EL ABUSO DE MERCADO CONCEPTO Y TIPOS Pedro Villegas Moreno Subdirector de la Dirección del Servicio Contencioso y del Régimen Sancionador de la CNMV Cartagena de Indias, del 12 al 15 de septiembre de 2006

Desarrollo de la ponencia I. II.

Introducción Operaciones con información privilegiada III. Manipulación de mercado IV. Medidas preventivas contra el abuso de mercado

I. INTRODUCCIÓN 

Objetivo de la ponencia  Concepto de abuso de mercado  Regulación  Fundamento de la regulación

Introducción. Objetivo de la ponencia o o

o o

Exponer la regulación jurídica en España sobre el denominado abuso de mercado De muy reciente incorporación a nuestra normativa. Comienza en el año 2002 y culmina, de momento, en noviembre de 2005 Trae causa de la transposición de la normativa europea comunitaria, aprobada entre 2003 y 2004 Experiencia en su aplicación en España relativamente escasa

Introducción. Concepto de abuso de mercado o o

Macroconcepto de origen anglosajón y adoptado por la normativa europea (market abuse) Comprende dos tipos de prácticas contrarias a las normas de conducta en los mercados de valores: las operaciones con información privilegiada y la manipulación de mercado (Considerando 12 de la Directiva 2003/6/CE)

Introducción. Regulación En España, en los artículos 81 a 83 quater de la Ley del Mercado de Valores de 1988 (LMV) y en el Real Decreto 1333/2005, de 11 de noviembre de 2005 o En Europa, por cuatro Directivas y un Reglamento Comunitarios. o

Introducción. Regulación europea o

o

o

o

o

Directiva 2003/6/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de enero de 2003, sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación de mercado Directiva 2003/124/CE, de la Comisión, de 22 de diciembre de 2003, sobre la definición y revelación pública de la información privilegiada y la definición de manipulación de mercado Directiva 2003/125/CE, de la Comisión, de 22 de diciembre de 2003, sobre la presentación imparcial de las recomendaciones de inversión y la revelación de conflictos de interés Directiva 2004/72/CE, de la Comisión, de 29 de abril de 2004, de prácticas de mercado aceptadas, la definición de información privilegiada para los instrumentos derivados sobre materias primas, la elaboración de listas de personas con información privilegiada, la notificación de las operaciones efectuadas por directivos y la notificación de operaciones sospechosas Reglamento (CE) 2273/2003, de la Comisión, de 22 de diciembre de 2003, sobre las exenciones para los programas de recompra y estabilización de instrumentos financieros

Introducción. Fundamento de la Regulación o

Toda regulación tiene un objetivo y responde a la protección de un determinado bien jurídico y económico. Presente en los Considerandos de la Directiva 2003/6/CE:  Un auténtico mercado único de servicios financieros es crucial para el

crecimiento

económico y la creación de empleo en la Comunidad

 Un mercado financiero integrado y eficiente requiere integridad del

mercado. El buen funcionamiento de los mercados de valores y la confianza del público en los mercados son requisitos imprescindibles para el crecimiento económico y la riqueza. El abuso de mercado daña la integridad de los mercados financieros y la confianza del público en los valores y productos derivados  El objetivo de la legislación es garantizar la integridad de los mercados

financieros comunitarios y aumentar la confianza de los inversores en dichos mercados

II. OPERACIONES CON INFORMACIÓN PRIVILEGIADA o o o o o

Concepto. Elementos que la definen El front running Información privilegiada en relación con instrumentos financieros sobre materias primas El deber de abstención para los que disponen de información privilegiada Régimen sancionador

Concepto de información privilegiada o

La regulación tiene por objetivo prohibir y disciplinar las operaciones de utilización de información en el mercado de valores que no esté públicamente disponible, para beneficio propio o de terceros, rompiendo el principio general de que todos los inversores deben estar en condiciones de igualdad

o

(Artículo 81 de la LMV) .Se considera información privilegiada toda información de carácter concreto que se refiera directa o indirectamente a uno o varios valores negociables o instrumentos financieros de los comprendidos dentro del ámbito de aplicación de la LMV, o a uno o varios emisores de los citados valores negociables o instrumentos financieros, que no se haya hecho pública y que, de hacerse o haberse hecho pública, podría influir o hubiera influido de manera apreciable sobre su cotización en un mercado o sistema organizado de contratación. Es de aplicación también a los valores o instrumentos financieros respecto a los cuales se haya cursado una solicitud de admisión en un mercado o sistema organizado de contratación.

