Universidad Nacional del Callao FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Curso: Evaluación Privada de Proyectos

Tema 9: Evaluación de Proyectos bajo Incertidumbre Profesor: George Sanchez Q. Econ. PhD (c)

Agenda






Definición y Tratamiento del Riesgo Medidas de riesgo Relación riesgo – rentabilidad Riesgo y rentabilidad en mercados no eficientes Tratamiento del riesgo


Definición y

Tratamiento del Riesgo

Definición de riesgo
Una acción tiene riesgo cuando no se conoce

con certeza el resultado de la misma


Cualquier acción orientada al futuro comporta riesgo


Riesgo: la posibilidad de obtener un

resultado distinto al esperado El resultado obtenido puede ser mejor o peor  El riesgo no implica necesariamente algo malo
Sin embargo, en general lo relevante es la posibilidad de eventos desfavorables


Definición de riesgo
Riesgo (general) = Grado de variabilidad de una

variable aleatoria





Variable aleatoria = regla para asignar un valor numérico al resultado de un experimento Experimento = cualquier suceso que puede replicarse


Riesgo (en finanzas) = Variabilidad de los retornos

de una inversión



En activos de capital o en activos financieros La dispersión de los retornos se origina por la variación de las principales variables del proyecto, que son aleatorias

Riesgo e incertidumbre
Riesgo: los resultados posibles son conocidos, y la

probabilidad de ocurrencia puede estimarse
Incertidumbre: los resultados posibles son

conocidos, pero no puede estimarse ninguna probabilidad de ocurrencia



Alternativamente, no se tiene confianza en las probabilidades de ocurrencia conocidas En el extremo, no se conocen los resultados posibles, o sólo algunos de ellos

Tipos de riesgo


Riesgo del activo: el grado de

desconocimiento acerca del retorno de un activo específico
Riesgo de cartera: el grado de

desconocimiento del retorno cuando se tiene más de un activo formando una cartera

Tipos de riesgo
Riesgo sistemático: el grado en que las

dispersiones del retorno de un activo son resultado de variaciones del mercado


Riesgo asistemático: el grado en que las

dispersiones del retorno son resultado de variaciones aleatorias y específicas del activo


Medidas de

riesgo

Valor esperado de una variable aleatoria


Valor esperado = el promedio de los

valores que toma la variable aleatoria si se la genera infinitas veces

E[X] = Σ (Xi . PXi)

Medición del riesgo de una variable aleatoria


Riesgo de la variable en sí misma
Desvío

estándar = σX= [Σ (Xi – E[X])2 PXi]1/2


Varianza

= σ2X

Medición del riesgo de una variable aleatoria


Riesgo de la variable en relación con un mercado

σAct β= β =ρAct−Mkt σMkt

ρ = Coeficiente de correlación entre el activo y el mercado σact = Desvío estándar del activo σmkt = Desvío estándar del mercado

Interpretación del β
El coeficiente de correlación mide la fuerza y

el signo de la relación entre el activo y el mercado, a partir de una línea de regresión Cuanto más cercano a 1 (o -1), más fuerte es la relación, i.e., mayor porcentaje de las variaciones del activo se explican por las variaciones del mercado
Si el signo es >0, las variaciones del activo y del mercado van en el mismo sentido
Si el signo es 1
Si el activo es menos riesgoso que el mercado, el cociente será < 1

Interpretación del β
El coeficiente β mide el riesgo sistemático o

vinculado al mercado


Más exactamente, es la contribución de un activo individual a la varianza (riesgo) de los retornos de la cartera, no al riesgo del retorno individual


No

ofrece ninguna medida de las posibilidades de quiebra o insolvencia u otros riesgos específicos del activo


Relación riesgo

- rentabilidad

Riesgo y rentabilidad esperada


Intuitivamente, riesgo y rentabilidad se mueven

en el mismo sentido: un riesgo alto genera la exigencia de una rentabilidad elevada
Formalmente, esa relación se desarrolla en el

CAPM

CAPM: Supuestos
El mercado es eficiente
Los activos se comercian en un mercado competitivo
El precio de un activo refleja su valor intrínseco
Los inversores tienen objetivos racionales
Buscan maximizar el retorno, dado un nivel de riesgo,
O minimizar el riesgo, dado un retorno esperado
Los activos no tienen riesgo de insolvencia o

quiebra, por lo que dicho riesgo no se mide

CAPM: Supuestos (II)
Todos los activos son perfectamente

divisibles e inmediatamente líquidos


Este supuesto permite la reacción instantánea ante cambios en la información de mercado que afecte el valor intrínseco del activo


Todos los inversores pueden pedir prestado

libremente a la tasa sin riesgo
No hay costos de transacción ni impuestos

CAPM: Supuestos (III)
Las expectativas son homogéneas
Todos

los participantes en el mercado coinciden en cuáles serán los retornos esperados de un activo, su riesgo, etc.


