BCR NEWS/ Noticias del mundo de los derivados Nº 746 Año XV Nº746 – 19 de abril de 2013

NOTICIAS DEL MUNDO DE LOS DERIVADOS La teoría de cartera moderna vs el comportamiento de las finanzas La teoría moderna de la cartera y el comportamiento de las finanzas representan diferentes escuelas de pensamiento que tratan de explicar el comportamiento de los inversores. Tal vez la manera más fácil de pensar respecto a sus argumentos y posiciones es pensar en la teoría moderna de cartera considerando cómo los mercados financieros funcionan en el mundo ideal, y el comportamiento de las finanzas suponiendo cómo los mercados financieros operan en el mundo real. Tener una sólida comprensión de la teoría y la realidad puede ayudarlo a tomar mejores decisiones de inversión. Teoría de cartera moderna La teoría de cartera moderna es la base de gran parte de la sabiduría convencional que sostiene la decisión de inversión. Muchos de los puntos centrales de la teoría de cartera moderna fueron capturados a principios de 1960 por la hipótesis del mercado eficiente planteada por Eugene Fama de la Universidad de Chicago. Según la teoría de Fama, los mercados financieros son eficientes, los inversores toman decisiones racionales, los participantes del mercado son sofisticados, informados y actúan únicamente con la información disponible. Considerando que todos tienen el mismo acceso a la información y todos los activos son tasados en cualquier momento. Si los mercados son eficientes y actualizados significa que los precios siempre reflejan toda la información, de modo que no habrá manera de comprar una acción a un precio rebajado. Otros argumentos incluyen la teoría de que el mercado de valores habrá un retorno anual del 8% (lo que dará como resultado el valor de una cartera de inversión duplicada cada nueve años) y que el objetivo final de la inversión es vencer índice de referencia estático. En teoría, todo suena bien. La realidad puede ser un poco diferente. Finanzas del Comportamiento A pesar de las teorías bonitas, puras, las acciones suelen negociarse a precios injustificados, los inversores toman decisiones irracionales, y sería difícil encontrar a alguien que sea dueño de la cartera "promedio" capaz de generar un retorno del 8% cada año como si fuera un reloj. Entonces, ¿qué significa todo esto? Significa que las emociones y la psicología juega un papel fundamental cuando los inversores toman decisiones, a veces haciendo que se comporten de manera impredecible o irracional. Esto no quiere decir que las teorías no tienen valor, ya que sus conceptos funcionan - a veces. Tal vez, la mejor manera de considerar las diferencias entre la teoría de las finanzas y comportamiento real es ver la teoría como un marco desde el cual desarrollar una comprensión de los temas en cuestión, y ver los aspectos de comportamiento como un recordatorio de que las teorías no siempre funcionan como se espera. Por ello, tener presente ambas perspectivas puede ayudar a tomar mejores decisiones de inversión. Comparar y contrastar algunos de los temas principales será ayudar a establecer el escenario. Mercado de Eficiencia La idea de que los mercados financieros son eficientes es uno de los principios básicos de la teoría de cartera moderna. Este concepto, defendido en la hipótesis del mercado eficiente, 1