Elementos que definen la información privilegiada o

o o o

Que se refiera directa o indirectamente a valores negociables o instrumentos financieros o sus emisores Que sea de carácter concreto Que no sea pública Con capacidad de influencia apreciable sobre la cotización de los valores o instrumentos financieros a los que se refiera (relevante)

Referencia directa o indirecta a valores negociables o instrumentos financieros o a sus emisores o

Cualquier hecho o decisión que se genere, tanto en el seno de una sociedad cotizada como fuera de ella, relativos directamente a su situación patrimonial o a sus perspectivas de desarrollo

o

Informaciones externas a la sociedad cotizada en torno a la coyuntura económica o política en general. Referida a tipos de interés, cambios en la fiscalidad, o a cualquier otra magnitud macroeconómica que, con carácter general o indirecto pueda afectar a la cotización de los valores que se negocian en los mercados

No pública o

Debe ser secreta, ignorada por la generalidad de los inversores, de modo que su poseedor esté en disposición de obtener un beneficio mediante la compra o venta de valores. Si una información es pública pierde su valor para los iniciados, puesto que deja de ser susceptible de aprovechamiento anticipado por éstos

o

¿ Cuando se considera pública? En España, en términos generales, se considera que una información es pública cuando ha sido comunicada al registro oficial de información relevante de la CNMV. No cuando, anticipadamente, existe alguna filtración previa en medios de comunicación.

De carácter concreto o

(Articulo 1 del RD 1333/2005). Si indica una serie de circunstancias que se dan, o pueda esperarse razonablemente que se den, o un hecho que se ha producido, o que pueda esperarse razonablemente que se produzca, cuando esa información sea suficientemente específica para permitir que se pueda llegar a concluir el posible efecto de esa serie de circunstancias o hechos sobre los precios de los valores negociables o instrumentos financieros

o

La concreción es una cualidad predicable de la naturaleza de la información. Una información es de carácter concreto cuando los datos o elementos que la integran son precisos, es decir, vienen constituidos por hechos o circunstancias y no cuando trasmiten simples impresiones, rumores, meras vaguedades o datos vagos o imprecisos

o

Depende también de la posibilidad de verificación de la información, lo cual dependerá en sustancia del grado de fiabilidad de la fuente de información

Capacidad de influencia apreciable en la cotización (I) o

(Artículo 1 del RD 1333/2005) Una información es relevante y, por tanto, puede influir de manera apreciable sobre la cotización cuando dicha información sea la que podría utilizar un inversor razonable como parte de la base de sus decisiones de inversión

o

Considerando 1 de la Directiva 2003/124/CE. Los inversores razonables basan sus decisiones de inversión en la información de la que ya disponen, es decir en la información previa disponible. Por ello, la cuestión de si sería probable que, al tomar una decisión de inversión, un inversor razonable pudiera tener en cuenta una información concreta debe plantearse sobre la base de la información previa disponible. Esta evaluación tiene que tomar en consideración el efecto anticipado de la información, teniendo en cuenta la totalidad de la actividad relacionada con el emisor, la fiabilidad de la fuente de información y otras variables del mercado que pudieran afectar al instrumento financiero en esas circunstancias determinadas.

Capacidad de influencia apreciable en la cotización (II) o

No existe una relación predeterminada sobre lo que se debe considerar información relevante

o

En la práctica se emplean unas pautas orientativas que figuran en una carta interpretativa de la CNMV

o

Todo hecho o decisión que pueda modificar o haya modificado la rentabilidad o solvencia del emisor, en suma su nivel de eficiencia económica, o el nivel de eficiencia que el mercado le atribuye en base a la información disponible previamente distribuida, e incluye a continuación una lista no exhaustiva de operaciones y supuestos que cumplirían esta condición.

Capacidad de influencia apreciable en la cotización (III) o

El análisis debe hacerse ex ante, en el momento en que el iniciado hubiera hecho uso de la información y no en un momento posterior a su divulgación pública. Se debe evaluar y considerar el efecto en la cotización que hubiera generado el anuncio de la información en cuestión, y no su impacto real posterior.

o

Consecuencias jurídicas: es irrelevante para la persecución de una infracción el que una información considerada como relevante, finalmente no afectara a la cotización o no llegara a producirse

Definición de información privilegiada o

Toda aquella relativa al mercado de valores que, por su concreción (líneas específicas y recibida de fuente fiable) y contenido (relevante para la cotización de los valores afectados), tiene un valor económico susceptible de aprovechamiento para su poseedor al no ser conocida por la generalidad del mercado