Todos los inversores son

maximizadores de un solo período E(Rtn) = Valor1 – Valor0 + Cash1 Val0

Formulación del CAPM: Security Market Line (SML)


Es la relación riesgo-rentabilidad para carteras

de activos comercializadas en un mercado eficiente E(Rtn) = E(Rtn)sin riesgo + β [E(Rtn)mkt – E(Rtn)sin riesgo]

Capital Market Line


En el caso de un activo único, el efecto

sobre una cartera no es relevante.
El riesgo se mide, en consecuencia,

como el desvío estándar del activo

Capital Market Line


La capital market line relaciona el riesgo con la

rentabilidad esperada de un activo individual (en mercados eficientes)


E(Rtn)activo = E(Rtn)sin riesgo +σact. Exc(Rtn)mkt /σmkt

Ordenada al origen

Pendiente

SML y CML: Ejemplo

E(Rtn)sin riesgo = E(Rtn)market = σmarket = σactivo = ρactivo/mkt = SML E(Rtn)requerido = 12% =

9%

CML E(Rtn)requerido = 14% =

9% 16% 7% 5% 60%

+ [ 16% - 9% ] x [ 60% x 5% ] 7%

9%

+ [ 16% - 9% ] x [ 5% ] 7%


Riesgo y rentabilidad

en mercados no eficientes

Riesgo y rentabilidad en mercados no eficientes
Los proyectos suelen actuar en mercados no

eficientes
Esto no impide la aplicación del CAPM
Se requieren algunas modificaciones
Los mercados “perfectos” (de activos financieros)

actúan como benchmarks


Siempre es posible una inversión financiera, donde la relación riesgo-rentabilidad es más fácilmente establecida

Modificaciones al modelo
Definición de riesgo: aparecen otros factores a

tener en cuenta


Horizonte temporal: las inversiones superan el

año





Usar horizontes comparables Usar el recurso del cálculo de un valor de continuidad


Definición del mercado relevante
Sector/mercado donde actuará el proyecto

Definición de riesgo en mercados no eficientes


Riesgo para el CAPM = dispersión de los retornos de

un activo
En mercados no eficientes, aparecen otras fuentes de

riesgo





Básicamente la posibilidad de quiebra y de incumplimiento financiero Eso lleva a identificar otros factores de riesgo, que no siempre se reflejan en un precio de mercado

Riesgos y factores de riesgo de un proyecto
Riesgo del negocio
La posibilidad de que el proyecto no pueda actuar como se planea
Riesgo financiero
La posibilidad de que el proyecto no pueda cubrir sus servicios de deuda
Riesgo país
La posibilidad de interferencias por la política del país donde se desarrolla el proyecto
Otros riesgos

Tipos de riesgos: 1. Riesgo del negocio


Refleja la posibilidad de que el proyecto

no se termine, que lo haga fuera de lo presupuestado
En general se desarrolle de manera menos eficiente o más variable a lo planeado

Tipos de riesgos: 1. Riesgo del negocio
Riesgo tecnológico
La

posibilidad de que la tecnología del proyecto sea inviable, no funcione adecuadamente o quede obsoleta antes de lo previsto


Riesgo de gestión
La

posibilidad de que la gestión del proyecto sea deficiente

Tipos de riesgo: 1. Riesgo del negocio (II)
Riesgo de abastecimiento
La posibilidad de que los factores de producción críticos desaparezcan o sean inaccesibles durante la vida del proyecto
Riesgo económico
La posibilidad de que el proyecto no opere tan eficientemente como fue planeado, y que sea altamente sensible a variaciones en variables clave (vg., precios)