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sugiere que en cualquier momento dado los precios reflejan plenamente toda la información disponible sobre una determinada acción y / o de mercado. Dado que todos los participantes del mercado están al tanto de la misma información, nadie tendrá ventaja en la predicción del retorno del precio de una acción, porque nadie tiene acceso a la información no está disponible para todos los demás. En los mercados eficientes los precios se vuelven impredecibles, por lo que no puede discernirse un patrón de inversión, negando completamente cualquier acercamiento planificado de inversión. Por otra parte, los estudios en finanzas del comportamiento, que se parecen a los efectos de la psicología de los inversores sobre el precio de las acciones, revelan algunos patrones predecibles en el mercado de valores. Distribución del Conocimiento En teoría, toda la información se distribuye equitativamente. En realidad, si esto fuera cierto, no habría lugar para el abuso de información privilegiada. Quiebras por sorpresa nunca ocurrirían. La Ley Sarbanes-Oxley de 2002, que fue diseñada para llevar a los mercados a mayores niveles de eficiencia, debido a que el acceso a la información para parte de ciertos participantes no estaba siendo suficientemente difundida, no habría sido necesaria. Además no hay que olvidarse de que la preferencia y la capacidad personal también juegan un papel importante. Si usted decide no participar de la investigación realizada por los analistas de Wall Street, porque tal vez tiene un trabajo o una vida familiar y no tienen el tiempo o habilidades, su conocimiento será sin duda superado por otros en el mercado a quienes se les paga para pasar todo el día investigando sobre títulos. Claramente puede verse que existe una desconexión entre la teoría y la realidad. Las decisiones racionales de inversión En teoría, todos los inversores toman decisiones racionales de inversión. Por supuesto, si todo el mundo fuera racional, no habría lugar para la especulación, sin burbujas y sin exuberancia irracionales. Del mismo modo, nadie compraría títulos cuando el precio fuera alto y luego no habría pánico y venta cuando el precio bajase. Dejando la teoría de lado, todos sabemos que la especulación existe y que las burbujas de desarrollan y explotan. Además, décadas de investigación de organizaciones como Dalbar, con su análisis cuantitativo de estudio respecto al comportamiento del inversor, muestran que el comportamiento irracional juega un papel muy importante y los inversionistas cuesta muy caro. En conclusión Si bien es importante estudiar las teorías de la eficiencia y revisar los estudios empíricos que le dan credibilidad, en los mercados de la realidad están llenos de ineficiencias. Una razón de la ineficacia es que cada inversor tiene un estilo único para realizar inversiones lo mismo que distintas maneras de evaluar una inversión. Algunos podrían utilizar estrategias técnicas, mientras que otros podrían basarse en los fundamentos, y otros podrían recurrir al uso de una diana. Muchos otros factores influyen en el precio de las inversiones, que van desde el apego emocional, los rumores y el precio de los títulos genuino entre la oferta y la demanda. Evidentemente, no todos los participantes en el mercado son sofisticados, informados y actúan únicamente con la información disponible. Pero la comprensión de lo que los expertos esperan y cómo otros participantes del mercado pueden actuar - le ayudará a tomar buenas decisiones de inversión para su cartera y prepararse para la reacción del mercado cuando otros tomen sus decisiones. Sabiendo que los mercados pueden caer por razones inesperadas y levantarse repentinamente en respuesta a acciones inusuales puede prepararlo para sobrevivir a la volatilidad sin hacer operaciones que más tarde lamentaría. Entendiendo que las cotizaciones bursátiles se pueden mover con "el rebaño", como el comportamiento de compra de los inversores empuja los precios a niveles inalcanzables, podrá dejar de comprar esos caros títulos tecnológicos. Del mismo modo, se puede evitar tirar una acción sobrevendida pero aún valiosa cuando los inversionistas 2

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corran en salida. La educación puede ser puesta a trabajar en beneficio de su cartera de una forma lógica, mientras que siga con los ojos bien abiertos en la medida de los factores que influyen ilógicamente no sólo sobre las acciones de los inversionistas sino también sobre los precios de los títulos. Prestando atención, aprendiendo las teorías, comprendiendo la realidad y aplicando las lecciones, se puede sacar el máximo provecho de los conocimientos que rodean tanto a la teoría financiera tradicional como a las finanzas del comportamiento. Traducción libre del artículo “Modern Portfolio Theory vs. Behavioral Finance”, fuente Investopedia, publicado el 12 de abril de 2013.

NOTICIAS Libor 2.0: tras el escándalo, empiezan a trabajar en una nueva tasa de referencia mundial (El Cronista – 08/04/2013) En 2012 se destapó la manipulación de la tasa Libor. Desde entonces, varios bancos encargados de estimarla fueron multados y ahora buscan crear una nueva versión ¿Qué se hace cuando se descubre que una de las principales tasas de interés de referencia mundial fue manipulada flagrantemente por las entidades encargadas de medirla cada día? En junio de 2012 se supo que varios bancos habían llegado a un acuerdo para brindar información falsa respecto de la Libor (London Interbank Offered Rate), escándalo que todavía hoy sigue trayendo cola y cuya resolución va a tomar aún un cierto tiempo, sobre todo para recuperar la confianza perdida. El problema no es menor, porque significa poner en entredicho uno de los pilares del mercado. Si la información que se utiliza como parámetro para realizar buena parte de las transacciones está siendo manipulada, ¿cómo hacer para que no se generen distorsiones que puedan destruir al sistema? La Libor sirve para realizar todo tipo de operaciones financieras, desde créditos hipotecarios, prendarios, estudiantiles y financiamiento de tarjetas de crédito, hasta operaciones más complejas con instrumentos derivados. La tasa se fija en función de la información que proveen los