El front running (tomar la delantera) o

Es un caso especial de información privilegiada contemplado en la normativa ( artículo 1 del RD 1333/2005)

o

Toda información transmitida por un cliente en relación con sus propias órdenes pendientes sobre valores que, de hacerse pública, podría tener repercusiones significativas en la cotización de los mismos

o

Incurre en esta conducta el profesional de los servicios de inversión que, habiendo recibido de un cliente una orden de compra o venta de un gran paquete de valores, y previendo los efectos que va a generar su ejecución sobre su cotización, realiza operaciones en su propio provecho con las que intenta sacar partido de dichos efectos

Información privilegiada en relación con instrumentos financieros derivados sobre materias primas o

Artículo 1 del RD 1333/2005. Se considera información privilegiada toda información de carácter concreto, que no se haya hecho pública, y que se refiera directa o indirectamente a uno o varios de estos instrumentos financieros derivados, que los usuarios de los mercados en que se negocien esperarían recibir con arreglo a las prácticas de mercado aceptadas en ellos

o

En todo caso, se entiende como información que esperarían recibir aquella que se ponga a disposición de los usuarios de estos mercados de forma regular, o deba revelarse obligatoriamente por disposiciones legales o reglamentarias, normas de mercado, contratos o usos del mercado de materias primas subyacentes o del mercado de instrumentos derivados sobre materias primas de que se trate.

El deber de abstención para los que disponen de información privilegiada (I) o

Artículo 81 de la LMV. Todo el que disponga de información privilegiada deberá abstenerse de ejecutar por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, alguna de las conductas siguientes: a)

Preparar o realizar cualquier tipo de operación sobre los valores negociables o sobre instrumentos financieros de los mencionados en el apartado anterior a los que la información se refiera, o sobre cualquier otro valor, instrumento financiero o contrato de cualquier tipo, negociado o no en un mercado secundario, que tenga como subyacente a los valores negociables o instrumentos financieros a los que la información se refiera (adquirir o ceder, o intentar adquirir o ceder)

b)

Comunicar dicha información a terceros, salvo en el ejercicio normal de su trabajo, profesión o cargo (imprescindible, responda a un interés legitimo y se haga advertencia de confidencialidad al receptor)

c)

Recomendar a un tercero que adquiera o ceda valores negociables o instrumentos financieros o que haga que otro los adquiera o ceda basándose en dicha información

El deber de abstención para los que disponen de información privilegiada (II) o

Sujeto activo de la prohibición: cualquier persona, física o jurídica, que posea información privilegiada, sea cual sea la causa.

o

Conductas prohibidas, ya sean por cuenta propia o de terceros, directa o indirectamente

El deber de abstención para los que disponen de información privilegiada (III) o

Artículo 81 de la LMV. Las prohibiciones se aplican a cualquier persona que posea información privilegiada cuando dicha persona sepa, o hubiera debido saber, que se trataba de esta clase de información.

o

Consecuencias jurídicas: no hace falta acreditar ánimo de lucro (se presume) ni beneficio realizado.

Régimen sancionador o

Las operaciones con información privilegiada constituyen infracción administrativa, muy grave o grave, dependiendo de la relevancia del volumen de los recursos utilizados y de su condición de iniciado (primario o secundario).

o

Sanciones: multa y, dependiendo de la condición del infractor, suspensión de actividades, revocación de autorización, separación del cargo de administración o dirección con inhabilitación para ejercerlos.

o

En España, el uso de información privilegiada es delito, cuando el autor es autoridad o funcionario público o el beneficio obtenido es superior a 600.000 euros.

III. MANIPULACIÓN DE MERCADO 

Concepto de manipulación de mercado.  Tipología de conductas de manipulación  Excepciones. Prácticas aceptadas de mercado  Régimen sancionador

Concepto de manipulación de mercado (I) -

La regulación tiene por objeto prohibir y disciplinar las conductas contrarias al mecanismo de la libre y correcta formación de precios en los mercados de valores, entendido por aquel que garantiza que éstos se forman por la concurrencia y consenso de la oferta y demanda de la generalidad de inversores participantes, en base a la información disponible, sin presencia de información falsa o engañosa y sin influencia significativa o decisiva de alguna parte que pueda responder a un interés ilegítimo, en provecho propio y perjuicio del conjunto del mercado.