Tipos de riesgo: 2. Riesgo financiero
Riesgo de interés
La

posibilidad de que la volatilidad de las tasas de interés pongan en juego la capacidad del proyecto de cubrir sus servicios de deuda


Riesgo de tipo de cambio
El

derivado de la posibilidad de que modificaciones en el tipo de cambio puedan afectar la magnitud de los flujos

Tipos de riesgo: 3. Riesgo país
El

derivado de la vinculación con empresas o instituciones de un país extranjero
Mide

las consecuencias de decisiones gubernamentales o alteraciones de las estructuras económicas, sociales, etc. sobre los flujos o el valor de los activos radicados en otro país

Tipos de riesgo: 3. Riesgo país – Tipos principales Riesgo País (amplio)

Riesgo Económico Financiero

Riesgo Político

Riesgo Socio Político

Riesgo Administrativo

Riesgo País (estricto)

Riesgo Soberano

Riesgo de Transferencia

Tipos de riesgo: 4. Otros riesgos
Riesgo ambiental
La posibilidad de que los aspectos ambientales del proyecto demoren al mismo o causen un aumento significativo de sus costos.  En particular, ante cambios no previsibles: Vg.., cambio en la regulación pertinente
Riesgo de fuerza mayor
El derivado de un evento discreto que pueda debilitar o impedir totalmente la terminación o ejecución de un proyecto  Específico del proyecto (Vg.., incendio)  General (Vg.., terremoto)


Tratamiento del

riesgo

Tratamiento del riesgo en el proyecto
Diversificación y acciones de cobertura y mitigación
Incorporación del riesgo en el flujo y en la tasa
Descripción de los efectos del riesgo y la

incertidumbre
Determinación de un equivalente a certidumbre

Tratamiento del riesgo: 1. Diversificación y otros
Diversificación: Estrategia para reducir el riesgo no

sistemático invirtiendo en más de un activo  formando una cartera Diversificación aleatoria: la selección aleatoria de un cierto número de activos, para reducir el riesgo
Diversificación selectiva: la selección deliberada de ciertos activos, para reducir el riesgo
La diversificación reduce o elimina el riesgo no sistemático
Una diversificación selectiva puede reducir, asimismo, el riesgo sistemático




Vg., seleccionando activos que crezcan con el mercado y otros que crezcan cuando el mercado cae

Tratamiento del riesgo: 1. Diversificación y otros - Seguros
Seguros: Estrategia para reducir el riesgo no

sistemático, aumentando los costos para reducir la probabilidad del evento desfavorable o para compensar sus efectos




Seguros propiamente dichos Hedging o coberturas financieras “Auto seguros” o acciones de mitigación = inversiones adicionales para reducir la probabilidad de falla o para controlar los efectos de la misma (Vg.., sistema eléctrico de emergencia en un avión)

Tratamiento del riesgo: 2. Incorporación en el flujo y en la tasa


El flujo de fondos es el flujo esperado de cada período n

Esperado t

F

= ∑ Ftm × pf tm m =1

Donde, Fmt = Flujo del período t, para cada escenario m
pft = Probabilidad de ocurrencia de Fmt



Implica determinar la distribución de probabilidad

de las variables relevantes

Tratamiento del riesgo: 2. Incorporación en el flujo y en la tasa


La tasa de descuento es la tasa que refleja el riesgo del

flujo asociado
Su estructura es la del CAPM: E(Rtn)Flujo = E(Rtn)Sin Riesgo + β Flujo [E(Rtn)mkt – E(Rtn)Sin Riesgo]


Donde E(Rtn) = Retorno esperado

Tratamiento del riesgo: 2. Incorporación en el flujo y en la tasa
Cada flujo debería ser evaluado a su propia tasa de

costo de oportunidad del capital


Esto es, que refleje el riesgo del flujo tal como lo evalúa el mercado Retorno requerido

SML Flujo

Rendimiento del mercado Tasa sin riesgo

b mercado = 1 Riesgo

Flujos relevantes y tasas asociadas FCFsin riesgo

Ku sin riesgo

FCFunlevered

Ku (rentabilidad exigida al negocio)

FCFlevered

WACC (costo ponderado de los recursos, equity y deuda)

CFAc CCF

Ke (rentabilidad exigida a las acciones) WACCa/tax (costo ponderado de los recursos, antes de impuestos)

Gracias por su atención!!!!!! [email protected]