodología de las Proyecciones .......................................................................................................................................... 12

6.

Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor ....................................................................................... 13

6.1

Resultados, Rentabilidad y Eficiencia............................................................................................................................... 13

6.2

Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial. ................................................................................................... 15

6.3

Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura ............................................................................................................. 18

7.

Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa ................................................................................................................ 18 7.1.

Posición de la Empresa en su industria .................................................................................................................. 18

7.2.

Características de la Administración y Propiedad ................................................................................................ 21

7.2.1.

Estructura accionarial........................................................................................................................................... 21

7.2.2.

Procesos Internos .................................................................................................................................................. 22

7.2.3.

Gobierno Corporativo .......................................................................................................................................... 23

7.2.4.

Tecnología de la Información .............................................................................................................................. 24

7.2.5.

Eventos Externos................................................................................................................................................... 24

7.2.6.

Riesgo Legal........................................................................................................................................................... 25

7.2.7.

Riesgo de Reputación ........................................................................................................................................... 25

8.

Análisis de Sensibilidad ......................................................................................................................................................... 25

9.

Calificación Preliminar ........................................................................................................................................................... 25

10.

Calificación Final ................................................................................................................................................................. 26

10.1

Garantía y Resguardos ....................................................................................................................................................... 26

10.2

Calificación Final ................................................................................................................................................................. 29

11.

Hechos Posteriores .............................................................................................................................................................. 29

Declaración de Independencia ......................................................................................................................................................... 29 ANEXOS

32