bancos respecto de su costo diario de tomar dinero prestado de otras entidades en el corto plazo. Pero si los bancos no dicen la verdad y se ponen de acuerdo para mentir, se genera la posibilidad de realizar un arbitraje y ganar con la diferencia entre el costo real y el declarado, lo que pasa a ser una estafa muy lucrativa. El escándalo tomó estado público a fines de junio cuando se supo que el banco Barclays había llegado a un acuerdo con los organismos de control de los mercados financieros en EE.UU. y el Reino Unido para pagar una multa a cambio de cerrar las investigaciones en curso. La penalidad llegó a los u$s 460 millones y luego fueron multadas otras 20 entidades más, entre las cuales se encontraban UBS, Credit Suisse, Bank of America y Royal Bank of Scotland (en EE.UU. existen varios Estados y municipios que han iniciado demandas legales contra todos estos bancos por sentirse estafados en sus colocaciones financieras). Luego, en septiembre, se presentaron los resultados del informe oficial sobre la manipulación de la Libor, donde se recomendaban profundas modificaciones en la metodología de cálculo de la tasa de referencia como en su administración cotidiana. “La Libor tiene que volver a sus orígenes y dejar de servir los intereses de operadores inescrupulosos”, afirmó Martin Wheatley, director del Financial Services Authority (FSA, regulador del mercado británico), a cargo del informe. “Las tasas de referencia como la Libor fueron fijadas históricamente por los mismos mercados financieros y existieron por fuera de todo marco regulatorio. En el

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caso de la Libor, este mecanismo fracasó”, agregó el comunicado oficial. El cascabel al gato Si bien todos coinciden en que hay que modificar el actual formato de la Libor, cambiarlo también trae grandes problemas, porque no se puede suspender el indicador de un día para otro y reemplazarlo por uno distinto. De hecho, las recomendaciones publicadas por el FSA dejaron en claro la imposibilidad de cambiar la Libor por una nueva tasa, puesto que eso implicaría tener que pagar un costo elevadísimo. Debido al gigantesco volumen de transacciones que se realizan mediante este indicador y la variedad de contratos basados en él, su suspensión podría haber provocado un caos jurídico de proporciones. Por lo tanto, no queda otro camino que reformar la Libor desde adentro, mientras siga funcionando. Algo similar a educar al zorro a que no se coma más las gallinas sin abandonar el gallinero. Por ello, el FSA anunció recientemente la creación de un nuevo organismo, el Financial Conduct Authority (FCA), a cargo exclusivamente de la supervisión de la Libor. A partir de ahora el FCA vigilará de cerca que los bancos, que seguirán estimando la tasa diaria, no se aparten de las normas. De acuerdo con las autoridades regulatorias, los responsables de fijar la tasa de referencia dentro de cada entidad deberán “corroborar los datos enviados y vigilar cualquier tipo de actividad sospechosa”. Y los bancos deberán tener una “política clara respecto de los conflictos de intereses y de los sistemas de control apropiados”. Más de un analista se estará preguntando por qué no hizo esta tarea el FSA antes de que estallara todo. A pesar del avance, los especialistas creen que todavía falta mucho. Y uno de los caminos que se evalúa tomar es el que comenzó a seguir Australia, donde la Libor en dólares australianos ya no será más fijada en base a la encuesta interbancaria. A partir de ahora, se fijará en base a la información provista por los mercados electrónicos y los brokers que allí operen. Es decir poner el foco en medir los índices a partir de las transacciones efectivas.

Esta alternativa está siendo evaluada por el FSA y el Commodity Futures Trading Commission (CFTC, organismo de control estadounidense), en base a recomendaciones elaboradas por el Iosco, que es la Organización Internacional de las Comisiones de Valores. En contra de esta opción está el hecho de que a veces los mercados son muy volátiles y los índices bursátiles pueden verse distorsionados de repente (como sucedió con el Dow Jones en mayo de 2010, cuando perdió mil puntos en un cuarto de hora por un error en un programa informático de compraventa de acciones). Y, por el otro lado, la tasa Libor no es una sola, sino que sirve de referencia para un gran número de productos financieros (se evalúa simplificar el número de índices publicados diariamente y reducirlos de 130 a unos 20). Lo que significa que no siempre podrá ser útil como medida en caso de basarse en transacciones de mercado (a veces no alcanza el número de transacciones diarias para generar un volumen suficiente). Por lo que todavía hay un largo camino por delante para encontrar la alternativa que mejor se adapte a cada producto. Mientras tanto, habrá que seguir conviviendo con el zorro y las gallinas.