-

Artículo 83 ter de la LMV: Toda persona o entidad que actúe o se relacione en el mercado de valores debe abstenerse de la preparación o realización de prácticas que falseen la libre formación de los precios. Como tales se entenderán las siguientes: a)

Las operaciones u órdenes: Que proporcionen o puedan proporcionar indicios falsos o engañosos en cuanto a la oferta, la demanda o el precio de los valores negociables o instrumentos financieros; Que aseguren, por medio de una persona o de varias personas que actúen de manera concertada, el precio de uno o varios instrumentos financieros en un nivel anormal o artificial, a menos que la persona que hubiese efectuado las operaciones o emitido las órdenes demuestre la legitimidad de sus razones y que éstas se ajustan a las prácticas de mercado aceptadas en el mercado regulado de que se trate.

b)

Operaciones u órdenes que empleen dispositivos ficticios o cualquier otra forma de engaño o maquinación.

c)

Difusión de información a través de los medios de comunicación, incluido Internet, o a través de cualquier otro medio, que proporcione o pueda proporcionar indicios falsos o engañosos en cuanto a los instrumentos financieros, incluida la propagación de rumores y noticias falsas o engañosas, cuando la persona que las divulgó supiera o hubiera debido saber que la información era falsa o engañosa. Con respecto a los periodistas que actúen a título profesional dicha divulgación de información se evaluará teniendo en cuenta las normas que rigen su profesión, a menos que dichas personas obtengan directa o indirectamente una ventaja o beneficio de la mencionada difusión de información.

Concepto de manipulación de mercado. Ejemplos (II) Artículo 2 del RD 1333/2005: a)

La actuación de una persona o de varias concertadamente para asegurarse una posición dominante sobre la oferta o demanda de un valor o instrumento financiero con el resultado de la fijación, de forma directa o indirecta, de precios de compra o de venta o de otras condiciones no equitativas de negociación.

b)

La venta o la compra de un valor o instrumento financiero en el momento de cierre del mercado con el efecto de inducir a error a los inversores que actúan basándose en las cotizaciones de cierre.

c)

Aprovecharse del acceso ocasional o periódico a los medios de comunicación tradicionales o electrónicos exponiendo una opinión sobre un valor o instrumento financiero o, de modo indirecto sobre su emisor, después de haber tomado posiciones sobre ese valor o instrumento financiero y haberse beneficiado, por lo tanto, de las repercusiones de la opinión expresada sobre el precio de dicho valor o instrumento financiero, sin haber comunicado simultáneamente ese conflicto de interés a la opinión pública de manera adecuada y efectiva. En el caso de los periodistas que actúen a título profesional les será de aplicación lo dispuesto en el artículo 83 ter.1.c) de la Ley 24/1988, de 28 de julio.

Concepto de manipulación de mercado. Indicios (III)

Artículo 3 del RD 1333/2005: a)

b)

c)

d)

e) f)

g)

a) b)

En qué medida las órdenes de negociar dadas o las operaciones realizadas representan una proporción significativa del volumen diario de operaciones del valor o instrumento financiero de que se trate en el mercado regulado correspondiente, en especial cuando las órdenes dadas o las operaciones realizadas producen un cambio significativo en el precio del instrumento financiero. Si las órdenes de negociar dadas o las operaciones realizadas por personas con una posición significativa de compra o venta en valores o instrumentos financieros producen cambios significativos en su cotización o en el precio del instrumento financiero derivado o subyacente relacionado, admitido a negociación en un mercado regulado. En qué medida las operaciones realizadas, bien entre personas o entidades que actúen una por cuenta de otra, bien entre personas o entidades que actúen por cuenta de una misma persona o entidad, o bien realizadas por personas que actúen por cuenta de otra, no producen ningún cambio en el titular de la propiedad del valor o instrumento financiero, admitido a negociación en un mercado regulado. Cuando las órdenes de negociar dadas o las operaciones realizadas incluyen revocaciones de posición en un período corto y representan una proporción significativa del volumen diario de operaciones del respectivo valor o instrumento financiero en el correspondiente mercado regulado, y podrían estar asociadas con cambios significativos en el precio de un valor o instrumento financiero admitido a negociación en un mercado regulado. En qué medida las órdenes de negociar dadas o las operaciones realizadas se concentran en un período de tiempo corto en la sesión de negociación y producen un cambio de precios que se invierte posteriormente. Si las órdenes de negociar dadas cambian el mejor precio de demanda u oferta de un valor o instrumento financiero admitido a cotización en un mercado regulado, o en general, la configuración de la cartera de órdenes disponible para los operadores del mercado, y se retiran antes de ser ejecutadas. Cuando las órdenes de negociar se dan o las operaciones se realizan en el momento específico, o en torno a él, en el que los precios de referencia, los precios de liquidación y las valoraciones se calculan y provocan cambios en las cotizaciones que tienen un efecto en dichos precios y valoraciones. Si las órdenes de negociar dadas o las operaciones realizadas por determinadas personas van precedidas o seguidas por la divulgación de información falsa o engañosa por las mismas personas u otras que tengan vinculación con ellas. Si las órdenes de negociar son dadas o las operaciones realizadas por determinadas personas, antes o después de que dichas personas, u otras que tengan vinculación con ellas, elaboren o difundan análisis o recomendaciones de inversión que sean erróneas, interesadas o que pueda demostrarse que están influidas por un interés relevante.