CME Group planea lanzar contratos de RIN (Chicago Tribune – 08/04/2013) CME Group Inc. planea lanzar en mayo una serie de contratos para negociar números de identificación renovables (RINs), dijo una portavoz de la compañía, el lunes. Contratos sobre RIN de etanol y biodiesel, serán algunos de los contratos lanzados por el operador de mercado norteamericano, expresó la portavoz. Los RINs son números de 38 dígitos generados por cada galón de etanol u otro combustible renovable producido por las refinerías de EE.UU, los importadores y otros llamados “sujetos obligados”, los que son requeridos por el programa “Estándares de Energía Renovable” de EE.UU que exige mezclar combustibles

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renovables productos.

con

la

gasolina

y

otros

El “boom” del shale quita interés al petróleo WTI (Financial Times – 10/04/2013) El desarrollo de hidrocarburos no convencionales en los Estados Unidos a dado pie a otra revolución que puso fin a una supremacía de más de tres décadas del petróleo West Texas Intermediate (WTI) como referencia global en los precios del hidrocarburo. Por primera vez, los principales operadores – que van desde fondos de inversión hasta empresas del sector petrolero – están haciendo un mayor uso de los contratos de futuros sobre petróleo Brent, tanto para realizar coberturas como para tomar posiciones especulativas, en detrimento de los futuros sobre WTI. Esta tendencia se observa en los registros correspondientes al mes de marzo de NYMEX – perteneciente a CME Group – y del londinense ICE Futures Europe Exchange Aun cuando algunas de las transacciones físicas se regían por el precio Brent, los operadores de futuros habían preferido utilizar el profundo y líquido mercado de contratos sobre WTI en Estados Unidos. Esto fue observado desde el lanzamiento de estos contratos en 1983. Sin embargo, la creciente producción de petróleo no convencional (shale-oil) en regiones como Dakota del Norte llevó a que se acumulen stocks por unos 50 millones de barriles de crudo en el punto de entrega de los contratos WTI (Cushing, en el Estado de Oklahoma). Esto tuvo un efecto bajista sobre los precios. Mihir Worah, que gestiona inversiones en commodities por más de 25.000 millones de dólares para PIMCO, señaló que “durante los últimos años han observado el comportamiento del Brent como referencia, sin prestar atención al WTI, como guía para tomar decisiones respecto a proyecciones macroeconómicas e inflacionarias”. En marzo, unos 14 millones de contratos sobre petróleo Brent fueron negociados en ICE Futures Europe, en tanto que en NYMEX se negociaron unos 13.100

contratos sobre WTI. En lo que va de abril, los futuros Brent siguen superando en volumen negociado a los de WTI. Como referencia, en marzo de 2008 la negociación de futuros WTI totalizaba 17,8 millones, en comparación con los 5,7 millones que operaban los de Brent. El petróleo Brent es actualmente la referencia utilizada por empresas como aerolíneas al momento de realizar coberturas del precio de combustibles, trabajos académicos sobre temas macroeconómicos. Incluso la agencia que realiza las proyecciones de precios del petróleo para Washington, la US Energy Information Administration, se inclinó desde el año pasado por los contratos de futuros sobre Brent como referencia. Arabia Saudita, uno de los principales exportadores de petróleo, dejó de usar el WTI como referencia en 2009. El primer impulso para considerar los contratos de petróleo Brent fue en 2012 cuando este producto fue incluido en el índice de commodities Dow Jones – UBS. Se trata de una canasta teórica de commodities que es replicada por inversores aplicando fondos por más de 74.000 millones de dólares. Según operadores del sector, en un plazo de un año o dos el mercado de WTI recobrará dinámica y será beneficioso contar con dos precios de referencia.

Australia aprobó un nuevo mercado de derivados y licencias de compensación (Reuters – 10/04/2013) El Ministro de Servicios Financieros de Australia, Bill Shorten, aprobó licencias para un nuevo mercado de derivados australiano y para la compensación y liquidación, el miércoles pasado, y dijo que espera que el primer negocio tenga lugar en aproximadamente seis meses. Shorten concedió la licencia de mercado al Financial and Energy Exchange Global Pty Ltd (FEX), permitiéndole desarrollar un mercado de derivados de energía, commodity y medio ambiente. También aprobó a la casa compensadora británica LCH.Clearnet Ltd, controlada por 5

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London Stock exchange (LSE), para compensar y liquidar contratos en el nuevo mercado FEX, creando una nueva competencia en clearing para el ASX. "The decision will provide a trading venue to trade specialised derivative products and provide a greater service offering to the market," Shorten said in a speech in Beijing and televised to a Sydney financial markets conference. He gave no figures on how large the market might become. La decisión proveería ingresos por el trading de productos derivados especializados y mejoraría el servicio ofrecido al mercado, Shorten dijo, en una entrevista en Beijing, televisada para una conferencia de mercados financieros en Sydney. Expresó que la licencia para LCH.Clearnet sería la primera licencia extranjera de compensación y liquidación en el mercado australiano y la primera licencia de clearing que no pertenece a ASX en un mercado importante. También comentó que FEX y LCH.Clearnet, trabajarán con los reguladores de mercado de Australia y el Reserve Bank de Australia en los próximos seis meses para asegurar que se realicen los controles adecuados antes de que el mercado comience a funcionar.

La Bolsa Metales Londres se opone a impuesto UE a las transacciones (Reuters – 11/04/2013) El presidente ejecutivo de la Bolsa de Metales de Londres dijo el miércoles que la propuesta de un impuesto sobre las transacciones financieras de la UE perjudicaría a los usuarios industriales del mayor mercado mundial de metales, limitando su capacidad para cubrir riesgos.El presidente ejecutivo de la Bolsa de Metales de Londres dijo el miércoles que la propuesta de un impuesto sobre las transacciones financieras de la UE perjudicaría a los usuarios industriales del mayor mercado mundial de metales, limitando su capacidad para cubrir riesgos.

Once países de la zona euro han acordado, en principio, imponer un impuesto a partir de enero del 2014 y hacer que los bancos paguen por la ayuda que recibieron en la crisis financiera global. Los otros estados de la Unión Europea se han negado a sumarse. Quienes se oponen al impuesto han dicho que el nuevo cargo llevaría a un trastorno masivo en la industria de servicios financieros, limitando a los inversores y dañando a la economía. El gravamen será impuesto en las operaciones con acciones, bonos, derivados, acuerdos de recompra (repos) y préstamos de valores en todo el mundo vinculadas a los 11 mercados cubiertos. "Este tipo de impuesto se aplica sin ningún entendimiento aparente del hecho de que se trata de un impuesto a la industria, a las empresas que tratan de mitigar el riesgo", dijo el presidente ejecutivo de la LME, Martin Abbott, en una cena en la conferencia del cobre CESCO/CRU en Santiago, Chile. Los mercados europeos, según dijo, se enfrentan a una ola de regulación que en la práctica restringe la capacidad de los bancos y las corredurías para conceder crédito a los clientes, dijo Abbott. "Las consecuencias de este último impulso restrictivo será que algunos inversores de riesgo controlado industrial no serán capaces de financiar operaciones de cobertura", dijo. "Se verán obligados a correr su riesgo sin cobertura, lo que significa que las autoridades habrán, involuntariamente uno supone, introducido riesgo en la economía", agregó. La Comisión Europea del bloque ha elaborado normas para aplicar el impuesto con el objetivo de recaudar hasta 35.000 millones de euros (45.800 millones de dólares) al año, pero que todavía tienen que ser aprobadas por los 11 países. La industria de repos intensificó su presión el lunes para diluir el impuesto mediante la publicación de un reporte que cuestionaba los motivos detrás del gravamen y delineaba el impacto que podría tener en los repos. "Todo esto es el resultado de la mano pesada de la política que se impone sobre los reguladores", dijo Abbott.

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LIBROS RECIENTEMENTE PUBLICADOS Visual Quantitative Finance: A New Look at Option Pricing, Risk Management, and Structured Securities (Michael Lovelady) Este libro vuelve fácil a las finanzas cuantitativas. Con un nuevo enfoque visual, vuelve accesible a las finanzas cuantitativas para una amplia audiencia, incluyendo aquellos sin un conocimiento sólido en matemáticas o finanzas. El autor introduce una simplificada pero poderosa técnica para el cálculo de las probabilidades de ganancias y la representación gráfica de los resultados. Destaca las características clave de los títulos de renta variable estructurados, tales como la probabilidad máxima de obtener beneficios, el nivel con que son generados los dividendos virtuales, y las exposiciones a los riesgos de mercado. Enfoque considerado como una de las más controvertidas tendencias de inversión: estrategias de baja volatilidad, altos beneficios. ISBN-10: 0132929198 ISBN-13: 978-0132929196 Editorial: FT Press Tapa dura, 250 páginas, en inglés

The Oxford Handbook of Credit (Alexander Lipton, Andrew Rennie)

Derivatives

Desde finales de la década del 90’, el espectacular crecimiento del mercado secundario de crédito a través de los derivados, ha sido asistido por la aparición del modelado matemático que analiza los riesgos de crédito inherentes es estos contratos. Este libro busca proveer una amplia y profunda visión de estos modelos, abarcando el análisis estadístico, técnicas, modelos de incumplimiento de entidades individuales y múltiples, riesgo de contraparte, modelo Gaussiano, no Gaussiano y securitización. ISBN-10: 0199669481 ISBN-13: 978-0199669486 Editorial: Oxford University Press Tapa dura, 704 páginas, en inglés

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