Concepto de manipulación de mercado (IV) 

Existe manipulación siempre y cuando, bien mediante la preparación o ejecución de operaciones, contratos u órdenes sobre valores o instrumentos financieros, bien mediante el ejercicio abusivo de poder de mercado sobre la oferta o la demanda (manipulación operativa), bien mediante la difusión de informaciones falsas o engañosas sobre aquellos (manipulación informativa), se crean o se pueden crear unas condiciones artificiales de mercado que induzcan o puedan inducir a terceros a una información errónea sobre los elementos esenciales que lo integran , como son la oferta, la demanda o el precio, o imponga a dichos terceros unas condiciones no equitativas.

Tipología de conductas de manipulación (I) 

No existe en la normativa una lista predeterminada de conductas de manipulación



CESR ha elaborado una lista de tipos de manipulación de mercado, en base a casos que se han producido en los últimos años y que, en su opinión, entrarían dentro de la definición general.

Tipología de conductas de manipulación (II) - Manipulaciones operativas: – Transacciones falsas o engañosas – Prácticas de posicionamiento de precios – Empleo de dispositivos ficticios

- Manipulaciones informativas: – Difusión de información falsa o engañosa

Tipología de conductas de manipulación. Transacciones falsas o engañosas (III) 

Transacciones aparentes (wash trades): Operaciones sobre un valor que no suponen cambio real de titularidad, con el fin de estimular una corriente compradora que fuerce la cotización al alza y permita al manipulador trasmitir su cartera a un precio mayor.  Colocación de órdenes sin intención de ejecutarlas (Painting the tape): registrar órdenes por volumen o precio significativamente superiores o inferiores a los existentes en mercado, que luego se retiran sin ejecutar, para dar impresión de que hay demanda u oferta a ese precio, y estimular una corriente compradora o vendedora que beneficia al manipulador.  Ordenes ilícitas previamente pactadas (matched orders): operaciones en que se transmiten órdenes de compra sobre un valor y simultáneamente órdenes de venta por importe igual o similar, para crear ante el mercado una falsa apariencia con relación al nivel de demanda real existente, estimulando una presión compradora adicional que fuerce la cotización al alza de la que se beneficia el manipulador.

Tipología de conductas de manipulación. Posicionamiento de precios (IV) 

Marcaje al cierre (marking the close): compra o venta de valores al cierre del mercado, con el fin de alterar su cotización a la hora de cierre del mismo, en el sentido que interesa al manipulador.

Tipología de conductas de manipulación. Dispositivos ficticios (V) 



Reactivación y dumping: comprar valores y a continuación aumentar la actividad de compra y/o difundir información positiva falsa o engañosa acerca del valor, con el objetivo de aumentar su precio. Los demás intervinientes en el mercado resultan engañados por el efecto resultante en precio e inducidos a comprar el valor. A continuación, el manipulador vende a un precio inflado. Trash and cash: una parte vende valores y a continuación aumenta la actividad de venta y/o difunde información negativa engañosa acerca del valor, con el fin de reducir su precio. A continuación el manipulador cierra su posición una vez el precio ha caído.

Tipología de conductas de manipulación. Difusión de información falsa o engañosa (VI) Publicación de información falsa o engañosa acerca de una empresa través de cualquier medio de comunicación o Internet.

Excepciones. Prácticas aceptadas de mercado 

Son prácticas de mercado aceptadas aquellas realizadas o que pueda esperarse razonablemente que se realicen en uno o más mercados secundarios oficiales y que están aceptadas por la CNMV

Régimen sancionador. 

Las operaciones de manipulación de mercado son infracción muy grave o grave, dependiendo de la relevancia de la alteración producida en la cotización  Sanciones: las mismas que en el caso de operaciones con información privilegiada  En algunos supuestos, es delito.

IV. LAS MEDIDAS PREVENTIVAS CONTRA EL ABUSO DE MERCADO 

Obligaciones de los emisores  Obligaciones de administradores y directivos de los emisores  Obligaciones de los intermediarios financieros  Obligaciones de los analistas  Comunicación de operaciones sospechosas

Las medidas preventivas contra el abuso de mercado. 

Los agentes económicos profesionales tienen especial responsabilidad en contribuir a la integridad del mercado y son los que más posibilidades tienen de disponer de información privilegiada.



Obligación de adoptar medidas preventivas.

Obligaciones de los emisores   a) b) c) d) e) f)

Comunicar al mercado, a través de la CNMV, toda información relevante una vez no hay interés legítimo para mantenerla confidencial Salvaguardar la información relevante en su fase de confidencialidad Limitar el conocimiento de la información estrictamente a aquellas personas, internas o externas a la organización, a las que sea imprescindible. Llevar, para cada operación, un registro documental en el que consten los nombres de las personas a que se refiere el apartado anterior y la fecha en que cada una de ellas ha conocido la información. Advertir expresamente a las personas incluidas en el registro del carácter de la información y de su deber de confidencialidad y de la prohibición de su uso. Establecer medidas de seguridad para la custodia, archivo, acceso, reproducción y distribución de la información. Vigilar la evolución en el mercado de los valores por ellos emitidos y las noticias que los difusores profesionales de información económica y los medios de divulgación emitan y les pudieran afectar. En el supuesto de que se produzca una evolución anormal de los volúmenes contratados o de los precios negociados y existan indicios racionales de que tal evolución se está produciendo como consecuencia de una difusión prematura, parcial o distorsionada de la operación, difundir de inmediato, un hecho relevante que informe, de forma clara y precisa, del estado en que se encuentra la operación en curso o que contenga un avance de la información a suministrar, todo ello sin perjuicio de lo establecido en el artículo 82.4 de esta Ley.

Obligaciones de administradores y directivos de emisores 

Cuando el emisor tenga su domicilio social en España, sus administradores y directivos, así como las personas que tengan un vínculo estrecho con éstos, habrán de comunicar a la CNMV todas las operaciones realizadas sobre acciones del emisor admitidas a negociación en un mercado regulado o sobre derivados u otros instrumentos financieros ligados a dichas acciones.

Obligaciones de los intermediarios financieros. 

Todas las entidades o grupos de entidades que presten servicios de inversión y las demás entidades que actúen o presten servicios de asesoramiento de inversión, en los mercados de valores tienen la obligación de establecer las medidas necesarias para impedir el flujo de información privilegiada entre sus distintas áreas de actividad, de forma que se garantice que cada una de éstas tome de manera autónoma sus decisiones referentes al ámbito de los mercados de valores y, asimismo, se eviten conflictos de interés. En particular, estas entidades están obligadas a: Establecer Áreas Separadas de actividad dentro de la entidad o del grupo al que pertenezcan, siempre que actúen simultáneamente en varias de ellas. En particular, deberán constituirse en Áreas Separadas, al menos, cada uno de los departamentos que desarrollen las actividades de gestión de cartera propia, gestión de cartera ajena y análisis. b) Establecer adecuadas barreras de información entre cada Área Separada y el resto de la organización y entre cada una de las Áreas Separadas. c) Definir un sistema de decisión sobre inversiones que garantice que éstas se adopten autónomamente dentro del Área Separada. d) Elaborar y mantener actualizada una lista de valores e instrumentos financieros sobre los que se dispone de información privilegiada y una relación de personas y fechas en que hayan tenido acceso a tal información. a)

Obligaciones de los analistas 

Todas las entidades y grupos de entidades que realicen, publiquen o difundan informes o recomendaciones sobre sociedades emisoras de valores o instrumentos financieros cotizados deberán comportarse de forma leal e imparcial, dejando constancia en lugar destacado en sus informes, publicaciones o recomendaciones de las vinculaciones relevantes, incluidas las relaciones comerciales, y de la participación estable que la entidad o el grupo mantenga o vaya a mantener con la empresa objeto del análisis, así como que el documento no constituye una oferta de venta o suscripción de valores.

Comunicación de operaciones sospechosas 

Las entidades que efectúen operaciones con instrumentos financieros deberán avisar a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, con la mayor celeridad posible, cuando consideren que existen indicios razonables para sospechar que una operación utiliza información privilegiada o constituye una práctica que falsea la libre formación de los precios.